GEÇERLİLİK ve GÜVENİLİRLİK

Este trabalho utiliza uma versão adaptada da estratégia proposta por Piotroski (2000) que construiu um índice composto por sinais fundamentais extraídos das demonstrações contábeis. As variáveis utilizadas têm um relacionamento teórico com o bom desempenho futuro da empresa e devem ser úteis na predição da performance, especialmente para empresas financeiramente estressadas (alto índice PL/P). Fama e French (1995) mostram que na média as empresas de alto PL/P são financeiramente estressadas. Isto significa que seu lucro, fluxo de caixa, margens e indicadores de liquidez estão em declínio ou são baixos e que sua alavancagem é alta (PIOTROSKI, 2000).

Nove sinais básicos foram identificados por Piotroski (2000). Estes sinais são comumente relacionados em livros-texto de análise de demonstrações contábeis e avaliam a rentabilidade, a alavancagem/liquidez e a eficiência operacional das empresas. Este trabalho utiliza os mesmos sinais financeiros, mas faz algumas adaptações às características contábeis do mercado brasileiro (como a ausência da obrigatoriedade da publicação da demonstração do fluxo de caixa no período analisado). Cada sinal financeiro [Fk] é classificado como “bom” ou “ruim” dependendo do impacto teórico do sinal k nos preços futuros das ações e na performance da empresa. Se a realização do sinal é classificada como “bom”, atribuí-se uma variável indicadora igual a um [Fk=1]; se o sinal é classificado como “ruim”, atribuí-se uma variável indicadora igual a zero [Fk=0]. Importante salientar que toda padronização traz limitações a uma análise, mas o índice foi utilizado de forma a se poder comparar os resultados obtidos neste trabalho com os obtidos nos trabalhos internacionais baseados na técnica desenvolvida por Piotroski (2000).

As três variáveis utilizadas para medir a rentabilidade são o retorno sobre os ativos (ROA), a variação do ROA (

∆

dividido pelo ativo total da empresa no início do exercício. Quando o ROA é positivo, considera- se um “bom” sinal; caso contrário considera-se um sinal “ruim”. A

∆

ROA do exercício subtraída do ROA do exercício anterior. Se a

∆

“bom” sinal; caso contrário considera-se um sinal “ruim”. Os accruals são calculados pelo método de balanço, seguindo Sloan (1996), Mashruwala et al (2006) e Pincus et al (2006), pois no Brasil, no período em análise (1997-2004), não houve a obrigatoriedade da publicação da demonstração do fluxo de caixa. Assim os accruals representam as variações nos ativos

circulantes (com exceção dos itens classificados como caixa e equivalentes) menos as variações nos passivos circulantes (com exceção das dívidas de curto prazo) subtraídos da depreciação do período. Este valor é padronizado pelo ativo total do início do exercício. A seguinte fórmula representa o calculo dos accruals:

Accruals = [(∆AC - ∆Caixa) – (∆PC - ∆DCP) – Deprec]/ATt-1,

onde ∆AC é a variação do ativo circulante, ∆Caixa é a variação em caixa e equivalentes de caixa, ∆PC é a variação do passivo circulante, ∆DCP é a variação da dívida de curto prazo e ATt-1 é o ativo total da empresa no início do período.

Se os accruals são negtivos considera-se um “bom” sinal (o fluxo de caixa do exercícios foi maior que o lucro líquido); se os accruals são positivos, considera-se um sinal “ruim”. Este tratamento é consistente com Sloan (1996) que demonstra que maiores valores de accruals são sinais “ruins” de performance futura.

Os sinais utilizados para avaliar as alterações na estrutura de capital e na liquidez são FLC,

∆

∆

alto PL/P são financeiramente estressadas, assume-se que aumentos na alavancagem, diminuição na liquidez, ou ofertas públicas de ações são sinais “ruins”. FLC é definido como a alteração na posição de caixa e equivalentes de caixa da empresa (fluxo líquido de caixa), padronizada pelo ativo total no início do exercício. Valores positivos de FLC são considerados “bons” finais, enquanto valores negativos são considerados sinais “ruins”. Neste ponto, vale salientar que esta medida é adaptada ao mercado brasileiro e não foi utilizada diretamente por Piotroski (2000). Utiliza-se esta métrica devido à falta de publicação da demonstração do fluxo de caixa pelas empresas brasileiras.

∆

em relação ao índice do ano anterior. O índice de liquidez corrente é calculado pela divisão do ativo circulante pelo passivo circulante da empresa no final do período. Melhoria na liquidez

(

∆

no nível de endividamento são representadas por

∆

longo prazo devido baixo nível de oportunidades de financiamento de longo prazo que as empresas brasileiras podem acessar, especialmente as empresas com dificuldades financeiras. Mensura-se

∆

no início do exercício. Considera-se que um aumento na alavancagem (

∆

sinal “ruim”, enquanto uma diminuição representa um “bom” sinal46. A variável OF_PUB refere- se à captação de recursos da empresa junto ao mercado de capitais pela emissão de novas ações. A captação de recursos via emissão de novas ações é considerada um sinal “ruim” devido à

pecking order theory (MYERS, 1984) que diz que as empresas priorizam o financiamento interno

e dívida à emissão de ações. A não emissão é considerada um “bom” sinal. Importante salientar que no período analisado as empresas brasileiras utilizaram muito pouco a captação de recursos via emissão/venda de ações.

A eficiência operacional é mensurada por

∆

∆

∆

variação na margem bruta da empresa no exercício em relação à margem do período anterior. A margem bruta é calculada pela divisão do lucro bruto da empresa pelo valor da receita líquida da empresa. Uma alteração positiva (

∆

mudança negativa representa um sinal “ruim”. Finalmente, define-se

∆

índice de giro da empresa do período atual em relação ao período anterior. O índice de giro é calculado pela divisão da receita líquida da empresa no exercício pelos seus ativos totais no início do período. Uma melhoria no giro representa um “bom” sinal, enquanto uma diminuição representa um sinal “ruim”.

Finalmente, calcula-se o indicador agregado dos sinais financeiros das empresas brasileiras (BrF_SCORE) como a soma dos sinais individuais de cada empresa em cada período, ou:

BrF_SCORE = F_ROA + F_FLC + F_ ROA + F_ACCRUAL + F_ LIQUID

+ F_ ALAV + OF_PUB + F_ MARGEM + F_ GIRO (15)

O BrF_SCORE varia de 0 (somente sinais “ruins”) a 9 (somente “bons” sinais). Espera-se que baixos valores de BrF_SCORE indiquem empresas com pobre performance econômico-financeira e baixo retorno de suas ações, enquanto altos valores de BrF_SCORE indiquem empresas com bons prospectos econômico-financeiros e, portanto, desempenhos acima da média no retorno de suas ações. A estratégia de investimentos analisada nesta pesquisa consiste em selecionar

46 _{Vale ressaltar que o aumento da alavancagem não é necessariamente um mau sinal. Aqui considera-se esta}

hipótese partindo-se da premissa que para empresas com alto PL/P (um dos focos da análise) o aumento da alavancagem representa, na maioria das situações, um sinal “ruim”. Contudo, para a implementação da estratégia é necessária esta padronização.

empresas com alto BrF_SCORE. Considera-se empresas com alto BrF_SCORE aquelas que obtiveram notas no intervalo de 7 a 9, enquanto empresas com baixo BrF_SCORE são aquelas com notas menores ou iguais a 3.