Etkin Piyasalar Hipotezi

Modern finans teorisinde etkin sermaye piyasaları, iyi bir baĢlangıç teorisidir. “Etkinlik” terimi, yatırımcıların, sermaye piyasası iĢlemlerinden diğer yatırımcılara kıyasla normalin üstünde kar elde etme imkanı bulamadığını, piyasayı yenemediklerini göstermektedir. Dolayısıyla bir yatırımcının daha büyük kar elde etmesinin tek yolu, daha yüksek riskli varlıklara yatırım yapmasıdır (Titan, 2015, s. 442).

136

Bilgisayarların 1950'lerde iktisattaki ilk uygulamalarından biri, ekonomik zaman serilerini analiz etmek olduğu bilinmektedir. Ġktisadi dalgalanmalar teorisyenleri, zaman içinde çeĢitli ekonomik değiĢkenlerin evrimini takip etmenin, ekonominin canlanma ve bozulma dönemleri süresince geliĢimini netleĢtireceğini ve öngöreceğini düĢünüyorlardı. Borsa fiyatlarının zaman içindeki davranıĢı, analiz için doğal bir aday olarak görülmekteydi. Hisse senedi fiyatlarının firmanın beklentilerini yansıttığını varsayarak ekonomik performansta tekrar eden zirve ve çukur desenlerinin bu fiyatlarda ortaya çıkması gerekmektedir (Bodie vd., 2014, s. 349).

Bu durum, Maurice Kendall tarafından 1953 yılında incelenmiĢ ve hisse senedi fiyatlarında öngörülebilir bir model tanımlanamadığı tespit edilmiĢtir. Bu durumda fiyatların rassal olarak değiĢmekte olduğu anlaĢılmaktadır. GeçmiĢ performanslarına bakılmaksızın fiyatların herhangi bir günde düĢecekleri kadar yükselmeleri de muhtemeldi. Bu doğrultuda veriler, fiyat hareketlerini tahmin etmede bir yol olarak kabul edilmemiĢti. Ġlk aĢamada, Kendall’ın sonuçları bazı finans ekonomistlerini rahatsız etmekteydi. Bu finans ekonomistleri tarafından, borsaya düzensiz piyasa psikolojisinin hakim olduğu durumunun mantık çerçevesinde olmadığı ima edilmekteydi. Kısacası sonuçların, pazarın mantıksızlığını doğruladığı anlaĢılmıĢ olup bu ekonomistler Kendall’ın çalıĢmasının yorumlamalarına ters düĢmüĢlerdir. Ancak yakın zamanda, rastgele fiyat hareketlerinin mantıksız bir piyasa değil; iyi iĢleyen ya da etkin bir piyasa olduğu ortaya çıkmıĢtır (Bodie vd., 2014, s. 349).

Modern etkin piyasa hipotezi’nin temelleri (EPH) Fama (1970) tarafından atılmıĢtır (Boya, 2019, s. 156). Modern Portföy Teorisi, iyi çeĢitlenmiĢ bir portföye sahip olan yatırımcının yaklaĢık olarak pazar portföyüne yakın bir getiri elde edebileceğini sunmaktadır. Diğer bir ifade ile yatırımcı, pazar endeksine yatırım yapmıĢ ise pazarın ortalaması kadar bir getiri sağlayacaktır. Ancak bazı yatırımcılar, pazar getirisinin üzerinde yani normalin üstünde bir getiriyi talep edebilmektedirler. Bu durumda farklı yöntemlerin denenmesi gerekmektedir. Bu farklı yöntemler aĢamasında Etkin Piyasalar Hipotezi (EPH) büyük rollere sahiptir (Karan, 2011, s. 275).

EPH, büyük oranda ideal bir durum olup fiyat hakkındaki ulaĢılabilir bilgilerin hareketinin anlık bir süreç olduğu durumdur (Savoiu ve Andronache, 2013). EPH’de, bir varlığın fiyatının kendine özgü değeri hakkındaki tüm ulaĢılabilir bilgileri yansıttığı

137

belirtilmektedir (Kumar, 2016b, s. 73). Konuralp’e (2005, s. 303) göre ise sermaye piyasasının etkin olması, piyasaya yeni bilgiler geldikçe hisse senedinin cari piyasa fiyatının hemen bu yeni bilgilere göre düzenlendiği bir durum olarak görülmektedir. Buna göre, herhangi bir zamanda fiyatların tüm mevcut ve ilgili bilgileri tam olarak yansıtması durumunda piyasanın etkin olduğu ifade edilmektedir (Boya, 2019, s. 156). Rekabet koĢullarının hüküm sürdüğü bir piyasada herhangi bir mal veya hizmetin fiyatı ilgili arz ve talebin eĢitlenmesine göre belirlenmekte olup bu fiyat tüm herkesin eriĢebileceği bilgileri esas alan ilgili tarafların üzerinde anlaĢtığı bir fiyat olacağı kabul edilmektedir. Piyasaya her yeni bilgi ulaĢtığında bu bilgi piyasa tarafından yorumlanmakta ve ilgili mal veya hizmetin fiyatına yansımaktadır. Bu durum, hisse senedi açısından ele alındığında; her yeni bilgi giriĢi ilgili hisse senedi fiyatında değiĢimlere neden olmaktadır. Etkin Piyasalar Hipotezi’ne göre eĢzamanlı olarak herkes tarafından ulaĢılan bilgi hisse senedi fiyatına yansımaktadır. Genel anlamda ise bu hipotezin, hisse senetleri piyasası da dahil tüm piyasalarda geçerli olduğu kabul edilmektedir (Karan, 2011, s. 275).

Bu hipoteze göre piyasanın etkinliği; piyasaya ulaĢan yeni bilginin hangi hızda ve doğrulukta fiyatlara yansıdığı ile ilgili bir kavramdır. Bir baĢka anlatımla piyasaya yeni bir bilgi ulaĢtığında fiyatlar, bu yeni bilginin özelliği dikkate alınarak doğru ve hızlı bir Ģeklide düzenleniyorsa o piyasa etkin olarak kabul edilmektedir (Karan, 2011, s. 275). Etkin bir piyasada yeni bir bilgi ulaĢılabilir olduğunda fiyat değiĢiklikleri meydana gelmektedir. Bilgi yayma (haberler) rassal olarak meydana geldiğinden, menkul kıymet fiyat değiĢikliklerinin rassal olarak gerçekleĢmesi beklenmektedir. Bu nedenle etkin bir piyasa, rassal menkul kıymet fiyatı değiĢikliklerine yol açmaktadır (Teall, 2018a, s. 169). Ayrıca bu teoriye göre, etkin bir piyasadaki yatırımcılar anormal derecede yüksek bir getiri (riske uyarlanmıĢ) elde edememektedirler (Kumar, 2016b, s. 73) çünkü her yeni bilgi anında fiyatlara dahil olmaktadır (Boya, 2019, s. 156). Ayrıca piyasaların ideal olabilmesi, etkin piyasalar için önemli bir durum olup bu ideal durum için tüm Ģartların elveriĢli hale getirilmesi gerekmektedir. Bu elveriĢli ortamın sağlanabilmesinde; tüm yatırımcıların, tüm bilgilere maliyetsiz olarak eriĢebilmesi ve ilgili iĢlem maliyetlerinin olmaması (iĢlem maliyetlerinin sıfır olması) durumları ön Ģartlar olarak görülmektedir. Günümüzde bu ön koĢulların sağlandığı herhangi bir piyasanın varlığından bahsedilememektedir. Tüm yatırımcılar piyasa ile ilgili tüm

138

bilgilere ulaĢamamakta ve yatırımcılar, yatırım kararının ardından farklı iĢlem maliyetlerine katlanabilmektedirler (Karan, 2011, s. 276).

Etkin Piyasalar Hipotezi kavramında yer alan etkin sözcüğünden bilgisel etkinlik anlaĢılmaktadır. Herhangi bir yatırımcının herhangi bir bilgiyi iĢleyerek normalin üstünde bir getiri elde edemeyeceği bu hipotezin en önemli varsayımlarından biri olarak görülmektedir. Bu durumun nedeni, halihazırda bilgilerin fiyatlara yansıdığı ile ilgilidir (Karan, 2011, s. 276). Bu durum sermaye piyasaları açısından değerlendirildiğinde; etkin sermaye piyasalarında, hisse senedi fiyatları tüm yeni bilgileri doğru ve zamanında yansıtmaktadır (Kumar, 2016b, s. 73). Genel olarak hisse senedi piyasasının geliĢmiĢ bir piyasa olarak görülmesinin nedeni; finansal verilerin kolay bir Ģekilde benimsenip denge fiyatına ulaĢılması olarak kabul edilmektedir. Herhangi bir menkul kıymet piyasasının etkinliği; mevcut tüm bilgilerin yansımasıyla oluĢan fiyatların piyasa dengesini göstermesi ve yeni bilginin giriĢi hemen ya da çok az bir gecikmeyle ve tarafsız olarak fiyatlara yansıması koĢullarına bağlıdır (Karan, 2011, s. 276). Diğer bir ifadeyle bu durum, hisse senedi getirilerinin bağımsız olduğu ve tahmin edilemediği anlamına gelmektedir (Boya, 2019, s. 156). Bu doğrultuda borsa etkinliği, dikkat çekici bir çeliĢki sunmaktadır: Borsaların etkin olduğu hipotezi, ancak yeterince çok sayıda yatırımcının etkinliği reddetmesi ve buna göre davranması durumunda geçerli olmaktadır. Diğer bir ifadeyle hipotezde kar elde etme giriĢimlerinde, menkul kıymetleri takip edilen Ģirketler hakkında kamuya açık olan tüm bilgilerin hemen alınması ve bu bilgileri analiz edebilecek kadar çok sayıda piyasa katılımcının bulunması gerektiği öne sürülmektedir. Veri biriktirme ve değerlendirmenin tamamlanması için gösterilen bu büyük çaba durdurulduğunda, finansal piyasalar belirgin Ģekilde daha az etkin olmaktadır (Van Horne ve Wachowicz, 2008, s. 115).

EPH, tahminciler için ağır (zor) bir olgu olup spekülatif varlıklardan elde edilen getirilerin tahmin edilmesi oldukça arzu edilen bir durumdur (Timmermann ve Granger, 2004, s. 15). Bilgi giriĢlerinin fiyatlara doğru olarak yansıtılması için hisse senetleri borsada iĢlem gören firmalar ile ilgili bilgilerin toplanıp bu bilgilerin analiz edilmesi ve yorumlanması için profesyonel bir yatırımcı grubunun bulunması gerekmektedir. Bu profesyonel yatırımcı grubu, piyasayı dikkatli bir biçimde takip etmekte olup bilgi giriĢinin fiyatlara tam ve anında yansımasını gerçekleĢtirmektedir.

139

Bu tür bir piyasada bilgiyi eksik veya yanlıĢ yorumlayan yatırımcıların bulunması fiyatlara çok etki etmemektedir (Karan, 2011, s. 266-277).

Etkin bir piyasada fiyat, menkul kıymetin gerçek (gerçeğe uygun) değerinin tarafsız bir tahminidir ve fiyatın değiĢimi gerçek değerin üstünde ve altında ilerleyerek bu değer etrafında salınım yapmaktadır, bu sapmalar rassal bir değiĢken gibi davranmaktadır (Frunza, 2016, s. 303). Bu doğrultuda, Fama (1970) tarafından piyasa etkinliği; zayıf form, yarı-güçlü form ve güçlü form olarak üçe ayrılmaktadır.

3.1.4.1. Zayıf Formdaki Piyasa Etkinliği

Zayıf form piyasa etkinliği, Etkin Piyasalar Hipotezi’nin en düĢük derecesi olarak görülmekte (Karan, 2011, s. 277) ve hisse senetleri için ödenen fiyatların; geçmiĢ fiyatları yansıttığı ve bundan dolayı hisse senedinin temel değerini yansıtması gerektiği anlamına gelmektedir (Jamaani ve Roca, 2015, s. 222). Dolayısıyla bu formda, varlığın gelecekteki getirilerinin geçmiĢ getirilerden veya piyasadaki herhangi bir göstergeden tahmin edilemediği anlamına gelmektedir (Kumar, 2016b, s. 74). Bu formda yatırımcının geçmiĢ fiyat hareketlerini kullanarak normalin üzerinde bir getiri sağlayamayacağı kabul edilmektedir. Bu bağlamda zayıf formun etkin olduğu piyasada; teknik analiz, zaman serisi analizi ve benzer analizler fayda sağlamamaktadır (Karan, 2011, s. 277).

Zayıf form piyasa etkinliğinde Rassal YürüyüĢ kavramı önemli bir olgu olarak görülmektedir. Rassal YürüyüĢ Teorisi’nde fiyat değiĢimlerinin rassal olduğu ve önceden tahmin edilemeyeceği kabul edilmektedir (Karan, 2011, s. 278). Diğer bir ifadeyle geçmiĢ getiri oranları ile gelecekteki getiri oranları arasında herhangi bir iliĢki bulunmamaktadır. Bu formun etkin olduğu bir sermaye piyasasında mevcut hisse senedi fiyatları; geçmiĢ fiyatların, iĢlem hacminin ve piyasa yapıcıların iĢlemlerinin incelenmesiyle elde edilebilecek tüm borsa bilgilerini tamamen yansıtmaktadır (Kumar, 2016b, s. 74). Aktif ve rasyonel yatırımcıların devamlı bir Ģekilde ve herkesten önce yeni bilgilere eriĢme çabası ve pazardaki yoğun rekabet bu teorinin baĢlangıç noktasını oluĢturmaktadır. Piyasada oluĢan fiyatlar rasyonel bir nedene dayandığında yeni bilgi fiyatlarda değiĢime neden olmaktadır. Böylece piyasadaki fiyatlar her zaman mevcut bilgilere göre uyarlanacaktır (Karan, 2011, s. 278). BaĢka bir anlatımla zayıf form piyasa etkinliği, geçmiĢ veriler gelecekteki performans hakkında bilgi aktardığında tüm yatırımcıların zaten bu bilgilere sahip olacağını ileri

140

sürmektedir (Kumar, 2016b, s. 74). Bu durum, etkili yatırım kararları ve finansal kaynakların en uygun Ģekilde tahsis edilmesiyle sonuçlanarak daha verimli ekonomik faaliyetlere ve yatırım seçeneklerine imkan sağlayacaktır (Jamaani ve Roca, 2015, s. 222). Ayrıca zayıf formda etkin piyasa hipotezinin sınanması için rassal yürüyüĢ teorisinden faydalanılmakta (Karan, 2011, s. 278) ve bir varlık rassal yürüyüĢ gösterdiğinde zayıf formda etkin olmakta, dolayısıyla geçmiĢ bilgilerin varlığın fiyatlarına zaten dahil edildiği anlaĢılmaktadır (Righi ve Ceretta, 2013, s. 384).

3.1.4.2. Yarı-Güçlü Formdaki Piyasa Etkinliği

Yarı güçlü form piyasa etkinliği, Etkin Piyasalar Hipotezi’nin ikinci derecesi olarak ifade edilmektedir (Karan, 2011, s. 277). Yarı güçlü form piyasa etkinliğinde, mevcut menkul kıymet fiyatlarının kamuya açık tüm bilgileri tamamen yansıttığı ileri sürülmektedir (Reilly ve Brown, 2012, s. 152). Dolayısıyla bu piyasa etkinliğinde, hisse senedi fiyatları firmanın ekonomik temelleri hakkındaki kamuya açık tüm bilgileri yansıtmaktadır (Kumar, 2016b, s. 74). Bu form, zayıf form etkinlik hipotezini kapsamaktadır çünkü hisse senedi fiyatları, getiri oranları ve iĢlem hacmi gibi zayıf form hipotezi tarafından değerlendirilen tüm piyasa bilgileri halka açıktır (Reilly ve Brown, 2012, s. 152). Finansal raporlar, ekonomik tahminler, Ģirketin ürün hatlarına iliĢkin veriler, patentler, kazanç tahminleri, temettü tahminleri, Ģirket duyuruları, hisse senedi bölünmeleri, siyasi haberler vb. kavramlar kamuya açık bilgiler arasında yer almaktadır (Kumar, 2016b, s. 74). Bu doğrultuda yatırım kararı verilirken temel analizden, mali tablolar analizinden veya Ģirketlere iliĢkin diğer mevcut bilgilerden yararlanılamamaktadır (Karan, 2011, s. 277).

Bilanço bilgileri genellikle herkesin kolay bir Ģekilde eriĢebileceği bilgiler olduğu için yarı güçlü formdaki piyasa etkinliği kavramı bilanço ile yakından iliĢkili olarak görülmektedir (Karan, 2011, s. 281). Özellikle bu form; halka açık bilgileri ayrıca kazanç ve temettü duyuruları, fiyat kazanç (P/E) oranları, temettü verimi (D/P) oranları, fiyat-defter değeri (P/BV) oranları, hisse senedi bölünmeleri, ekonomi hakkında haberler ve siyasi haberler gibi pazar dıĢı tüm bilgileri içermektedir. Bu hipotez, kararlarını herhangi bir önemli yeni bilgiye dayandıran yatırımcıların, bu bilgiler halka açıklandıktan sonra iĢlem maliyetini göz önünde bulundurarak iĢlemlerin ortalamanın üstünde riske uyarlanmıĢ karları türetmemesi gerektiği anlamına gelmektedir çünkü menkul kıymet fiyatı tüm bu yeni kamuya açıklanmıĢ bilgileri

141

hemen yansıtmalıdır (Reilly ve Brown, 2012, s. 152). Diğer bir ifadeyle bu formun etkin olduğu bir piyasada, kamuya açık bilgiler hemen hisse senedi fiyatlarına yansımakta olup yatırımcılar iĢlemlerinden dolayı fazla getiri elde edememektedir (Kumar, 2016b, s. 74). Bu bağlamda, piyasanın etkin olabilmesi için karını artırabilmesi amacıyla rekabet ortamındaki her bireyin bilgileri değerlendirebilmesi gerekmektedir. Kamuya sunulan bilgiler ve bu doğrultuda hisse senedi getirileri takip edilerek yarı güçlü formdaki piyasa etkinliği incelenebilmektedir (Karan, 2011, s. 281).

3.1.4.3. Güçlü Formdaki Piyasa Etkinliği

Güçlü form piyasa etkinliği, Etkin Piyasalar Hipotezi’nin en yüksek derecesi olarak kabul görmektedir (Karan, 2011, s. 277). Güçlü form piyasa etkinliğinde, hisse senedi fiyatlarının kamu ve özel kaynaklardan gelen tüm bilgileri tamamen yansıttığı ileri sürülmektedir. Bu, hiçbir yatırımcı grubunun fiyat oluĢumu ile ilgili bilgilere tekel olarak eriĢiminin olmadığını ifade etmektedir (Reilly ve Brown, 2012, s. 152). Bunun anlamı, hiçbir yatırımcı ya da yatırımcı grubu tarafından hisse senetleri fiyatlarını etkileyecek bilgileri monopolistik (tekelci) bir Ģekilde kullanımının söz konusu olamayacağıdır (Konuralp, 2005, s. 307). Bu nedenle bu formda, hiçbir yatırımcı grubunun tutarlı bir Ģekilde ortalamanın üzerinde riske uyarlanmıĢ getiri oranlarını elde edememesi gerektiği ifade edilmektedir (Reilly ve Brown, 2012, s. 152). Dolayısıyla güçlü formun etkin olduğu piyasada hiç kimse (içerden öğrenenler, büyük fonların yöneticileri, en önemli analistler dahil) normalin üstünde bir getiri sağlayamamaktadır (Karan, 2011, s. 277).

Güçlü form piyasa etkinliği hipotezi, hem zayıf hem de yarı-güçlü piyasa etkinliği hipotezlerini kapsamaktadır (Reilly ve Brown, 2012, s. 152). Güçlü form piyasa etkinliği zor kabul edilen ve uç bir durum olmasına rağmen bu piyasa etkinliğinin oluĢmasına neden olan bazı iĢleyiĢler bulunmaktadır. Özel bilgiye sahip yatırımcılar arasındaki rekabet, fiyatları bilgi giriĢine uyarlayabilmekte olup baĢka bilgi kaynakları da özel bilgi olarak görülebilmektedir. Ayrıca hisse senedindeki mevcut bazı özellikler, özel kaynaklı bilgiyi kamuya ilan edebilmektedir. Bu duruma özel olarak bilgi sahibi olmayan bir yatırımcının hisse senedinin fiyatını bilgi kaynağı olarak iĢlemesi, örnek olarak gösterilebilmektedir. Bu bağlamda, özel bilgiye sahip olamayan yatırımcıların hisse senedi fiyatlarının yükseldiğini fark ettiğinde, özel bilgili

142

yatırımcıların hisse hakkında olumlu haberlere sahip olduğu çıkarımını yaparak ilgili hisse senetlerine yatırım yapabilmektedirler (Karan, 2011, s. 283). Ayrıca güçlü form piyasa etkinliği hipotezi, tüm bilgilerin ücretsiz ve aynı anda herkes tarafından eriĢilebilir olduğu mükemmel pazarlar elde etmek için fiyatların yeni kamuya açıklanan bilgilerin yayınlanmasına hızla uyum sağladığı etkin piyasalar varsayımını geniĢletmektedir (Reilly ve Brown, 2012, s. 152). Bu çerçevede piyasanın güçlü formda etkinliğinin araĢtırılması amacıyla yapılan testler, kamuya açık veya özel herhangi bir bilginin normalin üstünde bir getirinin elde edilmesi için kullanılıp kullanılamayacağına iliĢkin olmaktadır (Teall, 2018c).