Borçlanma ya da Öz kaynak Yoluyla Finanslama Yönteminin Seçimini Etkileyen Faktörler

Firmaların artan finansal kaynak ihtiyaçlarını hangi yollardan tedarik edeceklerini belirlemeye yönelik yapılan çalışmalarda literatürde ilk olarak karşımıza Modigliani ve Miller’in 1998 yılında yaptığı çalışma çıkmaktadır. Modigliani ve Miller’e göre; firma değeri kar üzerinden alınan vergiler, asimetrik bilgi, firma iflası ve benzeri piyasa aksaklıklarından kaynaklanan maliyetlerin yokluğunda, sermaye yapısından bağımsızdır. Modigliani ve Miller borsadaki yatırımcıların aynı beklentilere sahip olduğunu varsayarak, firma değerinin tamamen gelecekteki kazançlar tarafından belirlendiğini ve ihraç edilen hisse senetlerinin fiyatlarının firmanın mali yapısından bağımsız olduğunu ileri sürmüşlerdir. Bu teorem firma gelişim ve yatırım kararlarının, verimlilik, mallara olan talep, teknolojik gelişme, sermaye ve emeğin nispi fiyatları gibi tamamen reel değişkenler tarafından belirlendiğini öne sürer. Ancak; vergi, asimetrik bilgi, piyasaların az gelişmişliği gibi mali piyasa aksaklıklarının (market imperfecttions) varlığı bu teoremin geçerliliğini yok eder. Bu konuda çalışma yapan çeşitli yazarlar yaptıkları çalışmalarda hiyerarşik sıra (pecking order) teorisini ortaya atmışlardır. Hiyerarşik sıra teorisine göre; firmaların öncelikle dağıtılmamış karlarla, sonra borçlarla ve son olarak da öz sermaye ile finanse edilir. Hiyerarşik sıra teorisi; gelişmiş sermaye piyasaları varsayımı altında ve sonuçta da daha çok gelişmiş ülkeler için geçerlidir. Bu nedenle bu teorem az gelişmiş ülkelerdeki işletmelerin sermaye yapısı yönünden çok anlamlı değildir (Güloğlu, Bekçioğlu, 2001:3).

Uygulamada firmaların finanslamasını etkileyen üç tane temel faktör vardır. Bunlar; borç finanslamasına ait vergi avantajı, firma riski ve piyasa aksaklıkları (piyasa bölünmüşlüğü, portföy çeşitlendirmesiyle ilgili sorunlar, yatırımcılar ile firmanın yönetim kademesi arasındaki çıkar çatışmaları ve asimetrik bilgi) olarak sıralanabilir (Güloğlu, Bekçioğlu, 2001:3).

3.3.1 Borçlanmaya Bağlı Vergi Avantajı

Firmalar almış oldukları borçlara ait faizleri vergi matrahından düşerek daha az vergi ödeme imkanına kavuşur. Bu durum hissedarlar için daha çok kar anlamına geldiğinden firmanın hisselerini daha değerli kılar. Sonuçta, borçla finanslama öz sermaye ile finanslamaya göre daha avantajlı olur.

3.3.2 Firma Riski

Aşırı derecede borçlanma firmayı temerrüde düşürebilir. Bu durumda, firmanın iflas etme olasılığı yükselir ve sonuçta tahvil ve hisse senedi ihraç maliyeti (yani risk primi) artar. Firmalar faaliyet gösterdikleri sektörün karakteristik özelliklerini göz önüne alarak finansman kararını verirler. Finansal yapılarında finansal kaldıraç (toplam borç/ öz sermaye) oranı yüksek firmalar daha çok öz sermaye finanslaması yolunu seçebilirler ya da tam tersine bu oran düşükse borç finanslamasını tercih edebilirler. Borçlanma yoluyla finansmanda özünde bir takım riskler taşır. Örneğin finansal kaldıraç oranı yükseldikçe alacaklılar daha yüksek faiz oranı talep edebilir yada borç vermekten kaçınabilirler. Yüksek oranda borçlanma firmanın öz sermaye riskini de arttırır. Bu durum firmalara yatırım yapan hissedarların yatırım kararlarını etkiler böylece artan finansal kaldıraç oranı firmanın öz sermaye maliyetlerini (cost of equity) arttırır.

3.3.3 Piyasa Aksaklıkları

Dört çeşit piyasa aksaklığı vardır; piyasa bölünmüşlüğü (market segmentation), portföy çeşitlendirmesi sorunları, yatırımcılar ile firma arasındaki çıkar çatışmaları ve hisse senedi piyasasında bilgi toplulaştırmasının (information aggregation) etken olarak yapılamamasından kaynaklanan asimetrik bilgi.

3.3.3.1 Piyasa Bölünmüşlüğü

Piyasa bölünmüşlüğü basit olarak yatırımcıların yatırım yaptıkları miktarlar üzerinden firmalardan farklı oranlarda getiriler beklemesidir. Firmalar ise piyasada mevcut finansal araçlardan en ucuzunu seçerek sermaye maliyetlerini (cost of capital) en aza indirmeyi amaçlarlar. Ayrıca ulusal piyasaların uluslar arası piyasalardan kopukluğu yani yerli firmaların uluslar arası piyasalara menkul kıymet ihraç etmesi önündeki engeller veya ulusal piyasanın kendi içinde bölünmüşlüğü de maliyet yapılarına farklılık getirebilir.

3.3.3.2 Portföy Çeşitlendirmesi Sorunları

Hisse senedi piyasasında yaşanılan aksaklıklar ekonomide portföy çeşitlendirme maliyetinin (cost of portfolio diversification) doğmasına yol açar. Yatırımcılar prim talep edeceklerinden likit olmaya piyasada hisseleri işlem gören şirketler hisselerini ancak belirli bir maliyet ödeyerek ihraç edebilirler. Piyasa portföy çeşitlendirmesine izin vermiyorsa hisse senedi ihracıyla doğacak avantajlar sınırlı kalacaktır. Bu da firmaların finansal piyasalardan uzaklaşmasına neden olur.

3.3.3.3 Yatırımcılar İle Firma Arasındaki Çıkar Çatışmaları

Firmalardan menfaat sağlayan birçok taraf vardır ve bu tarafların menfaatleri birbirleriyle ve firmayla her zaman uyuşmaz. Bunun sonucunda çıkar çatışmaları meydana gelir. Böyle bir çatışmanın varlığı piyasada hissedildiği takdirde firmanın mali kaynak bulması güçleşir. Ancak firma dışı yatırımcılarla firma arasındaki ilişkiler bir

anlaşma ile bir biçimde kayıt altına alınırsa (optimal contracting) firma sahibinin diğer taraflara karşı fırsatçı yani bencil bir davranış içinde olması önlenebilir. Borç yoluyla finanslama fırsatçı davranışları teşvik eder ve finansal kaldıraç oranı yüksek firmalar kredi bulmakta zorlanabilir. Sonuçta, böyle firmalar değişik çıkar taraflarıyla ortaklaşa olarak gerçekleştirebilecekleri karlı anlaşmalardan tam anlamıyla yararlanamazlar. Bu gibi durumlarda öz sermaye finanslaması, borç finanslamasının önüne geçmiş olur.

3.3.3.4 Bilgi Toplulaştırılması Sorunları (Asimetrik Bilgi)

Hisse senedi piyasalarının yararlarından biri de firmalar hakkındaki bilgilere doğru, düzgün, güvenilir ve toplu biçimde ulaşılabilmesini sağlamasıdır. Firmalar hakkındaki doğru ve toplu bilgiler firmaların hisse senedi fiyatlarına yansır. Firmalar hakkındaki bilgilerin toplulaşması borsaya henüz yatırım yapmamış özellikle kurumsal yatırımcıların firmalar hakkındaki yeterli bilgiye kolaylıkla sahip olabilmeleri nedeniyle borsaya yatırım yapmalarını sağlar. Böylece firmalar hisse senedi ihracı yoluyla finanslamayı seçtiklerinde yeteri kadar hissedar bulma imkanlarını arttırırlar. Ayrıca, firma hakkında yatırımcılar ne kadar çok bilgiye sahip olursa ve bu bilgi hisse senedi fiyatlarına yansırsa firmaya borç verenlerin denetimi kolaylaşır ve borç bulma olanakları artar.

3.3.4 Borsa Gelişiminin Firmaların Sermaye Yapılarına Etkisi

Borsa gelişiminin firmaların sermaye yapılarına etkisi konusunda literatürde ilk olarak karşımıza 1996 yılında Boyd ve Smith’in yaptığı çalışmayı görmekteyiz (Güloğlu, Bekçioğlu, 2001:5). Bu çalışmada gelir düzeyi yüksek ülkelerde toplam borç/öz sermaye yapısının ekonomik gelişmelerden ne anlamda etkilendiği incelenmiştir. Modele göre sermaye birikimi iki değişik üretim teknolojisi kullanılarak sağlanmakta ve üretim belirli oranlarda borç ve öz sermaye kullanılarak finanse edilmektedir (Güloğlu, Bekçioğlu, 2001:6). Bu teknolojilerden ilkinin getirisi yüksek olmakla beraber alacaklılar veya hissedarlar tarafından bu getiri oranı bilinmemektedir. İkinci üretim teknolojisiyle üretimin getirisi düşük ancak bu getiri bilinmektedir. Bu şartlar altında Boyd ve Smith’in geliştirdikleri modelde ekonomi geliştikçe firmaların

getirisi yüksek teknolojiyle üretim yaptıklarını göstermiştir. Ancak bu teknolojiyle üretimin getirisi önceden bilinmediğinden alacaklılar ve hissedarların firmayı denetleme maliyetleri yükselmektedir. Nihayet bu durum yatırımcıları getiri bilinen ancak düşük olan üretim teknolojilerini seçmeye zorlamaktadır. Bu tür yatırımlar genellikle borçlanarak finanse edildiğinden, Boyd ve Smith gelir düzeyi yüksek ülkelerde yatırımcıların daha az borçlanarak ve daha çok öz sermaye kullanarak yatırımlarını gerçekleştirme eğiliminde olduklarını öne sürmektedirler. Ancak ekonomik gelişmişlik belirli bir seviyeye ulaştığında hem firmaların hem de tasarrufçuların borsadan yoğun biçimde yararlandıkları görülmüştür. Boyd ve Smith’e göre borç yada öz sermaye yoluyla finanslama tekniklerinin birbirlerini ikame etmek yerine birbirlerini tamamladıklarını tespit etmişlerdir.

3.4 Türkiye’de İmalat Sanayi’nin Genel Yapısı ve İşletmelerin Hisse