Anavatan Partisi‟nin Siyasî Yapısı ve Programı

A consistência entre as diversas análises estatísticas conduzidas fortalece os resultados dos relacionamentos obtidos entre a variável dependente e as variáveis independentes.

A principal perspectiva que diferencia empresas usuárias das não-usuárias de derivativos está associada ao tamanho da empresa. Todas as avaliações quantitativas suportam este fato. Os testes t, as cargas discriminantes e os coeficientes da análise discriminante e da regressão logística são indicadores que fortalecem a hipótese de relacionamento entre o uso de derivativos e o tamanho da empresa.

Neste trabalho, a escala da empresa foi medida pelo volume de vendas. Observou-se, portanto, que o uso de derivativos é consideravelmente mais freqüente em empresas com faturamento mais elevado. Este resultado corrobora evidências obtidas em outros estudos, como é o caso dos de BODNAR et al (1998), que encontram uma relação positiva entre o uso de derivativos e o total de faturamento da empresa. Assim, a complexidade das operações e o montante absoluto exposto ao risco das empresas maiores podem constituir fatores que motivam o uso de derivativos.

Além disso, conforme MIAN (1996) sugere, o resultado pode indicar que a operacionalização da gestão de risco em empresas não-financeiras é viável apenas se os ganhos de escala permitem considerável diluição dos custos de qualificação da mão-de-obra e de implementação dos procedimentos de hedge.

As evidências empíricas mostram que empresas menores, apesar de mais sujeitas ao risco não-sistemático, têm menor propensão ao uso de derivativos. Desta maneira, mesmo tendo menos capacidade de diluição de riscos através de mecanismos de diversificação de produtos vendidos, mercados atendidos e moedas transacionadas, as empresas com menor faturamento são menos atuantes no mercado de derivativos. Esta observação reforça a hipótese da

necessidade de volume de operações frente ao custo da estruturação de uma área de gestão de riscos que envolva o uso de derivativos.

A perspectiva de liquidez também surge como importante fator associado ao uso de derivativos. Os resultados indicam que empresas com baixa liquidez têm mais propensão a utilizar derivativos, mantendo a consistência com os resultados obtidos por GAY e NAM (1998) e MIAN (1996).

Uma vez que aspectos de causa e efeito não devem ser definitivamente estabelecidos, não se pode descartar a hipótese de que empresas, justamente por utilizarem derivativos, podem apresentar liquidez mais apertada devido aos possíveis impactos das operações ou custo do hedge no caixa.

Porém, uma interpretação mais plausível fundamenta-se na possibilidade de os administradores das empresas adotarem uma política conservadora com relação à liquidez. Desta maneira, administradores de empresas com baixa liquidez podem estar motivados a gerenciar riscos através de derivativos para diminuir a incerteza dos fluxos de caixa e, conseqüentemente, reduzir o potencial de problemas advindos do risco de falta de recursos de curto prazo.

Diferentemente de outros estudos, esta pesquisa identificou uma nova perspectiva discriminatória entre os grupos de empresas usuárias e não- usuárias de derivativos. Uma medida de atividade ou eficiência operacional, calculada através do giro do ativo, mostrou-se também relevante para separar os dois grupos de empresas.

As evidências sugerem que empresas usuárias de derivativos possuem menor giro do ativo. Pelo menos dois fatores podem estar associados a este resultado. Em primeiro lugar, empresas maiores têm, em geral, menor giro do ativo, pois todo mercado possui um limite de consumo. Assim, a perspectiva de atividade pode estar associada à perspectiva de tamanho e, portanto, quanto maior a empresa, maior o total de ativos, menor o potencial de giro e maior a probabilidade de uso de derivativos.

Em segundo lugar, o fato de a empresa com menor giro ter mais propensão a utilizar derivativos pode sugerir, novamente, uma postura conservadora na gestão financeira da empresa. Uma vez que o menor giro implica, em termos relativos e indiretos, maior risco de escassez de recursos de curto prazo, é possível que a administração tenha incentivos a adotar mecanismos de gestão de riscos. Em contrapartida, empresas com rápido giro do ativo podem ter menor propensão a usar derivativos, pois o nível de vendas, que pode ser convertido em caixa, implica menor probabilidade de problemas de liquidez.

As duas interpretações apresentadas poderiam sugerir a irrelevância da perspectiva de atividade como variável discriminante, uma vez que o giro do ativo poderia estar indiretamente incorporado nas perspectivas de tamanho e liquidez. Conforme já discutido anteriormente, os dados financeiros considerados na pesquisa não são ortogonais e, portanto, interpretações relacionadas concomitantemente a diversas variáveis refletem a falta de independência entre as perspectivas. Questões referentes à não-linearidade das relações entre as perspectivas e à não-normalidade de distribuições podem fazer que a medida de atividade apresente contribuição relevante para fins de discriminação das empresas usuárias e não-usuárias de derivativos.

Os testes de igualdade entre médias evidenciaram também outras variáveis relevantes para a distinção dos grupos de empresas, mas que provavelmente são incorporadas indiretamente pelas variáveis de tamanho, liquidez e atividade em função da multicolinearidade.

Foi constatado, por exemplo, que empresas usuárias de derivativos têm uma taxa de distribuição de dividendos maior do que a taxa das empresas não- usuárias de derivativos. Esta variável representativa dos dividendos, por não fazer parte dos resultados da análise discriminante e da regressão logística, pode estar compreendida, de modo indireto, pelas outras dimensões financeiras. A mesma observação pode ser feita com relação às perspectivas de endividamento, à geração de caixa e rentabilidade do patrimônio líquido.

Considerando-se que as análises multivariadas sejam mais representativas da discriminação do que os testes de igualdade entre médias, alguns resultados podem ser evidenciados. Em particular, a análise discriminante e a regressão logística não sugerem que o grau de endividamento seja variável que permita uma distinção entre o uso de derivativos pelas empresas.

As evidências mostram que as empresas usuárias de derivativos têm maiores indicadores de endividamento, porém este fato não é significante do ponto de vista estatístico. Este resultado está de acordo com os estudos de MIAN (1996) e NANCE et al (1993) que não obtêm relações significativas entre o uso de derivativos e aspectos de alavancagem financeira. Assim, a amostra considerada na pesquisa não corrobora totalmente os trabalhos de DOLDE (1995) e SAMANTH (1996) que encontram relações estatisticamente significantes e positivas entre gestão de riscos e níveis de dívidas.

A falta de relação entre endividamento e gestão de riscos pode parecer contraditória com o conservadorismo da administração, discutido no caso da liquidez. Ou seja, dado um grau de aversão a risco, era de se esperar que as empresas mais endividadas tivessem maior probabilidade de utilizar derivativos para protegerem sua saúde financeira e evitarem custos de falência.

Uma possível explicação para esta contradição pode estar associada ao fato de a administração prestar mais atenção à solvência do que ao montante da dívida da empresa. Assim, uma vez que a falta de liquidez no curto prazo pode levar a custos maiores, a administração estaria mais preocupada em gerenciar riscos para evitar insolvência. Em contrapartida, o grau de endividamento, por ser calculado através da relação entre dívidas de longo prazo e patrimônio líquido, e, portanto, não possuir caráter de curto prazo, não seria motivo de preocupação suficiente para motivar o uso de derivativos com o intuito de diminuição do risco de falência.

Em relação à perspectiva de risco, os resultados desta pesquisa são compatíveis com o trabalho de HENTSCHEL e KOTHARI (2001). Não há evidências de uma forte relação que estabeleça associação entre derivativos e

alteração do nível de risco. Sem considerar a significância estatística, observou-se que as empresas usuárias de derivativos possuem um nível de risco sistemático apenas marginalmente menor do que empresas não-usuárias de derivativos. Este fato pode sugerir que o ganho incremental do uso de derivativos em termos de gestão de risco é pequeno, ou que grande parte do risco gerenciado pelos derivativos é específico das empresas.

A perspectiva de valor também não permite segregar as empresas usuárias das não-usuárias de derivativos. Em nenhuma técnica estatística utilizada, o índice de valor de mercado em relação ao valor contábil permitiu uma diferenciação entre empresas. De modo análogo, o indicador de crescimento também não é discriminante do uso de derivativos. Embora as empresas não- usuárias de derivativos tenham apresentado valores médios superiores nas perspectivas de valor e de crescimento, não se pode afirmar categoricamente que estas perspectivas possibilitam a discriminação entre grupos de uma maneira consistente.

Porém, pode-se sugerir que os resultados são compatíveis com alguns argumentos. Por exemplo, empresas com taxas de crescimento não são propensas a fazer hedge, pois não consideram interessante limitar o potencial de crescimento. Adicionalmente, empresas com valores de mercado muito diferenciados com relação aos valores contábeis devido à elevada quantidade de intangíveis ou outros fatores podem achar menos relevante o impacto das estratégias de hedge na gestão financeira.

Apesar de as empresas usuárias de derivativos apresentarem maiores indicadores de lucro antes de impostos, depreciação e juros maiores, não há evidências de que a perspectiva de geração de caixa possibilite discriminar os diferentes grupos de empresas. Este resultado é decorrente da grande variabilidade dos dados de geração de caixa.

É interessante ressaltar também que a gestão de risco não parece implicar maiores rentabilidades de maneira significante. Apesar de as empresas usuárias de derivativos terem elevada rentabilidade de curto e médio prazos,

quando comparadas com as empresas não-usuárias, o grande grau de dispersão dos resultados não possibilita a identificação de um relacionamento significativo entre gestão de riscos e lucro. Obviamente, levando-se em consideração apenas os valores das médias de retorno pode parecer que existem benefícios financeiros no uso de derivativos. Porém, a regressão logística e a análise de regressão não estabelecem nenhum indicador de rentabilidade como variável discriminante das empresas.

Os resultados da pesquisa são obviamente muito dependentes da metodologia adotada. A obtenção da amostra e a coleta de dados podem induzir vieses ou até mesmo erros operacionais na pesquisa. Violações às premissas das análises quantitativas também podem conduzir a inadequação do uso de modelos estatísticos e a problemas de interpretação nos resultados.

Porém, a consistência entre os resultados da avaliação estatística e a compatibilidade com estudos desenvolvidos por outros pesquisadores refletem a confiabilidade da pesquisa e reiteram os determinantes do uso de derivativos pelas empresas não-financeiras.

Com isso, apesar das limitações do estudo, a pesquisa efetuada serve para trazer novos indícios sobre o uso de derivativos pelas empresas não- financeiras. Em particular, foram obtidas maiores evidências sobre o impacto pouco significante da estrutura de capital na decisão sobre gestão de riscos, questão que ainda não possui uma interpretação consensual.

Adicionalmente, fortaleceu-se a evidência de que empresas maiores têm maior propensão à utilização de derivativos. O estudo da liquidez também corrobora resultados de outras pesquisas que sugerem uma relação negativa entre liquidez e o uso de derivativos. Finalmente, este estudo identificou o indicador de atividade como uma nova perspectiva financeira que possibilita discriminar as empresas usuárias das empresas não-usuárias de derivativos. Neste contexto, empresas com menor giro de caixa tendem a recorrer mais ao mercado de derivativos.

CAPÍTULO 3: DIAGNÓSTICO DO USO DE DERIVATIVOS POR EMPRESAS