3.1. Firma Değerlemesi Đle Đlgili Yaklaşımlar Ve Firma Değerleme Yöntemleri
3.1.2. Gelir Yaklaşımı
3.1.2.1. Đndirgenmiş Nakit Akımları(ĐNA) Yöntemi
Đndirgenmiş nakit akımları yöntemine (ĐNA) göre firmanın değeri, hali hazırdaki şirketin yapısı, yaratıcılık gücü, organizasyonu ve yönetim kadrosu ile gelecekte şirketin ortaya çıkarması beklenen nakit akımlarının analizi sonucu elde edilmektedir. Yöntem, şirketin gelecekte yaratacağı nakit akımlarının değerleme tarihi itibariyle bugüne indirgenmesi ya da iskonto edilmesi olarak ifade edilebilir. Firmanın değeri bu yöntemde indirgenmiş nakit akımları ve faaliyet dışı varlıklarının toplamından muhtemel finansal borçların düşülmesi ile bulunur.108
Đndirgenmiş nakit akımlarını esas alan değerleme yöntemleri; satış hacmi ve
büyümesi, faaliyetlerle ilgili giderler, işletme sermayesi ve sabit yatırım tutarı ve sermaye maliyeti gibi birçok faktörün yıllar itibariyle tahmin edilmesini gerektirmektedir. Ayrıca tahminlerin ortaya konulması, gerçekçi olması ve birbiriyle çelişmemesi gerekmektedir. Tahminlerde yapılacak hatalar firma değerinde önemli değişikliklere yol açmaktadır. Bu yüzden analistlerin yaklaşımları ve nitelikleri son derece önemlidir.109
Đskonto oranının belirlenmesinde sektörün özellikleri, faaliyet alanı, kazancı,
konjonktürel durumu, şirketin dönemsel değişmelerden etkilenme derecesi, rakip
şirketlerin karlılık oranları, yeni yatırımlardan beklenen minimum verimlilik oranı,
alternatif verimlilik oranı ve şirketin sermaye maliyetinden faydalanılmaktadır. Bu oranın belirlenmesi, büyük ölçüde şartları değerlendirme yeteneğine ve tecrübeye bağlıdır.110
Enflasyonist ortamlarda ĐNA yönteminde nakit akımları, nominal olarak tahmin edildikten sonra, enflasyonu dikkate alan ıskonto oranı ile bugünkü değere indirgenir.111
Nakit akımları tahmin edilirken dikkat edilmesi gereken konular aşağıda belirtilmiştir.112
108 OKUR, Sergun. “Şirket Değer Tespit Metotlarından Đndirgenmiş Nakit Akımları Ve Pratikte
Uygulaması”, Active Bankacılık Ve Finans, No:21, Kasım-Aralık 2001. s.1.
109 ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.11.
110
DEMĐRKOL, Đsmet. a.g.e. s.24-25.
111 ALKAN, Gönül Đpek, DEMĐRELĐ, Erhan. “Türkiye'de Kullanılan Bazı Şirket Değerleme
Yöntemleri ve Bir Uygulama”, Dokuz Eylül Ün. SBE Dergisi, Cilt:9, Sayı:2, 2007.s.30.
• Satıcı şirketin geçmiş gelirlerinin analizi • Şirketin faaliyette bulunduğu sektörün analizi
• Gelecekteki gelirlerin tahminlenmesi
• Nakit akımlarının yıllar içerisinde sabit kalıp kalmayacağının saptanması ve bu durumda şirket değerinin tahminlenmesi
• Nakit akımlarının yıllar içerisinde değişken olacağı tahmin edilen durumlarda
şirket değerinin bulunmasıdır.
Đndirgenmiş nakit akımları bütün bilgiyi kapsayan tek ölçü olduğu için en iyi
değerleme yöntemidir. Değer yaratmayı anlayabilmek için, uzun dönemli bakış açısı olmalı, hem bilânço hem de gelir tablosu ile ilgili unsurlardan kaynaklanan nakit akımları yönetilebilmeli ve farklı dönemlerde ortaya çıkan nakit akımlarının riske göre düzeltilmiş şekilde nasıl karşılaştırılacağı bilinmelidir. Bilginin tamamına sahip olmadan iyi bir karar vermek neredeyse imkânsızdır ve diğer değerleme yöntemlerinin hiçbirisi bilginin tamamını kullanmaz. Đndirgenmiş nakit akımlarına göre bulunan firma değeri ile firmanın piyasa değeri arasında son derece güçlü bir korelasyon mevcuttur. Diğer yöntemlere göre bulunan firma değeri kısa vadeli olabilir, ancak nakit akımlarına göre bulunan firma değeri kısa vadeli olamaz.113
INA yönteminin bazı eksik yönleri ve kullanılamayacağı alanlar ise
şunlardır:114
• Bu yöntemde, iskonto oranı yıllar itibariyle sabit olarak kabul edilmekte ve fonların aynı sermaye maliyeti ile yeniden yatırıldığı varsayılmaktadır. Ayrıca, iskonto oranını tahmin etmek, özellikle enflasyonun yüksek olduğu Türkiye gibi ülkelerde, kolay olmamaktadır.
• Gelecek yıllar nakit akımlarının tahmin edilmesi çok zordur.
• Temettü ve vergileme politikası dikkate alınmamaktadır. Gelecekte temettü dağıtım oranının ve vergi oranlarının değişebileceği unutulmamalıdır.
• Bu yöntem, küçük firmalar için çok uygun değildir. Çünkü küçük firmaların kazançları genelde şirketin başında bulunan yöneticiye/sahibine bağlıdır ve gelecek
113 ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.12.
kazançlar daha çok kişilere bağlı ve risklidir.
• Halka arzlarda azınlık hisse senetleri piyasaya arz edilirse, yatırımcı için önemli olan nakit akımları değil temettü ödemeleri olacaktır.
• Yüksek teknoloji alanında yatırım yapan firmaların nakit akımları ilk yıllarda negatif olabilir ama ilerleyen yıllarda pozitife dönecektir; bunun tahmini de güç olabilecektir.
• Yöntem teorik olarak sağlam olmakla birlikte uygulamada subjektif sonuçlar vermektedir.
Đndirgenmiş nakit akımları ile firma değerlemesinde özkaynağa ait serbest
nakit akımları (FCFE-Free Cash Flow to Equity) ve firmaya ait serbest nakit akımları (FCFF-Free Cash Flow to Firm) olmak üzere iki yönteme göre firma değeri hesaplanabilmektedir. Özsermayeye ait nakit akımları (FCFE) özsermaye maliyeti ile iskontolanır ve çıkan sonuç özsermayenin piyasa değeridir. Firmaya ait serbest nakit akımları (FCFF) ise ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (Weighted Average Cost of Capital-WACC) ile iskontolanır ve sonuç firma değerini verir.115
Đndirgeme oranları, her bir nakit akımı kaynağının riskini yansıtacak şekilde
doğru seçilirse, her iki yönteme göre hesaplanan firma değeri de tam olarak aynı sonucu vermektedir.116
3.1.2.1.1. Özkaynaklara Serbest Nakit Akışları (FCFE)
Bu yaklaşımda firmanın kullandığı özsermayenin bugünkü değeri tespit edilmektedir. Bu tespit yapılırken gelecek yıllarda özsermaye sahiplerine sağlanacak nakitlerin özsermaye maliyeti ile yani ortakların özsermaye yatırımlarından istemiş oldukları getiri oranı ile bugüne indirgenmesi söz konusudur.117
Doğrudan özkaynakların değerini hesaplayan indirgenmiş nakit akımı modeli, temettüleri iskonto ederek firma değerini hesaplayan modelin alternatifi olarak düşünülebilir. Bu iki modele göre hesaplanan firma değerlerinin aynı olması iki
115
ÜLGEN, Murat, TEKER, Suat. “Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda Đşlem Gören Sanayi Şirketleri Đçin Bir Analitik Değerleme Tekniği Uygulaması”, ĐTÜ, SBE Dergisi/b, Cilt:2, Sayı:1, Aralık 2005. s.51
116 ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.53.
halde mümkündür. Birincisi temettüler FCFE’ye eşittir. Đkincisi, FCFE temettülerden daha yüksektir ve aradaki fark (FCFE-Temettü) net bugünkü değeri sıfır olan yatırımlarda değerlendirilmektedir.118
Eğer, FCFE temettüden büyükse ve aradaki fark piyasadaki faiz oranlarının altında getiri sağlıyorsa veya net bugünkü değeri negatif olan projelere yatırılmışsa, FCFE’ye göre bulunan değer indirgenmiş temettü modeline göre daha yüksek olacaktır. FCFE’ye göre önemli tutarda nakit akımına sahip olan, fakat az temettü dağıtan firmaların, bu fonları anlamsız firma satın almalarında kullanması yukarıdaki eşitsizliğe yol açan iyi bir örnektir. Ayrıca firmaların az temettü dağıtarak, bu fonları borç ödemede kullanması halinde, borç özkaynak oranı düşeceğinden (optimumdan aşağıya düşeceği varsayımı ile), firmanın değerinde de düşüşe neden olacaktır.119
Temettünün FCFE’den büyük olması halinde ise, firma aradaki farkı borçlanarak veya yeni hisse senedi ihraç ederek karşılayabilir. Bunun ise üç önemli olumsuz sonucu olabilir. Hisse senedi ihracında ortaya çıkan ihraç maliyetleri firma değerini azaltan gereksiz bir harcama olacaktır. Ayrıca hisse senedi ihracı finansman hiyerarşisinin en sonunda yer aldığı için, yatırımcılar açısından olumsuz bir sinyal olarak algılanacaktır. Eğer firma temettü olarak ödeyeceği fonları borçlanarak elde ediyorsa ve mevcut durumda aşırı borçlu ise (optimuma göre), yapacağı ek borçlanma firma değerini düşürecektir. Fazla temettü ödemesi, eğer getirisi yüksek projelerin ret edilmesine neden oluyorsa, firmanın potansiyel değerinde bir düşmeye neden olacaktır.120
Özkaynağa ait serbest nakit akımlarının hesaplanması, çok kolay ve pratik bir değerleme tekniğidir. Ancak bu yaklaşım finansal kurumlar hariç FCFF kadar faydalı bir yöntem değildir. Özkaynağa ait nakit akımlarını indirgemek firmalarda değer yaratan unsurlar ve fazla bir bilgi sağlamamaktadır.121
118
ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.54.
119
DAMODARAN, Aswalt. Investment Valuation, John Wiley & Sons, lnc,1996, s. 233. (Zikreden: ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.54.)
120
DAMODARAN, Aswalt. Investment Valuation. s.233.
121
COPELAND, T.E., T., KOLLER, J., MURRIN. Valuation- Measuring and Managing the Value of
Bu yaklaşıma göre özsermayenin cari değeri şu şekilde hesaplanır:122 FCFE = Net kar
+ Amortismanlar — Sermaye Harcamalar — ∆ Đşletme Sermayesi — Anapara Geri Ödemeleri + Yeni Borçlar
3.1.2.1.2. Firmaya Serbest Nakit Akışları (FCFF)
Firmaya Ait Serbest Nakit Akımları yönteminin uygulanması sırasında, önce firmanın faaliyetlerden kaynaklanan toplam değeri bulunur. Sonra bulunan değerden, finansal borçlar ve diğer yükümlülükler düşülerek, ortaklara kalan öz kaynakların değeri bulunur.123
Firmaya serbest nakit akımları (FCFF) yaklaşımın en önemli avantajı çok daha fazla bilgi içermesidir. FCFF yönteminde farklı yatırım ve finansman stratejilerine göre firma değerindeki farklılaşmalar veya etkileşimler daha net olarak görülebilmektedir.124
FCFF yönteminde firmanın değeri bulunurken serbest nakit akımları ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (ka) ile bugüne indirgenir. Bu yöntemde serbest nakit
akımları firmanın borçluluk düzeyinden etkilenmez. Firmanın borçluluk düzeyinden etkilenen değişken ağırlıklı ortalama sermaye maliyetidir. Ancak sermaye maliyeti hesaplanırken ağırlıklandırmaya esas alınan belirli bir borç ve özkaynak tutarı vardır. Sermaye maliyeti, bu tutarlara göre belirlendikten ve firma değeri buna göre
122 BAYIRLI, Rıdvan. a.g.e. s.58.
123 http://www.biymed.com/makaleler/yazar.asp?yaziID=221, 2006. (05.03.2009)
124 BAYIRLI, Rıdvan. a.g.e. s.59.
Özsermaye Değeri ∞∞
+
+
+
+
+
+
=
)
k
(1
FCFE
...
)
k
(1
FCFE
)
k
(1
FCFE
e 2 e 2 1 e 1 (ke=Özsermaye maliyeti)hesaplandıktan sonra, borç ve özkaynak tutarında ciddi değişiklikler olursa, doğal olarak sermaye maliyeti değişeceğinden, bulunan firma değeri gerçeği yansıtmayacaktır. Bu nedenle başlangıçta öngörülen hedef borç ve özkaynak tutarının son derece sağlıklı olması gerekmektedir.125
Bu yaklaşıma göre firmanın cari değeri şu şekilde hesaplanır:126 FCFF = FVÖK (1-T)
+ Amortismanlar — Sermaye Harcamalar — ∆ Đşletme Sermayesi
Burada;
Ka=Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini, FVÖK= Faiz ve Vergi Öncesi Karı,
T=Vergi Oranını göstermektedir.
Firmanın bugünkü değerinden borçların cari değeri çıkartıldığında özsermayenin cari değerine ulaşılır.