TEMMUZ PORTFÖYÜ 02 Temmuz 2014

(1)

TEMMUZ PORTFÖYÜ

02 Temmuz 2014

(2)

Giriş

2

Piyasa Görüşü: Olumlu (Önceki: Olumlu)

BIST-100 Haziran ortasındaki en son raporumuzdan bu yana %1 değer kaybetti. BIST’in zayıf performansının arkasında Irak’taki olumsuz gelişmeler en önemli faktör. Reyting kuruluşları, Irak’taki gelişmelerin Türkiye’nin notu üzerindeki olası olumsuz etkilerinden bahsederken, bu ülkeye ihracatın Haziran’da %21 düşmesi konuya ilişkin kaygıları körükledi. Irak Türkiye’nin ihracatı içinde ikinci en önemli ülke

konumundayken; aynı zamanda petrol ürünleri tedarikinde en önemli kaynak. Her ne kadar bölgedeki gelişmeler kısa vadede ihracatı olumsuz etkileyecek olsa da, ülkenin kuzeyinin görece daha güvenli olması, ihracatçıların mallarını güvenli bölgelere ulaştırmak için yeni yollar

bulabileceği ve gelişmelerin orta-uzun vadede etkisinin giderilebileceğini düşünüyoruz.

İç piyasada Cumhurbaşkanlığı seçimi ve Merkez Bankası’nın faiz indirimi takip edilen en önemli konular. Cumhurbaşkanlığı seçimi üç aday arasında şekilleneceğe benziyor. Bunlar: AKP’nin adayı Başbakan Erdoğan, CHP-MHP’nin ortak adayı Prof. Ekmeleddin İhsanoğlu ve HDP’nin adayı Selahattin Demirtaş. TCMB Mayıs’taki 50 baz puanlık faiz indiriminin ardından, Haziran toplantısında 75 baz puanlık indirim daha yapıp politika faizini %8.75’e indirdi. Merkez Bankası’nın faiz indirimlerine Temmuz ve Ağustos toplantılarında devam etmesi ve faizin %8 seviyelerine gelmesini bekliyoruz. Kurun bu seviyelerde kalacağı beklentisiyle enflasyonun %9.7 ile Mayıs’ta zirve yaptığı ve yılın geri kalanında %8’lere gerileyeceği kanaatindeyiz. Faiz indiriminin yanında TCMB önümüzdeki toplantılarında faiz koridorunun alt ve üst bantlarında da değişiklik yapabilir. Küresel piyasalarda kısa vadedeki olumlu görünümün yanında, faiz indirim sürecinin piyasalar için destekleyici olmaya devam edeceği görüşündeyiz.

Son gelişmeler ve TCMB’nin faiz indirimlerinin ardından makroekonomik varsayımlarımızda yaptığımız değişiklikler sonrasında, endeks için hedef seviyemizi 84,107 olarak revize ettik. Bu da şu anki düzeye göre, BIST100 için %9 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Bu seviyelerde daha çok banka ve bazı sanayi şirketlerinde yükseliş potansiyeli görmekteyiz.

Lütfen son sayfadaki uyarı metnini okuyunuz.

(3)

Giriş

3

Piyasa Görüşü: Olumlu (Önceki: Olumlu)

Bankacılık hisseleri arasında, HALKB ve VAKBN en beğendiğimiz hisseler arasındadır. HALKB, geçmiş seviyelerine göre düşük çarpanlarda işlem görüyor. VAKBN’ı ise TL yükümlülüklerinin toplam yükümlülüklerdeki payının diğer bankalara göre yüksek olması, sorunlu krediler tarafında da kredilerin tahsili konusunda daha öncü olduğu için beğeniyoruz. Enerji segmentindeki büyümenin SAHOL’in finansallarına yansıyacağı

beklentisiyle hisse listemizde yer alıyor. Atatürk Havaalanı’nda kullanılan kapasitenin artması ve yeni park alanlarının kapasite problemini bir miktar rahatlatacağı beklentisiyle TAVHL’nı beğenmeye devam ediyoruz. Fiyat/maliyet dinamikleri ve yurtiçi talebin hala güçlü seyretmesi ile

EREGL son dönemdeki performansına rağmen endeksin üzerinde getiri sağlamaya devam edecektir. Defansif yapısı ve güçlü karlılığı ile BRISA

endeksin üzerinde getiri sağlamaya devam ediyor. Uluslararası operasyonlarında büyüme devam ederken, Türkiye pazarında da gazlı içecek talebinin beklentilerden önce toparlanma sinyalleri göstermesi ile CCOLA’yı en çok tercih ettiğimiz hisseler listesinde tutmaya devam ediyoruz.

DYHOL-DOHOL birleşmesi ile ulaşılan yeni yapının DOHOL için olumlu olacağını düşünüyoruz

BIMAS al- KCHOL sat ikili işlemine devam ediyoruz. 1. çeyrek sonuçlarının ardından hisse fiyat performansının endeksin gerisinde kalması ve

büyümeye dair beklentileri güçlü olması sebebiyle BIMAS’ı beğeniyoruz. KCHOL’in ise net aktif değerine iskontosu son bir senenin ortalaması olan %8’in altında seyretmektedir. TKFEN ise taahhüt tarafında marjlardaki toparlanmanın devam edeceği beklentisi ise portföyümüzde bulunuyor. İran ile ilgili olumlu gelişmeler potansiyeli nedeniyle TKFEN al/GUBRF sat ikili işlemini ise kapatıyoruz.

Portföyümüzde EREGL’i KRDMD ile değiştiriyoruz. EREGL temettü dağıtımının ardından %24 değer kazandı ve endeksin %27 üzerinde performans sergiledi. Kapasite yatırımlarının sonuna yaklaşan KRDMD’in, hammadde maliyetlerinin düşük seyretmesinden yararlanmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Son olarak, THYAO’a göre daha fazla yükseliş potansiyeli bulunan PGSUS’ı portföyümüze dahil ediyoruz.

(4)

Portföy Önerileri

4

Portföy

Hisse Kodu Şirket Hisse Fiyatı (TL) Hedef Hisse Fiyatı (TL)

Yükseliş potansiyeli (TL)

Piyasa Değeri (USDmn)

3A Ort. İşlem Hacmi (USDmn)

HALKB T. Ha l k Ba nka s ı 15.45 19.70 28% 9,112 177.6

VAKBN Va kıfl a r Ba nka s ı 4.85 6.00 24% 5,721 105.7

KRDMD Ka rdemi r (D) 1.93 2.50 30% 961 29.8

PGSUS Pega s us 27.50 34.70 26% 1,327 24.3

SAHOL Sa ba ncı Hol di ng 9.79 11.05 13% 9,425 21.4

TAVHL TAV Ha va l i ma nl a rı 16.50 17.10 4% 2,828 9.2

TKFEN Tekfen Hol di ng 5.00 6.80 36% 873 7.3

CCOLA Coca Col a İçecek 52.15 57.00 9% 6,259 4.4

DOHOL Doga n Hol di ng 0.80 1.26 58% 925 3.7

BRISA BRISA 6.69 7.26 8% 963 1.9

AKSEN AKSEN 2.73 3.96 45% 790 1.8

İKİLİ İŞLEMLER

BIMAS Bi m Bi rl es i k Ma ga za l a r 48.55 49.80 3% 6,955 12.4 Al

KCHOL Koc Hol di ng 10.20 9.34 -8% 12,204 15.3 Sat

(5)

Portföydeki Değişiklikler

5

AKSEN 7.5% AKSEN 7.5%

BRISA 7.5% BRISA 7.5%

CCOLA 10.0% CCOLA 7.5%

DOHOL 10.0% DOHOL 7.5%

EREGL 10.0% EREGL

HALKB 15.0% HALKB 12.5%

KRDMD KRDMD 7.5%

PGSUS PGSUS 7.5%

SAHOL 15.0% SAHOL 12.5%

TAVHL 10.0% TAVHL 10.0%

TKFEN TKFEN 7.5%

VAKBN 15.0% VAKBN 12.5%

BIMAS 10.0% -0.6% BIMAS 10.0% Al

KCHOL -10.0% -0.3% KCHOL -10.0% Sat

TKFEN 10.0% -3.2% TKFEN Al

GUBRF -10.0% 4.5% GUBRF Sat

Kaynak: Oyak Yatırım

2.0%

-0.4%

İkili İşlemler

-7.3%

Portföydeki Değişiklikler

Önceki Portföy BİST'e göre Performans

-4.0%

Eklenenler Mevcut Portföy Portföydeki Ağırlık

4.0%

Çıkarılanlar

1.3%

0.7%

-1.8%

2.7%

Portföydeki Ağırlık

5.8%

0.7%

Aylık Portföy

(6)

Portföyün Relatif Performansı

6

Portföy Önerileri Relatif Performansı

80 130 180 230 280

Oca 10 Mar 10 May 10 Tem 10 Eyl 10 Kas 10 Oca 11 Mar 11 May 11 Tem 11 Eyl 11 Kas 11 Oca 12 Mar 12 May 12 Tem 12 Eyl 12 Kas 12 Oca 13 Mar 13 May 13 Tem 13 Eyl 13 Kas 13 Oca 14 Mar 14 May 14

BIST-100 Portföy Relatif Getiri

Portföy başlangıcından* 2010 2011 2012 2013 Yılbaşından 16 Haziran'dan itibaren

BİST-100 40% 18% -21% 52% -13% 14% -0.7%

Portföy 178% 43% -19% 95% 0% 24% -0.2%

Relatif Getiri 99% 21% 2% 29% 15% 9% 0.5%

* 19 Ocak 2010 tarihinden itibaren

Hisse Performans

Getiri Eklendiğinden Bu Yana Hisse Önerileri

EREGL 5.1% 19.4%

CCOLA 3.3% 0.6%

BRISA 2.0% 12.3%

VAKBN 1.3% 8.1%

SAHOL 0.6% 0.6%

HALKB 0.0% -3.4%

DOHOL 0.0% 0.7%

AKSEN -2.5% -1.8%

TAVHL -4.6% -7.1%

İkili İşlem

BIMAS -1.3% -0.6% -0.6%

KCHOL -1.0% -0.3% -0.3%

TKFEN -3.8% -3.2% -3.2%

GUBRF 3.8% 4.5% 4.5%

PORTFÖY -0.2%

BİST 100 -0.7%

16 Haziran'dan 1 Temmuz'a 2.0%

1.3%

0.7%

-1.8%

-4.0%

0.5%

Relatif

5.8%

4.0%

2.7%

0%

-7%

(7)

7

Hisse Önerileri

(8)

Halk Bankası

8

Hisseyi neden beğeniyoruz?

Banka hakkında herhangi bir soruşturma olmamasına rağmen geçtiğimiz dönemde artan politik riskten en fazla negatif yönde etkilenen banka oldu. Sektördeki diğer büyük bankalara kıyasla zayıf gerçekleşen 1. çeyrek sonuçlarından sonra 2. çeyrekten itibaren trendin bankanın lehine döneceğini düşünüyoruz.

Yükselen tüfeye endeksli tahvil getirileri ve düşük kredi - mevduat rasyosu artan fonlama maliyetlerine karşı bankayı diğer bankalara göre avantajlı konumda tutmaya devam ediyor. Düşük ücret gelirleri, BDDK’ın önümüzdeki dönemde yapması muhtemel düzenlemelerden ötürü bankayı en az etkilenecek banka durumuna getirmektedir.

Potansiyel Katalistler

Halk Sigorta veya Halk Emeklilik ile ilgili olası satış/ortaklık haberleri hisse performansına olumlu yansıyacaktır.

Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler

KOBİ segmentinde artan rekabet, şirket karlılığı açısından risk olarak karşımıza çıkıyor. Öte yandan, son dönemde KOBİ ve ihracat kredi karşılıklarında yapılan düzenlemelere paralel olarak önümüzdeki dönemde de çeşitli kanallarla bu alanlarda desteklerin devam etmesini bekliyoruz. Bu alanlardaki güçlü pozisyonu dolayısıyla bankanın olası yeni düzenlemelerden de olumlu yönde etkilenmesini bekliyoruz.

Ayrıca, son dönemde portföydeki yoğunluğu artan enflasyona endeksli menkul kıymetlerin 2014 yılında da karlılık anlamında bankaya katkısının artmasını bekliyoruz.

Değerleme

Halk Bankası diğer bankaların ortalama 2014T Fiyat / Kazanç ve Fiyat / Defter Değeri çarpanlarına göre sırasıyla %18 iskontolu ve %5 primli işlem görüyor. Büyük bankalar arasında hala %15’in üzerinde sermaye getirisi elde edebilen tek banka olması dolayısıyla bankanın benzer bankalara göre yüksek primi hak ettiğini düşünüyoruz.

01 Temmuz 2014 itibarıyla HALKB

Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

Piyasa Değeri ($mn) ^9,112

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Satışlar 6,313 6,869 7,040 8,870

% büyüme ^-8.1 ^8.8 ^2.5 ^26.0

Net Kar 2,595 2,751 2,572 3,396

Özsermaye Karlılığı ^19.6 ^20.8 ^16.8 ^18.9

Temettü 551.5 275.1 514.4 679.3

% ödeme oranı ²¹ ¹⁰ ²⁰ ²⁰

% temettü verimi ^2.9 ^1.4 ^2.7 ^3.5

F/K ^7.4 ^7.0 ^7.5 ^5.7

F/DD ^1.6 ^1.4 ^1.2 ^1.0

15.45 19.70 28%

ENDEKSİN ÜZERİNDE

(9)

Vakıfbank

9

Zayıf gerçekleşen birinci çeyrek rakamlarından sonra bankanın düşen mevduat faizi ortamından en fazla olumlu yönde etkilenen bankaların başında gelmesini bekliyoruz. TL yoğun bilanço yapısından dolayı azalan fonlama maliyetleri ikinci çeyrekten itibaren banka finansallarına olumlu yönde yansıyamaya başlayacaktır. Geçtiğimiz yıl sonuna doğru hız kazanan sorunlu kredi tahsilatlarının bu yıl da güçlü seyrini sene boyunca korumasını bekliyoruz. Önümüzdeki yıllarda kademeli uygulamaya alınacak sermaye yeterlilik oranları, bankanın nispeten düşük sermaye oranını göz önüne aldığımızda kısa ve orta vadeli büyüme dinamiklerini desteklediğini düşünüyoruz.

Birinci çeyrek sonrası beklentilerin üzerinde gerçekleşecek çeyreksel kar rakamları hisse performansını yukarı yönde destekleyecektir. Görece düşük sermaye oranı bankayı sigorta ve emeklilik iştiraklerinde hisse satışına sevk edebilir. Bu yönde gelebilecek haberler değerlemeleri ve bankanın orta-uzun dönemli ücret/komisyon gelirleri beklentilerini yukarı taşıyacaktır.

VAKBN’ın şu anki çarpanlarını göz önünde bulundurursak mevcut seviyelerden ikincil halka arzın olmasını beklemiyoruz. Sektör ortalamasının çok üzerinde olan sorunlu kredi karşılık oranlarında olası bir indirimde banka karının ciddi oranda artabileceğini düşünüyoruz.

Değerleme

Geçtiğimiz yıl sonunda artan politik tansiyon sonrasında banka hisseleri XU100’a göre %2’lik daha zayıf performans göstermiştir. Bankanın şu anki 2014 F/K ve F/DD çarpanları olan 7.3x ve 0.9x, büyük banka ortalamasına göre %20 ve %24 ıskontoya karşılık gelmektedir.

01 Temmuz 2014 itibarıyla VAKBN

Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

Piyasa Değeri ($mn) ^5,721

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Satışlar 5,551 6,470 6,650 8,084

% büyüme ^-14.2 ^16.6 ^2.8 ^21.6

Net Kar 1,460 1,586 1,660 2,093

Özsermaye Karlılığı ^11.9 ^12.9 ^12.4 ^13.8

Temettü 300.0 100.0 166.0 209.3

% ödeme oranı ²¹ ⁶ ¹⁰ ¹⁰

% temettü verimi ^2.5 ^0.8 ^1.4 ^1.7

F/K ^8.3 ^7.6 ^7.3 ^5.8

F/DD ^1.0 ^1.0 ^0.9 ^0.8

4.85 6.00 24%

(10)

Kardemir

10

Kardemir Türkiye'nin en büyük uzun çelik üreticisi konumundadır. Şirketin şu anki kapasitesi 2.1mn ton sıvı çelik olup yılın ikinci yarısında yüksek fırın yatırımı tamamlandığında kapasite 3.3mn ton'a

yükselecektir. Şirket artan sıvı çelik kapasitesini yüksek kaliteli yuvarlak demir, kangal ve demiryolu tekeri üretimi için kullanmayı planlamaktadır. Hammadde fiyatlarının düşük seyretmesiyle kısa vadede faaliyet karlılığının güçlü seyredecek olması şirket için olumlu görüşümüzü destekleyen önemli bir diğer faktör.

Şirketin artan üretim kapasitesi sayesinde 2014 yılında %28 gelir büyümesi yakalamasını bekliyoruz. İlk çeyrekte %26 ve 2013'te %18 olan faaliyet kar marjının 2014'te %22 olarak gerçekleşmesini bekliyoruz.

Çelik fiyatlarının yükseliş trendine girmesi, hammadde fiyatlarının düşük seyretmesi ve Irak’ta iç savaş ortamının yatışması hisse performansını destekleyecek unsurlar olarak görülebilir.

Riskler

Kardemir için risklerin daha çok kurumsal yönetişim konusunda toplandığını düşünüyoruz. Şirketi kontrol eden iki aile aynı zamanda şirketin en büyük müşterileri durumunda.

Değerleme

KRDMD yılbaşından bu yana nominal anlamda %82 endekse göre ise %58 değer kazandı. Hedef fiyatımız 2.50TL %30 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.

01 Temmuz 2014 itibarıyla KRDMD

Fi ya t (TL) Hedef Fi ya t (TL) Yükseliş Potansiyeli

Pi ya s a Değeri ($mn) 961

Günl ük Orta l a ma Ha ci m ($mn) 29.8

Net Borç (TLmn) 836

FD (TLmn) 2,872

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 1,687 1,812 2,328 2,686

% büyüme 6.0 7.4 28.5 15.4

VAFÖK 309 329 514 566

% ma rj 18.3 18.2 22.1 21.1

Net Ka r 194 100 241 261

% ma rj 11.5 5.5 10.4 9.7

Özs erma ye Ka rl ıl ığı (%) 18.2 8.1 16.3 18.1

Temettü 0 0 0 0

% ödeme ora nı 0 0 0 0

% temettü veri mi 0.0 0.0 0.0 0.0

F/K 10.5 20.3 8.4 7.8

FD/VAFÖK 9.3 8.7 5.6 5.1

F/DD 1.8 1.6 1.4 1.2

1.93 2.50 30%

(11)

Pegasus

11

Sabiha Gökçen Havalimanı’ndan olan seferlerini artıran THY’nin etkisiyle yolcu verimindeki baskı, artan maliyetler ortamında zaten sezonsal olarak da zayıf olan ilk çeyrekte Pegasus’un beklentilerin altında finansallar açıklamasına sebep olmuştur. Önümüzdeki çeyreklerde rekabette göreceli düzelme ve şirketin maliyet kontrolünde iyileşmeler öngörüyoruz.

Düşük maliyetli havayolu taşımacılığı açısından Türkiye’nin ileri gelen şirketi Pegasus, coğrafi avantajını kullanarak yurtdışı hatlardaki varlığını güçlendirmeyi amaçlamaktadır. Bu kapsamda THY’nın imtiyaz sahibi olduğu, antlaşmaların bulunduğu bazı hatlarda liberalizasyon oldukça mühimdir. Son zamanlardaki hat açılış açıklamalarının (Frankfurt, Madrid, Kuveyt, Bahreyn, Prag, Budapeşte) bu açıdan Pegasus için önemli gelişme olduğu görüşündeyiz. Hali hazırda %40 lar seviyesinde olan dış hat yolcu payının artması önemlidir. Bu sayede maliyetleri ağırlıklı olarak döviz cinsinden olan şirketin TL dışı gelirlerin toplamdaki payında da artış söz konusu olacaktır.

Düşük maliyetli havayolları açısından tarifeli uçuş gelirleri dışında önemli gelir kaynağı olan yan gelirlerin hali hazırda Pegasus’un gelirlerindeki payı %14’le gelişme potansiyeline işaret etmektedir. Yolcu başına düşen yan gelir rakamı €8’la East Jet ve Ryanair gibi karşılaştırılabilir havayollarında sırasıyla €15 ve €13 seviyesindedir.

Aşağı Yönlü Riskler

Artan rekabet, petrol fiyatlarındaki yükseliş ve TL’deki zayıflama halihazırda gelirlerinde TL’nin yüksek payı olan şirket için negatif katalistlerdendir.

01 Temmuz 2014 itibarıyla PGSUS

Pi ya s a Değeri ($mn) 1,327

FD (TLmn) 3,570

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 1,919 2,404 3,131 3,944

% büyüme 29.3 25.2 30.2 26.0

VAFÖK 292 412 318 426

% ma rj 15.2 17.1 10.2 10.8

Net Ka r 126 92 155 187

% ma rj 6.6 3.8 5.0 4.7

Temettü 0 0 0 0

% temettü veri mi 0.0 0.0 0.0 0.0

F/K 22.3 30.7 18.1 15.1

FD/VAFÖK 12.2 8.7 11.2 8.4

F/DD 8.6 2.5 2.2 1.9

27.50 34.65 26%

(12)

Sabancı Holding

12

Sabancı Holding, bir süredir özellikle banka dışı segmentlerdeki yatırımlarını yoğunlaştırmıştır. Şirket finans segmentinin NAD içersindeki ağırlığını azaltmayı da amaçlamaktadır. Bu kapsamda Enerjisa’nın elektrik üretim kapasitesini 2,560MWdan 2017 yılında 5,000MW seviyesine ulaştırmak için yatırımlarını sürdürmektedir. Dağıtım segmentinde ise 2013 yılındaki satın almalarla birlikte şirketin pazar payı %25 seviyesine yükselmiştir. Bunun yanında konsolidasyon kapsamındaki bazı grup şirketlerinin de halka arzını gerçekleştirerek holdingin şeffaflığını artırmayı ve şirket üzerindeki iskontoyu bu yolla azaltmayı hedeflemektedir. Şirket önümüzdeki dönemde özellikle bireysel emeklilikteki Avivasa ve enerji segmentindeki Enerjisa’yı halka açma hedefini korumaktadır.

Her ne kadar zamanla azalsa da halen Akbank’ın şirket NAD’sindeki payı %50 seviyesindedir. Bu da şirketin finansallarını önemli ölçüde etkilemektedir. Bunun yanında kurlardaki oynaklık enerji segmentinin karlılığını olumsuz etkileyerek SAHOL’e olumsuz yansıyabilir.

Değerleme

Şirketin cari NAD’si %25’lık iskontoya işaret etmektedir (son bir yıl: %23). Bu iskontonun zaman içerisinde portföydeki dağılımın nispeten çeşitlenmesinin etkisiyle daralmaya devam edeceğini düşünüyoruz.

01 Temmuz 2014 itibarıyla SAHOL

NAD (TL) 26,520

Pri m (İs konto) -25%

Net Borç (TRLmn) -250

EV (TRLmn) 19,726

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 21,067 24,156 30,745 34,512

% büyüme -6.0 14.7 27.3 12.3

VAFÖK 4,156 4,960 5,408 6,070

% ma rj 19.7 20.5 17.6 17.6

Net Ka r 1,858 1,731 2,280 2,468

% ma rj 8.8 7.2 7.4 7.2

Özs erma ye Ka rl ıl ığı 12.0 10.4 12.2 11.6

Temettü 204.0 204.0 250.7 250.7

% ödeme ora nı 11 12 11 10

% temettü veri mi 1.0 1.0 1.3 1.3

F/K 10.7 11.5 8.8 8.1

F/DD 1.2 1.2 1.0 0.9

ENDEKSİN ÜZERİNDE 9.79 11.05 13%

(13)

TAV Havalimanları

13

Sezonsallık açısından zayıf çeyreklerden olsa da 1Ç14, finansallarda zayıf TL’nin marjlara olumlu katkısını göstermesi açısından önemlidir.

Döviz cinsinden gelir yapısı ve şirketin yönetimindeki havalimanlarındaki yolcu büyüme potansiyeli güçlü yönlerindendir. Üçüncü Havalimanı Projesi’nin tam anlamıyla tamamlanıp şehre entegre hale gelişinin TAV’ın İstanbul Atatürk Havalimanı kira süresinin dolacağı 2021’e kadar tam anlamıyla gerçekleşmesinin zor olduğunu düşünüyoruz. Havalimanını ana aktarma merkezi olarak kullanan THY’nin büyüme planlarını da göz önüne aldığımızda havalimanı ve çevresindeki bölgenin kapasite yatırımlarıyla daha anlamlı hale getirmesi olasıdır. Bu açıdan Atatürk Havalimanında kapasiteyi artıcı çalışmalar önem kazanmıştır ve haber akışı da bunu desteklemektedir.

Yeni ihaleler, Üçüncü Havalimanı Projesindeki gecikmeler

Tunus yolcu trafiğinde beklenenden önce gerçekleşecek kalıcı iyileşme şirket için pozitif olabilir. Öte yandan THY’nin Sabiha Gökçen Havalimanı üzerinden seferlerini artırması uzun vadede risktir.

01 Temmuz 2014 itibarıyla TAVHL

Net Borç (TLmn) 3,098

FD (TLmn) 9,092

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 1,950 2,282 2,822 3,107

% büyüme -4.6 17.0 23.6 10.1

VAFÖK 754 961 1,279 1,453

% ma rj 38.7 42.1 45.3 46.8

Net Ka r 297 336 530 755

% ma rj 15.2 14.7 18.8 24.3

Temettü 143 199 213 246

% ödeme ora nı 48 59 40 33

% temettü veri mi 2.4 3.3 3.6 4.1

F/K 20.2 17.9 11.3 7.9

FD/VAFÖK 12.1 9.5 7.1 6.3

F/DD 5.1 3.4 3.3 3.1

16.50 17.10 4%

ENDEKSE PARALEL

(14)

Coca Cola İçecek

14

Şirketin 1Ç14 toplam satış hacminde Irak’ın payı %9’dur (%3 Kuzey, %6 Güney). Iraktaki sıcak gündem sebebiyle hisse üzerindeki baskının abartılı olduğu görüşündeyiz.

Coca Cola İçecek’in 1Ç14 finansalları , Türkiye operasyonlarındaki iyileşmenin etkisiyle hem operasyonel hem de net kar anlamında piyasa beklentilerinin üzerinde geçekleşmiştir. Türkiye satış hacminde son çeyreklerde görülen baskının ardından ilk çeyrekteki %7’ lik artış pozitiftir. Yurt dışı operasyonları beklentiler dahilinde güçlü olmayı sürdürüyor. Zayıf TL, dolar bazında raporlanan yurt dışı operasyonlarının konsolidasyona TL katkısını artırması açısından olumludur. Yurt dışı operasyonların konsolide gelirlerdeki payı %40’tan %47’ye yükselmiştir.

Yurtdışı operasyonlarının 1Ç14 hacim büyümesi %21 (Pakistan %22, BDT %26, Irak %16) olarak gerçekleşmiştir. Kazakistandaki Tenge devalüasyonu (Şubat 2014) ortalama fiyatları (USD) nispeten baskılasa da, 1Ç14 sonuçları yurtdışı operasyonları açısından beklentilere paraleldir.

Şirketin döviz cinsinden açık pozisyonu TL’nin zayıfladığı dönemlerde net kar üzerinde baskı

yaratmaktadır. Bu açıdan bakıldığında ikinci çeyrek sonunda ilk çeyreğe göre TL’nin Amerikan doları karşısında yaklaşık %3 değer kazanması net kar açısından olumludur.

01 Temmuz 2014 itibarıyla CCOLA

FD (TLmn) 15,101

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 4,449 5,186 6,136 7,106

% büyüme 30.5 16.6 18.3 15.8

VAFÖK 727 886 1,079 1,293

% ma rj 16.3 17.1 17.6 18.2

Net Ka r 380 489 503 651

% ma rj 8.5 9.4 8.2 9.2

Temettü 80 85 90 126

% ödeme ora nı 21 17 18 19

% temettü veri mi 0.6 0.6 0.7 0.9

F/K 34.9 27.1 26.4 20.4

FD/VAFÖK 20.8 17.0 14.0 11.7

F/DD 7.0 5.2 4.4 3.7

52.15 57.00 9%

ENDEKSE PARALEL

(15)

Doğan Holding

15

Doğan Yayın Holding’in (DYHOL) tüm aktif ve pasiflerinin devir alınması suretiyle Doğan Holding (DOHOL) çatısı altında birleşmesi kararı alındı. Bu birleşme sayesinde şirket, daha verimli bir operasyonel ve finansal yapıya, iyileşmiş bir kurumsal yönetime ve genişlemiş bir yatırımcı tabanına ulaşmayı hedeflemektedir. Birleşme ile ayrıca yıllık 3-4 milyon dolarlık maliyet avantajı ve 20 milyon TL’lik vergi kalkanı yaratılması hedeflenmektedir.

Şirket geçtiğimiz Ocak ayında Digitürk’ün %53 hissesini almak için bağlayıcı olmayan teklif vermişti.

Satışın zamanlaması konusunda henüz bir duyuru yapılmamıştır. Digitürk’ün satın alınmasının, digital TV segmentinin en hızlı büyüyen segmentlerden biri olması dolayısıyla DOHOL hisseleri için katalist olacağını öngörüyoruz. (Doğan TV 1Ç14’de abonelik gelirlerinde %15 büyüme kaydetmiştir.)

Birlşemenin tamamlanması, Lira’nın değer kazanması, yazılı reklam piyasasında iyileşme ve Digitürk’ün satın alınması en önemli katalistlerdir.

Lira’nın değer kaybetmesi ve Türkiye ve Rusya yazılı reklam piyasasında daralmanın sürmesi aşağı yönlü risk oluşturmaktadır.

Değerleme

Değerlememiz 1.26 TL hedef fiyata ve %46 NAD iskontosuna işaret etmektedir.

01 Temmuz 2014 itibarıyla DOHOL

NAD (TL) 3,647

Net Borç (TRLmn) 1,549

EV (TRLmn) 3,509

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 3,067 3,301 3,579 3,841

% büyüme 7.0 7.7 8.4 7.3

VAFÖK 331 272 322 379

% ma rj 10.8 8.2 9.0 9.9

Net Ka r 156 -38 -33 3

% ma rj 5.1 -1.2 -0.9 0.1

Özs erma ye Ka rl ıl ığı 3.9 -0.9 -0.8 0.1

Temettü 0.0 0.0 0.0 0.0

% temettü veri mi 0.0 0.0 0.0 0.0

F/K 12.6 -51.4 -59.8 596.3

F/DD 0.5 0.5 0.5 0.5

(16)

Brisa Lastik Sanayi

16

• Lider lastik üreticisi: Brisa Türkiye'deki yaklaşık 11 milyon adet kapasiteli fabrikasıyla en büyük lastik üreticisi ve iç pazarda %30 pazar payı ile lider şirket konumundadır.

• Kar marjlarındaki iyileşmenin korunmasını bekliyoruz: Brisa özellikle son 2 senede düşen hammadde fiyatları ve satış dağılımındaki olumlu değişimler neticesinde faaliyet kar marjını 5 puandan fazla yükseltmeyi başarmıştır. 2014 yılında hammadde fiyatlarındaki düşüş devam ediyor. Diğer yandan artan jant büyüklüğü, kış lastiği satışlarındaki yükseliş gibi daha karlı satış dağılımına doğru yönelim de devam ediyor. Bu nedenle Brisa'nın güçlü kar marjlarının %18 seviyesinde devam etmesini bekliyoruz.

• Büyüme'de riskler sınırlı - uzun vadeli potansiyel yüksek: Lastik satışları özellikle yenileme kanalının toplam pazarı desteklemesi nedeniyle ekonomik yavaşlama dönemlerinde dahi güçlü seyrini sürdürebilmektedir. Bu nedenle 2014 yılında yaşanan belirsizliklerin ve düşüş gösteren yeni araç satışlarının lastik pazarına etkisi limitli olacaktır. Ayrıca zayıf TL'nin ihracatı desteklemesiyle satış adetlerinde yaşanan büyümenin hızlanmasını bekliyoruz (2014'de +9%).

• Brisa yeni fabrika yatırımını açıkladı: Brisa Aksaray'da yeni bir fabrika kuracağını açıkladı. 300 milyon dolara mal olması beklenen yeni fabrika, 2018 yılında devreye girecek ve şirketin kapasitesini %30 artıracak. Brisa bu yatırım için teşvik belgesi aldı; vergi indirimlerinin bugünkü net değerinin 185 mn TL olduğunu hesaplıyoruz (bu değer hedef fiyatımızın %8'ine denk gelmektedir).

Çeyreksel sonuçlar, sektörel gelişmeler, makro görünümdeki iyileşmeler hedef değere ulaşmada yardımcı olabilir.

Rekabet, hammadde/döviz fiyatlarındaki değişiklikler.

Değerleme

7.26 TL hedef fiyat ve %8 yükseliş potansiyeli ile Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyemiz bulunuyor.

01 Temmuz 2014 itibarıyla BRISA

FD (TLmn) 2,583

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 1,424 1,489 1,737 2,002

% büyüme 5.7 4.6 16.6 15.3

VAFÖK 225 270 315 356

% ma rj 15.8 18.1 18.1 17.8

Net Ka r 95 144 154 211

% ma rj 6.7 9.7 8.9 10.5

Temettü 72 119 123 168

% ödeme ora nı 76 83 80 80

% temettü veri mi 3.5 5.8 6.0 8.3

F/K 21.4 14.1 13.3 9.7

FD/VAFÖK 11.5 9.6 8.2 7.2

F/DD 4.2 3.6 3.4 3.0

6.69 7.26 8%

(17)

Aksa Enerji

17

Beklentimize paralel olarak, Enerji Bakanlığı 3Ç elektrik ve doğalgaz tarifelerinde değişiklik yapmadı. Bu haberin ardından, Ekim ayında yapılmasını beklediğimiz sırasıyla %15 ve %7 oranındaki doğalgaz ve elektrik zamlarının değerlememize dahil olduğu göz önüne alındığında, zamlardaki olası bir erteleme AKSEN için yukarı yönlü risk oluşturmaktadır.

Bunun yanı sıra, yaz sezonunun elektrik sektöründe en yoğun talebin yaşandığı sezon olması önemli olacaktır. Yılın başından beri toplam elektrik talebindeki büyümenin %4’e ulaştığı düşünüldüğünde rakamın yaz aylarında %5’lere çıkması beklenebilir. Bu durum AKSEN’in satışlarına pozitif yansıyacaktır.

Ayrıca kuraklık nedeniyle yükselen spot piyasa elektrik fiyatları da AKSEN’in gelirlerini destekleyecektir.

Şirketin portföyündeki hidro kapasitesinin toplama oranı %1 olduğundan kuraklık üretim hacmi açısından ise tehdit oluşturmamaktadır.

Bunlara ek olarak, Lira’nın 2Ç’de değer kazanması, 1.69 milyar TL döviz açık pozisyonu bulunan şirket için olumlu bir gelişme olarak göze çarpmaktadır.

Lira’nın değer kazanması, beklentiden yüksek elektrik talebi ve zamların 2015’e ertelenmesi en önemli katalistlerdir.

Lira’nın değer kaybetmesi ve devam eden projelerde gecikmeler aşağı yönlü risk oluşturmaktadır.

Değerleme

İNA değerlememiz sonucunda ulaştığımız hisse başına 3.96 TL olan hedef fiyatımız %45 oranında yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.

01 Temmuz 2014 itibarıyla AKSEN

FD (TLmn) 3,316

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 1,841 1,786 1,920 2,305

% büyüme 40.8 -3.0 7.5 20.0

VAFÖK 323 312 328 440

% ma rj 17.5 17.5 17.1 19.1

Net Ka r 230 -133 14 65

% ma rj 12.5 -7.5 0.7 2.8

Özs erma ye Ka rl ıl ığı (%) 25.4 -106.5 10.0 10.1

Temettü 0 0 0 0

% temettü veri mi 0.0 0.0 0.0 0.0

F/K 7.3 -12.6 116.6 25.8

FD/VAFÖK 10.3 10.6 10.1 7.5

F/DD 1.5 13.4 11.6 10.1

2.73 3.96 45%

(18)

Tekfen Holding

18

Tekfen taahhüt tarafında 2013 yılı sonunda toplam iş miktarını bazı projelerdeki gecikmelere rağmen 3 milyar dolar seviyesine çıkarmayı başarmıştır. 2014 yılında şirket henüz yeni bir proje alamasa da yıl genelinde toplamda 1.2 milyar dolarlık proje alınmasını olası görüyoruz. Özellikle Azerbaycan ve Türkiye’de yeni işler alınmasını beklerken Katar’da ise mevcut otoyol işine ek gelmesi muhtemel görünüyor. Taahhüt tarafında VAFÖK marjının ise 2013 yılında iki projeden kaynaklı problemler nedeniyle baskı altında kalması sonrasında 2014 yılında toparlanmasını bekliyoruz. Tarım segmentinde ise marjların artık dip noktalara geldiğini ve bundan sonraki süreçte toparlanma olabileceğini düşünüyoruz. Bunun yanında şirketin tarım segmentinde yaptığı yatırımın 2015 ve sonrasında marjlara olumlu yansımasını bekliyoruz.

Şirketin yapacağı kar açıklamaları marjlardaki gelişmeyi göstererek şirkete olan ilgiyi artırabilir. Özellikle taahhüt tarafında marjların ilk etapta %5.5 seviyelerine gelmesi beklenebilir. Bunun yanında tarım segmenti ise yıllık bazda iyileşmeye işaret ediyor.

Taahhüt şirketlerinde bazı projelerde gerçekleşen maliyet artışları bu projelerin ve segmentin marjlarını olumsuz etkileyebilir. Tekfen’in özellikle Libya’da durmuş olan projesiyle ilgili olarak önümüzdeki dönemde bir gider yazması gerekebilir.

Değerleme

Şirket için yapmış olduğumuz değerleme hisse başına 6.40TL hedef fiyata işaret ediyor. Şirketi %36’lık artış potansiyeli ile portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz.

01 Temmuz 2014 itibarıyla TKFEN

NAD (TL) 2,784

Net Borç (TRLmn) -377

EV (TRLmn) 1,473

TL mn 2011 2012 2013T 2014T

Net Sa tışl a r 3,211 3,949 3,846 2,518

% büyüme -18.7 23.0 -2.6 -34.5

VAFÖK 0 259 -24 259

% ma rj 0.0 6.6 -0.6 10.3

Net Ka r 242 299 -64 91

% ma rj 7.5 7.6 -1.7 3.6

Özs erma ye Ka rl ıl ığı 12.2 15.1 -3.2 5.1

Temettü 70.2 132.2 0.0 0.0

% temettü veri mi 3.8 7.1 0.0 0.0

F/K 7.6 6.2 -28.8 20.3

F/DD 1.0 0.9 1.0 1.1

(19)

19

İkili İşlemler

(20)

BIMAS (Al) / KCHOL (Sat)

20

BIMAS (Al) / KCHOL (Sat)

Bim 1Ç sonuçlarını açıklamasının ardından BIST100 Endeksinin altında performans gösterdi. Ana neden olarak artan personel giderlerinin karlılığı baskı altına alacağı beklentisi gösterilebilir. Bu baskının sürmesini beklesek de, yurtiçi talebin toparlanması ve gıda fiyatlarındaki enflasyonun yüksek seyretmesi Bim’in satış büyümesini

%20’lik tahminlerin üzerine taşıyabilir. Bu durumda faaliyet giderlerinin satışlara oranı da düşeceği için marjlara yönelik kaygılar da hafifleyebilir. Bim 26.7x 2015 F/K çarpanında işlem görürken, bu çarpanın tarihsel ortalaması 28x seviyesindedir.

Koç Holding şu anda cari net aktif değerine göre %3 iskonto ile işlem görmektedir. Bu da son bir yıllık ortalama olan %8’in altında bulunmaktadır. Şirketin özellikle iç tüketime yönelik şirketlerindeki artış potansiyelinin sınırlı olması şirketin önümüzdeki dönem performansını sınırlayabilir.

01 Temmuz 2014 itibarıyla BIMAS

Net Borç (TLmn) -392

FD (TLmn) 14,347

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 9,906 11,849 14,249 17,148

% büyüme 21.0 19.6 20.3 20.3

VAFÖK 491 596 664 824

% ma rj 5.0 5.0 4.7 4.8

Net Ka r 332 413 457 559

% ma rj 3.3 3.5 3.2 3.3

Temettü 220 243 291 335

% ödeme ora nı 66 59 64 60

% temettü veri mi 1.5 1.6 2.0 2.3

F/K 44.4 35.7 32.3 26.4

FD/VAFÖK 29.2 24.1 21.6 17.4

F/DD 18.5 14.8 12.1 10.0

48.55 49.80 3%

ENDEKSE PARALEL

KCHOL

NAD (TL) 27,234

Net Borç (TRLmn) -1,794

EV (TRLmn) 24,072

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 79,573 80,584 89,891 99,291

% büyüme 6.2 1.3 11.5 10.5

VAFÖK 5,428 5,681 6,638 7,516

% ma rj 6.8 7.0 7.4 7.6

Net Ka r 2,324 2,680 2,523 2,826

% ma rj 2.9 3.3 2.8 2.8

Özs erma ye Ka rl ıl ığı 15.4 16.5 14.6 14.5

Temettü 474.2 378.7 378.4 423.9

% ödeme ora nı 20 14 15 15

% temettü veri mi 1.9 1.5 1.5 1.7

F/K 10.9 9.5 10.1 9.0

F/DD 1.6 1.6 1.4 1.2

ENDEKSE PARALEL 10.20 9.30 -9%

(21)

Uyarı

Değerleme Yaklaşımı

Değerleme yöntemi olarak çoğunlukla İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Uluslararası Eş Grup Karşılaştırması yöntemleri kullanılırken, Temettü Verimi, Gordon Büyüme Modeli ve Yenileme Değeri metodu da uygun olan durumlarda kullanılmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin Araştırma Bölümü analistleri, değerlemelerinde tek bir yönteme bağlı kalabilecekleri gibi; kendi yorumlarına göre, çeşitli ağırlıklandırmalar yaparak birden çok değerleme yöntemini de bir arada kullanabilmektedirler. İMKB-100’ün “Beklenen Piyasa Getirisi”, araştırma kapsamındaki şirketlerin, halka açıklık oranlarına karşılık gelen piyasa değerleri üzerinden bulunan hedef getirilere göre hesaplanmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin araştırma kapsamındaki şirketlerin piyasa değeri, yaklaşık olarak İMKB’nin toplam piyasa değerinin %80’ine karşılık gelmektedir.

Derecelendirme Metodolojisi

Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş, araştırma kapsamındaki her şirketi aşağıdaki kriterlere göre derecelendirmektedir:

Bir hissenin hedef değeri, performans dönemimiz olan 12 aylık süre sonunda, analistin ulaşmasını beklediği değeri ifade eder. Hedef getirisi, 12 aylık dönem sonundaki

“Beklenen Piyasa Getirisi”nin en az %10 üzerinde olan hisselere ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesi verilir. Hedef getirisi “Beklenen Piyasa Getirisi”nin %10’unundan az olan hisselere ENDEKSİN ALTINDA GETİRİ tavsiyesi verilirken; ENDEKSE PARALEL tavsiyesi ise, hedef getirisi ile Beklenen Piyasa Getirisi arasında +/- %10’luk bant içerisinde kalan hisselere verilen öneridir.

Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. analistleri, şirketlerle ilgili gelişmelere paralel olarak değerlemelerini gözden geçirir ve gerekli görüldüğü anlarda hisselerle ilgili tavsiyelerini değiştirebilirler. Bununla beraber, bazı zamanlarda, bir hissenin hedef getirisi, fiyatlardaki dalgalanmalara bağlı olarak, öngördüğümüz derecelendirme aralıklarının dışına çıkabilir. Bu gibi durumlarda, analist tavsiyesini değiştirmeyebilir.

Bu raporda yer alan bilgiler OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin Araştırma Bölümü tarafından bilgi verme amacıyla hazırlanmış olup herhangi bir hisse senedinin alım satımına ilişkin bir teklif içermemektedir. Veriler, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı kullanılmasından doğabilecek zararlardan OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İşbu rapordaki tüm görüş ve tahminler, söz konusu rapor tarihiyle OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü’ne ait olup diğer OYAK Grubu şirketlerinin görüş ve tahminlerini temsil etmemektedir. Bu rapordaki tüm görüş ve bilgiler önceden haber verilmeksizin değiştirilebilir. OYAK Yatırım ve diğer grup şirketleri bu raporda adı geçen şirketlerin hisselerinde pozisyon sahibi olabilir veya işlem yapabilir. Ayrıca, yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle OYAK Yatırım ve diğer grup şirketlerinin yatırım bankacılığı ve/veya diğer iş ilişkileri içinde olabileceğini veya bu tür iş fırsatları arayışında olabileceğini kabul ederler.

OYAK Yatirim Menkul Degerler A.S. www.oyakyatirim.com.tr Akatlar Ebulula Cad F-2 C-Blok Levent 34335 İstanbul arastirma@oyakyatirim.com.tr +90 212 319 12 00