MAYIS PORTFÖYÜ 5 Mayıs 2015

(1)

MAYIS PORTFÖYÜ

5 Mayıs 2015

(2)

Giriş

2

Piyasa Görüşü: Nötr

Lütfen son sayfadaki uyarı metnini okuyunuz.

Bugüne kadar açıklanan 1Ç finansal sonuçlarında beklentileri olumlu yönde etkileyecek önemli bir sürpriz gözlenmezken, yavaşlayan iç talep ve kur hareketlerinin şirketler üzerindeki etkileri yavaşça ortaya çıkmaya başladı. Şu anda banka dışı hisseler ortalama 13.8 F/K çarpanı ve 8.5 FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görürken, bu çarpanların son 3 yıllık ortalama seviyesi 12.2x ve 8.5x olarak gerçekleşmiştir. Kurun mevcut seviyeleri koruması durumunda 2016’ya doğru ilerlerken sanayi hisselerinin mevcut primli seviyesini koruması beklenebilir.

Haziran ayında yapılacak seçimlerin sonucu ve sonrasındaki politik görünüm belirsiz olsa da, tek parti hükümetinin devam edeceği senaryosu halen en güçlü ihtimal olarak öngörülüyor. Bu nedenle seçimler sonrası daha çok FED’in alacağı faiz artırım kararı piyasanın yönünü belirleyici temel faktörlerden birisi olacaktır. Bu ortamda yavaşlayan ekonomik büyüme gerçeğinin bir süre daha devam edebileceğini düşünüyoruz. Bu nedenle de cazip değerlemesi olan hisselerin sayısının az olduğunu düşünerek mevcut önerilerimize devam ediyoruz.

ADANA, AYGAZ, BIMAS, EKGYO, ENKAI, HLGYO, SELEC ve TAVHL banka dışı hisseler arasında en beğendiğimiz isimler iken; TKNSA ise en az tercih edilenler arasındadır. Banka hisseleri arasından ise AKBNK ve GARAN tercih ettiğimiz hisselerdir. İkili işlemlerde bu ay için “KRDMD al / EREGL sat” tavsiyesi başlatıyoruz.

(3)

Portföy Önerileri

3

Portföy

Hisse Kodu Şirket Hisse Fiyatı (TL) Hedef Hisse Fiyatı (TL)

Yükseliş potansiyeli (TL)

Piyasa Değeri (USDmn)

3A Ort. İşlem Hacmi (USDmn)

GARAN Ga ra nti Ba nka s ı 8.58 10.20 19% 13,293 361.3

AKBNK Akba nk 7.79 9.70 25% 11,494 100.0

ENKAI Enka İnşa a t 5.75 6.50 13% 7,636 11.9

BIMAS Bi m Ma ğa za l a r 49.00 56.50 15% 5,488 16.8

EKGYO Eml a k Konut GMYO 3.04 3.47 14% 4,261 30.1

TAVHL Ta v Ha va l i ma nl a ri 23.80 21.50 -10% 3,189 8.0

AYGAZ Ayga z 9.73 10.85 12% 1,077 1.4

SELEC Sel çuk Ecza Depos u 2.73 3.50 28% 625 0.9

HLGYO Ha l k REIT 1.26 2.03 61% 324 1.8

ADANA Ada na Cement (A)* 6.99 8.40 20% 227 0.4

Beğenilmeyen Hisseler

TKNSA Teknos a 7.53 10.15 35% 306 1.8

İKİLİ İŞLEMLER

KRDMD Ka rdemi r 1.85 2.65 43% 778 27.1 Al

EREGL Eregl i Demi r Cel i k 4.56 5.10 12% 5,887 20.8 Sat

(4)

Portföydeki Değişiklikler

4

ADANA 7.5% ADANA 7.5%

AKBNK 15.0% AKBNK 15.0%

AYGAZ 7.5% AYGAZ 7.5%

BIMAS 7.5% BIMAS 7.5%

EKGYO 15.0% EKGYO 15.0%

ENKAI 10.0% ENKAI 10.0%

GARAN 15.0% GARAN 15.0%

HLGYO 7.5% HLGYO 7.5%

SELEC 10.0% SELEC 10.0%

TAVHL 10.0% TAVHL 10.0%

TKNSA -5.0% TKNSA -5.0%

EREGL 10.0% Long EREGL KRDMD KRDMD 10.0% Al

KRDMD -10.0% Short KRDMD EREGL EREGL -10.0% Sat

Kaynak: Oyak Yatırım

-0.2%

2.4%

1.1%

2.7%

-2.5%

Portföydeki Değişiklikler

Önceki Portföy BİST'e göre Performans Çıkarılanlar

2.5%

İkili İşlemler

0.5%

Eklenenler Mevcut Portföy Portföydeki Ağırlık

1.1%

Aylık Portföy

Portföydeki Ağırlık

1.6%

-2.5%

-1.8%

(5)

Portföyün Relatif Performansı

5

Portföy başlangıcından* 2010 2011 2012 2013 2014 YB 15 Nisan'dan itibaren

BİST-100 52% 18% -21% 52% -13% 26% -2.0% 3.3%

Portföy 230% 43% -19% 95% 0% 40% 4.9% 3.5%

Relatif Getiri 117% 21% 2% 29% 15% 11% 7.0% 0.2%

Kaynak: Oyak Yatırım

* 19 Ocak 2010 tarihinden itibaren Kaynak: Oyak Yatırım

Portföy Önerileri Relatif Performansı

50 100 150 200 250 300 350

Oca 10 Nis 10 Haz 10 Eyl 10 Kas 10 Oca 11 Nis 11 Haz 11 Eyl 11 Kas 11 Şub 12 Nis 12 Tem 12 Eyl 12 Ara 12 Şub 13 May 13 Tem 13 Eyl 13 Ara 13 Şub 14 May 14 Tem 14 Eki 14 Ara 14 Mar 15

BIST-100 Portföy Relatif Getiri

Hisse Performans

Getiri Eklendiğinden Bu Yana Hisse Önerileri

TAVHL 6.0% 27.0%

ENKAI 5.7% 2.5%

AYGAZ 5.0% 1.6%

GARAN 4.4% -5.1%

SELEC 3.8% 2.9%

EKGYO 3.1% -4.9%

ADANA 1.5% 31.5%

AKBNK 1.4% -3.0%

BIMAS 0.7% -2.5%

HLGYO 0.7% 0.0%

TKNSA 4.4% 7.9%

İkili İşlem

EREGL 5.3% 2.0% 2.0%

KRDMD 2.8% -0.5% 29.5%

PORTFÖY 3.5% 0.2%

BİST 100 3.3%

15 Nisan'dan 4 Mayıs'a

1.1%

0.5%

Relatif

2.7%

2.4%

1.6%

2.5%

1.1%

-1.8%

-2.5%

-0.2%

-1.8%

-2.5%

(6)

6

Hisse Önerileri

(7)

Garanti Bankası

7

4 Mayıs 2015 itibarıyla

Hisseyi neden beğeniyoruz?

Garanti Bankası için hedef fiyatımız 10.20TL olup, bu 15T F/DD 1.2 olan banka için %19 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Birinci çeyrekte banka komisyon gelirlerinde ve tahsilatlarda beklenenden daha iyi performans gösterdi. Her ne kadar, takipteki kredi rasyosunun 20-30 baz puan artış beklentisi korunsa da, girişlerde görece olarak azalış tüm yıl için beklenenden daha iyi bir performansa işaret edebilir. Son olarak, tahvil portföyünde bankanın enflasyon endeksli menkul değerlerin ağırlığı bankayı avantajlı kılmaktadır.

Potansiyel Katalistler

Aylık bankacılık datası, çeyreksel finansal sonuçlar Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler

Yukarı yönlü riskler faiz indirimleri, beklenenden daha iyi komisyon geliri ve varlık kalitesi evrimi. Aşağı yönlü riskler ise para politikasında devam edebilecek belirsizlikler, eğer TL’de değer kaybı devam ederse olası bir faiz artışı ve bireysel bankacılıkta gelebilecek ek düzenlemeler

Değerleme

Garanti Bankası’nı Gordon Büyüme Modeli’yle modelleyip, sürdürülebilir özkaynak karlılığını %15.6, özsermaye maliyetini %13.4 ve nominal büyümeyi %8 olarak alıyoruz.

Bloomberg/Reuters Kodu GARAN TI / GARAN.IS

Hisse Fiyatı (TL) 8.58

Hedef Hisse Fiyatı (TL) 10.20

Yükseliş Potansiyeli 19%

Beklenen Kar Payı Verimi 2%

Piyasa Değeri ($mn) 13,293

Halka Açıklık (%) 48%

12A Dip/Zirve 10.53 / 7.59

Ort. Günlük Hacim (3A) ($mn) $361.3mn

Tahminler 2013 2014 2015T 2016T Faaliyet Karı 9,781 10,682 12,165 13,667 Net Gelir 3,314 3,653 4,140 4,545 Sermaye Getirisi 14.9 14.8 14.7 14.4

Kar Payı 425 567 643 706

% KP Dağıtım Oranı 13 16 16 16

% Kar Payı Verimi 1.2 1.6 1.8 2.0

F/K 10.9 9.9 8.7 7.9

F/DD 1.6 1.4 1.2 1.1

Relatif Getiri 1A 3A Yılbaşı 12A -2% -9% -10% -3%

(8)

Akbank

8

Akbank için hedef fiyatımız 9.70TL olup, bu 15T F/DD 1.1x olan banka için %25 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Birinci çeyrekte, banka beklentilerimize paralel olarak 732 milyon TL net kar açıkladı. Tüm yıl için, banka en büyük riski faaliyet giderlerinin %10 beklentisini aşmasında, ve yatay net faiz marjı beklentisinin gerçekleşmemesinde görmektedir. Garanti Bankası’na benzer olarak, enflasyon endeksli menkul kıymetlerin ağırlığının yüksek olmasının diğer bankalara göre avantaj olduğunu düşünüyoruz. Mevcut ortamda, Bankanın nispi düşük kaldıracı, maliyet verimliliği, ve TL fonlamasına daha az bağımlı olmasının pozitif ayrıştırıcılar olduğunu düşünüyoruz.

Aylık bankacılık verisi, çeyreksel finansal sonuçlar Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler

Yukarı yönlü riskler faiz indirimleri, beklenenden daha iyi komisyon geliri ve varlık kalitesi evrimidir.

Aşağı yönlü riskler ise para politikasında devam edebilecek belirsizlikler, eğer TL’de değer kaybı devam ederse olası bir faiz artışı ve bireysel bankacılıkta gelebilecek ek düzenlemelerdir.

Değerleme

Akbank’ı Gordon Büyüme Modeli’yle modelleyip, sürdürülebilir özkaynak karlılığını %15.1, özsermaye maliyetini %13.4 ve nominal büyümeyi %8 olarak alıyoruz.

Bloomberg/Reuters Kodu AKBNK TI / AKBNK.IS

Hisse Fiyatı (TL) 7.79

Hedef Hisse Fiyatı (TL) 9.70

Yükseliş Potansiyeli 25%

Beklenen Kar Payı Verimi 2%

Piyasa Değeri ($mn) 11,494

Halka Açıklık (%) 52%

12A Dip/Zirve 9.33 / 7.01

Ort. Günlük Hacim (3A) ($mn) $100.0mn

Tahminler 2013 2014 2015T 2016T Faaliyet Karı 9,206 9,804 11,210 12,801 Net Gelir 3,077 3,379 3,812 4,474 Sermaye Getirisi 13.8 14.0 13.7 14.3

Kar Payı 467 570 643 755

% KP Dağıtım Oranı 15 17 17 17

% Kar Payı Verimi 1.5 1.8 2.1 2.4

F/K 10.1 9.2 8.2 7.0

F/DD 1.4 1.2 1.1 0.9

Relatif Getiri 1A 3A Yılbaşı 12A

-3% -6% -13% -5%

(9)

BİM

9

2014 yılında beklentilerin altında kalan finansal sonuçlar nedeniyle BİM hisseleri son 1 yılda BIST100 endeksinin yaklaşık %10 altında performans göstermiştir. Biz BİM'in yüksek büyüme modelinin yatırımcılar için uzun vadede güçlü getiri sağlamaya devam edeceğini düşünüyoruz. Marj baskısına yönelik riskler geçen seneye göre daha yönetilebilir durumdadır. Şirket faaliyet kar marjlarını %4.5 seviyelerinde tutsa dahi, satış ve net kar büyümesinin %20 seviyelerinde seyredecektir. Bim’in yeni açtığı File mağazaları ve yurtdışı operasyonlar şirketin büyümesine ayrıca ivme kazandırmaktadır.

Çeyreksel sonuçlar BiM için en önemli katalistdir.

Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler

Gıda enflasyonu ve rekabet BİM için önemli risk faktörleri arasında gösterilebilir.

Değerleme

Özellikle şirketin net karını yurtdışı operasyonlardaki zarardan arındırarak baktığımızda, 2015 ve 2016 F/K çarpanları 29x/24x seviyesinde bulunmaktadır. Bu çarpanların hissenin geçmiş ortalamalarına kıyasla %15 civarında iskontolu olduğu söylenebilir. BİM hisselerinde hedef fiyatımıza göre %15 yükseliş potansiyeli öngörüyoruz.

BIMAS

Fi ya t (TL) Hedef Fi ya t (TL) Yükseliş Potansiyeli

Pi ya s a Değeri ($mn) 5,488

Günl ük Orta l a ma Ha ci m ($mn) 16.8

Net Borç (TLmn) -308

FD (TLmn) 14,411

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 11,849 14,463 17,535 21,523

% büyüme 19.6 22.1 21.2 22.7

VAFÖK 596 619 780 963

% ma rj 5.0 4.3 4.4 4.5

Net Ka r 413 395 501 624

% ma rj 3.5 2.7 2.9 2.9

Özs erma ye Ka rl ıl ığı (%) 46.0 34.4 36.4 47.1

Temettü 243 273 350 437

% ödeme ora nı 59 69 70 70

% temettü veri mi 1.6 1.8 2.4 2.9

F/K 36.0 37.6 29.7 23.9

FD/VAFÖK 24.2 23.3 18.5 15.0

F/DD 14.9 12.9 10.8 9.0

49.00 56.42 15%

ENDEKSİN ÜZERİNDE

(10)

Emlak Konut GYO

10

Emlak Konut’un hisse performansının yeni ihale açıklamaları ve makro ekonomik görünümle doğrudan ilişkili olduğunu düşünüyoruz. Bu bağlamda, hem mortgage faizlerinin düşük seyretmesi hem de yılbaşından bu yana yapılan sekiz ihale açıklaması kısa dönemde hisse performansını desteklemeye devam edecektir. Açıklanan ihaleler, şirketin 2015 yılı için %20’lik satış büyüme beklentisi konusunda güven vermektedir. Emlak Konut düşük riskli iş modeli, likit bilançosu ve düşük çarpanlarda işlem görmesi nedeniyle en beğendiğimiz hisseler arasında yer almaktadır.

Aylık açıklanan ön satışların beklentilerin üzerinde gelmesi, mortgage faizlerinin düşük seyretmesi ve yeni açıklanacak ihaleler hisse performansı için destekleyici faktörler olabilir.

Riskler

Genel makroekonomik görünüme ilişkin olası olumsuz beklentiler hisse için risk oluşturabilir.

Değerleme

Emlak Konut için hedef fiyatımız olan 3.47TL %14 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.

EKGYO

FD (TLmn) 10,686

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 2,331 1,805 1,883 2,463

% büyüme 132.1 -22.6 4.3 30.8

VAFÖK 909 657 615 997

% ma rj 39.0 36.4 32.7 40.5

Net Ka r 1,061 954 697 1,082

% ma rj 45.5 52.9 37.0 43.9

Temettü 467 367 279 433

% ödeme ora nı 44 38 40 40

% temettü veri mi 4.0 3.2 2.4 3.7

F/K 10.9 12.1 16.6 10.7

FD/VAFÖK 11.8 16.3 17.4 10.7

F/DD 1.4 1.3 1.3 1.2

3.04 3.47 14%

(11)

TAV Havalimanları

11

Döviz cinsinden gelir yapısı ve şirketin yönetimindeki havalimanlarındaki yolcu büyüme potansiyeli güçlü yönlerindendir. Üçüncü Havalimanı Projesi’nin tam anlamıyla tamamlanıp şehre entegre hale gelişinin TAV’ın İstanbul Atatürk Havalimanı kira süresinin dolacağı 2021’e kadar gerçekleşebileceğini düşünmüyoruz. Havalimanını ana aktarma merkezi olarak kullanan THY’nin büyüme planlarını da göz önüne aldığımızda havalimanı ve çevresindeki bölgenin kapasite yatırımlarıyla daha anlamlı hale getirilebileceğini düşünüyoruz. Şirketin 1Ç15 finansalları konusunda da olumluyuz.

Yeni ihaleler, Üçüncü Havalimanı Projesindeki gecikmeler

Tunus yolcu trafiğinde beklenenden önce gerçekleşecek kalıcı iyileşme şirket için pozitif olabilir. Öte yandan THY’nin geniş gövdeli uçaklarının filoya katılımı da önemlidir.

TAVHL

Net Borç (TLmn) 2,638

FD (TLmn) 11,284

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 2,190 2,744 3,011 3,519

% büyüme 17.0 25.3 9.7 16.9

VAFÖK 785 1,048 1,144 1,484

% ma rj 35.9 38.2 38.0 42.2

Net Ka r 335 634 684 777

% ma rj 15.3 23.1 22.7 22.1

Temettü 199 306 335 381

% ödeme ora nı 59 48 49 49

% temettü veri mi 2.3 3.5 3.9 4.4

F/K 25.8 13.6 12.6 11.1

FD/VAFÖK 14.4 10.8 9.9 7.6

F/DD 5.0 4.2 3.5 2.9

23.80 21.50 -10%

(12)

Enka İnşaat

12

ENKAI özellikle Rusya'daki olayların etkisiyle endeksin altında performans gösterdi. Rusya ekonomisinin 2015 yılında daralması beklentisi ve petrol fiyatlarındaki gerilemenin ENKAI üzerine olumsuz etkilerini hedef fiyatımıza yansıttık. Bu olumsuzlukları da içeren hedef fiyatımız 6.50 TL ile

%13 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Taahhüt tarafında Irak’ta yeni işler almaya devam etmesini beklediğimiz ve 2.7 milyar dolarlık güçlü nakit pozisyonu bulunan ENKAI’yi portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz.

Taahhüt tarafında yeni iş sözleşmeleri ve iş miktarına gelecek katkı şirket için olumlu olacaktır. Bunun yanında açıklanacak finansallarda marjların beklentiler paralelinde veya daha üzerinde gelmesi olumlu olacaktır. Diğer taraftan jeopolitik risklerin azalması da şirketi olumlu etkileyebilir.

Sektörün genel durumu itibarıyla dönemsel olarak bazı projelerden kaynaklı bir seferlik zararlar oluşabilmektedir. Bu da o çeyrekte şirketin karlılığına olumsuz etki yapabilir. Özellikle Libya’da son aylardaki gelişmeler sonrasında bu projeden bir zarar söz konusu olabilir. Diğer taraftan jeopolitik riskler her zaman iş yapılan ülkelerde şirketin risk altında kalmasına neden olabilir. Rusya’daki durumun daha da kötüleşmesi şirkete olan ilgiyi azaltarak hisse performansına olumsuz etki yapabilir.

Değerleme

Şirket için yapmış olduğumuz değerleme hisse başına 6.50TL hedef fiyata işaret ediyor. Şirketi %13’lük artış potansiyeli ile portföyümüzde tutuyoruz.

(13)

Aygaz

13

Aygaz’ın LPG segmenti özellikle ekonomideki volatiliteden etkilenmeyerek sabit bir getiri yaratıyor.

Oto segmenti LPG satışlarındaki artış sürerken tüplü satışlar ise gerilemeye devam ederek toplam LPG satışlarının korunmasını sağlıyor. Şirket aynı zamanda ortalama %5’ler civarında bir temettü verimi sağlıyor. Aygaz’ın aynı zamanda YKBNK ve TUPRS’taki payları ise şirketin değerlemesini yukarı çekerken ileride olası bir yatırım kararında şirkete potansiyel bir kaynak yaratabilir.

Olası İGDAŞ özelleştirmesi ve/veya kapalı otoparklara LPG kullanan araçların kullanmasına izin verilmesi şirkete olan ilgiyi artırabilir.

Piyasada denetleyici kurumların marjlar üzerine baskı yaratması sektördeki şirketlerin karlılıklarını olumsuz etkileyebilir.

Değerleme

AYGAZ için 10.87 TL hedef fiyat ile %12 artış potansiyeli bulunuyor.

AYGAZ

Net Borç (TLmn) 204

FD (TLmn) 1,315

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 6,005 7,061 5,949 6,899

% büyüme 7.5 17.6 -15.7 16.0

VAFÖK 254 202 284 298

% ma rj 4.2 2.9 4.8 4.3

Net Ka r 205 218 292 322

% ma rj 3.4 3.1 4.9 4.7

Temettü 175 100 200 249

% ödeme ora nı 85 46 69 77

% temettü veri mi 6.0 3.4 6.9 8.5

F/K 14.2 13.4 10.0 9.1

FD/VAFÖK 5.2 6.5 4.6 4.4

F/DD 1.3 1.2 1.1 1.0

9.73 10.87 12%

ENDEKSE PARALEL

(14)

Adana Çimento

14

Adana Çimento, çimento sektöründeki en beğendiğimiz hisse. Şirket düşük değerleme çarpanları, yüksek temettü verimliliği ve likit bilançosuyla ön plana çıkıyor. ADANA 2014 yılı karından Aralık’ta hisse başına 0.66TL temettü dağıtacaktır. Bu da yaklaşık %10 temettü verimine denk gelmektedir. Önümüzdeki sene için makro beklentilerimiz doğrultusunda çimento talebinin ve dolayısıyla fiyatların güçlü seyrini sürdürmesini bekliyoruz. İlk çeyrek sonuçları, yüksek seyreden çimento fiyatlarının şirketin yüksek marjlarının devamlılığı konusunda destekleyici olduğunu göstermiş oldu.

Akdeniz Bölgesi’nde yeni gelebilecek çimento yatırımları çimento fiyatları açısından risk olabilir.

Değerleme

ADANA 6.6x olan 2015 FD/FAVÖK oranıyla araştırma kapsamımızdaki çimento şirketleri arasında en düşük çarpanlarda işlem gören hisse olarak göze çarpıyor.

ADANA

Pi ya s a Değeri ($mn) 227

FD (TLmn) 397

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 396 440 461 481

% büyüme 36.6 11.0 5.0 4.3

VAFÖK 98 142 139 139

% ma rj 24.7 32.2 30.2 28.9

Net Ka r 68 143 122 119

% ma rj 17.1 32.5 26.4 24.8

Temettü 34 58 59 58

% ödeme ora nı 50 41 49 49

% temettü veri mi 5.5 9.5 9.6 9.4

F/K 16.9 8.0 9.4 9.6

FD/VAFÖK 9.4 6.5 6.6 6.6

F/DD 1.7 1.5 1.5 1.5

6.99 8.40 20%

(15)

Selçuk Ecza

15

Selçuk Ecza için değerlememizi yukarı çeken ana etkenler arasında ilaç pazarında daha yüksek büyüme beklentimiz, buna paralel olarak şirketin kar marjlarına yönelik yükseliş öngörümüz ve değerlemeye yurtdışı çarpanları eklememiz sayılabilir. Özellikle 2009 ve 2011 yıllarında SGK tarafından gerçekleştirilen fiyat indirimleri ilaç pazarının büyümesini yavaşlatmıştır. Selçuk Ecza'nın da büyüme hızı 2009 yılında itibaren ortalama %5 seviyesine gerilemiştir. Fakat son dönemde özellikle ilaç fiyatlamada kullanılan EUR/TL kurunun 1.96 seviyesinde sabit tutulması üreticileri olumsuz etkilemiş, bu nedenle 600'ün üzerinde ilaç eczanelerde satılmamaya başlamıştır. Bize göre pazardaki Euro bazında daralmanın devam etmesi sağlık reformlarını riske atacağı için olası değildir. Bu nedenle 2016/2017 yıllarında ilaç pazarında tekrar çift haneli büyüme bekliyoruz. Uzun vadede Türkiye ilaç pazarının ülke nüfusunun yaşlanması, artan kronik hastalık oranları, yükselen gelir potansiyeli ve iyileşen sağlık sistemi sayesinde %7-10 bandında sürdürülebilir büyüme göstermesini bekliyoruz.

Temettü kararları, çeyreksel sonuçlar, regülasyon değişiklikleri.

Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler Regülasyon değişiklikleri.

Değerleme

Selçuk Ecza için hedef fiyatımız olan 3.50 TL seviyesine göre %28 yükseliş potansiyeli öngörüyoruz.

SELEC

FD (TLmn) 1,427

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 5,238 6,386 6,950 8,033

% büyüme 6.9 21.9 8.8 15.6

VAFÖK 160 163 200 267

% ma rj 3.1 2.6 2.9 3.3

Net Ka r 152 165 189 249

% ma rj 2.9 2.6 2.7 3.1

Temettü 34 38 50 53

% ödeme ora nı 22 23 26 21

% temettü veri mi 2.0 2.2 2.9 3.1

F/K 11.1 10.2 8.9 6.8

FD/VAFÖK 8.9 8.7 7.1 5.3

F/DD 1.2 1.1 1.0 0.9

2.73 3.50 28%

(16)

Halk GYO

16

Güçlü seyreden gayrimenkul sektörü dinamikleri ve düşük faiz ortamında, Halk GYO yatırımcılara hem sabit kira geliri hem de devam eden konut ve ofis yatırımlarıyla büyüme sunuyor. Şirketin halihazırda kira geliri yarattığı, çoğunluğu İstanbul'da olmak üzere 21 binası bulunmaktadır. Şu anda 51bin m2 olan kiralanabilir alanin 2019'da Istanbul Finans Merkezi projesinin bitmesiyle 325bin m2'ye yükselmesini bekliyoruz. Kira geliri elde edilen binaların %85'inde fazlası Halkbank ve iştiraklerine kiralanmış olup bu durum yüksek doluluk oranlarının devamlılığı konusunda güvence vermektedir. IFM projesi tamamlandığında, şirketin 2014'te yarattığı kira gelirlerinin 4.3 katına çıkmasını bekliyoruz.

2014'te olduğu gibi, devam eden konut projelerinden satışlar, gelirleri desteklemeye devam edecektir.

Bakırköy Referans Projesi ve Eskişehir Panorama projesi satışlarının katkısıyla 2015'te gelirlerin %47 ve net karın %33 artmasını bekliyoruz.

İstanbul Finans Merkezi’ne ilişkin haber akışı ve beklentilerin üstüne gelen çeyrek finansalları hisse performansını destekleyecektir.

Aşağı Yönlü Riskler

Makro ekonomik ortamda ve gayrimenkul sektöründe yaşanabilecek olumsuzluklar varlık fiyatlarını ve kira değerlerini aşağı çekebilir. Bunun yanında, faiz oranlarında artış, devam eden projelerin inşaatlarında ya da satışlarda yaşanabilecek gecikmeler ve 2015'te gelir ve net karın beklentimizin altında gelmesi gibi faktörler diğer riskler olarak sıralanabilir.

Değerleme

Hisse cari fiyatlarda, hedef fiyatımız olan 2.03 TL'ye göre %61 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.

HLGYO

Net Borç (TLmn) 47

FD (TLmn) 926

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 59 87 127 127

% büyüme 118.3 48.0 47.1 -0.6

VAFÖK 37 63 85 87

% ma rj 62.8 72.4 66.5 68.6

Net Ka r 32 61 82 77

% ma rj 53.9 70.8 64.1 60.6

Temettü 3 6 0 0

% ödeme ora nı 10 10 0 0

% temettü veri mi 0.3 0.7 0.0 0.0

F/K 27.9 14.3 10.8 11.5

FD/VAFÖK 25.2 14.8 10.9 10.7

F/DD 1.1 1.1 1.0 0.9

1.26 2.03 61%

(17)

17

Tercih Edilmeyen

(18)

Teknosa

18

Hisseyi neden tercih etmiyoruz?

Şubat 2014’te yürürlüğe giren telekom ürünlerinde taksiti kaldıran ve diğer bazı ürünlerde taksitlere üst limit koyan yasa, zayıf tüketici güveni ve rekabet gibi etkenlerin şirketin 1Q15 finansallarında baskı yaratmaya devam ettiğini gördük.

Rekabet, zayıf talebi canlandırma amaçlı harcamalar marjlar üzerinde baskı yaratmıştır.

Şirket için konservatif olan tahminlerimizdeki yükseliş potansiyeline rağmen katalist anlamında kısa vadede sıkıntılı olduğunu, ciro tarafındaki baskının ikinci çeyrekte de devam edebileceğini öngörüyoruz.

Özellikle e-ticaret kısmında şirket satın almaları Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler

İç talep ve tüketici güveninde kalıcı iyileşme, TL’nin değerlenmesi

TKNSA

Net Borç (TLmn) 16

FD (TLmn) 845

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 2,957 3,016 3,366 3,908

% büyüme 26.7 2.0 11.6 16.1

VAFÖK 130 79 99 118

% ma rj 4.4 2.6 3.0 3.0

Net Ka r 57 -20 12 25

% ma rj 1.9 -0.7 0.4 0.6

Özs erma ye Ka rl ıl ığı (%) 25.3 -10.6 6.4 11.2

Temettü 44 16 20 28

% ödeme ora nı 78 -80 163 111

% temettü veri mi 5.3 1.9 2.4 3.4

F/K 14.6 -41.5 67.6 32.9

FD/VAFÖK 6.5 10.7 8.5 7.1

F/DD 3.3 4.4 4.3 4.2

7.53 10.15 35%

ENDEKSE PARALEL

(19)

19

İkili İşlemler

(20)

Kardemir (Al) / Erdemir (Sat)

20

4 Mayıs 2015 iitibarıyla

Geçen hafta içinde açıklanan ilk çeyrek sonuçlarına kadar Erdemir'in ürün portföyü, zayıf TL ve görece yüksek temettüsü sayesinde Kardemir'e göre daha iyi performans sergileyeceğini düşünüyorduk. Son üç haftada Kardemir'e göre %2.5 daha iyi getiri sağlayan Erdemir için bu saydığımız faktörlerin büyük oranda fiyatlandığını düşünüyoruz.

Önümüzdeki dönemde piyasanın daha çok yeni gelen kapasite sayesinde Kardemir'in büyüme potansiyeline odaklanacağını düşünüyoruz.

Görüşümüz açısından en önemli risk ise Kardemir'in ilk çeyrek sonuçlarına olası olumsuz piyasa tepkisi olarak göze çarpıyor. İlk çeyrekte Kardemir için kur farkı zararlarının da etkisiyle 36mn TL net zarar ön görüyoruz.

KRDMD

FD (TLmn) 3,269

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 1,812 2,189 2,471 3,080

% büyüme 7.4 20.8 12.9 24.6

VAFÖK 329 528 503 649

% ma rj 18.2 24.1 20.4 21.1

Net Ka r 100 331 233 306

% ma rj 5.5 15.1 9.4 9.9

Temettü 0 100 0 0

% ödeme ora nı 0 30 0 0

% temettü veri mi 0.0 4.7 0.0 0.0

F/K 21.1 6.4 9.0 6.9

FD/VAFÖK 9.9 6.2 6.5 5.0

F/DD 1.7 1.3 1.2 1.1

1.85 2.65 43%

ENDEKSİN ÜZERİNDE EREGL

FD (TLmn) 17,187

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 9,772 11,487 10,910 11,362

% büyüme 2.1 17.5 -5.0 4.1

VAFÖK 1,940 2,525 2,142 2,191

% ma rj 19.9 22.0 19.6 19.3

Net Ka r 919 1,601 1,383 1,175

% ma rj 9.4 13.9 12.7 10.3

Temettü 730 1,394 1,106 940

% ödeme ora nı 79 87 80 80

% temettü veri mi 4.6 8.7 6.9 5.9

F/K 17.4 10.0 11.5 13.6

FD/VAFÖK 8.9 6.8 8.0 7.8

F/DD 1.9 1.5 1.4 1.3

4.56 5.10 12%

ENDEKSE PARALEL

(21)

Uyarı

Değerleme Yaklaşımı

Değerleme yöntemi olarak çoğunlukla İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Uluslararası Eş Grup Karşılaştırması yöntemleri kullanılırken, Temettü Verimi, Gordon Büyüme Modeli ve Yenileme Değeri metodu da uygun olan durumlarda kullanılmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin Araştırma Bölümü analistleri, değerlemelerinde tek bir yönteme bağlı kalabilecekleri gibi; kendi yorumlarına göre, çeşitli ağırlıklandırmalar yaparak birden çok değerleme yöntemini de bir arada kullanabilmektedirler. İMKB-100’ün “Beklenen Piyasa Getirisi”, araştırma kapsamındaki şirketlerin, halka açıklık oranlarına karşılık gelen piyasa değerleri üzerinden bulunan hedef getirilere göre hesaplanmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin araştırma kapsamındaki şirketlerin piyasa değeri, yaklaşık olarak İMKB’nin toplam piyasa değerinin %80’ine karşılık gelmektedir.

Derecelendirme Metodolojisi

Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş, araştırma kapsamındaki her şirketi aşağıdaki kriterlere göre derecelendirmektedir:

Bir hissenin hedef değeri, performans dönemimiz olan 12 aylık süre sonunda, analistin ulaşmasını beklediği değeri ifade eder. Hedef getirisi, 12 aylık dönem sonundaki “Beklenen Piyasa Getirisi”nin en az %10 üzerinde olan hisselere ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesi verilir. Hedef getirisi

“Beklenen Piyasa Getirisi”nin %10’unundan az olan hisselere ENDEKSİN ALTINDA GETİRİ tavsiyesi verilirken; ENDEKSE PARALEL tavsiyesi ise, hedef getirisi ile Beklenen Piyasa Getirisi arasında +/- %10’luk bant içerisinde kalan hisselere verilen öneridir.

Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. analistleri, şirketlerle ilgili gelişmelere paralel olarak değerlemelerini gözden geçirir ve gerekli görüldüğü anlarda hisselerle ilgili tavsiyelerini değiştirebilirler. Bununla beraber, bazı zamanlarda, bir hissenin hedef getirisi, fiyatlardaki dalgalanmalara bağlı olarak, öngördüğümüz derecelendirme aralıklarının dışına çıkabilir. Bu gibi durumlarda, analist tavsiyesini değiştirmeyebilir.

Uyarı Metni

Bu raporda yer alan bilgiler OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin Araştırma Bölümü tarafından bilgi verme amacıyla hazırlanmış olup herhangi bir hisse senedinin alım satımına ilişkin bir teklif içermemektedir. Veriler, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı kullanılmasından doğabilecek zararlardan OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İşbu rapordaki tüm görüş ve tahminler, söz konusu rapor tarihiyle OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü’ne ait olup diğer OYAK Grubu şirketlerinin görüş ve tahminlerini temsil etmemektedir. Bu rapordaki tüm görüş ve bilgiler önceden haber verilmeksizin değiştirilebilir.

OYAK Yatırım ve diğer grup şirketleri bu raporda adı geçen şirketlerin hisselerinde pozisyon sahibi olabilir veya işlem yapabilir. Ayrıca, yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle OYAK Yatırım ve diğer grup şirketlerinin yatırım bankacılığı ve/veya diğer iş ilişkileri içinde olabileceğini veya bu tür iş fırsatları arayışında olabileceğini kabul ederler.

OYAK Yatirim Menkul Degerler A.S. www.oyakyatirim.com.tr Akatlar Ebulula Cad F-2 C-Blok Levent 34335 İstanbul

arastirma@oyakyatirim.com.tr +90 212 319 12 00