Araştırma
Fiyat Bilgileri
Kodu SELEC.TI / SELEC.IS
Kapanış Fiyatı TL11.90
Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 7,390 / 519
Hisse Sayısı (mn) 621
Saklama Oranı 15%
3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 41.84 / 3.87
Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL)
1 Aylık 12.31 / 9.22
1 Yıllık 16.61 / 8.00
Sene başından itibaren 13.78 / 8.00
Performans (TL) Nominal Göreceli
1 Aylık 29% 0%
3 Aylık 32% -10%
1 Yıllık -21% -50%
Sene başından itibaren -11% -40%
13 Aralık 2021 tarihi ile güncellenmiştir.
Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır 0 100 200 300 400 500
0 5 10 15 20
11.18 03.19 07.19 11.19 03.20 07.20 11.20 03.21 07.21 11.21
Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
ZİYARET NOTU
TÜRKİYE / İLAÇ
14 Aralık 2021
SELÇUK ECZA DEPOSU
Güçlü finansal görünüm
Geçen hafta Selçuk Ecza Deposu (SELEC veya Şirket) ile şirketin uzun vadeli yatırım hikâyesinin temel unsurlarını, yakın vadeli görünümünü değerlendirdiğimiz bir toplantı yaptık.
Kısaca SELEC: SELEC, yaklaşık %42'lik mevcut pazar payıyla Türkiye'nin en büyük ilaç ürünleri toptancısı/dağıtıcısıdır. Şirket, ilaç üreticileri ve eczacılar arasında aracılık yapmaktadır. 1958 yılında kurulan şirket, 2006 yılından bu yana BİST'te işlem gören borsaya kote ilk ve halen tek ilaç toptancısıdır. Şirketin hisselerinin çoğunluğu (%77) nihai olarak Keleşoğlu Ailesi'ne aittir. Toplam Piyasa Değeri 7,2 milyar TL (~USD 0,5 milyar) olan şirket son bir yılda 1,0 milyar TL FAVÖK (%4,2 marj) ve 823mn TL net kar elde etmiştir ve 1.5 milyar net nakdi vardır.
Sürdürülebilir ve karlı büyüme. Selçuk Ecza, halka arzdan bu yana istikrarlı bir şekilde net kar açıkladı ve tek bir çeyrek bile net zarar açıklamadı. Şirket son üç yılda cirosunu %25 YBBO ile arttırdı. Şirketin finansallarındaki bu güçlü ve dirençli seyri, ilaç ürünlerine olan talebin esnek olmayan yapısına, Türk İlaç Sektörünün sağlam büyüme dinamiklerine bağlıyoruz. Şirketin bu yapısal avantajlarının 2022 yılında yatırımcıların ilgisini daha çok çekmesini bekleriz.
Güçlü pazar lideri. SELEC, emsalleriyle karşılaştırıldığında, en yaygın satış ağına sahip ve sektörde en uzun süredir yer alan şirkettir (62 yıllık tecrübe).SELEC'in pazardaki en yakın rakibinin yaklaşık %10 üzerinde pazar payına sahip olmasını, operasyonel başarısının açık bir göstergesi olduğuna inanıyoruz ve şirketin, Avrupa’nın en büyük 6. pazarı Türkiye İlaç Pazarının büyümenin ana yararlanıcılarından biri olmaya devam etmesini bekliyoruz.
Kısa vadeli katalizörler. Şirketin güçlü 4Ç21 finansalları ve 1Ç22'de hükümet tarafından ilaç fiyatlarında yapılacak artış, hisse performansı için en önde gelen kısa vadeli katalizörlerdir. Gerçekleşen EUR/TRY paritesine ve bazı sektör temsilcileriyle yaptığımız görüşmelere dayanarak ilaç fiyatlarındaki artışın yaklaşık %35 civarında olmasını bekliyoruz, ki %40 üzeri bir artış da bize göre ihtimal dahilindedir. Ayrıca, 2007'den bu yana değişmeyen, fiyat dilimlerinde yapılacak muhtemel bir değişiklik piyasaya olumlu bir sürpriz olarak yansıyacaktır. Öte yandan, mevcut enflasyonist ortamda, eczacıların taleplerini öne çekmesini ve alım hacimlerini arttırmasını bekleriz. Bu durum 4Ç21 finansalları da dahi, yakın vadeli finansallara olumlu yansıyacaktır.
Cazip değerleme. Fiyatlarda yaklaşık %35'lik bir artış olacağı varsayımı altında, şirketin 2022 yılında 1,2-1,3 milyar TL arası net kar elde edebileceğini düşünüyoruz. Böyle bir durumda, cari sonuçlardan 5.5x FD/VAFÖK’ü ve 9.0x F/K çarpanlarından işlem gören şirketin çarpanları, sırayla 3,5x ve 6.0x seviyelerine gerileyebilecektir.
Riskler ve Tehditler: Hükümetin ilaç fiyat artışını sınırlı tutması, Kovid- 19 nedeniyle herhangi bir yeni kapanış ve/veya karantina, daha yüksek net işletme sermayesi ihtiyacı, ilaç tedarik ve ürün bulunabilirliği sorunlarıSelçuk Ecza Deposu – 14 Aralık 2021
Ortaklık Yapısı
SELÇUK ECZA HOLDİNG A.Ş.
DİĞER
39.3% 60.7%
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2020/09 2021/09
Gelir Tablosu
Net satışlar 13,467 17,809 21,027 15,429 18,201
Brüt Kar 1,039 1,475 1,536 1,193 1,641
Faaliyet giderleri -646 -772 -892 -656 -758
VAFÖK 433 765 717 592 944
Amortisman 40 62 74 54 60
Faaliyet gelirleri 393 703 644 537 884
Finansal gelir/gider -101 -17 -72 -69 -12
Diğer gelir/gider 212 206 183 153 88
İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0
Vergi öncesi kar 503 892 755 621 960
Vergi -112 -197 -168 -137 -240
Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0
Net Kar 391 695 587 484 720
Bilanço
Nakit ve nakit benzerleri 190 1,093 1,283 1,004 1,624
Stoklar 1,445 1,758 2,180 1,755 2,126
Ticari alacaklar 3,880 4,653 5,376 5,066 6,418
Diğer alacaklar 139 177 219 225 367
Dönen Varlıklar 5,654 7,681 9,058 8,051 10,535
Maddi durna varlıklar 583 677 786 777 805
Finansal yatırımlar 0 0 0 0 0
Diğer duran varlıklar 151 143 143 151 209
Duran Varlıklar 733 820 929 928 1,015
Toplam Varlıklar 6,387 8,501 9,987 8,979 11,550
Kısa vadeli finansal borçlar 107 254 65 67 105
Ticari borçlar 3,602 4,911 5,991 5,119 6,841
Diğer kısa vadeli yükümlülükler 123 117 232 185 240
Kısa Vadeli Yükümlülükler 3,831 5,282 6,288 5,371 7,186
Uzun vadeli finansal borçlar 0 33 22 25 14
Diğer uzun vadeli yükümlülükler 86 96 109 119 183
Uzun Vadeli Yükümlülükler 86 129 131 144 198
Azınlık Payları 0 0 0 0 0
Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 2,470 3,091 3,568 3,465 4,166
Toplam Kaynaklar 6,387 8,501 9,987 8,979 11,550
Nakit Akış Tablosu
İşletme faaliyetlerinden nakit akışları 56 852 499 236 372
Yatırım faaliyetlerinden nakit akışları -80 -18 -3 -23 42
Finansman faaliyetlerinden nakit akışları -3 68 -305 -301 -74
Serbest Nakit Akışı -24 834 496 212 414
Net Borç -83 -806 -1,196 -912 -1,505
Temettü Ödemesi -62 -62 -106 -106 -106
Çarpanlar & Rasyolar
Brüt kar marjı 7.7% 8.3% 7.3% 7.7% 9.0%
VAFÖK marjı 3.2% 4.3% 3.4% 3.8% 5.2%
Net Kar marjı 2.9% 3.9% 2.8% 3.1% 4.0%
Sermaye Karlılığı 16.9% 25.0% 17.6% 14.0% 18.9%
Satış Büyümesi 26% 32% 18% #DIV/0! 18%
VAFÖK Büyümesi 32% 77% -6% #DIV/0! 60%
Net Kar Büyümesi 30% 78% -16% #DIV/0! 49%
Net Borç / Özkaynaklar (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d.
Net Borç / VAFÖK (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d.
Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
Selçuk Ecza Deposu – 14 Aralık 2021
Genel Bilgi
1968 yılında kurulan ve 2006 yılından bu yana BİST'te işlem gören Selçuk Ecza Deposu (Şirket veya SELEC), Türkiye ilaç pazarındaki en büyük toptancı/distribütördür. Şirketin pazar payı 2020 yılsonu yaklaşık %42'dir.
Şirket, ilaç üreticileri ve eczacılar arasında aracılık yapmaktadır. SELEC, Türkiye'nin en geniş satış ağına sahiptir ve 117 deposu, 6.296 çalışanı ve 2.470 araçlık filosu ile 26 bine yakın eczaneden 23 biniyle çalışmaktadır.
Selçuk Ecza'nın çoğunluk hissedarı Selçuk Ecza Holding'dir (%77). Şirketin fiili pay dolaşım oranı, %5,1'lik hisse geri alımı sonrası %15’e gerilemiştir.
Şirketin işlevsel ve raporlama para birimi TL olup, konsolide finansallar iştirak AS Ecza Deposu'nun sonuçlarını da içermektedir.
Finansallar ve Görünüm - Gelirler
1968 yılında kurulan ve 2006 yılından bu yana BİST'te işlem gören Selçuk Ecza Deposu (Şirket veya SELEC), Türkiye ilaç pazarındaki en büyük toptancı/distribütördür. Şirketin pazar payı 2020 yılsonu yaklaşık %42'dir.
Şirket, ilaç üreticileri ve eczacılar arasında aracılık yapmaktadır. SELEC, Türkiye'nin en geniş satış ağına sahiptir ve 117 deposu, 6.296 çalışanı ve 2.470 araçlık filosu ile 26 bine yakın eczaneden 23 biniyle çalışmaktadır.
Selçuk Ecza'nın çoğunluk hissedarı Selçuk Ecza Holding'dir (%77). Şirketin fiili pay dolaşım oranı, %5,1'lik hisse geri alımı sonrası %15’e gerilemiştir.
Şirketin işlevsel ve raporlama para birimi TL olup, konsolide finansallar iştirak AS Ecza Deposu'nun sonuçlarını da içermektedir.
- Marjlar
Devletin tüm fiyatların ve kâr marjlarının tek belirleyicisi olması sektör oyuncularının brüt karlılıklarının sabit olacağı anlamına gelmemektedir. Şöyle ki, (i) satılan ilaç kırılımının fiyat bazında değişimi (örneğin katkı marjı daha yüksek olan ilaçların toplam içindeki payının artması) (ii) satılan ürün kırılımının değişmesi (örneğin daha yüksek kar marjına sahip kozmetik ürünlerin payının artması) (iii) üreticilerden toplanan primler/teşvikler ile eczacılara sağlanan indirimler arasındaki farkın şirket lehine açılması ve (iv) envanter kazançları, şirket brüt karlılığında değişime yol açacak ana faktörlerdir.
SELEC'in yıllık brüt kar marjı, son beş yılda ortalama %7,9 (min:%7,3 - maks:%8,8) civarında seyretmektedir. İleriye dönük olarak, şirketin mevcut brüt kar marjındaki tedrici iyileşmenin devam etmesini ve % 9'lara doğru kademeli bir artışı muhtemel değerlendiriyoruz.
Şirketin, faaliyet giderleri içerisinde en büyük kalem, toplamda yaklaşık %60-65 paya sahip olan personel giderleridir ve işgücünün büyük bir kısmı asgari ücretlilerden oluşmaktadır. Bu nedenle, hükümetin asgari ücret artış kararı, şirketin personel giderlerinin seviyesinin ana belirleyicisidir. Diğer taraftan,
Selçuk Ecza Deposu – 14 Aralık 2021
işletme giderlerinde personel dışında kalan ana kalemler yakıt (yaklaşık %5-6) ve nakliye giderleridir (%3-4). Genel olarak, şirketin nakit işletme giderleri, beş yıl önce cirosunun yaklaşık %4,7düzeyindeyken, şu anda yaklaşık %3,8'lere gerilemiştir ve bu gerileme aynı dönemde VAFÖK marjında gözlemlenen
%3,0'dan yaklaşık 4,5'lere doğru iyileşmenin yaklaşık %65'ini açıklamaktadır.
Sonuç olarak, SELEC'in 2021'i %4,4-4,6 FAVÖK marjı ile kapatmasını bekliyoruz ve bu seviyeleri sürdürülebilir olarak değerlendiriyoruz. Şirketin faaliyet marjlarında herhangi bir gerileme beklemiyoruz, ancak ülkedeki girdi enflasyonu nedeniyle, marjlarda gözlemlediğimiz tedrici iyileşmenin bir miktar yavaşlayabileceğini ama azalan hızda da olsa devam edeceğini öngörüyoruz
- Yatırım Harcamaları
Selçuk Ecza'nın yatırımları ağırlıklı olarak araç filosuna ve yeni depolara yaptığı yatırımlardan oluşmakta olup, toplam yıllıklandırılmış yatırım harcamaları, son beş yılda gelirlerinin ortalama %0,85'ine denk gelmektedir (min:%0,40 - max:%1,10). Eczacıya daha yakın olmak ve taleplerine zamanında ve ürün bulunurluluğu ile yanıtlamak sektördeki en önemli başarı faktörleri arasında yer aldığından, Selçuk Ecza’nın ülkedeki en büyük satış ağına ulaşmış olsa da, öngörülebilir vadede yılda en az 1-2 net yeni depo eklemeye devam etmesini bekliyoruz. Yatırım harcamalarının toplamı cironun %1’i altında kalmaya devam edecektir.
- Net İşletme Sermayesi Uygulamaları
İşletme sermayesi yönetimi sektörde hayati öneme sahiptir ve şirketin nakit dönüşüm döngüsü, hükümetin eczacılara geri ödemelerine ilişkin tercihleriyle büyük ölçüde bağlantılıdır. Şöyle ki, hükümet hâlihazırda eczanelere 90 gün içinde geri ödeme yapıyor ve eczaneler de toptancılara/distribütörlere olan yükümlülüklerini buna paralel ödüyor. Şirketin envanter döngüsü ise 30-40 gün civarında. Sonuç olarak, şirketin nakit döngüsü ortalamada 20-30 gün civarındadır ve mevcut seviyeler, 5 yıl önceki 40 günün üzerindeki döngünün gerisindedir ve aynı dönemde net işletme sermayesi ihtiyacının ciroya oranı
%15’lerden yaklaşık %8'lere gerilemiştir.
Öte yandan, 1Ç22’de uygulanmaya başlayacak fiyat artışları, eczacıların taleplerini öne çekmelerine, mevcut enflasyonist ortamın da alımlarını daha yüklü yapmalarına yol açabilecektir. Bu durum, 4Ç21 finansalları da dâhil olmak üzere, şirketin yakın vadeli finansallarının güçlü gelmeye devam etmesini sağlayacaktır kanaatindeyiz. Talepteki bu öne çekiş ve artan hacimler elbette Selçuk Ecza’nın da görece daha stoklu ilerlemesine yol açacak ve artan net işletme sermayesi ihtiyacı, Eylül sonu 1.5 milyar TL düzeyindeki net nakdin 2021sonu gerilemesine yol açabilecektir ancak nisbi olarak bakıldığında şirketin serbest nakit akım yaratma kabiliyetinde anlamlı bir değişiklik olmayacaktır.
Şirketin son bir yılda toplam 700 milyon TL’ye yakın serbest nakit akış elde ettiğini hesaplıyoruz ki bu da mevcut piyasa değerinin yaklaşık %10'una tekabül ediyor ve yaklaşık %3'lük bir serbest nakit akış marjı anlamına geliyor.
Selçuk Ecza Deposu – 14 Aralık 2021
YKY Genel Değerlendirme ve Görünüm
SELEC'in genel yatırım hikâyesini beğenme nedenlerimizi
- ikinci en büyük oyuncularla yaklaşık %10'luk pazar payı farkı ile işaretlenmiş güçlü pazar konumu,
- ilaç ürünlerinin esnek olmayan talebi nedeniyle faaliyetlerindeki esneklik, - otomatik fiyatlandırma mekanizmasının bir sonucu olarak kazançlarında görünürlük,
- NWC ihtiyaçlarını azaltan serbest nakit akışı yaratma konusunda güçlü bir geçmişe sahip olmak ve
- 1,5 milyar TL net nakit ile işaretlenmiş sağlam bilanço yapısı
olarak sıralayabiliriz. Şirketin, yakın vadede de güçlü gelmesini beklendiğimiz 4Ç21 ve 2022’nin ilk yarı finansallarıyla ön plana çıkabileceğini düşünüyoruz.
Hissenin mevcut piyasa değeri, son 12 aylık gerçekleşen sonuçlar üzerinden,
~5.5x FD/FAVÖK ve ~9.0x F/K fiyatlama seviyelerine denk gelmektedir. 2022 yılı için %40'lık bir net kar büyümesi varsayımı altında, ki bunun gayet ulaşılabilir olduğunu düşünüyoruz, ilgili çarpanlar ~3,5x FD/FAVÖK ve ~6,0x F/K seviyelerine gerileyecektir.
Öte yandan, hükümetin beklenenden düşük fiyat ayarlaması gibi olumsuz bir sürpriz veya Covid-19 varyantları nedeniyle tüketicilerin hareketliliğinin kısılması, ilaç tedarikinde yaşanabilecek sıkıntılar, şirketin operasyonları ve finansalları için başlıca risk unsurları olarak öne çıkmaktadır.
ÇEKİNCE:
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Söz konusu rapor belli bir kişiye veya mali durumları, risk ve getiri tercihleri benzer nitelikteki bir gruba yönelik olarak hazırlanmamıştır. Belirli bir getirinin sağlanacağına dair herhangi bir vaat veya taahhütte bulunulmamaktadır. Tüm yorum ve tavsiyeler öngörü, tahmin ve fiyat hedeflerinden oluşmaktadır. Zaman içinde piyasa koşullarında meydana gelen değişiklikler nedeniyle söz konusu yorum ve tavsiyelerde değişikliğe gidilebilir.
Size uygun olan yatırım araçlarının ve işlemlerin kapsam ve içeriği uygunluk testi neticesinde belirlenir. Uygunluk testi, yatırım kuruluşu tarafından pazarlanan ya da müşteri tarafından talep edilen ürün ya da hizmetin müşteriye uygun olup olmadığının değerlendirilmesi amacıyla, müşterilerin söz konusu ürün veya hizmetin taşıdığı riskleri anlayabilecek bilgi ve tecrübeye sahip olup olmadıklarının tespit edilmesidir. Bu raporda yer alan her türlü bilgi, yorum ve tavsiye uygunluk testi ile tespit edilecek risk grubunuz ve getiri beklentiniz ile uyumlu olmayabilir. Bu nedenle, uygunluk testi neticesinde risk grubunuz tespit edilmeden sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi amaç, bilgi ve tecrübenize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan bilgi ve veriler, araştırma grubumuz tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan derlenmiş olup, doğrulukları ayrıca araştırılmamıştır. Bu nedenle, bu bilgilerin tam veya doğru olmaması nedeniyle doğabilecek zararlardan Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ve çalışanları sorumlu değildir. Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından farklı bölümlerde istihdam edilen kişilerin veya Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin ortaklarının ve iştiraklerinin bu raporda yer alan tavsiyelerle veya görüşlerle hemfikir olmaması mümkündür. Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ile piyasanın işleyişinden kaynaklanan makul nedenlerden dolayı, Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ortakları, çalışanları, yöneticileri ve bunlarla doğrudan ve dolaylı olarak ilişkileri bulunan istihdam ilişkisi doğuracak bir sözleşme çerçevesinde veya herhangi bir sözleşme olmaksızın çalışan ve tavsiyenin hazırlanmasına katılan tüm gerçek veya tüzel kişiler ile müşterileri arasında önlemeyen çıkar çatışması ve objektifliği etkilemesi muhtemel nitelikte ilişkiler doğabilir. Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş., ortakları veya iştirakleri, Sermaye Piyasası Kurulu tarafından yetkilendirildikleri yatırım hizmetleri ve faaliyetleri ile yan hizmetlerini, bu raporda bahsi geçen şirketlere, muhtelif zamanlarda, sunmayı teklif edebilir veya sunabilir. Muhtelif zamanlarda, Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin, ortaklarını, iştiraklerinin ve işbu kapsamdaki yöneticilerinin, yetkililerinin, çalışanlarının veya temsilcilerinin, doğrudan veya dolaylı olarak, raporda bahsi geçen işlemler, menkul kıymetler veya emtialar üzerinde pozisyonları bulunabilir veya farklı nedenlerle ilgi ve ilişkileri bulunabilir. Söz konusu çıkar çatışması durumlarında Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş., internet sitesinde yer alan Çıkar Çatışması Politikası uyarınca hareket eder. Bu rapor, sadece gönderildiği kişilerin kullanımı içindir. Bu raporun tümü veya bir kısmı Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin yazılı izni olmadan çoğaltılamaz, yayınlanamaz veya üçüncü kişilere gösterilemez, ticari amaçla kullanılamaz.
