Fiyat İstikrarından Finansal İstikrara Enflasyon Hedeflemesi

53

Fiyat İstikrarından Finansal İstikrara

Enflasyon Hedeflemesi*

Özet

Türkiye’de 2002 yılından bu yana uygulanan enflasyon hedeflemesi politikası, 2008 küresel finans krizine kadar sorgulanmadan yürütülmüştür. Kısa vadeli faiz oranları ile uzun vadede fiyat istikrarının amaçlandığı klasik enflasyon hedefle-mesinin, 2008 küresel finans kriziyle birlikte finansal istikrarın sağlanmasında ye-tersiz olduğu gözlenmiş ve çeşitli politika değişikliklerine gidilmiştir. TCMB, 2010 yılında ilan ettiği çıkış stratejiyle uyguladığı enflasyon hedeflemesi politikasını; aşırı kredi genişlemesi, hızlı sermaye akımları ve küresel piyasalardan kaynakla-nan kırılganlıklara karşı ekonominin dayanıklılığını artıracak şekilde yeniden şe-killendirmiştir. Bu süreçte kısa vadeli faiz oranlarıyla birlikte zorunlu karşılık oran-ları, faiz koridoru ve rezerv opsiyon mekanizması gibi yeni politika araçları devre-ye sokulmuştur. Ayrıca çalışmada 2002:1-2012:9 tarihleri arasında enflasyon ve enflasyonla ilişkili olduğu düşünülen değişkenler arasındaki ilişki SVAR modeli ile incelenmiştir. Faiz oranlarındaki şokun enflasyon üzerindeki etkisi kısa dönemde etkili iken, diğer değişkenlerin enflasyon üzerindeki etkisi önemsenmeyecek ka-dar kısa sürmektedir. Diğer önemli bir sonuç ise döviz kuruna uygulanan bir şo-kun faiz oranları üzerinde etkili olmasıdır.

Anahtar Kelimeler: Klasik Enflasyon Hedeflemesi, Modern Enflasyon

Hedeflem-esi, Finansal İstikrar, TCMB Para Politikası, SVAR modeli

Inflation Targeting from Price Stability to

Financial Stability

Abstract

The inflation targeting policy in Turkey from 2002 to the global financial crisis in 2008 was carried out without question. Classic inflation targeting that aims pri-ce stability with short-term interest rates, has been found to be insufficient during the global financial crisis in 2008 so a variety of policy changes have been made. Central Bank has reviewed its policy and implemented inflation targeting with exit strategy in 2010 to increase the resilience of the economy against excessi-ve credit expansion, rapid capital flows and vulnerabilities arising from the global markets. In this process, new policy instruments like required reserve ratio, inte-rest rate corridor and reserve option mechanism have been introduced with short term interest rates. In this study, inflation and variables that are considered to be related to inflation were examined using a SVAR model with 2002:1-2012:9 data. Keywords: Classic Inflation Targeting, Modern Inflation Targeting, Financial

Sta-bility, Monetary Policy of the Central Bank, SVAR Model

Hilal GÜNDOĞAN1

1 _{Araş. Gör., Sakarya Üniversitesi}

İktisadi İdari Bilimler Fakültesi İktisat Bölümü, hgundogan@sakarya.edu.tr

* _{Haziran 2012 tarihinde Uludağ}

Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü İktisat ABD'da oy birliği ile kabul edilen "Enflasyon Hedeflemesi:Fiyat İstikrarından Finansal İstikrara" başlıklı yüksek lisans tezimden yararlanılarak hazırlanmıştır.

54 _GİRİŞ

Enflasyon hedeflemesi; orta vadeli enflasyon he-deflerinin rakamsal olarak halka ilanını esas alma-sının yanı sıra, temel amacı olan fiyat istikrarı ile birlikte diğer amaçları da gözeten bir para politika-sıdır. Öyle ki parasal büyüklük ve döviz kuru gibi politika enstrümanlarının beraberinde pek çok po-litika değişkenini dikkate alan ve uygulama aşa-masında kurumsal bağlılığı gerektiren para politi-kası stratejisidir. Ayrıca para otoritelerinin kararla-rı, amaçları ve planları hakkında halk ve piyasalar-la iletişimi şeffaf bir çerçevede yürütmeyi ve oluş-turulan bu hedeflere kamuoyunun ulaşabilmesin-de hesap verilebilirliği artırmayı amaçlamaktadır (Mishkin, 2001:1).

Bernanke ve Mishkin’in tanımına göre enflasyon hedeflemesi; merkez bankası, hükümet ya da her ikisinin ortak çalışması doğrultusunda belirli bir zaman aralığı için rakamsal olarak belirlenen enf-lasyon hedeflerinin kamuoyuna ilan edilmesidir (Bernanke ve Mishkin,1997).

Enflasyon hedeflemesi, talep yönlü yeni bir orto-doks politika (Epstein ve Yeldan, 2009:3) şeklinde de tanımlanabilir. Yani uygulayıcı ülkelerde enf-lasyona odaklanan para politikası sürecinde istih-dam, üretim büyümesi, faiz oranları, döviz kuru ve nominal GSMH gibi değişkenler de göz önünde bulundurulmaktadır. Bunun yanında mali baskın-lık, araç bağımsızlığı, şeffafbaskın-lık, hesap verebilirlik, fiyat istikrarına kurumsal bağlılık için tam yetkili olmayı sağlayacak ön koşullardır.

Modern Enflasyon Hedeflemesi

TCMB klasik enflasyon hedeflemesi çerçevesin-de temel görevini her ne kadar fiyat istikrarı ola-rak vurgulasa da, TCMB Kanununda sıralanan gö-revler arasında “finansal sistemde istikrarı sağlayı-cı ve para ve döviz piyasaları ile ilgili düzenleyi-ci tedbirleri almak” maddesi yer almaktadır. Özel-likle 2008 küresel finans krizi ile klasik enflasyon hedeflemesi politikasının yetersiz kaldığını gö-ren para politikası otoriteleri, kendilerini bu süreç-ten kurtaracak yeni stratejiler aramıştır. TCMB de yine bu dönemde uygulamada olan para politikası-nı gözden geçirmiş ve kendine yeni bir para poli-tikası çerçevesi oluşturmuştur. Bu dönem pek çok iktisatçı tarafından da tartışılmış ve enflasyon

he-deflemesinin küresel finans krizinden çıkmak için yetersiz kaldığı dile getirilmiştir. Küresel krizin neticelerinden biri de; finansal istikrarın göz ardı edilmesinin orta ve uzun vadede makroekonomik istikrarı ve fiyat istikrarını tehdit edeceğidir (Baş-çı ve Kara, 2011:3). Böylece finansal kriz sürecin-de günsürecin-deme gelmeye başlayan “finansal istikrar” kavramına yapılan vurgular gün geçtikçe artmıştır. Bu çerçevede şekillenen para politikası, bir kon-feransta1 _{TCMB Başkanı Erdem Başçı tarafından} “modern enflasyon hedeflemesi” olarak adlandı-rılmıştır.

Sanal fiyat kabarcıklarının çöküşü ve uluslararası varlık fiyatlarında yapılan düzenleme sonrası or-taya çıkan durum, merkez bankalarının sadece fi-yat istikrarını dikkate almasının yüksek finansal istikrarsızlıkla ilişkili olduğunu ortaya çıkarmış-tır (Viertil, 2009:10). Finansal istikrarsızlığın art-tığı böyle bir durumda merkez bankalarının sade-ce enflasyon verilerini dikkate almalarının yanlış olacağını söyleyen Viertel, enflasyon oranlarıy-la beraber fiyatoranlarıy-larda, borç göstergelerinde ve di-ğer finansal göstergelerde ortaya çıkacak gelişme-lerin de dikkate alınması gerektiğini dile getirmiş-tir. Ayrıca Viertel bu çalışmasında modern enflas-yon hedeflemesinin teorik gelişimini açıklamıştır. Modern enflasyon hedeflemesini tanımlayan bir diğer çalışma ise Plessis (2006) tarafından ya-pılmıştır. Bernanke ve diğerleri (2001) ise İsrail, Avustralya ve İspanya tarafından uygulanan enf-lasyon hedeflemesini modern enfenf-lasyon hedefle-mesi olarak niteleyerek; şeffaflık ve esneklik kom-binasyonuyla ilgili olan modern enflasyon hedef-lemesinin daha geniş ekonomik durumu/koşulu dikkate alarak daha iyi işlediğine vurgu yapmış-lardır.

Modern Enflasyon Hedeflemesi Yaklaşımının Gerekçeleri

2007 yılı sonlarından itibaren gelişmiş ekonomi-lerde ortaya çıkan likidite bolluğunun varlık fiyat-larını şişirmesi, finansal piyasalardaki kırılganlığı ve risk iştahındaki artışı tetiklemiştir. Küresel risk iştahının artması, sermaye akımlarını

hızlandıra-1 25 Kasım 20hızlandıra-1hızlandıra-1 tarihinde “Enflasyon Hedeflemesi ve Fi-nansal İstikrar” adlı konferansta yer alan konuşmasından alın-mıştır.

55 rak, bilançolardaki vade ve kur

uyumsuzlukları-nı tetiklemiştir. Bununla beraber yerli parauyumsuzlukları-nın de-ğerlenmesi ile birlikte kredi hacminin genişleme-si cari açıktaki artışı ve finansal istikrarsızlığı de-rinleştirmiştir. Finansal sistemin kontrolü için ise politika faizi yetersiz kalmıştır. Böylece uzun yıl-lar ihmal edilen finansal istikrar önem kazanmaya başlamıştır. Küresel piyasaların içinde bulunduğu bu durum gelişmekte olan ekonomilerle birlikte Türkiye ekonomisini de etkilemiştir. Kriz dönem-lerinde cari işlemler dengesi ve sermaye akımları-nın seyri, finansal istikrarın en önemli göstergele-ri haline gelmiştir.

Türkiye özelinde sermaye akımlarındaki oynaklı-ğın makroekonomik istikrar konusunda önemli rol oynadığı görülmektedir (Kara, 2012:4). 2010 yı-lında gelişmiş ülke merkez bankalarınca uygula-nan ikinci niceliksel genişleme paketleri sonrasın-da cari açıktaki kırılganlığın açık bir şekilde arttı-ğı görülmektedir. 2010 yılı başından itibaren nere-deyse cari açığın finansman kaynağının hemen he-men hepsinin kısa vadeli sermaye ve portföy ya-tırımları tarafından oluşturulduğu gözlenmekte-dir. Oysa finansal istikrar için cari açığın sürdürü-lebilir seviyede olması ve dış finansmanın denge-li seyretmesi önemdenge-lidir. Bu da ancak kriz dönem-lerinde konjonktürel yapıya uygun, daha esnek ve finansal istikrarı gözetecek yeni bir para politikası ile mümkündür. Tüm bunlar düşünülerek oluşturu-lan yeni politika tasarımı, özellikle dış denge, kre-di genişlemesi ve sermaye akımlarından kaynak-lanan kırılganlıklara karşı ekonominin dayanıklılı-ğını artıracak bir çerçeve oluşturmayı amaçlamış-tır (Kara,2012:5). Bu doğrultuda TCMB 2010 yı-lında açıkladığı çıkış strateji ile TL’nin değerleme-sini önleyerek cari açığı kontrol altında tutmayı ve dış finansman kaynaklarını finansal sistemdeki kı-rılganlığı azaltacak şekilde dengelemeyi tercih et-miştir.

Finansal İstikrarı Açıklamada Karşılaşılan Zorluklar

Finansal istikrar kavramını açıklamaya çalışan çoğu çalışma finansal istikrarsızlık kavramından yola çıkarak bunu yapmaktadır. Farklı dönemler-de ve farklı ekonomilerdönemler-de finansal istikrar kavra-mı değiştiği için finansal istikrar kavrakavra-mının tam bir karşılığını bulmak mümkün değildir. Bu başlık altında finansal istikrar kavramı zıttı olan finansal istikrarsızlık kavramı ile açıklanmaya çalışılmıştır.

Diğer yandan finansal istikrarsızlığın (riskin) kriz patlak vermeden önce tespit edilmesi de oldukça zordur (Woodford, 2012:3). Finansal istikrarsız-lık kavramı bu özelliğinden dolayı yaşanan küre-sel krize kadar para politikası otoritelerince çok da dikkate alınan bir amaç olmamıştır. Bununla be-raber Ersel (2012) ise finansal istikrarsızlığın fi-nansal krize dönüşme sürecinin ancak aşama aşa-ma olabileceğine değinmiştir. İlk aşaaşa-mada finansal istikrarsızlığın etkisinin ne reel kesimin ne de fi-nans kesiminin işleyişini bozucu bir etki yaratma-yacağını sadece fon aktarımı, bilgi akışı ve ödeme-ler sisteminin çalışması gibi finansal sistemin et-kinliklerinin azalacağını daha sonraki aşamada ise bu olumsuzlukların reel kesimi etkileyeceğini ifa-de etmiştir. Ancak finansal istikrarsızlığın boyut-larını ölçmede cari açık, kısa vadeli sermaye yatı-rımları, kredi hacmi genişlemesi, varlık fiyatların-daki hareketlilik gibi yardımcı olan göstergeler de söz konusudur.

Finansal istikrarsızlığa neden olan kredi ve varlık fiyatlarında ortaya çıkan balonların önceden tah-min edilmesinin zor olduğunu söyleyen bir diğer iktisatçı ise Gregorio (2010)’dir. Bu durum için en iyi çözümün Tinbergen Kuralı2 _{olduğunu söylese} de son yaşanan krizle finansal istikrarın önceden tahmin edilmesinin özellikle gelişmekte olan ülke-lerde çok da mümkün olmadığı sonucu ortaya çık-mıştır. Bunun en önemli nedenini ise döviz kurla-rının belli bir prensip üzerinde çalışmıyor olması-na ya da verdiği aşırı tepkinin anlaşılır olmaması-na bağlamıştır. Bununla beraber son yaşaolmaması-nan kü-resel finans krizi sadece gelişmekte olan ülkelerde değil gelişmiş ülkelerde de finansal krizlerin ön-ceden anlaşılmasının zor olduğunu göstermiştir. 2008 küresel finans krizinin en önemli nedeni ger-çek değerlerini yansıtmayan türev ürünlerin ABD finansal sistemini şişirmesi, finansal sistemin ye-terince kontrol edilmemesi ve ahlaki risk gibi so-runlardır. Her ne kadar iyi işleyen bir finansal sis-tem için endişe gerektirecek bir durum olmasa da kriz ve zayıflıkları önlemek için finansal sistemin güvenirliliğinin değerlendirilmesi ve düzenlenme-sine ihtiyaç duyulmaktadır. Bu nedenle başta Şili ve İngiltere Merkez Bankaları olmak üzere enflas-yon hedeflemesini uygulayan merkez bankaları fi-nansal sistemi kontrol ederek iki yılda bir fifi-nansal istikrar raporu hazırlamışlardır.

2 Tinbergen Kuralı; politikada amaç sayısı kadar politika aracının olması gerektiği üzerine kuruludur.

56 _{Modern Enflasyon Hedeflemesinde Finansal}

İstikrar Kavramı ve Önemi

Finansal istikrar kavramı Mishkin tarafından fi-nansal sistem çerçevesinde açıklanmıştır. Fifi-nansal piyasaların temel işlevini; “üretken yatırım fırsat-larına sahip bireylere ve firmalara fonları kanali-ze etmek” olarak tanımlayan Mishkin’e göre, fi-nansal istikrarsızlığın asıl nedeni ise piyasada or-taya çıkan asimetrik enformasyon ve ahlaki riskin, doğru bilgi akışını engelleyerek yatırımların yan-lış değerlendirilmesine yol açmasıdır. Finansal sis-temin işlevini etkin bir şekilde yapamaması neti-cesinde ekonomik büyüme oranları olumsuz etki-lenecektir. Hatta finansal istikrarsızlığın boyutları-nın yeterince büyük olması finansal krizi de bera-berinde getirecektir.

Mishkin asimetrik enformasyondan kaynaklanan ve finansal istikrarsızlığa neden olan 4 faktörü şöyle sıralamıştır (Mishkin,1999:6);

•

Mali sektörün bilanço tablolarındaki bozulma,

•

Faiz oranlarındaki artış,

•

Belirsizlikteki artış,

•

Finansal olmayan bilançolardaki bozulma. Mishkin’in tanımına benzer bir tanım Scihoppa ta-rafından şu şekilde yapılmıştır; Genel olarak finan-sal istikrar, güvenli ve etkin bir ödemeler mekaniz-masının sağlandığı ve temel amaç olarak tasarruf-ların yatırımlara kanalize edildiği finansal sistemi ifade etmektedir (Scihoppa, 2002:20). Ancak Sci-hoppa, finansal sistemin istikrarından söz ederken sadece ödemeler sistemi ve tasarruf-yatırım kana-lının etkin çalışmasını değil, aynı zamanda varlık fiyatlarının da göz önünde bulundurulması nokta-sına dikkat çekmiştir.

Herrero ve Rio (2003) ise finansal istikrar kavra-mıyla alakalı net bir tanım bulunmadığını dile ge-tirerek, durumu zıttı olan finansal istikrarsızlık ile açıklamaya çalışmışlardır. Ayrıca istikrar kavramı-nı da fiyatlarda görülen dalgalanmayla ilişkilen-dirmişlerdir. Herrero ve Rio çalışmasında finansal istikrarsızlığın en önemli nedenlerinden biri olan bankacılık krizlerini ele alarak; bankacılık krizle-rinde merkez bankasının amacına ve para politika-sı stratejisinin önemine değinmişlerdir.

Tucker (2010) ise finansal sistemin içinde bulun-duğu krizin derinleşmesine neden olan en önem-li yapısal sorunun ‘gölge bankacılık’ olduğunu dile getirmiştir. Gölge bankacılık; firmaların tale-bi üzerine ya da sahip oldukları yüksek likidite-li mevduatları hane halkı, firmalar ve diğer finan-sal birimlere vadeli kredi olarak vermeleri ile orta-ya çıkan durumdur. O nedenle bu tür işlemler kal-dıraçlı kredi olarak geçmekte ve 2008 krizinin en önemli nedenlerinden biri olan Mortgage kredileri buna örnek olarak gösterilmektedir. Ayrıca mort-gage kredilerinin vade uyumsuzluklarına sahip ol-dukları ve net değerlerinin belirsiz olduğu görül-mektedir. Tucker çalışmasında bunun örneklerini çoğaltmıştır. Bu süreçte aynı etkiye neden olabile-cek diğer bir unsur menkul kıymet yatırım fonları-dır. Tıpkı gölge bankacılıkta olduğu gibi, menkul kıymet yatırım fonları daha az likit ve kısa vade-li yükümlülükleri daha uzun vadevade-li ve daha fazla likit varlıklara çevirmek için kullanılabilmektedir. Diğer bir örnek firmalar ve hane halklarını, mev-duat yerine kısa vadeli ticari senetler ve tahvil ile finanse eden şirketlerdir. Böylece vade primini ca-zip hale getirmek için vade uyumsuzluğu riskini artırmaktadırlar. Böyle durumlarla karşılaşıldığın-da; eğer bankaların kendisinin neden olduğu siste-matik risk finansal aracılık sisteminin banka dışı finansal sistemlerince de meydana geliyorsa, de-netimden kaynaklanan arbitraj problemi söz ko-nusudur (Tucker, 2010:2). Alınabilecek önlemler ise; merkez bankası tarafından likidite garantisi, ihtiyatlı düzenleme ve denetleme, endüstrilerin fi-nanse ettiği mevduat sigortaları şeklinde sıralana-bilir. Tucker küresel kriz sürecinde ticari bankala-ra önem verildiği kadar ödemeler sistemine önem verilmediğini vurgulamıştır. Oysa kaldıraç ve vade uyumsuzluklarından dolayı kredi sisteminin daha kırılgan hale geldiği açıkça gözlenmiştir. O halde Schinasi (2004:8)’nin dediği gibi finansal istikrar aynı zamanda parasal istikrarın da önemli bir par-çası olarak karşımıza çıkmaktadır.

Finansal istikrar, Schinasi tarafından da finansal sistem açısından değerlendirilerek aşağıdaki çer-çevede tanımlanmıştır (Schinasi, 2004:8);

•

Ekonomik kaynakların etkin dağılımını ve di-ğer ekonomik süreçlerle (servet birikimi, ekono-mik büyüme ve toplumsal refah gibi) etkinliğini kolaylaştırmak,

yö-57 netilmesine yardımcı olmak,

•

Dış şoklar veya dengesizliklerden kaynaklanan bir risk ortaya çıktığında ekonominin kendi kendi-ni düzeltme mekakendi-nizmasının çalışmasını kolaylaş-tırmak.

O halde finansal istikrarın sağlandığı ekonomi, ekonomik performansın kolaylaştığı ve herhan-gi bir dışsal şok ya da dengesizlikten kaynaklanan olumsuzluğun kolayca bertaraf edildiği durumdur. Finansal istikrarla ilgili yapılan tanımlara bakıldı-ğında ortak düşünce; “finansal istikrarın devam-lılığı ve değişmezliğidir (Özcan, 2006:7).” Ayrı-ca finansal istikrar/istikrarsızlık kavramının sade-ce bir finans kurumunu değil finansal sistemin bü-tününü temsil etmesi ve etkisinin reel kesim üze-rinde yorumlanması; literatürdeki tanımların ortak noktasıdır (Ersel, 2012:38).

Finansal İstikrar ile Merkez Bankası Arasındaki İlişki

Merkez bankaları finansal sistemde aktarım meka-nizmasının, ödemeler ve likidite sisteminin etkin çalışmasının yanı sıra finansal istikrar için gerek-li olan fiyat istikrarından ve pogerek-litika stratejisinden sorumludur. Merkez bankasının gevşek para poli-tikası uyguladığı düşünüldüğünde yüksek enflas-yon kaçınılmaz olacaktır. Bu durumda bankalar-dan borç alanlara doğru reel refah kayacak ve ban-kaların kredi kalitelerini etkileyerek ciddi cılık sorunlarına neden olacaktır. Merkez banka-sının sıkı para politikası yürüttüğü düşünüldüğün-de ise enflasyonda düşüşler yaşansa da düşük faiz politikası ile yüksek getiri sağlayan menkul kıy-metleri cazip hale getirerek bankaların bilançola-rının bozulmasına ve neticede kredi daralmasına yol açacaktır. Her iki durumda da finansal istik-rar risk altına girecektir. Her ne kadar teoride süre-cin böyle olacağı düşünülse de bu olasılıkları ön-ceden tahmin etmek çok zordur. O nedenle finan-sal istikrar kavramının kesin bir çerçevesinin ol-duğunu söylemek pek doğru değildir. Ancak ge-nellikle kırılgan bankacılık sisteminin yanlış mer-kez bankası politikalarından kaynaklandığı söyle-nebilir (Herrero ve Rio, 2003:17). Herrero ve Rio, 1970-1999 yılları arasında 79 ülke üzerinde ger-çekleştirdikleri araştırmalarında merkez

bankala-rının sadece fiyat istikrarını gözeten sığ para poli-tikası hedeflerinin bankacılık krizi olasılığını artır-dığı sonucuna ulaşmışlardır. Yine merkez bankası bağımsızlık derecesinin de bankacılık krizlerini et-kileyen önemli bir faktör olduğunu, ayrıca merkez bankasının hedefleri ile bağımsızlığı arasında iliş-ki olduğu sonucuna varmışlardır.

Merkez bankası ile finansal istikrar arasındaki iliş-kiyle ilgili bir diğer önemli çalışma Sinclair (2000) tarafından yapılmıştır. 13 gelişmiş, 16 gelişmekte olan ve 8 geçiş ekonomisi olmak üzere toplam 37 ülke üzerinde yapılan anket çalışmasıyla merkez bankalarının finansal istikrarı hangi yollarla etki-lediği araştırılmıştır. Merkez bankaları ile finansal istikrar arasında 4 etkileşim kanalı belirlenmiştir. Bunlar; ödemeler sistemi hizmeti, kriz çözümü-ne katılım, düzenleme ve deçözümü-netleme faaliyetleri ve muhasebe standartlarıdır. Çalışma sonucuna bakıl-dığında ödemeler sistemi hizmeti ankete katılan bütün ülkeler tarafından merkez bankasının finan-sal istikrarı sağlamada kullandığı etkileşim kanalı olarak kabul edilmiştir. Kriz sürecine katılım aşa-masında merkez bankasının faaliyetlerine bakıldı-ğında, kriz sürecinde banka dışı finansal kuruluş-lara merkez bankasınca likidite desteği sağlanma-dığı yönünde ortak bir uygulama vardır. Bununla beraber Peru, Arjantin, Bulgaristan ve Estonya dı-şında ankete katılan tüm ülkeler tarafından merkez bankasının banka gibi finansal kuruluşlara likidi-te deslikidi-teği sağlayarak bu sürece katkı sağladığı ka-bul edilmektedir. Ayrıca kriz sürecinde başarısızlı-ğa uğrayan kuruluşların çözüm süreçlerindeki uy-gulamalar, hukuki sorunların çözümü ve bu süreç-te mevduatların sigorta altına alınması gibi faali-yetler ile ilgili ülkeden ülkeye farklı uygulamala-rın olmasıyla birlikte genel kanı merkez bankaları-nın bu tip faaliyetlere katılmadığı yönündedir. Mu-hasebe standartlarının oluşturulmasıyla ilgili faali-yetler, Singapur ve Hollanda dışında gelişmiş eko-nomi merkez bankalarınca tercih edilmemektedir. Gelişmekte olan ekonomilerin merkez bankaları-na bakıldığında muhasebe standartları fibankaları-nansal is-tikrarı etkilemede daha çok tercih edilirken, geçiş ekonomileri merkez bankalarının hepsi muhasebe standartlarını finansal istikrarı sağlama da bir araç olarak kullanmaktadır. Merkez bankaları finansal istikrarın sağlanmasında her ne kadar önemli bir role sahip olsa da, tek başına finansal piyasaları düzenleyen ve denetleyen kurum olmamıştır.

58 _{Tablo 1. Merkez Bankası Tarafından Fiyat İstikrarı ve Finansal İstikrarı Amaçlarken Kullanılabilecek} Araçlar

Araç Fiyat İstikrarı Finansal İstikrar

Sistem Bazında Kuruluş Bazında

1. Para Politikası Stratejisi XX X

2. Kısa Dönem Faiz

Oranları XX X

3. Piyasa İşlemleri XX X

4. Ödemeler Sistemi XX

5. Kamu- Özel Kuruluşlar

Arasındaki İletişim XX

6. Acil Likidite Desteği XX XX

7. Kriz Koordinasyonu

8. İhtiyatlı Düzenleme Ο ΟΟ

9. İhtiyatlı Gözetim Ο ΟΟ

10. Mevduat Sigortası Ο ΟΟ

Kaynak: Tommaso Padoa-Scihoppa, “Central Banks and Financial Stability: Exploring a Land in Between”, The Transformation of The European Financial System, Second ECB Central Banking Conference Frankfurt am Main, 24-25 October 2002, s.45. Göstergeler: İki sembol (XX, , ΟΟ)= aracın öncelikli kullanımı

Bir sembol (X, ,Ο)= aracın ek kullanımı

X= gözetim gücü olmaksızın merkez bankasınca kullanılan araçlar Ο= merkez bankası dışındaki otoritelerce kullanılan araçlar

= her ikisi için uygun araçlar

Merkez bankası ile finansal istikrar arasındaki iliş-kiyi sorgulayan diğer bir çalışma Scihoppa (2002) tarafından yapılmıştır. Yukarıdaki Tablo 1’de gö-rüldüğü gibi fiyat istikrarının ve finansal istikra-rın sağlanması amacıyla merkez bankaları tarafın-dan kullanılabilecek 10 politika aracı sıralanmıştır. Para politikası stratejileri, kısa dönem faiz oran-ları ve piyasa işlemleri fiyat istikrarında kullanı-labilecek ana politika araçları olmakla birlikte, fi-nansal istikrarın sağlanmasına yardımcı olabilecek araçlar arasında da sayılmıştır. Ödemeler sistemi ve acil likidite desteği ise sadece finansal istikrarı sağlamada kullanılabilecek araçlar olarak edilmiş-tir. Bunlarla birlikte kriz koordinasyonu ve kamu - özel birimler arasındaki iletişim gibi politika araç-ları hem merkez bankası hem de diğer denetleyi-ci düzenleyidenetleyi-ci kuruluşların kontrolündeki politi-ka araçlarıdır. Bu araçlar finansal istikrarın sağ-lanmasına yardımcı olmak için kullanılmaktadır. İhtiyatlı düzenleme, gözetim ve mevduat sigorta-sı gibi araçlar ise hem finansal sistemin hem de tek tek finansal kuruluşların istikrarı için kullanı-lan araçlardır. Ancak bunlar merkez bankası kont-rolü dışındadır.

Küresel Finans Krizinin Türkiye Ekonomisine Etkileri

TCMB’nin 2002-2005 yılları arasında örtük, 2005 yılı ve sonrasında ise açık enflasyon hedefleme-si şeklinde uyguladığı bu süreçte ana politika ara-cı kısa vadeli faiz oranları olmuştur. Enflasyon hedeflemesi rejiminin başarıyla uygulanabilme-si, merkez bankasının temel amacı olan fiyat is-tikrarı konusunda kararlı bir tutum sergilemesine bağlıdır. Ancak enflasyon hedeflemesi politikası-nı uygulayan ülkelere baktığımızda politikayı ba-şarılı bir şekilde yürütüyor olmaları, 2008 küre-sel finans krizine dahil olmalarını engelleyeme-miştir. 2008 küresel finans krizinin yaşandığı dö-nemde uluslararası pek çok şirket ve finans kuru-luşu iflasını açıklayarak milyar dolarlık zararlarıy-la hem ülke ekonomilerini hem de yatırımcızararlarıy-larını büyük hezimete uğratmıştır. Dünya ekonomisin-de tüm bunlar yaşanırken ülkemizekonomisin-de krizin etkileri ABD ve Avrupa piyasalarına nazaran finans siste-mi üzerinde fazla hissedilmesiste-miş, bu durum krizin Türkiye’yi etkilemeyeceğini ifade eden bazı söy-lemlerin ortaya çıkmasına neden olmuştur. Ancak finansal sistemde olumsuz herhangi bir durumun

59 yaşanmaması reel kesimin bu süreçten

etkilenme-yeceği anlamına gelmemektedir. Nitekim öyle de olmuştur. Bu dönem içinde küçülerek güçlenmeye devam edileceğinin sinyalleri verilmiş ve TCMB tarafından 14 Nisan 2010 tarihinde çıkış si olarak adlandırılan yeni para politikası strateji-si kamuoyuyla paylaşılmıştır. Grafik 1’de 2002 ile 2011 yılları arasında gerçekleşen büyüme oranları

gösterilmektedir. Enflasyon hedeflemesi politika-sının uygulandığı bu süreçte % 9.4 ile en yüksek büyüme oranının yakalandığı 2004 yılından sonra büyüme oranı kademeli olarak düşmüş 2009 yılı-na gelindiğinde ise % 4.8 oranında reel GSMH’de küçülme yaşanmıştır. 2010 yılına gelindiğinde % 9.2 ile neredeyse 2004 yılında gerçekleşen büyü-me oranına tekrar ulaşılmıştır.

Grafik 1. Türkiye’nin 2002-2011 Yılları Arasındaki Büyüme (Reel GSMH) Oranları

Kaynak: hazine.gov.tr

Gelişmekte olan ülkeler krizin olumsuz etkile-rinden korunmak için çıkış stratejileri hazırlaya-rak krizin etkilerini yumuşatmaya çalışmışlardır. Bu ülkelerden birisi de Türkiye’dir. Bu dönemde Türkiye’nin finansal sisteminin sağlam yapısı ve risk primindeki bozulmanın göreli olarak sınırlı kalması, TCMB’nin para politikasının hareket ala-nını genişleten bir unsur olmuştur (TCMB,2009b). Bununla beraber döviz kurlarında sert düşüşlerin yaşanması finansal istikrarı gözetecek birtakım önlemlerin alınmasına neden olmuştur. Daha son-ra küresel iktisadi faaliyetlerde yaşanan ani dur-gunluk ve fiyatlardaki düşüşler, küresel enflas-yonun hızla düşmesine neden olurken, gelişmek-te olan ülkelerde faiz indirimlerini beraberinde ge-tirmiştir.

TCMB’nin faiz indirimine gidebileceğine dair beklentilerinin güçlenmesi ve ardından Aralık ayında gelen faiz indirimi kısa vadeli piyasa fa-izlerinin hızlı bir biçimde düşmesine yol açarken, uzun vadeli faizler üzerinde belirgin bir etkide bu-lunmadığı gözlenmiştir(TCMB,2011a). Bunların yanı sıra Türkiye kriz döneminde en fazla faiz in-dirimine giden ülke olmasına rağmen TL’nin de-ğer bakımından değişiklik yaşamaması ve ciddi dalgalanmaların gözlenmemesi dikkat çekmekte-dir. Bu durum ülke ekonomisine duyulan güvenin artmasına neden olmuştur. TCMB normalde

oldu-ğu gibi kriz döneminde de orta vadeli uygulama-larına devam etmiştir. Bu dönemde tek amacı fiyat istikrarı olmamış, fiyat istikrarının yanı sıra finan-sal istikrarı da gözetecek şekilde TL ve döviz li-kiditesindeki aksaklıkları azaltacak, kredi piyasa-larının sağlıklı işlemesini sağlayacak ve reel sek-törü destekleyecek bir dizi ek önlemler almıştır (TCMB,2009b).

Kararlılıkla yürütülen para politikası finans siste-minde ve beklentiler üzerinde etkili olmuş, TCMB yürüttüğü para politikası çerçevesinde faiz seviye-leri tarihin en düşük seviyeseviye-lerine inmiş ve bu uzun vadede getiriler eğrisinin yataya yaklaşmasına ne-den olmuştur. Sadece Türkiye değil yüksek risk-li pek çok gerisk-lişmekte olan ülke ekonomisi kriz sü-recinden güçlenerek çıkmış sahip oldukları risk al-gılamasını değiştirmiştir. Risk primindeki dalga-lanmalar 2009 yılında azalma gösterse de devam etmiş; bu durum parasal genişleme önlemlerinin alınmasıyla borçların sürdürülebileceği izlenimi vermiş, bu olumlu izlenimin etkisiyle sermaye gi-rişlerinin artması risk primlerinde azalmaya neden olmuştur. Ancak 2010 yılında borçların sürdürü-lebilirliğiyle alakalı endişelerin çoğalmasıyla risk primindeki dalgalanmalar artmıştır. Kısaca Ekim 2008 tarihinden bu yana yaşanan gelişmeler, enf-lasyon hedeflemesi rejiminin iktisadi şoklara za-manında tepki verebilmesine olanak tanıyan esnek bir rejim olduğunu göstermiştir (TCMB, 2009b:9).

60 _{Bu dönemde ihtiyaç duyulan önlemler mali} disip-lini artırarak ve yapısal düzenlemelerle kredi ris-kinde yaşanan göreli iyileşmeyi desteklemek ve faizlerdeki düşüşü uzun vadede kalıcı hale getire-cek politikalardır.

Politikada yapılan değişikliklerin yanında bazı ül-keler yapısal bir takım değişikliklere gitmiştir. Bu-nunla ilgili BİS (2011)’in yaptığı bir araştırmada İngiltere’nin aldığı ek makro sakıngan politikala-rı başapolitikala-rıyla uygulayabilmesi için kurumsal yapı-landırmaya bile gittiği dile getirilmektedir. TCMB de, 24 Nisan 2010 tarihinde geliştirdiği çıkış stra-tejisini kamuoyuna ilan etmiştir. Bu programla bir-likte kısa vadeli faiz oranlarından farklı olarak zo-runlu karşılık oranlarının da aktif olarak kullanıla-bileceği kabul edilmiştir. Böylece yüksek enflas-yonun bir numaralı nedeni olan parasal genişleme-nin önüne geçileceği düşünülmüştür. Aynı zaman-da finans sisteminde kullandırılacak kredi mikta-rı da kontrol altına alınabilecektir. TCMB hedefle-ri oluşturma aşamasında döviz kuru, haftalık faiz oranları gibi enflasyonu etkileyen bir takım belir-leyicileri de dikkate almaktadır. Bu durum sade-ce fiyat istikrarı konusunda değil ekonomik istik-rar konusunda da önlemler alınarak ekonomide bir bütünlük sağlanmasına yardımcı olabilecektir. 2008 yılı Ekim ayında ABD’de finansal piyasa-larda ortaya çıkan ve diğer gelişmiş ve gelişmek-te olan ülkeleri de içine alan finansal krizle bir-likte, bazı ülkelerde 1980’lerden bu yana uygula-nan ve temel amacı fiyat istikrarı olan enflasyon hedeflemesi politikasının fiyat istikrarıyla beraber finans sisteminin istikrarını da sağlayamayacağı-nı ortaya koymuştur. Şimdiye kadar hem hükü-metler hem de para politikası otoriteleri tarafından fiyat istikrarı temel amaç olarak kabul edilmiş ve bu yönde hareket edilmiştir. Ancak fiyat istikrarı-nın tek başına yeterli olup olmayacağı konusunda ortak ve kesin bir görüşe varıldığı söylenemez. Ni-tekim son yıllarda küresel ekonomik krizin de et-kileriyle birlikte sadece Türkiye’de değil pek çok ülkede finansal istikrar gibi başka amaçlar da gün-deme gelmekte ve bu yönde politika değişiklikle-ri tartışılmaktadır. 2008 küresel finans kdeğişiklikle-riziyle bir-likte finansal istikrar kavramının yoğun olarak tar-tışılması, bu kavramın daha önce ele alınmadığı anlamına gelmemektedir. 2008 küresel finans kri-zinden önce finansal istikrar kavramıyla ilgili tar-tışmalar bu kavramın tanımı ve çerçevesi üzerine kuruluyken, 2008 küresel finans krizinden sonra

finansal istikrarın nasıl sağlanacağı ile ilgili politi-kalar üzerine kurulmuştur (Tiryaki,2012:2). Finansal kriz dönemlerinde ortaya çıkan aşırı kre-di genişlemesi, banka bilançolarında yaşanan bo-zulmalar, kısa vadeli sermaye akımlarındaki ar-tış ve finansman kaynaklarının vade yapısındaki dengesizlikler gibi sorunlarla baş edebilmek için ek birtakım makro sakıngan araçlar kullanılsa da finansal istikrarı yeniden sağlayacak politikalarla ilgili bazı soruların sorulması engellenememiştir. Bu çerçevede Ersel (2012) ve Özatay (2012a)’ın da üzerinde durduğu üç sorun ortaya çıkmaktadır. İlki temel amacı fiyat istikrarı olan klasik enflas-yon hedeflemesi politikasının finansal istikrarı da barındıracak şekilde yeniden nasıl düzenleneceği, ikincisi getirilen ek makro sakıngan araçların fi-yat istikrarıyla paralel şekilde nasıl uygulanacağı ve son olarak bu politikaları beraber sorunsuz uy-gulayabilecek kurumsal yapılandırma sorunudur. Daha önce fiyat istikrarının tanımı ve fiyat istik-rarından neyin kastedilmek istendiği açıklanmış-tır. Bu açıklamada olduğu gibi düşük ve sürdürü-lebilir enflasyon seviyesi pek çok gelişmekte olan ülke tarafından %1-3 aralığında kabul edilmekte-dir. Oysa söz konusu oran Türkiye’de daha yüksek olarak belirlenmekte ve hedeflenmektedir. Bunun nedenleri 2010 Yılı Para Politikası Raporunda;

•

Ülkede son yıllarda yaşanan yapısal dönüşüm,

•

Geçmişte yüksek enflasyonla birlikte yaşama-nın getirdiği katılıklar,

•

Avrupa Birliğiyle uyum sürecinde Türkiye’nin gelişmiş ülkelere ve Birliğe yakınsama süreci,

•

TC Merkez Bankasının temel amacı olan fiyat istikrarıyla uyumlu hedeflenen oran ve bu oranın iktisadi birimlerin karar alma süreçlerini olumsuz etkilemeyecek oranda düşük olması, şeklinde sıra-lanmıştır.

Fiyat istikrarı kavramına bu şekilde yer verilme-si onun tanımlanabilir ve hedeflenebilir bir amaç olduğunu göstermektedir. Oysa aynı şeyi finan-sal istikrar kavramı için söylemek mümkün de-ğildir. Bunun temel nedeni finansal istikrar kavra-mının çok boyutlu bir olguyla ilgili olmasıdır. söz konusu kavramlara ilişkin farklılıklar, araştırma-cıları değişik tanım vermeye götürmektedir. (Er-sel, 2012:38). Ancak finansal istikrar kavramı için unutulmaması gereken; tek tek tüm finansal

birim-61 lerin bir bütün olarak dikkate alınmasının

gerekli-liği ve yine bir bütün olarak finansal piyasalar ara-cılığıyla etkisini reel kesim üzerinde gösterebile-ceğidir.

2009 Yılı Sonrası Modern Enflasyon Hedeflemesinin Uygulaması

2008’deki finansal krizin değerlendirildiği ve Ersel’in de ele aldığı önlemlerin çerçevesi şu şe-kilde çizilmiştir;

•

Merkez bankaları fiyat istikrarını, finansal istik-rar bağlamında, sağlamayı hedeflemelidirler,

•

Düzenleme/denetleme yetkileri, finans kurum-larının sağlıklı olmaları sorununu finansal sis-temin bir bütün olarak işleyişinin yaratabileceği riskleri (sistematik risk) hesaba katarak, sağlama-lı, yani mikro-sakıngan önlemlerin ötesine geçil-melidir.

Gelişmiş ve gelişmekte olan birçok ülke

2008-2010 yıllarında politika faiz oranlarını krize kar-şı bir önlem olarak indirmiş, gelişmiş ülke merkez bankalarının faiz oranları % 0 seviyesine yaklaş-mıştır (Yavuzarslan,2011:104). Finansal sistemin zayıf olduğu ekonomilerde sadece faiz oranlarının kullanılması krizi önlemede yeterli olmayacak ve finansal istikrarı sağlamada farklı finansal araçlara ihtiyaç olacaktır(Gregorio, 2010:10).” düşük faiz oranlarının likiditeyi bollaştırarak tüketici harca-malarını artırması da finansal istikrarsızlık artışı-nı tetikleyecektir. (Yavuzarslan,2011:105). Finan-sal istikrar kavramının klasik enflasyon hedefle-mesine dahil edilmesi TCMB’yi politika araçlarını çeşitlendirmeye yönlendirmiştir. 2008 küresel fi-nans kriziyle birlikte faiz oranlarının yanı sıra zo-runlu karşılık oranları, faiz koridoru ve rezerv op-siyon mekanizması politika aracı olarak devreye sokulmuştur.

Klasik enflasyon hedeflemesi dönemi ile modern enflasyon hedeflemesi dönemi, amaç ve politika araçları bakımından aşağıdaki tabloda olduğu gibi farklılaşmaktadır;

Tablo 2. Enflasyon Hedeflemesi Politikası Amaç ve Araçları

Klasik Enflasyon

Hedeflemesi Modern Enflasyon Hedeflemesi

Amaçlar Fiyat İstikrarı Fiyat İstikrarı _{Finansal İstikrar}

Araçlar Politika Faizi

Politika Faizi

Zorunlu Karşılık Oranları Rezerv Opsiyon Mekanizması Faiz Koridoru

Kaynak: Tabloda kullanılan bilgiler yazar tarafından derlenmiştir.

Küresel risk iştahının artıp finansal istikrarsızlığın ortaya çıktığı bu dönemde, Türkiye’de artan ser-maye girişleriyle genişleyen kredi hacmi ve yer-li paranın aşırı değerlenmesi gibi sorunları engel-lemek için kredi ve döviz kurları ara değişken ola-rak kullanılmıştır. Böylece uygulanan para politi-kasının etkinliği artırılmıştır. Oysa klasik enflas-yon hedeflemesi döneminde böyle bir durumda kullanılabilecek tek değişken kısa vadeli faiz oran-larıydı. Kriz dönemlerinde faiz oranının artırılma-sı yerli paranın değerlenmesine ve ülkeye sermaye akımının artmasına neden olacağı, bunun da finan-sal istikrar amacıyla çelişeceği ortadadır. Yine bu dönemde faiz oranlarının düşürülmesi ise, ülkeye sermaye akışını engelleyecek ancak iç talebi

des-tekleyeceği için bu sefer de fiyat istikrarını tehdit eder duruma gelecektir. Öyleyse dış denge ile iç dengeyi sağlayan faiz oranının aynı olmadığı so-nucu ortaya çıkar.

Ayrıca önemli olan bir diğer nokta, aynı anda kul-lanılan bu iki politika aracının birbirlerini olum-suz yönde etkilemiyor olması gerektiğidir. Faiz oranlarının ekonomiyi etkileme yoluna bakıldı-ğında piyasadaki likiditeyi fiyatlar üzerinden do-laylı olarak etkilediği görülmektedir. Zorunlu kar-şılık oranları ise doğrudan likidite genişlemesini

62 _{etkiler.3 Bu durumda faiz oranları ile zorunlu} kar-şılık oranlarının birbirini tamamladığı düşünülebi-lir. Fakat Özatay (2012a:64) çalışmasında bu iki politika aracının birbirlerinin etkilerini nötrleyebi-leceğine dikkat çekmiştir. Zorunlu karşılık oran-larının artırılmasıyla bankaların hesaplarında bu-lundurduğu mevduat azalır ve müşteriye açabile-ceği kredi miktarı kısıtlanır. Enflasyon hedefleme-si politikası çerçevehedefleme-sinde ise politika faiz oranı ile piyasa faiz oranının birbirlerine yakın olması ve Merkez Bankası’nın bu faiz oranından bankalara borç verebilmesi gerekir. Faiz oranları ve zorun-lu karşılık oranları aynı anda kullanıldığında, zo-runlu karşılık oranlarının artırılmasıyla kredi hac-mi daralan bankalar, TCMB’den piyasa faiz ora-nıyla borç alarak azalan likiditelerini karşılayabil-me imkanına sahiptirler.

Para Politikası Aracı Olarak Zorunlu Karşılık Oranları

Zorunlu karşılık genel anlamda mevduat kabul eden finansal kuruluşların topladıkları mevduat-lara karşılık omevduat-larak merkez bankası nezdinde tut-mak zorunda oldukları parasal tutarı ifade etmek-tedir (Talaslı, 2012:3). Zorunlu karşılık oranların-da yapılacak bir değişiklik likidite, maliyet ve faiz kanalı ile para arzını etkilediğinden merkez banka-ları tarafından para politikası aracı olarak kullanı-labilir. 2009 yılı sonrası modern enflasyon hedef-lemesinin uygulanmaya başlandığı dönemde de TCMB, zorunlu karşılık oranları ile kredi geniş-lemesini engellemeyi hedeflemiştir. Bu amaç doğ-rultusunda;

•

Zorunlu karşılıklara faiz ödenmesine son veril-miştir.

•

Zorunlu karşılık oranları kademeli olarak artı-rılmaya başlanmıştır.

•

Zorunlu karşılık yükümlülükleri genişletilmiş-tir.

Yukarıdaki uygulamalardan zorunlu karşılıkla-ra faiz ödemesine son verilmesi durumunda; “faiz

3 Ayrıntılı bilgi için bkz Nursel Yavuzarslan, “Finansal İstik-rar ve Zorunlu Karşılıklar”, (Uzman Yeterlilik Tezi), TCMB Ban-kacılık ve Finans Kuruluşları Genel Müdürlüğü, Ankara, 2011, s.105-110.

getirisi olmayan veya politika faiz oranının altın-da bir faiz kazancı sağlayan zorunlu karşılıklar ti-cari bankaların mevduat ve kredi faizleri arasında-ki farkı etarasında-kilemektedir (Talaslı, 2012:6).” Banka-lar kaybettikleri faiz gelirini kredilerine yükledik-leri ek primlerle karşılama yolunu seçerler. Böy-lece maliyetli hale gelen kredi talebi azalacaktır. Diğer bir uygulama olan zorunlu karşılık oranla-rının kademeli olarak artırılması zaten direkt ola-rak para arzını daraltıcı etkiye sahiptir. Bankala-rın ellerinde bulundurdukları mevduat miktarları-na göre merkez bankasında bulundurmak zorunda oldukları para miktarının artması bankaların vere-ceği kredi miktarını doğrudan daraltacaktır. Ayrıca zorunlu karşılık oranlarının yükümlülükleriyle il-gili düzenlemeye gidilerek bankaların sahip oldu-ğu mevduatların vadesine göre düzenlenmesi; zo-runlu karşılık oranlarının kısa vadeli mevduatlar için daha yüksek olması, vadesi uzadıkça zorunlu karşılık oranlarının azalması hükmüne varılmıştır. Zorunlu karşılık oranları maliyet kanalı ve faiz ka-nalı olmak üzere krediler üzerinde iki kanaldan et-kili olmaktadır.

•

Maliyet kanalı; zorunlu karşılık oranlarındaki

değişimler bankaların kaynak maliyetini doğrudan etkilediğinden, bu maliyet etkileri kolayca hesap-lanabilir. (Mevduat Faiz Oranı×ZKO) (Başçı ve Kara, 2011:6-7).

•

Faiz ve likidite kanalı; bu etki bankaların

yü-kümlülüklerinin yapısını değiştirmesinden kay-naklanmaktadır. Normalde zorunlu karşılık oranla-rının artırılmasıyla piyasadan çekilen likidite, ban-kaların TCMB kaynaklarından borçlanma yoluy-la piyasaya geri kazandırıyoluy-labilir. Böylece zorunlu karşılık oranları, krediler üzerinde etkin bir politi-ka aracı olarak kullanılamaz. Ancak bunu engelle-yen bir durum vardır. TCMB’nin ilan ettiği politi-ka faiz oranının vadesi ile zorunlu politi-karşılık oranla-rının vade yapısı farklı olabilir. Bu da zorunlu kar-şılık oranları ile ortaya çıkan likidite açığının hep-sinin TCMB kaynaklarıyla giderilmesini etkileye-cektir. TCMB’nin ilan ettiği politika faizinin orta-lama vadesi 50 gün iken, aynı faize zorunlu kar-şılık oranının vadesi 1 yıl gibi bir ortalamaya sa-hiptir. İşte vade uyumsuzluğundan ortaya çıkan bu ilave faiz riski kredi genişlemesi üzerinde caydırı-cı bir etki yaratmaktadır.

63

Para Politikası Aracı Olarak Politika Faizi ve Faiz Koridoru

Klasik enflasyon hedeflemesi ile modern enflas-yon hedeflemesi döneminde uygulanan politika faiz oranına bakıldığında, birbirlerinden farklı ol-dukları dikkat çeker. Birinci fark; klasik enflasyon hedeflemesinde uygulanan politika faizi hedefle-nen faiz oranından farklı değilken, modern enf-lasyon hedeflemesindeki politika faizi ile hedef-lenen faiz oranı döviz ve kredi kanalının politika aracı olarak kullanılmasıyla birbirinden ayrılmak-tadır. İkinci fark; klasik enflasyon hedeflemesi dö-neminde politika faizi aylık yapılan Para Politikası Kurulu toplantılarıyla belirlenirken, modern enf-lasyon hedeflemesi döneminde küresel konjonktür dikkate alınarak piyasada günlük olarak dalgalan-maya bırakılmaktadır.

Bu dönemde TCMB tarafından kullanılan bir diğer politika aracı faiz koridoru olmuştur. Faiz koridoru politika aracı olarak geleneksel enflasyon hedef-lemesinde de kullanılmakla birlikte modern enf-lasyon hedeflemesinde uygulanan şeklinden ayrıl-maktadır (TCMB,2012:4-5). Şöyle ki; geleneksel enflasyon hedeflemesinde faiz koridoru belirlenen politika faizi etrafında simetrik ve dar bir bantta seyrederek aktif olarak kullanılmazken, modern enflasyon hedeflemesinde faiz koridoru daha ge-niş ve asimetrik olarak belirlenerek aktif olarak kullanılmaktadır. Böylece kriz döneminde ülke-ye kısa vadeli sermaülke-ye akımlarını engellemek ve küresel risk iştahının artmasından kaynaklanan fi-nansal risklerin etkisini en aza indirmek için gece-lik borç verme ve borçlanma faiz aralığından olu-şan faiz koridorunun genişliği artırılarak geleceğe dair belirsizlik oluşturulup kısa vadeli faiz oran-larındaki oynaklığın artırılması yoluyla sermaye akımlarının yavaşlatılması amaçlanmıştır.

Para Politikası Aracı Olarak Rezerv Opsiyon Mekanizması

Rezerv Opsiyon Mekanizması (ROM), son dö-nemlerde sermaye hareketlerinde görülen kısa va-deli oynaklıklardaki ve küresel risk iştahındaki ar-tışın finansal istikrar üzerindeki olumsuz etkisini hafifletmek için geliştirilen yeni bir politika ara-cıdır.

Rezerv Opsiyon Mekanizmasının kullanılmasın-daki amaçlar;

•

Türk Lirasının oynaklığını düşürmek ve kredi-lerin sermaye hareketkredi-lerine duyarlılığını azaltmak (Küçüksaraç ve Özel, 2012:1),

•

Sermaye hareketlerindeki aşırı oynaklığın ve küresel risk iştahındaki artışın finansal istikrar üzerindeki olumsuz etkilerini sınırlandırmak (Al-per ve diğerleri, 2012:2),

•

Döviz rezervlerini dış finansman koşullarında-ki değişimlere göre ayarlayabilmesinin, sermaye akımlarının döviz kuru ve krediler üzerinde oluş-turduğu oynaklığı azaltmak (TCMB,2012:5). Rezerv Opsiyonu Mekanizması (ROM), “bankala-rın Türk Lirası (TL) zorunlu karşılıkla“bankala-rının belirli bir yüzdesini yabancı para (YP) ve altın cinsinden tesis edebilmelerine imkân tanıyan bir uygulama-dır. Birim TL zorunlu karşılık başına tesis edilebi-lecek YP veya altın karşılığını belirleyen katsayı-lar ise rezerv opsiyonu katsayısı (ROK) okatsayı-larak ta-nımlanmıştır (Alper ve diğerleri, 2012:2).”

Grafik 4.TCMB Tarafından Uygulanan ROM Uygulaması (Döviz için)

Kaynak:TCMB

TCMB tarafından uygulanan Rezerv Opsiyon Me-kanizmasının ROO (Rezerv Opsiyon Oranı %) ve ROK (Rezerv Opsiyon Katsayısı) değerleri yuka-rıdaki grafikte gösterilmiştir. Rezerv opsiyon im-kanlarının hepsinin kullanılması halinde yani % 60’lık imkanın tamamının kullanılması durumun-da ayrılması gereken döviz miktarının TL karşılı-ğı,

[ZK’ya tabi Toplam TL Yükümlülükle-ri]×[0,4×1,4+0,05×1,7+0,05×2,0+0,05×2,2+ 0,05×2,3]

64 _{formülü ile hesaplanmaktadır. Elde edilen} sonu-cun döviz kuruna bölünmesiyle çekilen toplam dö-viz miktarı hesaplanabilmektedir. Ancak banka re-zerv opsiyon imkanını kullanırken kendi maliyet durumunu dikkate aldığından rezerv opsiyon im-kanının ne kadarının kullanılıp kullanılmayacağı farklılaşabilir. Eğer % 50’lik kısmını kullanılmak istenirse formülde son % 10’luk kısma denk ge-len (0,05×2,2+0,05×2,3) tutarın karşılığı sıfır ola-caktır.

Yukarıda anlatıldığı şekilde uygulanan ROM’un ekonomideki dengeleyici rolü sayesinde kısa va-deli sermaye hareketlerinde görülen dalgalanma-ların etkisinin azaltılması amaçlanmaktadır. Kısa vadeli sermaye girişlerinin arttığı ve azaldığı dö-nemlerde ise rezerv opsiyon mekanizması şu şe-kilde işler:

Kısa vadeli sermaye girişlerinde yaşanan artış,

pi-yasada var olan döviz miktarını artıracağından, TL dövize göre daha maliyetli olacaktır. Böylece ban-kalar zorunlu karşılık oranlarının daha fazla kıs-mını döviz cinsinden tutmak isteyecekler ve hem piyasadaki döviz miktarı azalacak hem de TL’nin değerlenmesi engellenecektir.

Kısa vadeli sermaye girişlerinin yavaşlamasıy-la, piyasada var olan döviz TL’ye göre maliyetli

hale gelecek ve bankalar ihtiyaç duydukları dövi-zi, TCMB nezdinde zorunlu karşılık olarak ayır-dıkları döviz likiditesinden karşılayacak ve ihti-yacı kadar olanı piyasaya çıkartarak TL’nin de-ğer kaybetmesini önleyeceklerdir. İki durumda da ROM, ekonomide döviz likiditesini ve TL’nin de-ğerini dengeleyici bir rol üstlenmektedir.

Modern Enflasyon Hedeflemesi ve Türkiye Ekonomisi

2008 yılı finans krizi sürecinde küresel ekonomi-ye bakıldığında kontrolsüz biçimde artan likidite ülkelerin cari işlemler dengesi, kamu borç stoku gibi önemli ekonomik göstergelerinde bozulmala-ra neden olmuştur. Bu dönemde gelişmiş ülkeler merkez bankası bilançolarının bozulmalarını göze alarak piyasalara yüksek miktarlarda likidite sağ-lamış neticede yüksek bütçe açıklarıyla karşı kar-şıya kalmıştır. Yüksek bütçe açıklarının bir baş-ka nedeni; “hükümetler tarafından uygulanan des-tek paketlerinin yanı sıra vergi hasılatının yüksek

olduğu konut ve inşaat sektöründe görülen daral-madan kaynaklanmaktadır (Odabaş ve Bahtiyar, 2010:163).” Ayrıca kredi genişlemesi ile varlık fi-yatlarında yaşanan aşırı artışların kriz ile birlik-te birlik-tekrar gerilemesi ülkelerin bütçe açıklarını artı-ran diğer bir nedendir. Maastricht kriterlerine göre hesaplanan AB tanımlı borç stoku/GSMH oranı-nın, mali disiplin çerçevesinde % 60’ı geçmeme-si gerekmektedir. Türkiye’ye bakıldığında bu kri-terin 2004 yılından bu yana sağlandığı görülmek-tedir. AB üyesi ülkelere bakıldığında 2010 yılın-da % 80.1 olduğu yani hemen hemen bütün Av-rupa ülkelerinde bu kriterin sağlanamadığı görül-mektedir. AB üyesi ülkelerde zaten oldukça yük-sek olan borç stoku/GSMH oranının, 2008-2009 küresel krizinden sonra artarak devam ettiği dikkat çekmektedir. 2011 yılından itibaren özellikle AB bölgesindeki ülkelerin kamu borç stoklarında gö-rülen belirgin artışlarla birlikte risk iştahında tek-rar bozulmalar yaşanmıştır. AB bölgesinde yaşa-nan borç krizi ülkemize gelen sermaye akımını be-lirgin ölçüde azaltmıştır. Bu dönemde faiz oranla-rı artıoranla-rılmış ve faiz koridoru daraltılarak geleceğe yönelik faiz belirsizliği giderilmiş ve sermaye çı-kışları engellenmeye çalışılmıştır.

Ekim 2008 tarihinden itibaren finansal piyasalar üzerinde hissedilmeye başlanan küresel kriz neti-cesinde döviz ve TL’ye yönelik bir takım tedbirler alınmıştır. Bu kriz sürecinde TCMB’nin son yıl-larda geçirdiği bankacılık krizlerinden aldığı ders-ler, TCMB’yi daha etkin ve esnek bir para politi-kası yürütmeye teşvik etmiştir. Kriz sırasında aldı-ğı en önemli tedbirlerden biri döviz piyasalarında yürüttüğü politikadır.

Döviz piyasasına ilişkin alınan tedbirlere bakıldı-ğında; bankaların döviz cinsinden

borçlanmala-rı durumunda % 10 seviyesindeki faiz oranı kade-meli olarak 20 Şubat 2009 tarihinde TCMB taraf-lı işlemlerde borç verme faiz oranının Dolar için % 7’den % 5.5’e, Euro için % 9’dan % 6.5’e düşü-rülmüştür. 9 Ağustos 2011’den itibaren geçerli ol-mak üzere borç verme faiz oranının Dolar için % 5.5’ten % 4.5’e, Euro için % 6.5’ten % 5.5’e düşü-rülmesine karar verilmiştir. Böylece döviz cinsin-den borçlanmanın maliyeti azaltılmış, kredi talebi-nin artırılması sağlanmıştır. Piyasadaki döviz liki-ditesini artıran diğer uygulama ise, döviz cinsinde borçlanma vadelerinin bir haftadan bir aya 2009 yılı Şubat ayına gelindiğinde ise üç aya uzatılma-sıdır. Bunlara ek olarak 5 Aralık 2008 ve 16 Ekim

65 2009 tarihlerinde zorunlu karşılık oranları

yaban-cı para yükümlülükleri için 2 puan olarak belirlen-miştir. Döviz piyasasında zorunlu karşılık oranla-rının % 11 seviyesinden % 9 seviyesine indirilme-siyle yaklaşık 2.5 milyar Dolar ilave döviz likidi-tesi sağlanmıştır. Tüm bunların yanı sıra ihracat reeskont kredisi limitleri yükseltilmiş ve kullanım kolaylığı getirilmiştir.

2008 yılı küresel finans krizinden sonra küresel pi-yasalara bakıldığında Türkiye’nin de içinde bulun-duğu gelişmekte olan ekonomilerin gelişmiş eko-nomilere nazaran daha hızlı bir toparlanma süreci yaşadığı da gözlenmiştir. Gelişmiş ekonomilerde yaşanan parasal genişleme devam etmiştir. TCMB de yaşanan hızlı toparlanmanın neticesi olarak 14 Nisan 2010 tarihinde kamuoyuyla paylaştığı çı-kış stratejisinde döviz likiditesine ilişkin tedbir-lerin kriz öncesi seviyeye getirileceği ifade edil-miştir. Bu çerçevede yabancı para zorunlu karşı-lık oranları 30 Nisan ve 6 Ağustos 2010 tarihlerin-de 0.5 puan artırılarak % 10’a yükseltilmiş ve bu sayede piyasadaki döviz likiditesi 1.4 milyar Do-lar azaltılmıştır. Aynı adım TL için de yapılmış 0.5 puan artırılarak % 5’ten % 5.5’e yükseltilmiştir. Son olarak yabancı para zorunlu karşılık oranları 1 puan daha artırılarak % 10’dan % 11’e çıkmıştır. Bu sayede 1.5 milyar Dolar ve 2.1 milyar TL piya-sadan çekilmiştir.

TL likiditesine yönelik tedbirler ise; para piyasası

üzerinde ortaya çıkan belirsizliği gidermeye yöne-lik uygulamalardır. Bu doğrultuda Ekim ve Kasım 2008 tarihlerinde TCMB borçlanma ve borç ver-me faiz oranları aralığı 3.5 puandan 2.5 puana dü-şürülmüştür. Böylece faiz oranlarındaki aşırı dal-galanmanın önüne geçilmiştir. Borçlanma ve borç verme faiz oranları aralığı 15 Ekim 2010 tarihine kadar bu şekilde sürdürülmüştür. 12 Kasım 2010 tarihinde tekrar düşürülerek 4 puana çekilmiş, 22 Şubat 2012 tarihinden itibaren para piyasasın-da olası bir aksamanın ortaya çıkmaması ve faiz oranlarındaki dalgalanmanın azaltılması için pi-yasaya ihtiyacından daha fazla likidite sağlanmış, gün sonunda ise ihtiyaçtan fazlası gecelik işlem-lerle sterilize edilmiştir. Yapılan likidite yardımları ve faiz oranlarındaki dalgalanmaları azaltacak ted-birlere rağmen piyasadaki likidite azalışının kalıcı olabileceği düşünülerek 19 Haziran 2009 tarihinde üç ay vadeli repo ihalelerine başlanmış ayrıca 16 Ekim tarihinde de TL zorunlu karşılık oranları, % 6’dan % 5’e düşürülmüştür.

TCMB, kriz döneminde en çok faiz indirimini ger-çekleştiren merkez bankası olmuş Kasım 2008 ta-rihinden itibaren faiz oranları tedrici olarak % 16.75’ten % 6.50’a düşürülmüştür. Ancak bu dö-nemde uygulanan faiz indirimi, genişletici poli-tikanın bir parçası değil likiditenin kalıcı değişi-mi neticesinde operasyonel yapının değiştirilme-si sonucunun bir parçasıdır. Tamamen teknik bir düzenleme olan bu faiz indirimi TCMB’nin 2010 Yılı Para ve Kur Politikası raporunda ‘teknik faiz indirimi’ olarak adlandırılmıştır. Para Politikası Kurulu tarafından belirlenen kısa vadeli faiz oran-larında aşırı oynaklığa izin verilmeyerek likidite piyasalarının herhangi bir aksaklığa neden olma-yacak şekilde etkin ve istikrarlı çalışması sağlayan likidite yönetiminin olası ani değişikliklere cevap verebilecek esnekliğe sahip olması gerekmektedir (TCMB, 2009b:19).

TCMB kriz döneminde para politikasında ortaya çıkabilecek aksaklıkların kalıcı veya geçici olup olmaması durumuna göre politika yürüteceğini be-lirtmiştir. Eğer rezervlerde ortaya çıkan azalış ge-çici ise faiz oranlarında alınacak bir takım tedbir-ler yeterli görülürken rezervtedbir-lerde ortaya çıkan aza-lışın kalıcı olacağı anlaşılırsa uzun vadede repo iş-lemlerinin gerçekleştirileceği, DİBS alımı hatta zorunlu karşılık oranın kullanımına gidileceği söy-lenmiştir. Nitekim kriz sürecinde alınan tedbirlere bakıldığında yukarıda sayılan tedbirlerin hepsi alı-nan tedbirler arasındadır. 2008 yılında küresel fi-nans krizinin derinleşmesi küresel ekonomide liki-dite daralmasına neden olmuştur. Uygulanan pek çok destek paketleriyle birlikte küresel likidite ar-tırılmaya çalışılmış ve borçların sürdürülebilirliği amaçlanmıştır. Ancak 2010 yılı sonlarında başla-yıp 2011 yılının ikinci yarısına kadar devam eden süreçte, gelişmiş ülkelerin aşırı likidite artışına git-melerine rağmen borçların sürdürülebilirliği hak-kındaki şüphelerin devam etmesi yeni önlemleri kaçınılmaz kılmıştır. Bunun üzerine artan kontrol-süz sermaye girişi, TL’nin değerlenmesi ve cari iş-lemler dengesindeki olumsuzlukları önlemek için yeni politika stratejileri geliştirilmiştir. Kısa vade-li sermaye akımlarındaki artışı ve cari işlemlerde-ki dengesizlikleri engellemek için faiz oranları dü-şürülmüş, faiz koridoru aşağı yönlü genişletilerek geleceğe yönelik belirsizlik artırılmış ve zorun-lu karşılık oranları yükseltilmiştir. Böylece hem kontrolsüz kısa vadeli sermaye akımlarının hem de kredi genişlemesinin önüne geçilmiştir.

66 _{2010 yılı sonundan 2011 yılı ikinci yarılarına} ka-dar yaşanan likidite bolluğunun Türkiye’de kısa vadeli sermaye akımı olarak gelmesini engellemek üzere faiz koridorunun aşağı yönlü genişletilerek politika faizinin bu aralıkta dalgalanmaya bırakıl-masıyla oluşan belirsizlik aktif olarak kullanılmış-tır. Küresel krizin ortaya çıktığı ve küresel likidi-tenin azaldığı 2008 yılı sonunda düşürülen zorun-lu karşılık oranları tekrar eski seviyesine çekilerek %5 olarak belirlendiği görülmektedir.

Ekonometrik Model ve Yöntem Birim Kök Testi

Yapısal VAR analizini uygulamadan önce kulla-nılan değişkenlerin durağan olması gerekmek-tedir. Çalışmada değişkenlerin durağan olup ol-madıkları altı farklı birim kök testi yardımıyla (Dickey-Fuller (ADF) (1979), Phillips ve Perron (1988) (PP), Elliott (1996), Dickey–Fuller GLS (DF-GLS), ERS-point, Kwiatkowski (Kwiatkows-ki, Phillips, Schmidt ve Shin (1992), (KPSS) ve Ng ve Perron’s (2001) (NP, MZα, MZt, MSB ve MPT birim kök testleri)) kontrol edilmiş ve birim kök içeren seriler farkı alınarak durağanlaştırıldık-tan sonra yapısal VAR analizinde kullanılacaktır. Birim kök test sonuçlarında da görüldüğü gibi ana-lizde kullanılacak bütün zaman serilerinin I(0) yani seviyede birim kök içerdiği ancak birinci farkları alınarak durağanlaştırıldığı gözlenmiştir. Yapısal VAR analizinde serilerin durağan halleri kullanı-lacağı için değişkenler I(1) seviyesinde analize da-hil edilmiştir.

Yapısal VAR Analizi

Sims eşanlı denklem sistemi içerisindeki içsel ve dışsal değişkenlerin ayırt edilmesini ve yapılan sı-nıflandırmanın yazarın önyargılarına bağlı olması-nı eleştirmiştir (Balgati, 2011:378). Sims bu eksik-liklerin giderilmesi için bütün değişkenlerin içsel olarak belirlendiği ve makroekonomik değişken-leri inceleyen VAR modelini geliştirmiştir. VAR ekonomik değişkenler kümesi arasındaki ilişki-yi inceleyen oldukça yararlı bir analizdir. Ayrı-ca sonuçlar öngörüde bulunma imkanı sunar (En-ders, 1995:325). Ancak Cooley ve Lorey (1985), VAR yönteminin öngörü, önemli hipotezleri araş-tırma ve bazı teorilerin sınanmasında yararlı oldu-ğunu, ancak dışsallık sınaması için uygun

olma-dığını, şok kavramının ve ilgili etki tepki fonksi-yonunun grafiğinin kullanışlı olmadığını ve politi-ka değerlendirilmesi için kullanılamayacağını ileri sürmüşlerdir. Tüm bu eleştirilere tepki olarak ya-pısal VAR modeli geliştirilmiştir. Modelde kulla-nılan değişkenlere kısıtlar uygulayarak şokun etki-si tespit edilmeye çalışılmasıdır.

Her denklemde bütün değişkenlerin gecikmeli de-ğerleri yer alıp, değişkenler arası ilişkiler üzerine ön kısıtlama konulmaz. VAR modelleriyle yapılan öngörü performanslarının eşanlı denklemlerle ya-pılan öngörü performanslarından daha iyi sonuç verdiği gözlenmiştir. Ayrıca EKK yöntemi kulla-nıldığı için VAR modelini tahmin etmek oldukça kolaydır (Maddala, 1992:578). Enflasyon oranla-rı ve enflasyon hedeflemesinde dikkate alınan de-ğişkenler arasındaki ilişkiyi incelemek için kurdu-ğumuz indirgenmiş VAR modelinin matematiksel gösterimi;

;

t=1,2,3,…,T (1)

Burada x_t, m boyutlu endojen değişkenli sütun vektörü, A₀,A₁,A₂,,…,A_T tahmin edilen katsayıların matrisini ve e_t ise m boyutlu ve kovaryans matri-siyle bağımsız özdeş dağılan hata terimidir. VAR analizine dahil edilen 5 değişken olduğuna göre x_t ile ifade edilen sütun vektörü 5×1 boyutlu olacak-tır. Değişkenlerin sütun vektöründe sıralanmış hali ise;

x_t =(kredi,M2_t,kur_t,On_t,enf_t)

Böylece bu değişkenlerin Türkiye’deki enflasyon hedeflemesi sürecinde uygulanan para politikasına etkileri beş değişkenli yapısal VAR modeli ile tes-pit edilmeye çalışılmıştır. Değişkenler dışsaldan içsele doğru sıralanırken Granger nedensellik tes-tinden yararlanıldığı gibi iktisat teorisinden de ya-rarlanılabilir. Granger nedensellik testi her zaman sağlıklı sonuçlar vermeyeceği için sıralama ikti-sat teorisine uygun bir şekilde yapılmıştır. Sims ve Bernanke’nin geliştirdiği ekonometrik model-le yapısal şoklar arasındaki ilişki açıklanmaya ça-lışılmıştır. Bu açıklamayı yaparken n değişkenli VAR modeliyle yapısal değişiklikler ve hata tah-minleri arasındaki ilişki açıklanmaya çalışılır. Söz konusu matris aşağıdaki gibi yazılabilir;

67

veya

(2)

Yukarıdaki matris formundan yola çıkarak tah-min edilecek beş değişkenli yapısal VAR mode-linin yapısal şok tesirlerinin sıralaması aşağıdaki gibi yazılabilir;

Yukarıdaki denklem (2) gibi para politikası şokları ile bu süreçte kullanılan değişkenler arasındaki sı-ralama b matrisi üzerine koyulan kısıtları içermek-tedir. Bu doğrultuda yapısal VAR matrisini aşağı-daki gibi yazabiliriz;

(3) Yukarıdaki denklem (3)’te 5 değişkenli yapısal VAR matrisi yer almaktadır. Sırasıyla KH, M2, EDK, R ve TÜFE matriste yer alan ve para politi-kası sürecini etkileyen değişken vektörünü temsil eder. Matriste yer alan Δ fark operatörü, A_ij(L) ise

L gecikme operatörünün polinomunu, e_it de reg-resyon artıklarını (hata terimini) temsil eder. Yapı-sal VAR modelinde analizin yapılabilmesi için ya-pısal bozucu terimlerin (e_t) elde edilmesi gerekir. Hata terimlerinin elde edilmesi ise α gibi bir matri-sin Cholesky ayrıştırması ve indirgenmiş VAR ka-lıntılarının varyans-kovaryans matrisi yardımıy-la gerçekleşir. İndirgenmiş VAR kalıntıyardımıy-larıyyardımıy-la ya-pısal bozucu terimler arasındaki ilişki matris for-munda aşağıdaki gibi yazılabilir;

(4)

Denklem (4)’te yer alan α matrisi modelde içsel değişkenlerin sıralaması veri iken, bazı yapısal şokların diğer bazı içsel değişkenler üzerinde hiç-bir eşanlı etkiye sahip olmadığını belirten üçgen-sel bir matristir (Peker ve Görmüş, 2007:4). Ya-pısal model oluşturulurken α matrisi üzerine k(k -1)/2 kadar kısıt konularak (k içsel değişken sayı-sı) bazı değişkenlerin etkisi göz ardı edilir. O hal-de 5 hal-değişkenli yapısal VAR mohal-delinhal-de kısıt sayı-sı 5(5-1)/2= 10 tane olacaktır.

İlk olarak birim kök testlerini yapıp değişkenlerin durağan olup olmadıklarını kontrol ettikten son-ra VAR analizinde kullanılacak bütün değişkenle-rin I(0)’da birim kök içerdiği sonucuna varılmış ve I(1) farkını alarak VAR analizine dahil edilmeleri-ne karar verilmiştir. Türkiye’de enflasyon hedef-lemesi sürecini kapsayan 2002:01-2012:09 döne-mi verileriyle bu süreçte dikkate alınan değişken-lerde görülen şokların para politikasına geçiş etki-sini analiz etmek için tahmin edilen beş değişkenli yapısal modelde uygun gecikme sayısı; kararlılık testi, otokorelasyon testi ve değişen varyans testi yapılarak 6 olarak belirlenmiştir.

Etki- Tepki Fonksiyonları

Etki-tepki fonksiyonları sistemdeki değişkenler-den birinde cari dönemde meydana gelen bir bi-rimlik şoka diğer değişkenlerin cari dönem ve son-raki dönemdeki dinamik tepkisini yansıtır. Bu yüz-den etki tepki katsayıları dinamik çarpanlar olarak da adlandırılırlar. Aşağıdaki şekilde uzun dönem-de kısıtlı VAR modönem-delinin etki tepki fonksiyonları yer almaktadır. Etki tepki fonksiyonlarının göste-rildiği her bir grafiğin dikey ekseni, ilgili değişke-ne verilen bir standart sapmalık artış şokuna karşı diğer değişkenlerin verdiği tepkinin yönü ve yüz-de olarak büyüklüğünü temsil eyüz-derken; yatay ek-seni ise dönem sayısını, yani şokun verilmesin-den sonra geçen 48 aylık süreyi temsil etmektedir. Altta ve üstte yer alan kesikli çizgiler, değişkenle-rin tepkisi için ± 2 standart hatalık güven aralığını yansıtırken; sonuçların istatistiksel olarak anlamlı-lığının tespitinde önemli rol oynamaktadır. Kesikli çizgilerin arasında kalan çizgiler ise nokta tahmin-leri göstermektedir.

Türkiye’de enflasyon hedeflemesi sürecinde enf-lasyon ve enfenf-lasyonu etkilediği düşünülen değiş-kenler arasındaki dinamik ilişkiyi incelemek için

68 _{yapısal VAR modeli kullanılmıştır. Bütün} değiş-kenlerin birlikte ele alındığı bu modelde etki tep-ki fonksiyonları ile ilgili değişkene uygulanan ani

bir şokun diğer değişkenlerde nasıl bir tepkiye yol açacağı incelenmiştir.

İlk olarak enflasyon hedeflemesi sürecinde kulla-nılan temel politika aracı olan faiz oranına uygula-nan bir birimlik şokun enflasyon üzerindeki uzun dönemde ortaya çıkaracağı tepki Grafik 5’te gösterilmiştir. Faiz oranına gelen bir birimlik şoka enflasyon oranının ilk iki ay içinde hızlı bir tep-ki verdiği görülmektedir. Bu sonuca iktisat teori-si açısından baktığımızda; IS-LM modeli ile faiz kanalının mal ve hizmetler piyasasında Keynes-yen yaklaşıma göre aktarım mekanizması karşımı-za çıkar. Şu şekilde açıklamak gerekirse;

Faiz Oranı Yatırım Maliyeti Yatırım Harca-maları Toplam Talep Enflasyon

Keynesyen yaklaşıma göre faizler yatırımları be-lirleyen ana unsurdur (Yıldırım, 2013:147). No-minal faiz oranlarında gerçekleşen artış, uzun dönemde reel faiz oranlarını4 artıracak ve bu ar-4 Beklenen reel faiz oranı( ), nominal faiz

ora-tış yatırım yapılan sermayenin maliyetini artıra-rak yatırımın karlılığını azaltıp yatırım harcama-larının düşmesine neden olacaktır. Böylece tüke-tim ve yatırım harcamalarının toplamından olu-şan toplam harcamaların azalmasıyla toplam ta-lep azalacak ve bu durum enflasyonun düşmesi-ne düşmesi-neden olacaktır. Teorik olarak faiz kanalındaki işleyişin bu şekilde olması beklenir. Nitekim Gra-fik 5’te yer alan şekil (1)’de faiz oranlarındaki şo-kun 2002:01-2012:9 döneminde enflasyon

üzerin-nı (i) ile beklenen enflasyon oraüzerin-nıüzerin-nın ( ) farkı alınarak elde edilir. Yatırımda bulunan firmalar uzun dönemde fiyatlar genel seviyesinin artacağını yani beklenen enflasyonun yükseleceği ve nominal faiz oranlarının sabit kalması durumunda reel faiz oranlarının düşerek yaptıkları yatırımların kendilerine olan ma-liyetlerinin düşerek, karlılıklarının artacağı beklentisinde olur-lar. O halde firmalar yatırım kararında bulunurken uzun dönem-de beklenen enflasyon oranlarını da dikkate alacağından reel faiz oranlarına göre hareket ederler. Nominal faiz oranları sabit-ken beklenen enflasyon oranlarında bir artış olacağı düşüncesi ise reel faizleri azaltacağından yatırım kararlarını pozitif etkile-yecektir.

69 de kısa dönemde böyle bir etkiye sahip olduğu

or-taya çıkmıştır. Bu etki orta ve uzun dönemde dal-galanarak ortadan kalmıştır.

Grafik 5’te döviz kuruna verilen bir birim stan-dart sapmalık şokun sırasıyla enflasyon üzerindeki etki-tepki fonksiyonları gösterilmiştir. Döviz ku-runun enflasyon üzerinde önemsenmeyecek kadar az ve kısa dönemlik (iki ay) bir etkiye sahip oldu-ğu daha sonra bu etkinin sıfır etrafında seyrederek ortadan kalktığı gözlemlenmiştir.

İktisat teorisine baktığımızda döviz kurunun enf-lasyon üzerindeki etkisini şu şekilde gösterebiliriz; Döviz Kuru TL’nin Değeri İthalatın Maliyeti Yurtiçi Girdi Fiyatları Enflasyon

Döviz kurlarının enflasyon ve faiz oranlarıyla et-kileşim içinde olduğu teorik açıdan da bilinmek-tedir. Yukarıdaki etkileşim kanalının seyrinde gö-rüldüğü gibi; döviz kurunda yaşanan artış, ilk ola-rak yerli paranın yabancı para karşısındaki değe-rini düşürecektir. Yerli paranın bu şekilde değer kaybetmesiyle birlikte ithal girdi mallarının ları pahalı hale gelecek ve bu durum yurtiçi fiyat-larının artmasına neden olacaktır. Bununla bera-ber yurtiçinde tüketilen ithal malların fiyatlarında da artış yaşanacak ve sonuçta hem maliyet etkisiy-le hem de ithal malları fiyatlarında yaşanan artış-la birlikte enfartış-lasyon oranartış-ları yükselecektir.

Enf-lasyon hedeflemesinin uygulandığı 2002:1-2012:9 sürecinde döviz kurlarının enflasyon üzerinde ik-tisat teorisinde olduğu gibi benzer bir etkiye sa-hip olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Grafik 5 şekil (3)’te para arzına verilen şoka karşılık diğer değiş-kenlerin tepkisi gösterilmiştir. 2002:1-2012:9 enf-lasyon hedeflemesi sürecinin bir bütün olarak in-celendiği bu çalışmada para arzına verilen şokun enflasyon üzerindeki etkisi iki ay kadar sürmek-te ve daha sonra ortadan kalkmaktadır. Para arzı-na uygulaarzı-nan şokun diğer değişkenler (faiz oranı, döviz kuru, kredi hacmi) üzerindeki etkilerine ba-kıldığında anlamlı tepkiler vermediği ortaya çıkan tepkinin sıfır etrafında dalgalandığı görülmektedir. Yine sadece kendi verdiği tepki anlamlı olup, bu tepki ilk iki ay içerisinde hızla azalıp orta vadede tamamen ortadan kalkmıştır.

Grafik 5 şekil (4)’te yer alan kredi hacmi değişke-ninin etki-tepki fonksiyonları gösterilmiştir. Kre-di hacminde ortaya çıkan ani bir şoka karşılık enf-lasyon, döviz kuru ve para arzının verdiği tepkiler sıfır etrafında dalgalanarak ortadan kaybolmuştur. Kredi hacmi ile bu değişkenler arasında anlamlı bir etkileşimin olduğunu söylemek mümkün de-ğildir. Kredi hacminde ortaya çıkan şoka karşılık faiz oranları anlamlı ve yaklaşık yedi ay süren tep-kiler vermiştir. Daha sonra bu etki ortadan kalk-mıştır. Ayrıca kredi hacmi kendinden kaynaklanan şoklara anlamlı tepkiler vermiş ve bu tepkiler kısa dönemde ortadan kalkmıştır.