ABD, øNGøLTERE VE JAPONYA’DA NøCELøKSEL GENøùLEMENøN MAKROEKONOMøK ETKøLERø
Metin ÖZDEMøR1
Salih YILDIRIM2 Gönderim tarihi: 25.02.2019 Kabul tarihi: 26.08.2019
Öz
Küresel finansal kriz; birçok geliúmiú ülkenin büyümeyi canlandrmak ve enflasyonu yükseltmek amacyla daha önce uygulanmamú ve konvansiyonel olmayan para politikalar olarak tanmlanan önlemlere baúvurmasna neden olmuútur. Konvansiyonel olmayan para politikalarnn en yaygn olarak uygulanan biçimi, uzun vadeli bono ve di÷er finansal varlklarn geniú çapl satn alnmas ile merkez bankas bilançolarnn büyümesine dayal bir biçimde gerçekleútirilen niceliksel geniúlemedir (NG). Bu makale; ABD, øngiltere ve Japonya’da uygulanan NG’nin makroekonomik de÷iúkenler ve para politikas aktarm mekanizmas üzerindeki etkilerini 2008:11-2018:12 dönemi için VAR modeli (vector autoregressive model) kullanarak araútrmaktadr. Bulgularmz, NG’nin ABD ve Japonya’ya nazaran øngiltere’de daha etkili oldu÷unu ortaya koymaktadr. Bununla birlikte, NG politikalarnn resesyonun etkilerinin snrlandrlmas ve uzun vadeli faiz oranlarnn basklanarak ekonominin canlanmasna katk vermede etkili oldu÷u görülmüútür.
Anahtar Kelimeler: Konvansiyonel olmayan para politikas, niceliksel geniúleme, VAR, küresel finansal kriz
JEL Snflamas: E51, E52, E58
THE MACROECONOMIC EFFECTS OF QUANTITATIVE EASING IN US, UK AND JAPAN
Abstract
The global financial crisis has led several advanced countries to pursue unprecedented policy measures to stimulate growth and raise inflation. These policies have come to be known as unconventional monetary policy. The most common form of unconventional monetary policy is quantitative easing (QE) which refers to the extention of central bank balance sheets by large-scale asset purchases of long term bonds and other financial assets. This article investigates the effects of QE on macroeconomic variables and monetary policy transmission mechanism for the U.S., the U.K. and Japan by employing a VAR model covering the period from 2008:11 to 2018:12. Our results suggest that QE operated more effectively in the U.K. with respect to the U.S. and Japan. However, QE policies have been effective in avoiding further recession and providing stimulus by compressing long-term interest rates.
Keywords: Unconventional monetary policy, quantitative easing, VAR, global financial crisis JEL Classification: E51, E52, E58
1
Doç. Dr., Uluda÷ Üniversitesi, øøBF, øktisat Bölümü, E-posta: mozdemir@uludag.edu.tr, ORCID ID: 0000-0002-3944-4018
2 Doktora Ö÷rencisi, Uluda÷ Üniversitesi, SBE, E-posta: ssalihyildirim@gmail.com
1. Giriú
Küresel finansal kriz öncesinde, gerek entelektüel-teorik temeller gerekse ampirik aç-dan para politikas ile nelerin yaplp nelerin yaplamayaca÷nn açk bir biçimde anlaúld÷ bir dönem yaúanmútr. Woodford’un (2003) magnum opus çalúmasnda olgunlaúan haliyle para politikas, nihai ve öncelikli amac olarak benimsenen fiyat istikrarna ulaúmak için enflasyon hedeflemesi ile yürütülmekte ve temel politika enstrüman olarak seçilen ksa vadeli faiz oran Taylor (1993) kural çerçevesinde enflasyon hedefine yönelik olarak ayarlanmaktadr. Temel politika enstrümannn gelecekteki seyrine yönelik bekleyiúlerin, úeffaf merkez bankalar tarafndan sa÷lkl bir biçimde yönetilmesi, para politikasnn öngö-rülebilirli÷ine hizmet ederek aktarm mekanizmasnn düzgün iúleyiúine katkda bulun-maktadr. Bu haliyle kriz öncesi döneme ait konvansiyonel para politikas için, finansal istikrar fiyat istikrarnn do÷al bir uzants olarak kabul edilmiútir.
Küresel finansal kriz ve ardndan gerçekleúen Büyük Resesyon (Great Recession) süre-cinin, konvansiyonel para politikasnn snrlarn, aúlmas gereken iki sorun üzerinden or-taya koydu÷u görülmektedir. ølk olarak, enflasyon hedeflemesine dayal para politikalarnn finansal istikrar ihmal etmesi durumunda, ekonominin orta ve uzun vadeli dinamikleri iti-bariyle makroekonomik istikrarszlk do÷abilmektedir. Bu nedenle merkez bankalar para politikasnn yürütülmesinde fiyat istikrar amac yannda finansal istikrar amacn da gö-zetmek durumunda kalmútr. ølkiyle iliúkili bir biçimde ikinci sorun, geliúmiú ülke merkez bankalarnn krize karú agresif faiz indirimleri úeklinde verdikleri politika tepkisinin, de-rinli÷i anlaúlan resesyondan çkú için yetersiz kalmasdr. Taylor kural, para politikas için negatif faiz oranlarna ihtiyaç oldu÷una iúaret etse de, politika faiz oranlar için sfr alt snrnn (zero lower bound) varl÷ para politikasnn resesyona yönelik manevra alann daraltmútr. Bu durum, kriz sonras tüm finansal sistemin gün yüzüne çkan sorunlarnn varl÷nda, politika faiz oran ile piyasa faiz oranlar arasndaki iliúkinin kopmas, bir di÷er deyiúle aktarm mekanizmasnn çalúmamas anlamna gelmektedir. Nitekim merkez ban-kalarnn, finansal sisteme iúlerlik kazandrmak ve ekonomileri yeniden büyüme patikasna yönlendirebilmek amacyla konvansiyonel olmayan (unconventional) para politikalarn benimsedi÷i görülmüútür.
Konvansiyonel olmayan para politikasnn teorik temellerini J.M. Keynes’in miktar ku-ramna yönelik reddini içeren çalúmalarnda bulmak mümkündür. Her ne kadar Keynes, Genel Teori’de (1936) toplam talebi desteklemek için maliye politikas lehine bir pozisyona yönelse de (Kregel, 2011), Para Üzerine ønceleme’de (1930) iktisadi ajanlarn likidite ter-cihlerinde belirsizli÷in ve likidite tuza÷nn oldu÷u bir durumda, açk piyasa
operasyonlar-nn daha yo÷un kullanlarak ortodoks para politikasoperasyonlar-nn snrlaroperasyonlar-nn dúna çklabilece÷i üzerinde durmuútur. 1990’l yllarn sonundan itibaren Japonya merkez bankasnn (Bank of Japan-BoJ) sfr faiz oran politikas (zero interest rate policy) ve küresel finansal krizin ardndan baúta ABD merkez bankas (Federal Reserve-FED) olmak üzere Avrupa merkez bankas (European Central Bank-ECB), øngiltere merkez bankas (Bank of England-BoE) ve yine BoJ tarafndan uygulanan konvansiyonel olmayan para politikalar ile Keynes’in ortaya koydu÷u teorik çerçeve gerçek dünya politika yapm süreci için geçerli hale gelmiú-tir. Politika faiz orannn sfr alt snrna ulaút÷ durumdan kurtulabilmek amacyla ortaya konulan erken dönem çalúmalar de÷erlendirildi÷inde, Krugman (1998), merkez bankas-nn ‘sorumsuzluk ilkesi’ çerçevesinde enflasyon bekleyiúlerini yukar yönlü etkileyebilmek için fiyatlarn yükselmesine izin vererek piyasalar ikna edebilece÷ini öne sürmüútür. Eggertson ve Woodford (2003), Krugman’n ilkesini Yeni Keynesyen bir model çerçeve-sinde ele alarak, sfr alt snrnn ortaya koydu÷u sorunlarn ancak para politikasnn gele-ce÷ine yönelik bekleyiúlerin yönetilmesi ile aúlabilece÷ini göstermiútir.
Küresel finansal kriz öncesi dönemde hâkim olan Yeni Keynesyen modellere dayal konvansiyonel para politikalar, krizin ardndan para politikasnn yürütülmesi itibariyle farkl çkarmlar beraberinde getirmektedir. Bu yönüyle para politikas, fiyat de÷iúkenine dayal (faiz oran) ve merkez bankas bilançosuna dayal olmak üzere iki çekirdek yürü-tülme biçimi üzerinden gruplandrlabilir (Borio ve Disyatat, 2010). Kökleri Thornton (1802), Wicksell (1898) ve Bagehot’a (1873) kadar uzanan ilk çekirdekte para politikas, kriz öncesinde gerek geliúmiú gerekse geliúmekte olan ülke merkez bankalar tarafndan politika enstrüman olarak benimsenen ksa vadeli faiz oranna yönelik arzulanan düzeyin duyurulmas ile yürütülmekte ve sinyalleme iúlevini görmektedir. økinci çekirdek ise ksa vadeli faiz oran ile belirlenen politika duruúunun etkili olmasna yönelik olarak banka re-zervlerinin yönetilmesine karúlk gelen ve piyasa faiz orannn politika faiz oranna yakn düzeylerde oluúmasn amaçlayan likidite operasyonlarn içermektedir. Pür teknik düzeyde ve destekleyici olmalar dúnda likidite operasyonlar para politikas duruúunun geneline ait bir bilgi taúmamaktadr.
Kriz sonrasnda ise merkez bankalar, finansal sistemin bütününde ortaya çkan sorun-lar çözebilmek için kendi bilançosorun-larn aktif bir biçimde kullanmaya yönelmiúlerdir. Ksa vadeli faiz orannn para politikas duruúu ile ilgili görünümünden ba÷msz ve farkl ola-rak, do÷alar gere÷i likidite operasyonlar, merkez bankas bilançosunun büyüklük, bileúim ve risk açsndan de÷iúimine yol açmaktadr (Bernanke vd., 2004). Merkez bankalarnn banka rezervlerinin ötesinde finansal sistemin kontrolleri altnda olmayan kesimlerini he-defledi÷i bu tür operasyonlar, para politikasnn bilançoya dayal yürütülme biçimini temsil
etmesi nedeniyle genel olarak konvansiyonel olmayan para politikas olarak de÷erlendiril-mektedir. Ayrca merkez bankalarnn bilanço politikalar, kriz öncesinde finansal sisteme yönelik geleneksel son borç verici mercii olma (lender of last resort) fonksiyonlarnn son piyasa yapcs mercii olmaya (market maker of last resort) do÷ru geniúlemesini de simge-lemektedir (Buiter, 2008a; Mehrling, 2011). O halde kriz sonras para politikas, ksa vadeli faiz orannn ayarlanmasnn ötesinde merkez bankasnn bilançosu üzerinden yürütülmeye baúlanmútr.
Bununla birlikte, konvansiyonel para politikalar ile ilgili 1970’li yllara kadar uzanan teorik- ampirik birikim ve deneyimler karúsnda konvansiyonel olmayan para politikalarna sklkla baúvurulmamas nedeniyle tarihsel-ampirik kantlarn snrl olmas ve olgunlaúmú bir teorik çerçevenin eksikli÷i (Joyce vd., 2012; Trichet, 2010) krizin ardndan uygulanan konvansiyonel olmayan para politikalarnn ülkeler itibariyle bir homojenli÷e sahip olma-masn beraberinde getirmiútir. Bernanke’nin (2014) ifadesiyle söz konusu politikalar ile ilgili sorun “uygulamada çalúmalarna ra÷men teoride çalúmamalardr”. Bu nedenle ül-kelerin krizden etkilenme düzeyleri, finansal sistemlerindeki yapsal farkllklar, piyasalarn iúleyiúindeki aksaklklar yannda a÷rlkl olarak merkez bankalarnn deneyim ve yarglar-nn politika uygulamalarnda belirleyici oldu÷u görülmüútür (Cecioni vd., 2011). Kriz ön-cesinde orta vadede para politikas ile nelerin yaplp nelerin yaplamayaca÷ hususunda var olan geniú uzlaú karúsnda, konvansiyonel olmayan para politikalarnn teorik çerçevesi, nasl iúledi÷i ve etkinli÷i gerek akademik gerekse uygulama düzeyinde tartúma konusu olmaya devam etmektedir3.
Bu çerçevede çalúma; ABD, øngiltere ve Japonya’da küresel finansal kriz dönemi ve sonrasnda uygulanan konvansiyonel olmayan para politikas tiplerinden niceliksel geniú-lemenin, çkt, fiyat düzeyi ve faiz oranlar üzerindeki etkilerini 2008:11-2018:12 dönemi için VAR modeli (vector autoregressive model) kullanlarak araútrmay amaçlamaktadr. Yan sra, para politikas aktarm mekanizmasnn niceliksel geniúleme sonrasnda iúleyiúi incelenmektedir. Çalúmann Giriúi izleyen ikinci ksmnda niceliksel geniúlemenin kon-vansiyonel olmayan para politikalar içindeki yeri ve para politikas aktarm mekanizmas-nn niceliksel geniúleme ile kazand÷ özellikler ele alnmútr. Üçüncü ksmda, ABD, øn-giltere ve Japonya’da krizin ardndan uygulanan niceliksel geniúleme politikalar ve etkile-rini inceleyen literatüre yer verilmiútir. Dördüncü ksmda kullanlan veri seti ve VAR yöntemi tantlrken, beúinci ksmda elde edilen ampirik bulgular sunularak de÷erlendiril-miútir. Çalúma, bulgularn tartúlmas ile son bulmaktadr.
3 Konvansiyonel olmayan para politikalarna, Yeni Keynesyen iktisadn içinde De Long (2009) ve Krugman
(2010) tarafndan destek verilirken, Taylor (2013) tarafndan karú çklmaktadr. Monetarist iktisadn, küresel finansal kriz öncesi dönemde BoJ’nin politikalar ile ilgili Keynesyen iktisada yönelik bilinen karú argümanlar (Friedman, 2000), krizin ardndan FED’in izledi÷i konvansiyonel olmayan para politikalar için de geçerlidir (Meltzer, 2011; Woodford, 2012).
2. Niceliksel Geniúleme ve Para Politikas Aktarm Mekanizmas
Konvansiyonel olmayan para politikalarnn tanm ve snflandrmas üzerinde, gerek uygulama geçmiúlerinin ksal÷ gerekse merkez bankalarnn farkl uygulamalarnn varl÷ nedeniyle, bir uzlaúma söz konusu de÷ildir. Nitekim yaplan tanmlarn, söz konusu politi-kalarn ne oldu÷undan ziyade ne olmad÷ üzerinden gerçekleúti÷i görülmektedir. Para po-litikasnn yürütülme biçimi itibariyle ele alnd÷nda, Stone vd. (2011), merkez bankas bilançosuna dayal politikalar, ulaúmay arzuladklar nihai amaca göre (finansal istikrar ya da makroekonomik istikrar) snflandrmaktadr. Borio ve Disyatat (2010) ise, söz konusu politikalarn hedefledi÷i farkl finansal piyasa kesimlerine ve özel sektör bilançolar üzerin-deki etkilerine dayal bir snflandrma önermektedir4.
Bilançoya dayal politikalar, para politikas aktarm mekanizmasnn iúleyiúine göre ni-celiksel geniúleme (NG) ve kredi geniúlemesi (credit easing) olmak üzere ikili bir ayrm ile de snflandrlmaktadr5 (Bernanke 2009; Lenza vd., 2010). NG, merkez bankas bilançosu-nun büyüklü÷ü ve(ya) bileúimini de÷iútirmeyi amaçlayan herhangi bir politika kararna kar-úlk gelmektedir. NG ile merkez bankas, finansal kurumlarn bulundurduklar rezerv dü-zeyini de÷iútirmek suretiyle, bilançosunun yükümlülük ksmn hedeflemekte ve parasal taban aracl÷yla para arzn de÷iútirmeyi amaçlamaktadr. Kredi geniúlemesi (KG) ise merkez bankas bilançosunun varlk tarafn hedeflemekte ve finansal kesimin likidite ko-úullarn iyileútirmeyi amaçlamaktadr (Lombardi vd. 2018). Kamu ya da özel sektör var-lklarnn merkez bankas tarafndan satn alnmas yoluyla gerçekleúen NG ile finansal pi-yasalarda likiditeyi artrarak finansal istikrarn, uzun vadeli faiz oranlarn düúürerek ise makroekonomik istikrarn sa÷lanmas arzulanmaktadr. Benzer úekilde kredi geniúlemesi ile kredi piyasasna sa÷lanan likidite aracl÷yla finansal istikrarn sa÷lanmas ve toplam talebin uyarlmasyla deflasyondan çkún gerçekleútirilmesi beklenmektedir (Stone vd., 2011). O halde konvansiyonel olmayan para politikas, ksa vadeli faiz orannn ayarlan-mas dúnda, iktisadi faaliyeti etkilemek ya da finansal sistemi vuran úoklar hafifletmek yoluyla nihai bir amaca yönelik olarak uygulanan herhangi bir politika arac úeklinde ta-nmlanabilir (Lombardi vd., 2018).
4 Bu snflandrmaya göre; döviz kuru politikas, standart halinden farkl amaçlara sahip borç yönetimi (quasi
debt management) politikas, kredi politikas ve banka rezervlerine yönelik politikalar, merkez bankas bilançosuna dayal politika uygulamalar kapsamna alnmaktadr.
5 Lombardi vd. (2018), toplam talebi desteklemek amacyla bankaclk sisteminin kredi verme kapasitesine
NG ile gerçekleúen para politikas operasyonlar öncelikle; mali açdan sistemik risk do÷urabilecek düzeyde sorunlu olan piyasa katlmclarnn (banka-finans kurumlar ya da finansal olmayan kesimin) sahip oldu÷u riskli varlklarn satn alnarak bilançolarnn te-mizlenmesi ve sisteme likidite verilmesini kapsamaktadr. Böylelikle, finansal olmayan kesime ait varlklarn fiyatlar üzerinde artú basks do÷arken uzun vadeli faiz oranlarnn düúürülmesi de mümkün olabilecektir. Uzun vadeli faiz oranlarndaki düúme, kredi talebin-deki artú ile özel sektör yatrmlarn uyararak büyümeyi olumlu etkilerken enflasyonist basklar da beraberinde getirecektir. Merkez bankasnn, para politikasnn gelece÷ine yö-nelik iletiúimini ve yatrmclarn güvenini tesis etmeyi amaçlayan sözlü yönlendirmesi6
(forward guidance) ile birlikte uyguland÷nda, para politikasna yönelik bekleyiúlerin olumlu etkilenmesi ile NG politikasnn beklenen etkileri ortaya çkacaktr.
Yeni Keynesyen modeller söz konusu oldu÷unda, piyasa etkinsizlikleri ücret ve fiyat yapúkanlklarna ba÷l olarak ortaya çkmaktadr. Ücret ve fiyat yapúkanlklar, yapsal ve zamana ba÷l olarak daha yavaú de÷iúen bir niteli÷e sahiptir. Konvansiyonel para politika-snn etkinli÷inin, ekonominin mevcut koúullarndan önemli ölçüde etkilenmemesi beklenir. Eggertson ve Woodford (2003), NG politikalarnn etkinli÷i açsndan da benzer durumun geçerli oldu÷unu vurgulamaktadr. E÷er özel sektör- rasyonel davranan ve sonsuz zaman ufkuna sahip temsili ajan, kredi kstnn olmamas gibi mikroekonomik temellerin varl-÷nda- sahip oldu÷u varlklar ile kamunun ve merkez bankasnn varlklar arasnda tam ikame oldu÷unu düúünüyor ise NG’nin herhangi bir etkisi olmayacaktr. Curdia ve Woodford (2011) temsili ajan varsaymnn geçerli olmad÷ ve kredi piyasasnda eksiklik-lerin (imperfections) oldu÷u durumda bile, varlklarn tam ikame oldu÷u koúullarda NG’nin yine etkinsiz olaca÷n ortaya koymuúlardr.
Finansal piyasalar, mal ve emek piyasalarndan farkl olarak hzl de÷iúen ve geçici ni-telikteki etkinsizlikleri içermektedir. Bu nedenle, konvansiyonel olmayan para politikalar-nn etkinli÷inin zamana ba÷l ve ekonominin içinde bulundu÷u koúullar tarafndan belir-lenmesi beklenmektedir (Haldane vd., 2016). NG’nin etkinsizli÷ine yönelik olarak elde edilen sonuçlarn geçerli olmamas için, o halde, finansal piyasalarn iúleyiúinde çeúitli et-kinsizlikler olmal ve para politikas aktarm kanallar ilgili etet-kinsizlikler temelinde ele alnmaldr.
6 Sözlü yönlendirmenin, negatif faiz oranlar ile birlikte konvansiyonel olmayan para politikalar setinin bir
unsuru olarak ele alnd÷ da görülmektedir (Lombardi vd., 2018: Dell’Ariccia vd., 2018). NG, merkez bankas bilançosuna dayal do÷rudan bir politika müdahalesini içerirken sözlü yönlendirme, para politikasnn gelece÷e yönelik izleyece÷i yol hakknda bekleyiúleri etkilemeyi amaçlayan bir iletiúim politikasdr (Özdemir, 2014).
NG’nin aktarm mekanizmasnn iúleyiúi ùekil 1’de sunulmaktadr. øktisadi ajanlarn, para politikas reaksiyon fonksiyonunun ya da ekonominin genel görünümünün gelecekte alaca÷ seyre iliúkin eksik bilgiye sahip olmalar, aktarm mekanizmas ile ilgili bilgi etkin-sizliklerini kapsamaktadr. Bilgi etkinetkin-sizliklerinin ortadan kalkmas, NG’nin sinyalizasyon, döviz kuru ve belirsizlik kanallar üzerinden gerçekleúir. Sinyalizasyon kanal, ksa vadeli faiz orannn sfr alt snrna ulaút÷ bir durumda söz konusu orann gelecekte alaca÷ gö-rünüm, varlk almlar ve finansal piyasalarn iúleyiúini sa÷lkl hale getirecek di÷er önlem-ler ile ilgili olarak merkez bankasnn iletiúim politikas üzerinden çalúmaktadr.
ùekil 1: Niceliksel Geniúlemenin Aktarm Mekanizmas
Kaynak: Haldane (2016).
Bilgi etkinsizliklerini gidermeye yönelik olarak sinyalizasyon kanal, merkez bankasna sahip oldu÷u kredibilite aracl÷yla enflasyon bekleyiúlerini hedef do÷rultusunda yönlendi-rebilme ve ekonomiye duyulan güveni tesis etme olana÷ sa÷lar (Cecioni vd., 2011). Döviz kuru kanal, NG sonucunda döviz kurunun de÷er kaybetmesine ba÷l olarak faiz oranlarnda meydana gelebilecek bir azalún toplam talep ve büyüme üzerinde arzulanan olumlu etki-leri ile çalúr. Öte yandan belirsizlik ve güven kanal ile NG’nin ardndan finansal piyasa-lardaki volatilitenin ortadan kalkmas ve ekonominin gelece÷ine iliúkin belirsizliklerin azalmas beklenmektedir (Haldane vd., 2016).
NG’nin etkinli÷i üzerinde belirleyici olan bir di÷er husus, farkl varlk tipleri arasnda düúük ikamenin olmas, yatrmclarn varlklara yönelik heterojen davranúlar ve belirli varlklara iliúkin arbitraj imkânlarnn snrll÷na ba÷l olarak ortaya çkan piyasa etkinsiz-liklerinin bulunmasdr. Piyasa etkinsizlikleri, NG’nin porföy, likidite ve banka kredi ka-nallar ile ilgilidir (Haldane vd., 2016). Portföy kanal, merkez bankasnn kamu ve(ya) özel sektöre ait varlklar satn almas ve finansal ve finansal olmayan kurumlara yönelik kredi temini aracl÷yla çalúr. Örne÷in merkez bankasnn kamu ya da özel sektöre ait bonolar satn almas ile azalan getiriler karúsnda baz yatrmclarn daha riskli ancak yüksek getiri sunan bonolara yönelik taleplerinin artmas, söz konusu bonolarn da getirisini düúürebilir. Artan varlk fiyatlar ve azalan getirilere ba÷l olarak ucuzlayan kredi koúullar, toplam ta-lebi uyararak enflasyon ve büyüme üzerinde olumlu etkide bulunacaktr (Joyce vd.,2012). Finansal piyasalarn ve kurumlarn araclk iúlevini yerine getirememesine ba÷l olarak or-taya çkan piyasa etkinsizlikleri ise, NG sonucunda sa÷lanan deste÷e ba÷l olarak likidite kanal aracl÷yla giderilmektedir. Ayrca, NG ile sa÷lanan likiditenin banka kredileri ka-nal ile bankaclk kesiminin ödünç verme kapasitesini artrmas arzulanmaktadr.
NG’nin aktarm kanallar, para politikasnn standart aktarm mekanizmasndan köklü bir biçimde farkllaúmamaktadr. Modern merkez bankacl÷ için bekleyiúlerin yönetilmesi ve kredibilitenin önemi hatrland÷nda, gerek konvansiyonel gerek NG’ye dayal para po-litikalarnn örne÷in sinyalizasyon ve döviz kuru kanal üzerinden benzer úekilde iúledi÷i ve iletiúim politikalarnn belirleyici öneminin oldu÷u görülmektedir. Öyle ki, normal úartlar altnda NG politikalarnn uygun bir politika çerçevesi sunmad÷ düúünülse de, NG bünye-sinde ortaya çkan iletiúim politikalarnn konvansiyonel politika setini bir parças haline geldi÷i vurgulanmaktadr (Cecioni vd., 2011). Bununla birlikte NG söz konusu oldu÷unda aktarm kanallar ve para politikas iletiúimi, konvansiyonel biçimin ötesinde bir içeri÷e bürünmüútür. Bu haliyle özellikle sinyalizasyon, portföy ve likidite kanallarnn NG ile önemli ölçüde spesifik nitelikler kazand÷n belirtmek gerekir.
3. Niceliksel Geniúleme Politikalar ve Etkilerine øliúkin Literatür
Bilgi ve piyasa etkinsizliklerinin teorik düzlemdeki belirleyicili÷i yannda, satn alnan varlklarn tipi, NG programnn dizayn ve ekonominin içinde bulundu÷u makroekonomik koúullar ve finansal sistemin yaps politika düzlemi açsndan NG’nin etkinli÷inde rol oy-namaktadr. Nitekim NG’ye baúvurmak için, politika faiz oranlarnn sfr alt snrna yak-laúmas nedeniyle para politikasnn resesyona yönelik manevra alannn daralmas ortak güdü olsa da NG politikalar merkez bankalar arasnda ve zaman boyutunda birbirinden farkllaúmaktadr.
NG ilk kez, 1990’l yllar boyunca süren deflâsyona karú, ùubat 1999’da yaplan BoJ toplantsnda parasal taban hedeflemek suretiyle Japon ekonomisi için gündeme gelmiú ve Mart 2001-Mart 2006 döneminde uygulanmútr (Lombardi vd., 2018). Lehman Brothers’n batúnn ardndan, politika faiz orannn sfra yakn düzeyde hedeflenmesini ve varlk almlarn içeren ikinci NG deneyimi, Ekim 2008-Nisan 2013 arasnda gerçekleúmiú-tir. Nisan 2013’te baúlayan dönemde ise zaman içinde varlk alm programnn geniúledi÷i ve %2 düzeyinde enflasyon hedefinin benimsendi÷i görülmüútür7
(Gagnon ve Sack, 2018). Eylül 2016’da ise BoJ, daha önce herhangi bir benzeri olmayan ve 10 yllk kamu bonolar-nn getirisini sfr dolaynda hedefleyen varlk almlar ile getiri e÷risinin kontrolüne dayal bir para politikas uygulamasna yönelmiútir (Kuroda, 2017).
BoJ dúnda NG, küresel finansal krize tepki olarak FED ve BoE tarafndan uygulamaya konulmuútur. FED’in faiz orannn 0-0.25 aral÷na indirilmesi ve varlk almlarn içeren ilk NG deneyimi Kasm 2008’de baúlamútr. ølk programn büyüme ve istihdam üzerinde arzulanan etkiyi do÷urmamas üzerine Kasm 2010’da ilkinden daha düúük büyüklükte bir varlk almn içeren program açklanmútr. Eylül 2012’de ise, Eylül 2011’de ilan edilen ve varlk almlarnn vadesini uzatan programn tamamlanmasn beklemeden, önceki uygula-malardan farkl olarak aylk düzeyde varlk alm miktarnn belirlendi÷i NG uygulamas baúlatlmútr. Aylk düzeyde yaplan varlk almlarna geçilmesinde para politikas iletiúi-minin daha kolay ve sa÷lkl olaca÷ düúüncesi rol oynamútr. FED’in Ekim 2014’te sona erece÷ini açklad÷ NG politikas, bilançonun önemli ölçüde geniúletilmesini ve uzun va-deli faiz oranlarn etkilemek amacyla yo÷un bir biçimde ksa vava-deli bonolar karúl÷nda uzun vadeli bonolarn satn alnmasn kapsamaktadr (Gagnon ve Sack, 2018). BoE ise, faiz orannn 0.50 düzeyine indirilmesini ve varlk almlarn içeren ilk NG politikasn Mart 2009-Ocak 2010 döneminde gerçekleútirmiútir. Ekim 2011-Mays 2012 dönemini kapsayan ikinci uygulamann ardndan Temmuz 2012’de üçüncü dönemin baúlad÷ görül-müútür. ølk uygulamadan itibaren BoE her para politikas kurulu toplantsnda varlk alm programnn büyüklü÷ü ve zamann de÷erlendirece÷ini açklamútr (Lombardi vd., 2018; Dell’Ariccia vd., 2018). Gerek FED gerekse BoE’nin, finansal sistemlerinin yaps gere÷i, bankalarn de÷il, hane halklar ve özel sektörün likidite ihtiyaçlarna yönelik bir NG uygu-lamas benimsedi÷i görülmüútür.
7 Nisan 2013 sonras BoJ’nin uygulad÷ politika NG yannda niteliksel geniúleme (qualitative easing)
politikasn da içermektedir (Kuroda, 2013). NG’den farkl olarak niteliksel geniúleme, merkez bankas bilançosu büyütülmeden yaplan varlk almlarn kapsamaktadr. Niteliksel geniúleme, Lehman Brothers’n batmasndan önce FED tarafndan da uygulanmútr (Buiter, 2008b; Farmer, 2012).
Temel karakteristikleri itibariyle ele alnd÷nda, her üç merkez bankasnn da belirli aralklar ile ilan edilen uzun vadeli varlk almlarna dayal bir NG politikas izledikleri an-laúlmaktadr. Varlk almlarnn boyutunun, konvansiyonel politika izlenmesi durumunda faiz oranlarnda gerçekleúecek 0.25 puanlk bir indirimin büyüme üzerinde oluúturaca÷ ortalama %1,5’luk olumlu etki düzeyinde belirlenmeye çalúld÷ izlenmiútir. Ayrca varlk almlar, politika faiz oranlarnda birkaç kez yaplacak ayarlamalara karúlk gelmesi ve merkez bankalarnn ekonomideki geliúmelere rutin bir biçimde cevap vermesine imkân tanmas özellikleriyle kayda de÷er bir istikrar sergilemektedir (Gagnon ve Sack, 2018).
NG üzerine küresel finansal krizin ardndan geliúen ampirik literatür, politikalarn fi-nansal de÷iúkenler ve makroekonomik de÷iúkenler üzerine olan etkilerini ele alan çalúma-lar itibariyle iki grup altnda toplanabilir8. ølk grupta yer alan çalúmalar, finansal piyasala-rn NG politikalapiyasala-rna verdi÷i tepkileri varlk fiyatlar, risk primleri ve getiri e÷rileri gibi de÷iúkenler üzerinden incelemektedir9. økinci grupta yer alan çalúmalar ise NG’nin para
politikas aktarm mekanizmasnn iúleyiúi ve makroekonomik büyüklükler üzerindeki et-kilerine odaklanmaktadr. Bu gruba ait baz çalúmalar, makroekonomik de÷iúkenler arasn-daki iliúkilerin NG’nin ardndan de÷iúip de÷iúmedi÷ini ve enflasyon ve büyümenin varlk almlar ile ortaya çkan úoka verdikleri tepkileri VAR modelleri ile incelemektedir. Grupta yer alan di÷er çalúmalarn ise mikro ekonomik temellere dayal Dinamik Stokastik Genel Denge modelleri ile konuyu araútrdklar görülmektedir10
.
Tablo 1; ABD, øngiltere ve Japonya’da uygulanan NG politikalarnn makroekonomik etkileri üzerine VAR analizi kullanlarak yaplan çalúmalar bir araya getirmektedir. Kapetanios vd. (2012), BoE’nin NG politikasnn uzun vadeli faiz oranlar, büyüme ve enflasyon üzerinde pozitif etkiler do÷urdu÷unu göstermiútir. Matsuki vd. (2015), BoJ’un varlk alm programnn parasal taban geniúleterek ksa vadeli faiz oranlarn anlaml öl-çüde düúürdü÷ünü ve enflasyonu yükseltti÷ini belirlemiútir.
8 Küresel finansal kriz öncesi dönemde BoJ’nin uygulad÷ NG politikasna iliúkin bulgular itibariyle; Kuttner
ve Posen (2001), parasal taban (M0) ile fiyat düzeyi arasnda zayf iliúki tespit etmiúlerdir. Bernanke vd.’nin (2004) FED ve BoJ için yapmú oldu÷u çalúmada ise varlk almlarndan beklenen etkinli÷in FED için BoJ’a nazaran varlk getirileri ile daha fazla iliúkili oldu÷u ve bilançolarn fiyatlar ve çkt üzerinde pozitif etkisini bulundu÷u raporlanmútr.
9 ølk grupta yer alan çalúmalarn geniú bir de÷erlendirmesi için Lombardi vd. (2018)’e baklabilir.
10 Curdia ve Woodford (2011), FED için NG’nin de÷il sadece kredi geniúlemesinin büyüme üzerinde etkili
olabilece÷ine iúaret etmiútir. Del Negro vd. (2016) ise piyasa etkinsizliklerinin varl÷nda, FED’in uygulad÷ NG politikasnn 1929 bunalmnn tekrarna engel oldu÷unu ortaya koymuútur.
Tablo 1: Niceliksel Geniúlemenin Makroekonomik Etkileri Üzerine Ampirik Literatür (VAR analizi)
Yazar(lar) Kapsam ve
Dönem Yöntem Bulgular
Baumeister ve Benati (2010) ABD (1954-2009), Japonya (1957-2008), Euro Bölgesi (1970-2008) ve øngiltere (1955-2008) TYP-VAR Modeli
Varlk alm programlar çerçevesinde özellikle uzun dönemli varlk almlarnn çkt ve fiyat düzeyi üzerinde güçlü bir etkiye sahip oldu÷u gözlenmiútir. FED’in yan sra BOE'nin uzun dönemli varlk almlarnn deflasyon ve çkt düzeyindeki azalma risklerini azaltt÷ tespit edilmiútir. Kapetanios vd. (2012) ABD, Euro Bölgesi, øngiltere (1993-2010) BVAR, MS-SVAR, TYP-SVAR Modeli
BOE’nin varlk alm program uzun dönemli faizler ile birlikte enflasyon, büyüme gibi makroekonomik de÷iúkenler üzerinde pozitif etkiye sahiptir. Matsuki vd. (2015) Japonya (2012-2014) Markov-switching VAR Modeli
BOJ’un varlk alm program parasal taban do÷rudan artrarak ksa vadeli faiz orann önemli ölçüde düúürmekte ve enflasyonu yükseltmektedir. Haldane vd. (2016) ABD, øngiltere, Euro Bölgesi, øsveç, Kanada, Japonya (2001-2015) VAR Modeli
Varlk alm programlarnn etkinli÷i ülke ve zamana ba÷l olarak de÷iúebilmektedir. øncelenen ülkelerde varlk almlar sonucunda oluúan bilanço geniúlemesinin makroekonomik de÷iúkenlerle uyumlu oldu÷u tespit edilmiútir. NG’nin aktarm mekanizmasna iliúkin kredi kanalnn etkinli÷i vurgulanmútr.
Weale ve Wieladek (2016) ABD, øngiltere (2009-2014) VAR Modeli
FED ve BOE’nin varlk alm programlar çkt ve enflasyonu pozitif olarak etkilemektedir. ABD ekonomisinde NG’nin aktarm mekanizmasna iliúkin portföy kanalnn sinyalizasyon kanalna kyasla daha etkin olabilece÷i belirtilmiútir.
Salachas vd. (2018) ABD, Euro Bölgesi, øngiltere, Japonya (1999-2015) VAR Modeli
Kriz öncesi dönemde para politikasnn standart aktarm mekanizmasnn çalút÷ kriz sonras (post-crisis) dönemde ise büyük durgunlu÷un etkisiyle etkin bir biçimde çalúmad÷ gözlenmiútir.
NG’nin enflasyonu ve çkty (endüstriyel üretim) pozitif olarak etkileyerek toplam talebi destekledi÷i tespit edilmiútir.
Fuhrer ve Olivei (2011), FED’in ilk varlk alm programnn büyüme ve istihdam üze-rindeki olumlu etkilerinin iki ylk süre içinde ortaya çkt÷n vurgulamútr. Baumeister ve Benati (2013) tarafndan FED ve BoE için yaplan çalúmada, varlk almlarna ba÷l olarak uzun vadeli bonolarn getirileri arasndaki fark üzerinde aúa÷ yönlü oluúan basklarn bü-yüme ve enflasyon üzerinde güçlü bir etkide bulundu÷u ortaya konulmuútur. Ayrca NG’nin her iki merkez bankas için deflasyon riskini bertaraf etti÷i tespit edilmiútir. Haldane vd. (2016), FED, BoJ ve BoE’nin NG politikalarnn büyüme ve enflasyon açsn-dan elde ettikleri etkinlikte sadece politikalarn kendisinin de÷il içerik ve uygulama biçim-lerinin de rol oynad÷na iúaret etmiútir. Bu yönüyle NG’nin özellikle sinyalizasyon ve be-lirsizlik ve güven kanallarnn etkili çalút÷ vurgulanmútr. Weale ve Wieladek (2016), FED ve BoE’nin varlk almlarnn enflasyon ve büyüme üzerinde olumlu etkisini ortaya koyarken BoE için enflasyon üzerindeki etkinin büyümeden daha büyük oldu÷unu raporla-mútr. Her iki merkez bankas için NG’nin belirsizlik ve güven kanal çalúrken, FED söz konusu oldu÷unda portföy kanalnn sinyalizasyon kanalna kyasla daha etkin oldu÷u gö-rülmüútür. Salachas vd. (2018), FED, Euro alan, BoJ ve BoE için yaptklar çalúmada, konvansiyonel aktarm mekanizmasnn kriz öncesi dönemde etkin bir biçimde çalúrken kriz sonras dönemde bozuldu÷unu ve reel ekonomiye yeterli likidite deste÷inin sa÷lana-mad÷n göstermiútir. Çalúmada, uygulanan varlk alm programlarna ba÷l olarak düúen uzun vadeli faiz oranlarnn aktarm mekanizmasnn iúleyiúine katkda bulundu÷u ve top-lam talebi destekleyerek ekonomileri yeni bir resesyona düúmekten korudu÷u ortaya ko-nulmuútur.
4. Veri Seti ve Yöntem
Bu çalúma, ABD, øngiltere ve Japonya’da küresel finansal kriz dönemi ve sonrasnda uygulanan NG politikalarnn çkt, fiyat düzeyi ve faiz oranlar üzerindeki etkilerini araú-trmaktadr. Ayrca, NG politikalar sonucunda para politikas aktarm mekanizmasnn na-sl iúledi÷i de incelenmektedir. Ele alnan ülkelere ait seçilen fiyat düzeyi, geniú para arz, politika faiz oran, sanayi üretim endeksi ve 10 yllk tahvil faiz oranlar de÷iúkenleri, Tablo 2’de sunulmaktadr. 2008:M11-2018:M1211 dönemine ait aylk serileri kapsayan çalúmann veri seti Ekonomik Kalknma ve øúbirli÷i Örgütü (OECD) ve FED’in St. Louis bankasna (Federal Reserve Bank of St. Louis) ait veri tabanlarndan temin edilmiútir. Çalúmada ampirik yöntem olarak VAR modeli benimsenmiútir.
11 Kasm 2008, FED’in ilk NG uygulamasnn baúlad÷ tarih olmas nedeniyle veri seti döneminin baúlangc
Tablo 2: VAR Modeli için Kullanlan De÷iúkenler
Model De÷iúkenler Kod
Tüketici Fiyat øndeksi USCPI Geniú Para Arz (M3) USM3
FED Politika Faiz Oran USINTERESTRATE 10 Yllk Tahvil Faiz Oran USBONDRATE Model 1
(ABD)
Sanayi Üretim øndeksi USIPI Tüketici Fiyat øndeksi UKCPI Geniú Para Arz (M3) UKM3
BOE Politika Faiz Oran UKINTERESTRATE 10 Yllk Tahvil Faiz Oran UKBONDRATE Model 2
(øngiltere)
Sanayi Üretim øndeksi UKIPI Tüketici Fiyat øndeksi JPCPI Geniú Para Arz (M3) JPM3
BOJ Politika Faiz Oran JPINTERESTRATE 10 Yllk Tahvil Faiz Oran JPBONDRATE Model 3
(Japonya)
Sanayi Üretim øndeksi JPIPI
Not: Ele alnan modellerde faiz oranlar hariç di÷er tüm de÷iúkenler mevsimsel etkiden arndrlmú olarak veri kayna÷ndan alnmútr.
VAR modelinin oluúturulmasndan önce, de÷iúkenlerin dura÷anlk snamasnn birim kök testleri aracl÷yla yaplmas gerekmektedir. Dickey ve Fuller (1979) tarafndan geliútirilen ve literatürde dura÷anlk snamas için yaygn olarak kullanlan testlerden birisi Geniúletilmiú Dickey-Fuller (ADF) birim kök testidir. ADF için sabit ve trendin bulundu÷u denklem aúa÷daki úekilde yazlabilir:
(1)
(1) numaral denklemde, ǻ birinci dereceden fark iúlemcisini, p gecikme uzunlu÷unu, b į ve Į de÷iúkenlere ait katsaylar, sabit terimi ve hata terimini göstermektedir. ADF birim kök testi için kullanlan hipotezler H0:į=0 ve H1:į0 úeklinde tanmlanabilmektedir.
Hata teriminin serisel korelasyon içerip içermedi÷i Breusch-Godfrey LM testi ile araútrl-maktadr. øúlem sonucunda hata terimi serisel korelasyonlu ise ba÷ml de÷iúkenin gecik-meli de÷erleri modele eklenerek serisel korelasyon probleminin üstesinden gelinmektedir (Sevüktekin ve Çnar, 2017). ADF testi sonucunda serilerin ayn düzeyde dura÷an oldu÷una karar verilmesinin ardndan VAR modeli oluúturulmaktadr. VAR modelinin kurulmasnda öncelikli olarak modelin uygun gecikme uzunlu÷unun tespit edilmesi gerekir. Modelin
op-timal gecikme uzunlu÷u, zaman serisi analizlerinde kullanlan Akaike (AIC), Schwarz (SC), Likelihood Ratio (LR), Final Prediction Error (FPE) ve Hannan Quinn (HQ) bilgi kriterleri yardmyla belirlenebilmektedir.
Sims (1980) ve Litterman ve Weiss (1984) tarafndan geliútirilen VAR modeli, a÷rlkl olarak de÷iúkenler arasndaki karúlkl iliúkilerin içsel olarak ele alnmasna imkân ver-mektedir. Bu haliyle zaman serisi analizlerinde, iktisadi (rassal) úoklarn makroekonomik de÷iúkenler üzerindeki dinamik etkisinin araútrlmas için uygun bir çerçeve sunmaktadr. VAR modelinin standart indirgenmiú formu aúa÷daki úekilde yazlabilir:
(2) Burada ; VAR modelinde kullanlan (7x1) boyutlu de÷iúkenler matrisi, ; (7x1) bo-yutlu deterministik terim ve kukla de÷iúkenler matrisi, ; (7x7) boyutlu katsaylar matrisi ve ; ise tesadüfi hata terimidir (Maddala, 2001; Seddighi vd, 2000). (2) no’lu modelden hareketle standart VAR denklem sistemi ise úu úekilde yazlabilir:
(3) (4) (3) ve (4) no’lu denklemlerde; de÷iúkeni, kendi gecikmeli de÷eri, de÷iúkeninin ge-cikmeli de÷eri ve tesadüfî hata terimi tarafndan açklanmaktadr. Benzer úekilde; de÷iúkeni, kendi gecikmeli de÷eri, de÷iúkenin gecikmeli de÷eri ve tesadüfi hata te-rimi ile açklanabilmektedir. Standart VAR denklem sisteminde, de÷iúkeni do÷rudan de÷iúkenine ba÷l de÷ildir. Ayrca, ve tesadüfi hata terimlerinin sabit varyansl du÷u ve rassal (ekonomik) úoklar içermesi nedeniyle aralarnda bir iliúki (korelasyon) ol-mad÷ kabul edilmektedir (Hill vd, 1997; Asteriou and Hall, 2007). Sims vd.’ne (1990) göre, ele alnan makroekonomik de÷iúkenler arasnda VAR analizinin yaplabilmesinin ön koúulu, serilerin ayn düzeyde dura÷an (stationary) veya entegre (bütünleúik) olmasdr. Modelde yer alan de÷iúkenlerin birinci farklarnda veya farkl düzeyde dura÷an oldu÷u du-rumda, VAR modeli ile de÷iúkenler arasndaki olas ksa/uzun dönemli iliúkinin varl÷ araútrlmaktadr.
5. Ampirik Bulgular ve De÷erlendirme
Çalúmada ADF birim kök testine geçmeden önce Model 1, 2 ve 3 için ele alnan serile-rin hareketleri/görünümleri ùekil 1’de verilmiútir.
ùekil 1: ABD, øngiltere ve Japonya’da Çkt, Fiyatlar, Para Arz ve Faiz Oranlar (2008-2018)
Enflasyon Oran (%) Politika Faiz Oranlar (%)
Modellere ait serilerin zaman yolu grafikleri, küresel finansal krizin etkilerine ba÷l ola-rak ortaya çkan konjonktürel hareketlerin varl÷n ortaya koymaktadr. Kriz sonras dö-nemde, di÷er serilere nazaran politika faiz oran serisi düúük saçlm gösteren bir yap ser-gilemektedir. Geniú para arz serisinin ise belirli ortalama etrafnda da÷ld÷ ve a÷rlkl
olarak pozitif yönlü artan bir trend yapsna sahip oldu÷u gözlenmektedir. Kesin olmamakla birlikte, ele alnan serilerin büyük bir ksmnn zaman yolu grafikleri dura÷an dú bir görü-nüme iúaret etmektedir. Serilere ait görünüm formel bir nitelik göstermedi÷inden ADF bi-rim kök testi ile iúleme devam edilmiútir. Tablo 3, Model 1, 2 ve 3’de yer alan de÷iúkenle-rin dura÷anlk düzeylede÷iúkenle-rinin (birim kök içerip içermedi÷inin) belirlenmesi amacyla yaplan ADF birim kök testine iliúkin sonuçlar bir araya getirmektedir.
Tablo 3: ADF Birim Kök Testi Sonuçlar
Düzey Birinci Fark (¨)
Model De÷iúkenler t-istatisti÷i p t-istatisti÷i p USCPI -3.1471 0.1004 -7.5186* 0.0000 USM3 -3.2127 0.0869 -8.5160* 0.0000 USINTERESTRATE 0.7981 0.9997 -11.9821* 0.0000 USBONDRATE -2.3228 0.4182 -10.1716* 0.0000 Model 1 USIPI -2.0824 0.5500 -7.1848* 0.0000 UKCPI -1.5809 0.7950 -9.8696* 0.0000 UKM3 -1.1945 0.9066 -5.0473* 0.0003 UKINTERESTRATE -3.0582 0.1213 -8.1585* 0.0000 UKBONDRATE -2.8088 0.1971 8.2248* 0.0000 Model 2 UKIPI -3.0582 0.1212 -10.5590* 0.0000 JPCPI -2.4562 0.3492 -8.2209* 0.0000 JPM3 -1.7287 0.7325 -9.5262* 0.0000 JPINTERESTRATE -8.0057* 0.0000 -12.6569* 0.0000 JPBONDRATE -2.8762 0.1740 -8.6384* 0.0000 Model 3 JPIPI -3.5267 0.0410 -10.3730* 0.0000
Not: Tüm modeller için en geniú ADF eúitli÷i olan sabitli-trendli form kullanlmútr. ADF gecikme uzunlu÷unun belirlenmesinde Schwarz bilgi kriteri baz alnarak maksimum 12 olarak seçilmiútir. Tabloda * %5 anlamllk düzeyinde McKinnon tablo de÷erinin mutlak de÷erinden büyük oldu÷unu, p olaslk de÷erini göstermektedir.
Tablo 3’e göre, ele alnan üç model itibariyle tüm de÷iúkenlerin %5 anlamllk düze-yinde birinci farknda dura÷an olduklar tespit edilmiútir. Bir di÷er deyiúle, sfr hipotezinin (H0:į=0) reddedilmesiyle, de÷iúkenlerin birinci farklarna ait düzey de÷erlerinde dura÷an
oldu÷u (birim kök içermedi÷i) anlaúlmútr. Bu durumda üç modelin birinci dereceden en-tegre I(1) ve homojen bir yapda VAR modeline katld÷n söylemek mümkündür.
Serilere iliúkin dura÷anlk koúulunun sa÷lanmasnn ardndan VAR modelinin oluútu-rulmas için gerekli olan optimal gecikme uzunlu÷unun belirlenmesine geçilmiútir. Tablo 4, modellerin gecikme uzunlu÷unun belirlenmesine yönelik bilgi kriterlerini sunmaktadr.
Tablo 4’e göre, minimum kritik de÷erlerin gözetilmesi suretiyle bilgi kriterleri arasndan maksimum gecikme uzunlu÷u 3 olarak tespit edilmiútir. Otokorelasyon problemine yol aç-mayan optimal gecikme uzunluklar ise Model 1, 2 ve 3 için srasyla 2, 3 ve 1 olarak se-çilmiútir.
Tablo 4: VAR Modeli için Gecikme Uzunlu÷unun Belirlenmesi Model 1 LR FPE AIC SC HQ LM (p) 0 NA 71.55364 18.45983 18.57660 18.50725 - 1 2262.066 2.21e-07 -1.138286 -0.437667* -0.853787 46.58312 (0.0055) 2 80.04430* 1.60e-07* -1.459269* -0.174800 -0.937687* 21.34898 (0.6730) 3 29.38078 1.85e-07 -1.324351 0.543967 -0.565686 21.54515 (0.6619) Model 2 LR FPE AIC SC HQ LM (p) 0 NA 2.641291 15.16065 15.27742 15.20807 - 1 1661.644 1.65e-06 0.876006 1.576626* 1.160506 45.67507 (0.0070) 2 97.32254 1.02e-06 0.395040 1.679508 0.916622* 55.65938 (0.0004) 3 57.34680* 8.98e-07* 0.258443* 2.126761 1.017108 20.50303 (0.7200) Model 3 LR FPE AIC SC HQ LM (p) 0 NA 0.036550 10.88031 10.99708 10.92773 - 1 1852.038* 4.24e-09* -5.089231* -4.388612* -4.804732* 25.22571 (0.4498) 2 36.39999 4.62e-09 -5.006100 -3.721631 -4.484518 27.19296 (0.3463) 3 19.13229 5.87e-09 -4.771682 -2.903364 -4.013017 27.83654 (0.3154) Not: Modellere iliúkin bilgi kriterleri srasyla; Likelihood Ratio (LR), Final Prediction Error (FPE), Akaike (AIC), Schwarz (SC) ve Hannan Quinn (HQ)’dir. * En uygun gecikme uzunlu÷unu göstermektedir. Seçilen en uygun gecikme uzunluklarnda LM snamas hata teriminde otokorelasyonun olmad÷n göstermektedir.
VAR modelleri, literatürde sklkla etki-tepki (impulse responses) aracl÷yla de÷erlen-dirilmektedir. Etki-tepki fonksiyonlar, VAR modelinde standart sapma úokuna maruz ka-lan bir içsel de÷iúkenin úimdiki ve gelecekteki de÷erinde ortaya çkan bir yenilik olarak tanmlanabilir (Kutlar, 2017).Bu yönüyle meydana gelen bir rassal (iktisadi) úok(lar), mo-delde yer alan bir de÷iúken üzerinde dinamik bir etki ortaya çkarabilmesinin yan sra tüm
denklem sistemini etkileyebilme özelli÷ine sahiptir. Çalúmada de÷iúkenlerin sralamasn-dan etkilenmeyen (generalized impulses) etki-tepki fonksiyonlarnn kullanlmas tercih edilmiútir. ùekil 2; Model 1, 2 ve 3 için oluúturulan VAR modellerine ait etki-tepki fonksi-yonlar aracl÷yla geniú para arzndaki artú (M3) ile temsil edilen NG politikalarnn çkt, fiyat düzeyi ve faiz oranlar üzerindeki etkilerine yönelik olarak elde edilen tahmin sonuçla-rn göstermektedir.
ùekil 2: Para Arzndaki (M3) ùoklar için Çkt, Fiyatlar ve Faiz Orannn Etki-Tepki Fonksiyonlar (Model 1-2-3)
Panel B.
ABD ekonomisini temsil eden Model 1’e ait bulgular, ùekil 2’nin A panelinde sunul-maktadr. Buna göre, geniú para arzna verilen bir birimlik rassal úokun çkt üzerindeki etkisi negatif olmakla birlikte úokun etkisi zaman içinde giderek azalmaktadr. ùokun poli-tika faiz oran üzerindeki etkisi ise oldukça zayf ve belirgin de÷ildir. Bu yap, geniú para arz ile politika faiz oran arasnda negatif bir iliúkinin varl÷na iúaret etmektedir. Fiyat düzeyi söz konusu oldu÷unda úokun etkisi, iki dönemin ardndan fiyat düzeyini artrmakta ancak daha sonra etkinin zayflad÷ izlenmektedir. Geniú para arzna verilen úokun uzun dönemli faiz oran üzerindeki etkisi ise negatif olarak tespit edilmiútir.
ùekil 2’nin B paneli, øngiltere ekonomisi için Model 2’ye ait elde edilen bulgular gös-termektedir. Model 1’in aksine, geniú para arznda verilen rassal úokun çkt üzerinde pozi-tif ve anlaml bir etkiye sahip oldu÷u anlaúlmaktadr. Model 1’den farkl bir biçimde, úo-kun politika faiz oran üzerindeki etkisi dördüncü dönemden sonra pozitife dönmektedir. Pozitif olmakla birlikte, úoka karú fiyat düzeyinin tepkisi snrl düzeydedir. Uzun dönemli faiz oran söz konusu oldu÷unda, úokun etkisi Model 1’e benzer bir biçimde negatif ancak belirgin olmayan bir yap ortaya koymaktadr.
Japonya ekonomisine ait Model 3’ün bulgular ise ùekil 2’nin C panelinde verilmekte-dir. Model 3’e iliúkin etki-tepki fonksiyonlar, geniú para arzna yönelik rassal úokun çkt üzerinde baúlangçta negatif etkide bulundu÷unu ancak zaman içinde söz konusu negatif etkinin kayboldu÷unu göstermektedir. ùokun politika faiz oran üzerindeki etkisi itibariyle Model 1’e benzer úekilde geniú para arz ile politika faiz oran arasnda negatif ancak zayf bir iliúki tespit edilmiútir. ùokun, fiyat düzeyi üzerinde belirgin olmayan bir etkide bulun-du÷u anlaúlmaktadr. Model 1 ve Model 3’ün bulgularna uygun bir biçimde, úokun uzun dönemli faiz oran üzerinde negatif etkide bulundu÷u izlenmektedir.
Elde edilen ampirik bulgular genel olarak de÷erlendirildi÷inde; ABD ve Japonya nomisi için NG politikalarnn çkt üzerinde negatif etkide bulundu÷u ve etkinin ABD eko-nomisi için daha zayf oldu÷u anlaúlmaktadr. Buna karún, NG politikasnn Japonya’nn aksine ABD’de fiyat düzeyini olumlu etkiledi÷i görülmektedir. Fiyat düzeyi ile birlikte de-÷erlendirildi÷inde, geniú para arz ile politika faiz oran arasnda negatif iliúkinin varl÷ ABD ekonomisi için NG politikasnn enflasyon bekleyiúlerini olumlu etkileyerek sinyali-zasyon ve bekleyiúler (riskten kaçnma/belirsizlik) kanalnn etkin bir biçimde çalúmasn sa÷lad÷n göstermektedir. Japonya için, geniú para arz ile politika faiz oran arasnda ne-gatif iliúkinin varl÷na ra÷men iliúkinin önemli ölçüde zayf olmasn, sinyalizasyon veya bekleyiúler (riskten kaçnma/belirsizlik) kanalnn etkinli÷inin kaybolmas nedeniyle NG
politikasnn fiyat düzeyi üzerinde anlaml bir etkide bulunmamas ile de÷erlendirmek mümkündür. Bununla birlikte, ABD ve Japonya ekonomisine ait ampirik bulgularn ele alnan de÷iúkenlerin ortak trende sahip olmalar nedeniyle standart parasal aktarm meka-nizmas ile önemli ölçüde tutarl bir yap ortaya koydu÷u söylenebilir.
ABD ve Japonya ekonomilerinin aksine, øngiltere ekonomisinde uygulanan NG politi-kalarnn çkt ve fiyatlar üzerinde olumlu etkide bulundu÷u gözlenmektedir. NG politikala-rnn toplam talebi destekleyici yönde rol oynamas, aktarm mekanizmasnn etkin olarak iúledi÷ine iúaret etmektedir. Bununla birlikte, geniú para arzna yönelik beklenmeyen úokun politika faiz oran üzerinde dördüncü dönemden sonra pozitif etkide bulundu÷u görülmek-tedir12. Bunlarn yannda, ABD, øngiltere ve Japonya ekonomileri için geniú para arz úoklarnn uzun dönemli faiz oran üzerindeki etkisi zayf olsa da negatiftir. Nitekim NG sonucunda meydana gelen portföy ayarlamalarnn finansal ve/veya reel aktiflerin fiyatn yükselterek uzun vadeli faizleri aúa÷ yönlü basklamas arzulanmaktadr. Bu do÷rultuda, elde edilen ampirik bulgular portföy kanalnn üç ekonomi için de çalút÷na dair ipuçlar vermektedir. Ancak di÷er bulgular ile birlikte de÷erlendirildi÷inde, portföy kanalnn top-lam talebi destekleme açsndan øngiltere ekonomisinde daha etkin çalút÷ anlaúlmaktadr.
6. Sonuç
Küresel finansal kriz ve ardndan yaúanan Büyük Resesyon, politika faiz oranlarnn s-fr alt snrna ulaúmas ve para politikas aktarm mekanizmalarnn çalúmamas nedeniyle konvansiyonel para politikalarnn snrlarn açk bir biçimde göstermiútir. Baúta FED ol-mak üzere geliúmiú ülke merkez bankalar, toplam talebi destekleyerek büyüme ve istihdam performansn artrmak ve enflasyon dinamiklerini harekete geçirmek amacyla konvansi-yonel olmayan para politikalar uygulamútr. Konvansikonvansi-yonel olmayan para politikalar; gerek tanm, snflandrma ve kapsam gerekse merkez bankalarnn farkl uygulamalar ne-deniyle geniú bir yelpaze üzerinden tartúlsa da, merkez bankas bilançosuna dayal politika uygulamalar olarak ele alnmaktadr.
12 Bu konu, küresel finansal kriz öncesi dönemde para politikas aktarm mekanizmasnn maliyet kanal
üzerinden fiyat bilmecesi olgusu ile ele alnmaktadr (Bernanke ve Blinder, 1992). Kriz sonras dönemde ise NG politikalarnn makroekonomik de÷iúkenler üzerindeki etkilerini, sözlü yönlendirme gibi konvansiyonel olmayan politikalar ile birlikte uygulandklar dikkate alnd÷nda, tam olarak belirlemek güçlük arzetmektedir. Nitekim Yeni Keynesyen modellerde, sözlü yönlendirmeye politika faiz orannn (ya da di÷er makroekonomik de÷iúkenlerin) verdi÷i tepki gelecekteki de÷erin beklenenin üzerinde olmas ile gerçekleúebilmektedir. Del Negro vd. (2015) bu durumu, sözlü yönlendirme bilmecesi (forward guidance puzzle) ile açklamaktadr.
Para politikasnn bilançoya dayal bir biçimde yürütüldü÷ü konvansiyonel olmayan uy-gulamalardan birisi, merkez bankalarnn krizin ardndan yo÷un bir biçimde baúvurduklar NG politikalardr. NG; politika faiz oranlarnn sfr alt snrnn varl÷nda merkez banka-larnn geniú çapl varlk almlar ile uzun vadeli faiz oranlar üzerinde bask oluúturmay ve iktisadi faaliyeti desteklemeyi amaçlamaktadr. NG politikalarnn etkinli÷inde, para politi-kas aktarm mekanizmasna iliúkin bilgi ve piyasa etkinsizliklerinin yan sra, ekonominin içinde bulundu÷u makroekonomik koúullar, merkez bankalarnn satn ald÷ varlklarn tipi, NG programnn dizayn ve finansal sistemin yaps gibi unsurlar belirleyici rol oyna-maktadr.
Bu çalúmada, ABD, øngiltere ve Japonya’da uygulanan NG politikalarnn çkt, fiyat düzeyi ve faiz oranlar üzerindeki etkileri 2008:11-2018-12 dönemi için VAR modeli aracl÷yla araútrlmútr. Elde edilen bulgular, ABD ve Japonya’ya nazaran NG politikasnn øngiltere’de daha baúarl oldu÷unu ortaya koymuútur. NG politikalar; Japonya’ya göre ABD’de çkt üzerinde daha zayf etkide bulunsa da sinyalizasyon kanalnn etkin çalúmas ABD’de fiyat düzeyi üzerinde daha olumlu bir etkiye neden olmuútur. Portföy kanalnn ise øngiltere ekonomisinde toplam talebi daha fazla destekleyici oldu÷u görülmüútür. Bununla birlikte, ilgili literatürde paylaúld÷ gibi, faiz oranlarnn sfr alt snrnn varl÷ ve aktarm mekanizmasnn bozulmas karúsnda, NG politikalarnn üç ülkede de resesyonun etkilerinin snrlanmasna katk verdi÷ini belirtmek mümkündür.
NG politikalarnn baúars, ülke ve zaman boyutunda farkllaúmaktadr. Bu nedenle, elde edilen bulgular de÷erlendirilirken, NG politikalarnn etkinli÷ini belirleyen faktörler ú÷nda, aktarm mekanizmasnn karmaúk do÷as, farkl konvansiyonel olmayan para politikas tiplerinin bir arada uygulanmas nedeniyle politika etkilerinin tam olarak belirlenememesi ve krizin makroekonomik de÷iúkenler arasndaki iliúkilere yönelik olas etkileri gibi hususlarn dikkate alnmas gerekmektedir.
Kaynakça
ASTERIOU, Dimitrios and Stephen G. Hall; (2007), Applied Econometrics A Modern Approach, Revised Edition, Palgrave Macmillan, New York.
BAGEHOT, Walter; (1873), Lombard Street: A Description of the Money Market. New York: Sribner, Armstrong. Edited with an Introduction by P.L. Bernstein, 1999, John Wiley and Sons, New York.
BAUMEISTER, Christiane and Luca Benati; (2010), “Unconventional Monetary Policy and the Great Recession: Estimating the Macroeconomic Effects of a Spread Compression at the Zero Lower Bound”, International Journal of Central Banking, 9(2), pp. 165-212.
BERNANKE, Ben S.; (2009), The Crisis and the Policy Response, Stamp Lecture, London School of Economics, London, England, https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/ bernanke20090113a.htm, 20.11.2018.
BERNANKE, Ben S.; (2014), A Conversation: The Fed Yesterday, Today and Tomorrow, The Brookings Institution, https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/ 2014/01/20140116_ bernanke_remarks_transcript.pdf, 20.11.2018.
BERNANKE, Ben S. and Alan S.Blinder; (1992), “The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission”, American Economic Review, 82(4), pp. 901-921.
BERNANKE, Ben S., Vincent R. Reinhart and Brian P. Sack; (2004). “Monetary policy alternatives at the zero bound: an empirical assessment”, Brookings Papers on Economic Activity, 2(2), pp. 1-100. .
BUITER, Willem H.; (2008a), “Central banks and financial crises”, Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Policy Symposium, Jackson Hole, Wyoming, August 21-23, pp. 495-633. BUITER, Willem H.; (2008b), “Quantitative easing and qualitative easing: a terminological and
taxonomic proposal,” Financial Times, Willem Buiter’s mavercon blog, 15.01.2009.
BORIO, Claudio and Piti Disyatat; (2010), “Unconventional Monetary Policies: An Appraisal”, The Manchester School, 78(s1), pp. 53–89.
CECIONI, Martina, Giuseppe Ferrero and Alessandro Secchi (2011), “Unconventional monetary policy in theory and in practice”, Banca D’Italia Questioni di Economia e Finanza No. 102, pp. 1-40.
CURDIA, Vasco and Michael Woodford; (2011), “The central-bank balance sheet as an instrument of monetary policy”, Journal of Monetary Economics, Vol. 58(1), pp. 54-79.
DE LONG, J. Bradford; (2009), “The price of inaction”, Project Syndicate (28 April), http://www.project-syndicate.org/commentary/delong89/English, 20.11.2018.
DEL NEGRO, Marco, Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero and Nobuhiro Kiyotaki; (2015), “The forward guidance puzzle”, Federal Reserve Bank of New York Staff Reports No. 574, pp.1-81. DELL’ARICCIA, Giovanni, Pau Rabanal and Damiano Sandri; (2018), “Unconventional Monetary
Policies in the Euro Area, Japan, and the United Kingdom”, Journal of Economic Perspectives, 32(4), pp. 147–172.
DICKEY, David A. and Wayne A. Fuller; (1979), “Distribution of the Estimates for Autoregressive Time Series with a Unit Root”, Journal of the American Statistical Association, 74(366), pp. 427-431.
EGGERTSSON, Gauti and Woodford Michael; (2003), “The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy”, Brookings Papers on Economic Activity, 34(1), pp. 139-235.
FARMER, Roger E.A.; (2012), “Qualitative Easing: How it Works and Why it Matters”, NBER Working Papers No.18421.
FUHRER, Jeffrey C. and Giovanni P. Olivei; (2011), “The estimated macroeconomic effects of the Federal Reserve's large-scale Treasury purchase program”, Federal Reserve Bank of Boston Public Policy Briefs, No. 11-2, pp. 1-8.
FRIEDMAN, Milton; (2000), “Canada and Flexible Exchange Rates”, Revisiting the Case for Flexible Exchange Rates Proceedings of a conference held by the Bank of Canada, November, pp.413-421, https://www.bankofcanada.ca/wp-content/uploads/2010/08/keynote.pdf, 20.11.2018. GAGNON, Joseph E. and Brian Sack; (2018), “QE: A User’s Guide”, Peterson Institute for
International Economics Policy Brief, pp. 1-11.
HALDANE, Adrew G., Matt Roberts-Sklar, Tomasz Wieladek and Chris Young; (2016), “QE: the story so far”, Bank of England Staff Working Paper, No. 624, pp. 1-73.
HILL, Carter, William Griffiths and George Judge; (1997), Undergraduate Econometrics, John Wiley, New York.
JOYCE, Michael, David Mills, Andrew Scott, Dimitri Vayanos; (2012), “Quantitative easing and unconventional monetary policy-an introduction”, The Economic Journal, 122 (564), pp. 271-288.
KAPETANIOS, George, Haroon Mumtaz, Ibrahim Stevens, and Konstantinos Theodoridis; (2012), “Assessing the Economy-Wide Effects of Quantitative Easing”, The Economic Journal, 122(564), pp. 316–347.
KEYNES, John M.; (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan, London.
KEYNES, John M.; (1930), A Treatise on Money, Vol. II: The Applied Theory of Money, Macmillan, London.
KURODA, Haruhiko; (2013), “Quantitative and Qualitative Monetary Easing”, Speech at a Meeting Held by the Yomiuri International Economic Society in Tokyo, pp. 1-15, https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2013/data/ko130412a1.pdf, 20.11.2018. KURODA, Haruhiko; (2017), The Role of Expectations in Monetary Policy: Evolution of Theories
and the Bank of Japan's Experience, Speech at the University of Oxford, https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2017/data/ko170609a1.pdf, 20.11.2018. KUTLAR, Aziz; (2017), EViews ile Uygulamal Çok Denklemli Zaman Serileri, Umuttepe Yaynlar,
Kocaeli.
KUTTNER, Kenneth and Adam Posen; (2001), “The Great Recession: Lessons for Macroeconomic Policy from Japan”, Brookings Papers on Economic Activity, 32(2), pp. 93-186.
KREGEL, Jan; (2011), “Was Keynes’s Monetary Policy, À Outrance In The Treatise, A Forerunner Of Zirp And Qe? Did He Change His Mind In The General Theory”, Levy Economics Institute Policy Note, pp. 1-9.
KRUGMAN, Paul; (1998), “It's Baaack: Japan's Slump and the Return of the Liquidity Trap”, Brookings Papers on Economic Activity, 29(2), pp. 137-206.
KRUGMAN, Paul; (2010), “Bernanke and the Shibboleths”, Conscience of a Liberal Blog, November 6, https://krugman.blogs.nytimes.com/2010/11/06/bernanke-and-the-shibboleths/, 20.11.2018.
LENZA, Michele, Huw Pill and Lucrezia Reichlin; (2010), “Monetary Policy In Exceptional Times”, Economic Policy, 25(62), pp.295-330.
LITTERMAN, Robert B. and Laurence Weiss; (1984), “Money, Real Interest Rates and Output: A Reinterpretation of Postwar US Data.”, Econometrica, 53(1), pp. 129–156.
LOMBARDI, Domenico, Pierre Siklos and Samantha St. Amand; (2018), “Survey Of The International Evidence And Lessons Learned About Unconventional Monetary Policies: Is A ‘New Normal’ In Our Future?”, Journal of Economic Surveys, 32(5), pp. 1229–1256.
MADDALA, Gangadharrao S.; (2001), Introduction to Econometrics, 3. Edition, John Wiley, England.
MATSUKI, Takashi, Kimiko Sugimoto and Katsuhiko Satoma; (2015), “Effects of the Bank of Japan’s Current Quantitative and Qualitative Easing”, Economics Letters, 133, pp. 112–116. MELTZER, Allan H; (2011), Ben Bernanke’s ‘70s show, Wall Street Journal, February 5,
https://www.wsj.com/articles/SB10001424052748704709304576124033729197172, 20.11.2018. MEHRLING, Perry; (2011), The New Lombard Street How the Fed Became the Dealer of Last
Resort, Princeton University Press.
SALACHAS, Evangelos, Nikiforos T. Laopodis and Georgios P. Kouretas; (2018), “Assessing monetary policies in the Eurozone, U.S., U.K. and Japan: new evidence from the post-crisis period”, Applied Economics, 50(59), pp. 6481–6500.
SEDDIGHI, Hamid R., and Lawler K.A., Kates A.V.; (2000), Econometrics A Pratical Approach, Routledge-Taylor Francis Group, London.
SIMS A., Christopher; (1980), “Macroeconomics and Reality”, Econometrica, 48(1), pp. 1-48. SIMS A., Christopher, James Stock and Mark Watson; (1990), “Inference in Linear Time Series
Models with Some Unit Roots”, Econometrica, 58(1), pp. 113-144.
SEVUKTEKIN, Mustafa ve Mehmet Çnar; (2017), Ekonometrik Zaman Serileri Analizi, 5. Bask, Dora Yaynevi, Bursa.
STONE, Mark, Kenji Fujita and Kotaro Ishi; (2011), “Should Unconventional Balance Sheet Policies be Added to the Central Bank Toolkit? A Review of the Experience So Far”, IMF Working Paper No. 145, pp. 5-70.
TAYLOR, John B.; (1993), “Discretion versus policy rules in practice”, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, North-Holland, pp. 195-214.
TAYLOR, John B.; (2013), “Monetary Policy During The Past 30 Years With Lessons For The Next 30 Years”, Cato Journal, 33(3), pp. 333-345.
TRICHET, Jean-Claude; (2010), Reflections on the nature of monetary policy non-standard measures and finance theory Speech by Jean-Claude Trichet, Opening address at the ECB Central Banking Conference, https://www.ecb.europa.eu/press/key/ date/2010/html/ sp101118.en.html, 20.11. 2018.
THORNTON, Henry; (1802), An Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain London: Hatchard. Edited with an Introduction by F.A. von Hayek, 1939, Allen and Unwin, London.
ÖZDEMIR, Metin; (2014), “Krizin Ardndan Makro iktisat ve Enflasyon Hedeflemesi: Quo Vadis?”, iç. Ali Ar (der.), Bir Duayen ile øktisat ve Finans Çok Boyutlu Düúünmek- Prof.Dr.ølker Parasz’a Arma÷an, Ankara: Efil Yaynevi, ss. 187-236.
WEALE, Martin and Tomasz Wieladek; (2016), “What are the macroeconomic effects of asset purchases?”, Journal of Monetary Economics, 79, pp. 81-93.
WICKSELL, Knut; (1898), Geldzins und Giiterpreise. Jena: Fischer, English translation: Interest and Prices: A Study of the Causes Regulating the Value of Money. Translated bv R.F. Kahn, 1936 Macmillan, London.
WOODFORD, Michael; (2003), Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy, Princeton University Press, USA.
WOODFORD, Michael; (2012), “Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound”, Paper presented at the Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Policy Symposium, Jackson Hole, Wyoming, August 30–September 1, pp. 185-288.
