Zayıf Formda Etkinliğin Testi (Dünyada Yapılan Çalışmalar)

Fama (1965); zayıf formda etkin bir piyasada, fiyat değişimlerinin tamamen rastlantısal olduğu ve fiyat değişimlerinin birbirinden bağımsız olduğu varsayımlarının, zayıf formda etkin bir piyasada fiyat değişmelerinin Rassal Yürüyüş (random walk) modeline uygun olduğu sonucuna götüreceğini söylemektedir. Bu durumda böyle bir piyasanın varlığının yani piyasanın zayıf formda etkin olup olmadığının tespiti, Rassal Yürüyüş (Random Walk) Hipotezinin test edilmesi sonucu ortaya çıkacaktır. Bu nedenle zayıf etkin pazar hipotezinin test edilmesi Rassal Yürüyüş modelinin test edilmesine dönüşmektedir. Rassal Yürüyüş Hipotezinin test edilmesinde genellikle run testi, serisel korelasyon testleri, birim kök testleri ve filtre testi tercih edilmektedir.

Fama (1965), yapmış olduğu çalışmasında hisse senedi fiyat hareketlerinde, fiyat değişmelerinin rassal yürüyüş özelliği gösterdiğini tespit ederek hisse senedi getirilerinin de rassal bir yürüyüş izlediği sonucuna varmıştır. Fama, Dow endeksindeki hisselere otokorelasyon, Run Testi ile Filtre Testlerini uygulamış ve farklı gecikme seviyelerinde otokorelasyon derecelerini hesaplamıştır. Farklı gecikmelerdeki otokorelasyon katsayıları istatistiksel olarak anlamsız bulunmuştur.

Yine Fama (1969) bir başka çalışmasında, 1965 yılındaki çalışmasına dayanarak geçmiş fiyatların gelecekteki fiyatlar üzerindeki etkisini test etmiş ve NYSE’de “Zayıf Formda Etkinliğin” geçerli olduğunu söylemiştir.

Cornell ve Dietrich (1978) yayınladıkları çalışmalarında, İngiliz Sterlini, Kanada Doları, Hollanda Guldeni, Alman Markı, Japon Yeni ve İsviçre Frangı sözleşmelerini incelemişlerdir. Uygulama olarak otokorelasyon testi ile Alexander’in filtre kurallarını kullanmışlar ve elde edilen sonuçların etkin piyasalar hipotezini desteklediği kanısına

62

varmışlardır. Aynı zamanda Eugene Fama’nın hisse senetleri için bulduğu, büyük fiyat değişimlerinin, büyük değişimleri takip etme eğilimini teyit etmişlerdir.

Cooper (1982), dünya menkul kıymet borsaları ve özellikle gelişmekte ülke borsalarının endekslerinin etkinliğini incelediği çok geniş çalışmasında, İngiltere ve Amerika borsalarının tesadüfî yürüyüş sergiledikleri, ancak geriye kalan borsalarda ise sonucun daha az açık olduğu sonucuna varmıştır.

Lo ve MacKinlay (1988), bir spesifikasyon testi olan varyans tahminini kullanarak 1962-1985 yılları arasında ABD‘de hisse senetlerinin haftalık getirilerinin rassal hareket etmediğini ileri sürmüşlerdir. Çalışmalarında haftalık hisse senedi getirilerinde pozitif bir serisel korelasyon bulmuşlardır. Bunun sonucu olarak hisse senedi piyasalarında, etkin piyasalar hipotezinin geçerli olmadığını ileri sürmüşlerdir.

Chang ve Ting (2000), Tayvan Borsasında 1971 ve 2006 yılları arasında haftalık getiriler üzerinde zayıf formda etkinliği test etmişlerdir. Çalışmalarında Lo ve MacKinlay’ın geliştirdiği varyans oranı (variance ratio) testini kullanmış ve Tayland Borsası’nın zayıf formda etkin olmadığı sonucuna ulaşmışlardır.

Lock (2007) ise aynı Tayvan Borsasında 1990 ve 2006 yıllarının ortası arasında haftalık getiriler üzerinde zayıf formda etkinliği test etmiş, yine çalışmasında Lo ve MacKinlay’ın aynı (variance ratio) testini kullanmış ve önceki araştırmanın tersine Tayvan Borsası’nın ilgili yıllarda zayıf formda etkin olduğu sonucuna ulaşmıştır.

Chang, Lima ve Tabak (2004), yaptıkları geniş ölçekli çalışmalarında Arjantin, Brezilya, Meksika, Latin Amerika, Hindistan, Endonezya, Kore, Malezya, Filipinler, Tayland, Tayvan, Japonya ve Amerika borsalarında Çoklu Varyans Analizi ile Bootstrap Testi uygulamışlardır. Elde ettikleri sonuçlara göre gelişmiş ülkelerde Rassal Yürüyüş Hipotezi reddedilmezken gelişmekte olan ülkelerde Rassal Yürüyüş Hipotezi reddedilmektedir. Asya borsalarının rassal yürüyüş özelliği göstermediği, buna karşın Latin Amerika borsalarının Şili dışında rassal yürüyüş özelliğine sahip olduğunu ortaya çıkarmışlardır. Amerikan ve Japon borsalarının ise zayıf formda etkin olduğu yönünde destekleyici bilgiler bulunmuştur. Şili Borsası’nda teknik analizi destekleyen güçlü kanıtlar ileri sürmüşlerdir. Meksika Borsası’nın da öngörülebileceği yönünde önemli

63

tespitlerde bulunmuşlardır. Arjantin ve Brezilya Borsaları’nın ise öngörü gücü yansıtmadığı ortaya konmuştur.

Urrutia (1995), Latin Amerika ülkelerinin borsalarında uyguladığı çalışmasında gelişmekte olan borsalarının rassal yürüyüş gösterip göstermediğini incelemiştir. Çalışmada Varyans Oran Analizi kullanılmış, yerel para birimlerinin Aralık 1975–Mart 1991 aylık fiyat verileri ile Arjantin, Şili ve Brezilya borsaları için etkinlik test edilmiştir. Çalışmanın sonucunda Varyans Oran Analizi ile Rassal Yürüyüş Hipotezi reddedilmiş bununla birlikte Run Testi bütün gelişmekte olan Latin Amerika borsalarının zayıf forma etkin olduğunu göstermiştir.

Avrupa borsalarının zayıf formda etkinliği üzerine yapılan çalışmalar ele alındığında, Worthington ve Higgs (2003)’in Avrupa’daki gelişmiş borsalar üzerine bir etkinlik araştırması gerçekleştirdiği görülmektedir. Günlük getirilerine göre on altı gelişmiş (Avusturya, Belçika, Danimarka, Finlandiya, Almanya, Yunanistan, İtalya, İrlanda, Hollanda, Norveç, Portekiz, İspanya, İsveç, İngiltere) ve dört tane de gelişmekte olan borsayı (Çek Cumhuriyeti, Macaristan, Rusya, Polonya) analiz etmişlerdir. Rassal Yürüyüş, Sıralı Korelasyon ve Run Testleri, Augmented Dickey Fuller, Philips–Perron, Kwiatkowski, Phillips, Schmidt ve Shin (KPSS) birim kök testleri ve Çoklu Varyans Oranı (MVR) testi çalışma da kullanılan analiz yöntemleridir. Çalışmanın sonucunda gelişmekte olan borsalardan sadece Macaristan Borsası’nın zayıf formda etkin olduğu sonucuna varılmıştır. Gelişmiş borsalardan ise Almanya, İrlanda, Portekiz, İsveç ve İngiltere’de zayıf formda etkinlik gözlemlenmiştir.

Andor, Ormos ve Szabo (1999), “Macaristan Sermaye Piyasalarında Getirinin Tahnin Edilebilirliği” adlı çalışmalarında Ocak 1991 ve Haziran 1999 yılları arasındaki verileri kullanarak, verilere Korelasyon Testi ve Run Testi uygulamışlardır. Çalışmada Macaristan Borsası’nda etkin piyasalar kuramının zayıf formunun etkin olmadığı yönünde bulgular ortaya çıkarmışlardır.

Panagiotidis (2004), Yunanistan Atina Borsası’nda, Euro’nun pazar etkinliği üzerindeki etkisini GARCH modeli ile test etmiş ve araştırmasında Atina Borsası’nın Rassal Yürüyüş hipotezine zıt düştüğü yönde bulgular ortaya koymuştur.

64

Kakanis (2004)’in Letonya Borsası’nın 1996 ve 2004 yılları arasındaki verilerinin kullanıldığı çalışmasında, Rassal Yürüyüş Hipotezinin etkinliğini test edilerek Letonya Borsası’nda geçmiş gün getirilerini kullanarak bugünkü getirilerin tahmin edilebileceği sonucuna ulaşılmış yani Rassal Yürüyüş Hipotezinin piyasa etkinliği reddedilmiştir.

Cassese ve Guidolin (2005) çalışmalarında, İtalya Milano Borsası MIB30 endeksi üzerine yazılmış opsiyonlarını, genelleştirilmiş En Küçük Kareler Yöntemi (EKKY), Serisel Korelasyon Testi, GLS Panel Veri Analizi ile test etmişler ve opsiyon piyasalarının fiyatlama etkinliğinin derecesinin ayarlanabilir olduğunu ileri sürerek piyasaların etkin olmadığı görüşüne varmışlardır.

Abrosimova (2005), Eylül 1995-Ocak 2001 dönemini kapsayan çalışmasında Rusya RTS Borsası’nda günlük, haftalık ve aylık sektör fiyat endeksi değişikliklerine, birim kök, otokorelasyon ve varyans analizi uygulamıştır. Bulguların sonucunda sadece aylık verilerde zayıf formda etkinlik desteklenirken, günlük ve haftalık hisse senedi getirilerinde ARCH etkisinin de kuvvetli olduğu gösterilerek zayıf formda etkinlik reddedilmiştir.

Hájek (2007)’in çalışmasında, 1995-2005 dönemi verileri kullanılarak Çek Cumhuriyeti Borsası’nın etkinliği test edilmiş, bu piyasada zayıf formda etkinlik doğrulanamamıştır.

Guidi, Gupta, ve Maheshwari (2010) çalışmalarında, Orta ve Doğu Avrupa ülkelerinin borsalarının zayıf formda etkin olmadığını bulmuşlardır.

Poshakwale (1996) çalışmasında, Hindistan için Bombay Borsası’nın etkinliğini 1987– 1994 yılları arasındaki günlük fiyat verilerini kullanarak araştırmış söz konusu borsanın zayıf formda dahi etkinliğinin olmadığını tespit etmiştir.

Ma ve Barnes (2001), çalışmalarında Çin Borsası’nın etkinlik düzeyini araştırmışlardır. Çalışmada 1990–1998 dönemi incelenmiş, bu kapsamda hem Shanghai Borsası, hem de Shenzhen Borsası ele alınmıştır. Çalışma kapsamında Fama standartları kullanılmış ve Çin Borsası’nın zayıf formda dahi etkin olmadığı gösterilmiştir.

Lim vd. (2003), Malezya’daki Kuala Lumpur Borsası’nda 1990-2002 dönemine ait günlük kapanış değerlerine göre “Windowed Test” prosedürünü uygulamışlar ve söz

65

konusu borsanın etkinliğini araştırmışlardır. Çalışma sonucunda Kuala Lumpur Borsaası’nın zayıf formda etkin olduğu saptanmıştır.

Ortadoğu ve Arap ülkelerinin borsaları için yapılan incelemelerde; Benzion ve Klein (2003) çalışmalarında, Tel Aviv Borsası TSA 25 endeksi ile SP 500 endeksi arasında etkinlik faklılıklarını ele almışlardır. Çalışmalarının sonucunda S&P 500 endeksinin zayıf formda etkinliği tespit edilirken, TSA 25 endeksi içinse göreceli kısa hareketli ortalama için piyasa etkinliği tespit edilememiştir.

Moustafa (2004) çalışmasında, Birleşik Arap Emirlikleri Borsası (UAE) için zayıf formda etkinliği araştırmış, çalışma sonucunda UAE’nin yeni gelişen, yeni kurumsallaşsan ve işlem hacmi çok düşük bir borsa olmasına rağmen, zayıf formda etkin olduğunu belirlemiştir.

Rawashdeh ve Squalli (2005) yaptıkları çalışmada, Ürdün-Amman Borsası’nın 1992 ve 2004 yılları arasındaki verilerini kullanarak zayıf formda etkinliği Çoklu Varyans Analizi (MVR) ve Run Testi uygulayarak araştırmışlardır. Her iki yöntemin sonuçlarına göre Amman Borsası’nda zayıf formda etkinliğin geçerli olmadığı sonucuna varmışlardır.

Asiri (2008) Bahreyn Borsası (BSE) için yaptığı çalışmada, BSE’nın zayıf formda etkin olduğunu ortaya koymuştur.

Awad ve Daraghma (2009) Filistin Menkul Kıymetler Borsası’nın zayıf formda etkinliğini, günlük getirilere göre hem Sıralı Korelasyon hem de Run Testleri uygulayarak test etmişlerdir. Sonuç olarak, Filistin Borsası’nın zayıf formda dahi etkinliğinin olmadığı tespit edilmiştir.

Abdmoulah (2010), on bir Arap borsasının zayıf formda etkinliğini GARCH-M (1,1) ile test etmiş, tüm piyasaların zayıf formda etkin olduğu sonucuna varmıştır.

Jaradat ve Al-Zeaud (2011), Amman Borsasını (ASE) inceledikleri çalışmalarında zayıf formda etkinliğin bu borsada geçerli olmadığını kanıtlamışlardır.

Salameh vd. (2011), Suudi Arabistan, Ürdün-Amman, Kuveyt, Dubai, Abu Dabi, Mısır, Fas, Tunus, Katar, Umman, Bahreyn ve Filistin borsaları için zayıf formda etkinliği parametrik Augmented Dickey-Fuller (birim kök) ile parametrik olmayan

Phillips-66

Perron testini kullanarak test etmişlerdir. Bu testlerin sonucunda, sayılan piyasaların tamamında zayıf formda etkinliği reddetmişlerdir.

Demirelli vd. (2010)’nin çalışmalarında gelişmiş bir piyasa olan ABD piyasalarında hesaplanan S&P 500 endeksine ait etkinlik düzeyi, 02.01.1999 – 19.01.2010 dönemi için incelenmiştir. Çalışma kapsamında ADF ve PP birim kök testleri, korelogram ve ARMA süreçleri ile endekse ait getiri serileri incelenmiştir. Çalışma sonucunda elde edilen bulgulara göre S&P 500 endeksi haftalık getiri serisinin rassal yürüyüş hipotezine uyduğu, dolayısıyla endeksin zayıf formda etkin olduğu tespit edilmiştir. Buna göre S&P 500 endeksine dahil hisse senetlerine ait fiyatların, bu hisse senedi ile ilgili geçmişe ait tüm bilgileri yansıttığı sonucuna ulaşılmıştır. Dolayısıyla ilgili piyasada tasarruflarını hisse senetlerinde değerlendiren yatırımcıların aşırı kâr ya da aşırı zarar durumlarıyla karşılaşma olasılıkları, gelişmekte olan piyasalara nazaran daha düşük gözükmektedir. Geçmiş fiyat hareketlerine ait bilgiler ilgili dönemde yatırımcılar arasında eşit dağılmış ve tüm hisse senedi fiyatlarına yansımıştır.

Etkinlik ile ilgili yapılan çalışmalarda analiz döneminin de önemli olduğu dikkate alınmalıdır. Farklı zaman dilimlerinde yapılan analizler yatırımcılara yol gösterici nitelikte olacak fakat etkinlik düzeylerinin değişmesine yol açabilecektir. Bu nedenle çalışma sonuçlarının sadece ilgili zaman dönemindeki etkinlik düzeyini yansıtması açısından yatırımcıya, gelecek dönemlerin değerlendirilmesinde bilgi sağlayacağı düşünülmelidir.