Bir önceki alt bölümde yapılan yazın taramasında da görüldüğü gibi yapısal model yaklaşımı ile yapılan ülke risk primi analizlerinde bir çok ortak faktör dikkat çekmektedir. Bunların önemli bir kısmı ülke riskine etki eden faktörlerden bir kısmı ise, Merton’un riskli borçlanmalar için önerdiği modelde
179 Westphalen, a.g.e., s.3’den Ming Huang, “The Determinates of Emerging Market Bond
Spread:Do Economic Fundementals Matter?”, The World Bank Policy Research Working
Paper, 1998 (Sözkonusu bilgiyi Westphalen, Huang’ın çalışmasından aktarmaktadır).
180 Rowlend, a.g.e., s. 19’dan Peter Rowland ve Jose Torres, “Determinates of Spread and
Creditworthness for Emerging Market Sovereign Debt”, Banco De La Republica
Research Report, December 2004 (Sözkonusu bilgiyi Rowlend, Rowlend ve Tores’in çalışmasından aktarmaktadır).
kullanılan faktörlerdir. Özetle ülkelerin borç ödeyememe durumuna dair yapısal modeller, ülke risk primi hesaplamalarında aşağıdaki 5 faktörün etkin olduğunu öne sürmektedir :
1. Peşin Faiz Oranı: Kredi riski yazınında en önemli konulardan bir tanesi kredi riski ve faiz riski arasında karşılıklı bağlılık olduğudur. Peşin faiz oranları ile ülke riski arasında ters ve kuvvetli bir ilişki bulunmaktadır. Yapısal modeller yüksek peşin faiz oranının, işletme değeri sürecinin risk duyarsız sapmasının artırdığını göstermiştir. Aynı şekilde, yüksek peşin faiz oranları, ülkenin risk duyarsız refah büyümesini artırır ve risk priminde düşmeye neden olur182.
Bunun yanı sıra, yapısal modeller kredi riskinin işletmenin varlıklarının değeri üzerine bir satım opsiyonu olarak düşünüldüğü bir yaklaşımı kullanmakta olup peşin faiz oranı opsiyonun beklenen nakit akışlarının ıskonto edilmesinde kullanılmaktadır. Faiz oranlarındaki bir artış, nakit akışlarının bugünkü değerini bir başka ifade ile opsiyonun değerini düşürmektedir. Bu da risk priminin düşmesi ile sonuçlanır.
2. Getiri Eğrisinin Eğimi: Ülkelerin borç ödeyememe durumuna dair şimdiye kadar geliştirilen yapısal modeller, peşin faiz oranının getiri eğrisini etkileyen tek faktör olduğunu varsaysa da, bir faktör getiri eğrisini belirlemeye yetmemektedir. Getiri eğrisinin eğimindeki bir artış, gelecekte beklenen kısa vadeli faiz oranını artırarak, risk priminde bir düşüşe neden olur183.
Faiz yapısı beklenti modeli, uzun dönem ve kısa dönem faiz oranları arasındaki farkın ülkelerin borç ödeyememe durumuna etki ettiğini kabul etmektedir. Faiz oranları arasındaki bu farka, getiri eğrisinin eğimi denir. Kısa dönem faiz oranlarında gelecekte meydana gelebilecek değişimin en uygun habercisi olduğunu göstermektedir. Getiri eğrisinin eğimindeki artış, kısa dönem faiz oranlarında artış beklentisine neden olmaktadır184. Sonuç olarak
182Daniel Aunon-Nerin ve Diğerleri, Exploring for Determinats Of Credit Risk In CDS
Transaction Data, International Center For Financial Asset Management , Research
Report-65, (December 2002), s. 24. 183 Westphalen, a.g.e., s. 7.
getiri eğrisinin eğimindeki artış satım opsiyonunun değerinde bir azalışa ve ülkenin borç ödeyememe riskinin azalmasına neden olmaktadır.
Bunun yanı sıra, getiri eğrisinin eğimi gelecekte geçerli olacak dalgalanmalarla da ilgilidir. Eğimdeki bir azalış, ekonomideki güçsüzleşmenin bir göstergesi olarak değerlendirilebilir. Bu açıdan getiri eğrisi, ekonomik aktivitenin ve resesyon olasılığının bir habercidir. Getiri eğrisinin pozitif olması, ekonomik aktivitenin gelişmesi ile ilişkilendirilir ki, bu da ülkenin büyümesini arttırarak borç ödememe riskini azaltır.
3. Temerrüde Uzaklık: Yapısal modellerde temerrüde uzaklık, ülkenin kaldıracına, yani borcunun varlıklarına oranına eşittir. Ülkenin varlık değeri toplam borçlarının altına düşerse, temerrüt gerçekleşir. Temerrüde uzaklık, temerrüdün olasılığını belirlediği için, daha yüksek bir kaldıraç daha yüksek risk primi anlamına gelir185. Ülke borcuna dair yapısal modellerde, temerrüt
devletin kararıyla gerçekleşir. Borç ödeyememe ilanı, devlete söz verilen faiz ödemelerini ve anapara ödemesini kısmen ödeme olanağı verebilir. Ancak bu tercih sonucunda borç verenler ülkeyi, ülke refahında büyümeyi azaltacak biçimde cezalandırır.
Yapısal ülke borcu fiyatlandırma modelleri, borç ödeyememe olasılıklarını saptayan faktörün, ülke refahının gelişiminin iki olasılık karşısında gösterdiği fark olduğunu öne sürmektedir. Bu olasılıklar, ya sözleşilen tam nakit akışlarını ödemeye devam etmek, ya da temerrüde düşmek ya da borç ödemelerini yeniden yapılandırmaktır. Ülke borçlarını ödemeye devam etmeyi seçerse, ihracatını engelleyecek yaptırımlarla karşılaşmaz. Fakat tam borç yükünü ödemeye devam etmek zorunda kalır. Temerrüde gitme ya da gitmeme gibi iki strateji altında, beklenen ülke refahı oranları temerrüt olasılığını belirler186.
4. Değişkenlik: Ülke borcuna dair yapısal modellerde, ülke risk primi ülkenin ekonomik yapısındaki dalgalanmadan da etkilenmektedir. Artan değişkenlik, ülkenin varlık değerinin toplam borçlarının altına düşmesine ya
185Westphalen, a.g.e., s. 7. 186Westphalen, a.g.e., s. 12.
da bir başka ifade ile satım opsiyonunun kullanılmasına neden olur187. Artan değişkenlik, ülkenin refahının temerrüt tetikleme sınırına ulaşma olasılığını artırmaktadır. Bunun da risk primini arttırması beklenir.
5. Dünya Ekonomisindeki Değişimler: Olumlu bir ekonomik iklim, ülkenin, ihracat yoluyla refah büyüme oranını artırabileceğini gösterir. Var olan yapısal modeller, ülke refahına ilişkin sabit büyüme oranları kabul etseler de, küresel ekonomik ortama bir bağımlılık olduğunu varsaymak uygun görünmektedir. Büyüme oranındaki bir artış, risk priminde bir düşüşe neden olur188.
Ülke risk primindeki değişimleri belirleyen kuramsal faktörlerin, gerçek risk primi değişimlerini ne derece açıklayabildiğini bulmak önemlidir. Çoğu kuramsal etkenin doğrudan gözlenememesi nedeniyle, bu değişkenler için temsili değişkenler bulmak gerekmektedir. IV. Bölüm’de ampirik analizlerde kullanılmak üzere temsili değişkenler belirlenecek ve ülke riski ile ülke kredi temerrüt swap primi arasındaki ilişki bu temsili değişkenler kullanılarak açıklanacaktır.