Kredi riski, genel olarak, borçlunun yapılan sözleşme gereklerine uymayarak yükümlülüğünü kısmen ya da tamamen zamanında yerine getirememesinden dolayı kreditörün karşılaştığı durumu ifade eder. Tahsil edilebilir değerler dikkate alındıktan sonra karşı tarafın ödemelerini yerine getirememesinin yarattığı zararla ilintili risktir. Aynı zamanda karşı tarafın mali durumundaki bozulmanın neden olduğu piyasa değeri kaybına da işaret eder. Karşı taraf, kredili işlem borçlusu, menkul kıymet çıkartan taraf ya da garantör olabilir162.
Kredi riski; borçlu kişi ya da kuruluşun anlaşma koşulları dahilinde taahhüt ettiği yükümlülükleri yerine getirememesi olarak tanımlanabilir. Kredi riski modellerinin nihai amacı, kredi risk primini modellemektir. Kredi riski yazınında bu modeller iki gruba ayrılır163:
• Yapısal ya da işletme değeri modelleri • İndirgenmiş form modelleri
162 Türk Dil Kurumu, İktisat Terimleri Sözlüğü, İstanbul: Türk Dil Kurumu Yayınları, 2004. 163
Yapısal modeller temerrüt ve geri ödeme oranlarını belirlemek için firma değerindeki gelişmeyi temel alır. Diğer taraftan, daha yeni bir yaklaşım olan indirgenmiş form modelleri temerrüde düşme oranını belirlemede dış kaynaklı bir temerrüt süreci tanımlar.
3.2.1. Yapısal Kredi Riski Modelleri (İşletme Değeri Modelleri)
Tarihsel olarak, kredi riski modellerinin ilk sınıf uygulamaları “yapısal” yaklaşımdır. Bu model grubu işletmenin varlıklarının değeri ile ilgili gelişmeler üzerine varsayımlar içermektedir. İşletmenin yükümlülük yapısı, işletmenin varlık değeri değişkenliği ile birlikte iflas durumunu belirlemektedir. Black & Scholes (1973) ve Merton (1974) tarafından başlatılan işletme değeri modelleri, işletmenin değerinin işletmenin borcuna oranını modelleyerek temerrüt riskini fiyatlandırırlar. Temerrüde düşme zamanı doğru olarak modellenmez ve genellikle temerrüt durumunun sadece borcun vadesinde gerçekleştiği kabul edilir. Yapısal yaklaşımın üstünlüğü kolay uygulanabilmesi ve net fiyatlandırma çözümlerine sahip olmasıdır164. Diğer taraftan, temerrüde düşmenin sadece vade tarihinde gerçekleştiği varsayımından dolayı Amerikan tipi işlemlerin (vadeye kadar herhangi bir zamanda gerçekleşmesi mümkün olan işlemler) bu modelle değerlenmesi zordur.
Yapısal modellerde, işletmenin değeri belirli bir sınırın altına düşerse temerrüde düşme gerçekleşmiş olur. Değerlendirmesi yapılan temel süreç, işletme değeri olduğu için, bu modellere alternatif olarak işletme değeri modelleri denmektedir. İşletmenin değerini ve işletmenin yükümlülüklerini, doğrudan gözlemlenebilir olmasa da, bilanço verilerini ve özkaynak fiyatlarını kullanarak hesaplamak mümkündür. Modellenecek olan kredi riski ülke riski olması durumunda işletme değeri daha az belirgindir. Yine de, ulusal borsa endekslerini işletme değerinin belirleyicisi olarak kullanarak, yapısal yaklaşımı devletlerin kredi riski modellemesine uygulama teşebbüsleri olmuştur165 .
164 Arnaud Servigny ve Oliver Renault, Measuring and Managing Credit Risk, 3th. ed., New York:MC-Gaw-Hill,Inc., 2004, s. 64.
165 Astrid Van Landschoot, “Emperical Credit Risk Analysis of Corporates, Sovereigns
3.2.1.1. Riskli Borçlanmaların Merton Modeli
Merton Modeli bütün modellerin başlangıcı sayılır. Merton, temerrüde düşme riski taşıyan tahvil ve benzer menkul kıymetleri modelleyen ilk araştırmacılardandır. Merton modelinde, faiz oranları sabit kabul edilmekte ve bir tahvilin temerrüde düşme riski, opsiyon fiyatlandırma teorisi kullanılarak modellenmektedir. Black & Scholes (1973), sermaye yapısını opsiyon fiyatlandırma yöntemiyle yorumlama fikrini vermiş olmakla birlikte, analitik çerçeveyi sağlayan Merton olmuştur166 .
Merton’un riskli borçlanmalar için modeli, modelleyenin özkaynağı şirketin varlıkları üzerinde bir opsiyon olarak görmesini sağlayan bir dizi varsayımlar ile başlar. Bu model, kredi riskinin işletmenin varlıklarının değeri üzerine bir satım opsiyonu olarak düşünüldüğü bir yaklaşımı kullanır. Çünkü işletmenin varlıklarının değeri o anda ki borçlarının değerinden daha fazla olmadıkça sermaye sahipleri vadede hiçbir şey alamazlar167.
Modelin geçerli olması için, Black-Scholes opsiyon modelindeki gibi çeşitli varsayımlar modele yüklenmelidir168:
- Modeldeki tek rassal değişken şirketin varlıklarının değeridir. - Şirketin varlıkları tamamen likittir.
- Faiz oranları sabittir.
- Şirketin ömründe sadece bir periyot vardır. - Şirketin varlıklarındaki volatilite sabittir.
- Şirketin varlıkları lognormal dağılımla uyumlu bir “stokastik süreç” izlemektedir.
Merton işletmelerin borçlarını daha kolay değerleyebilmek için bazı ilave varsayımlar yapmıştır169:
166
Jarrow ve Protter, a.g.e., s. 4
167 Jan Ericson ve Diğerleri, The Determinates of Crdit Default Swap Premia, Stockholm Institute of Financial Research, Reserach Report-32, (Febuary 2005), s. 3
168Servigny ve Renault,a.g.e., s. 65. 169Servigny ve Renault,a.g.e., ss. 66-67.
- Borcun sadece bir ödemesi vardır (borç miktarı artı faiz getirisi şeklinde ya da ıskontolu bonolar yapısında).
- Yönetim borç miktarını belirler ve periyodun sonunda işletme kapanana kadar bu borç miktarı değişmez.
- Eğer tek periyotluk süre sonunda işletmenin varlıkları borçlarından az ise, iflas gerçekleşir.
- işletmenin borcunun değeri artı işletmenin özkaynak değeri, işletmenin varlıklarının piyasa değerine eşittir.
- işletmenin borcunun değeri basitçe şirketin varlıklarının değeri ile özkaynak değerinin arasındaki farktır.
Merton modelinde, işletmenin ya da kıymetin T zamanındaki değeri, tanım gereği borcun tek kaynağı olan sıfır kuponlu tahvil borcundan ve tahvil değerinden müteşekkildir. Dahası, temerrüdün geri ödemenin gerçekleşebileceği ilk gün olan kredinin ödenme tarihinde gerçekleştiği varsayılmaktadır. Kredinin ödeme gününde işletmenin değeri işletmenin borcunun nominal değerinden düşükse, işletme temerrüde düşer ve bono sahipleri işletmenin değerini elde eder. Değilse, kredi tam olarak ödenir170.
3.2.2.İndirgenmiş Form Kredi Riski Modelleri
İndirgenmiş form modeller, temerrüde düşmenin karmaşık mekanizmalarını hem gözlemlenen piyasa verilerine uygun olan hem de arbitraj fiyatlandırması üretmeyen basit ifadelere indirgediği için “indirgenmiş form” olarak adlandırılır. Bu modellerdeki temerrüde düşme yoğunluğu risk oranıdır 171.
Yapısal modellerin aksine, bu yaklaşım, kredi riskini fiyatlandırmak için işletmenin değerini ya da sermaye değerini modellemez. İndirgenmiş form modelleri, temerrüde düşme zamanını modellemeyi hedefler (Jarrow & Turnbull (1995), Dufie & Singleton (1997, 1999), Madan & Unal (1998), Schönbucher (1998) bu modeli ayrıntılı olarak incelemiştir). Yoğunluk eksenli
170 Jarrow ve Protter, a.g.e., s.4.
171 Aykut Set, “Basel II Çerçevesinde Kredi Riski Modellemesi”, (Yüksek Lisans Tezi, Gazi Üniversitesi Fen Bilimleri Enstitüsü, 2007), ss.21-22.
model olarak da isimlendirilen indirgenmiş form modellerinde, temerrüde düşme ya da iflas bir temerrüt süreci ile modellenir. Temerrüt süreci, temerrüde düşmeme ile temerrüde düşme arasında değişebilen bir sıçrama sürecidir. Bu süreçte temerrütte düşme yoğunluğu belli bir zaman aralığında temerrüde düşme riskini ifade eder172.
Rassal faiz oranlarını dikkate alma kredi riski modellemede indirgenmiş form yaklaşımların doğmasına öncülük etmiştir. İndirgenmiş form modeller varsayımlarını doğrudan işletmenin alınıp satılan yükümlülüklerinin fiyatı üzerine yapar. Yapısal yaklaşım yükümlülük yapısı sabit olduğunda toplam borç miktarının statik olduğu varsayımını yaparken indirgenmiş form modeller bu varsayımı yapmaz. Aslında, borçlunun sermaye yapısı ile ilgili hiç bir varsayım yapılmaz173.
3.3. ÜLKE RİSK PRİMİ HESAPLANMASINDA YAPISAL KREDİ RİSKİ