Ödeme koşulunun gerçekleşmesinden sonra koruma satıcısının koruma alıcısına yapacağı ödeme de sözleşmede belirlenmelidir. Bu ödeme, referans varlığın nominal değeri ile referans varlığın tekrar kullanım değeri arasındaki farktan dolayı koruma alıcısının uğrayacağı zararı karşılar. Bu ödeme, “fiziksel uzlaşma” ya da “nakit uzlaşma” şeklinde yapılabilir110.
Ödeme koşullarından biri gerçekleştiğinde, koruma alıcısı ya da koruma satıcısından biri diğerine ödeme koşulunun gerçekleştiği uyarısını yapar. Ödeme koşulunun varlığına, halka açık bilgiler temel alınarak karar verilir. Bu yaklaşımda, en az iki saygın bilgi kaynağının varlığı gerekmektedir. Kanuni ya da benzer koşullardan çıkan bilgiler, halka açık bilgilerin içeriğini oluşturmaktadır. Çünkü bu durumda, taraflar sadece halka açık bilgilere dayanarak kredi olayının gerçekleştiğinden haberdar olacaktır. Bilgi kaynağının bulunmaması durumunda, 2003 Kredi Türevleri Tanımları’na göre, Bloomberg Servis, Wall Street Journal, New York Times, Nihon Keizai Shimbun, Asahi Shimbun, Yomiuri Shimbun, Financial Times, La Tribune, Les Echos, Australian Financial Review ve Dow Jones ile Reuters Haber Servisler gibi bilgi kaynaklarının kullanımına izin vermektedir111.
Bundan sonra koruma satıcısının koruma alıcısına yapacağı ödeme uzlaşma türüne göre farklılık gösterir.
2.5.1. Fiziksel Uzlaşma
Fiziksel uzlaşmada, koruma alıcısı nominal değeri koruma tutarına eşit olan referans varlığı koruma satıcısına teslim eder, koruma satıcısı da koruma alıcısına koruma tutarını öder. Sözleşmede genellikle referans varlığın yerine aynı koşullara sahip teslim edilebilecek bir borç ya da borç sepeti belirlenir 112.
Kuramsal olarak, aynı koşuldaki tüm varlıkların tasfiye durumunda aynı değere sahip olması gereklidir, çünkü bunlar şirketin varlıkları üzerinde eşit hakka sahiptir. Teslim edilebilir borçlar sözleşmede açık bir şekilde
110
Moorad Choudhry, The Credit Default Swap Basis, s. 22. 111
International Swaps and Derivatives Association,a.g.e., ss. 14-15. 112
tanımlanmış olup, genel olarak bono ve kredi olarak belirlenir. Ödeme koşulunun bildirimi sonrasında, koruma alıcısı hangi borçların teslim edileceğini belirlemek ve koruma satıcısına bildirmek zorundadır. Tipik olarak, bu borçlar standart bir uzlaşma dönemi içinde teslim edilmekte olup, teslim edilebilir borçlar ve teslim dönemi sözleşmede açık bir şekilde tanımlanmıştır. Fiziksel uzlaşma T+3’de yani bildirimde bulunulduktan üç gün sonra yapılır113. Şekil-8’de fiziksel uzlaşma yapısı gösterilmektedir .
Şekil - 8: Fiziksel Uzlaşma Yapısı
Kaynak: Lehman Brothers International (Europe), Credit Derivatives Explained, Credit
Research, London: March 2001, s.65.
Teslim edilebilir borç tutarı, kredi temerrüdü swap’ının koruma tutarına eşit bir nominal tutar olacaktır (bunun istisnası tahakkuk eden faizin dahil edilmesidir ki bu durumda da daha az borç teslim edilir). Burada dikkat edilmesi gereken, sadece tek bir borcun teslim edilmesi zorunluluğunun olmamasıdır. İstenildiği takdirde, aynı koşulları sağlayan borçlardan oluşan bir portföy de teslim edilebilir. Yani, sadece koruma altına alınanın belirli kredi yükümlülüğüne bakılmaz. En ucuzu aktarma seçeneği, temerrüde düşen bono ya da portföyde bulunan daha düşük fiyatlı bono ile fiziki uzlaşmanın gerçekleşmesini olanaklı kılmaktadır114.
Uygulamada, koruma alan taraf, teslimatı yapılabilecek varlıklar içinde en ucuz işlem göreni teslim etmektedir. Koruma satan taraf, kredi temerrüt swap sözleşmesinde en ucuz aktarım seçeneği koşulunun bulunmaması
113
Anson ve diğerleri, a.g.e., s. 64. 114
durumunda daha fazla prim isteyecektir. Bu durum ödeme koşulunun gerçekleşmesinden sonra fiyatlandırmayı etkileyebilir.
Bazı durumlarda fiziki teslimat yapmak imkansız ya da yasadışı olabilir. Bu durum, koruma alan ya da satan tarafın yükümlülüklerini etkileyecek olaylar olarak da tanımlanabilir. Gerçekleşen olay, tarafların kontrolü dışında gelişir. İmkansız bir durumun oluşması, teslimat sistemindeki hatalardan ya da başarısızlıktan kaynaklanır. Yasa dışı bir durumun oluşması, herhangi bir kanun ya da kurala uygunsuzluk nedeniyle gerçekleşir. Fiziki teslimatın gerçekleşemediği durumlarda, nakit uzlaşmaya gidilir.
2.5.2. Nakit Uzlaşma
Nakit uzlaşmada, koruma satıcısı koruma alıcısına referans varlığının nominal değeri ile referans varlığın tekrar kullanım değeri (temerrüt durumundaki fiyatı) arasındaki farkı öder. Herhangi bir teslim edilebilir borç takası söz konusu değildir. Referans varlığının temerrüt durumundaki fiyatı ödeme koşulunun gerçekleşmesinden sonraki 14-30 gün içinde yapılan broker anketi yolu ile belirlenir. Bu gecikmenin amacı tekrar kullanım değerinin dengelenmesini sağlamaktır115. Şekil-9’de bir nakit uzlaşma yapısı gösterilmektedir .
Şekil - 9: Nakit Uzlaşma Yapısı
Kaynak: Lehman Brothers International (Europe), Credit Derivatives Explained, Credit
Research, London: March 2001, s. 65.
115
Sözleşme tanımlarına göre, tekrar kullanım değeri koruma alıcısı, koruma satıcısı ya da üçüncü bir kurum (hesaplama görevlisi) tarafından belirlenir. Broker anketinde genelde en az beş brokerdan fiyat alınması gerekir; kesin fiyat ise, en yüksek kullanılarak ya da en yüksek ve en düşük değerleri çıkardıktan sonra ortalama alınarak hesaplanır116.
Taraflar bir tane değerleme tarihi seçebileceği gibi, birden fazla da seçebilirler. Birden çok değerleme tarihi seçilmesinin nedeni, gerçek piyasa değerinin hesaplanmasındaki riskleri minimize etmektir. Tek değerleme tarihi yerine 3-6 tane değerleme tarihli anketlere güvenmek çok normaldir. Nakit uzlaşma yolu seçildiğinde, anketler, ödeme koşulu gerçekleştikten sonra, değerleme tarihleri arasındaki 5-20 günlük aralarda yürütülür. Bu durum, gerçek teslimatın gerçekleşmesi öncesi dönemin uzamasına neden olur. Ödeme koşulu gerçekleştikten sonra, 2-6 hafta sonra ilk fiyatlandırma yapılır, daha sonra ortalama 4-6 defa daha fiyatlandırma yapıldıktan sonra, son ödenecek miktar ortaya çıkar. Değerleme zamanı olarak sabah saat 11:00 kullanılır; kullanılan fiyat ise, alım fiyatıdır (ancak satım fiyatı ve ortalama fiyat gibi başkaca seçenekler de vardır). Bazı durumlarda, varlığın fiyatının belirlenmesi mümkün olmayabilir; bu durumda aynı kredi kalitesinde ve aynı vadede bir başka varlığın fiyatının kullanılması mümkündür117.
Hatta bazı durumlarda, tekrar kullanım değerinin işlemin başlangıcında belirlenmesi de mümkündür. Bu tip kredi temerrüt swap’ına “sabit tekrar kullanım değerli temerrüt swap’ı” denir. Genelde referans borçlunun derecelendirme kuruluşlarından almış olduğu dereceye ve referans varlığın sermaye yapısı önceliğine göre “yüzde” olarak ifade edilir118.
Gelişmekte olan piyasalarda genellikle fiziki teslimat yapılmaktadır. Çünkü ödeme koşulunun oluşması durumunda tahvil piyasasının likiditesi oldukça azalacağından, gerçek bir fiyat kotasyonu almak zorlaşmaktadır. Bu durumda koruma satan taraf, zararını kısmen karşılayabilmek için nakit uzlaşma yerine, düşük değerli bonoları almayı tercih etmektedir.
116
Moorad Choudhry, The Credit Default Swap Basis, s. 23. 117
International Swaps and Derivatives Association, a.g.e., ss. 38-40. 118