Veriler ve Değerlendirmesi

İMKB’de listelenmiş sektörlere ait yıllık ortalama piyasa değeri / defter değeri oranları tablo 3.1’de verilmiştir.

Tablo 3.1: İMKB’de Listelenmiş Sektörlerin 2001–2005 Yılları Arası PD/DD Oranları.

∗ _{SEKTÖR 2001 2002 2003 2004 2005 ORT.}

1 Madencilik 4.26∗∗ _{1.46 1.36 3.4 3.49 2,79}

2 İmalat Sanayi 3.63 2.1 2.11 1.26 1.68 2,16

3 Gıda, İçki ve Tütün 14.17 5.66 3.6 2.27 2.88 5,72 4 Dokuma, Giyim Eşyası ve Deri 2.03 1.45 0.97 0.7 0.96 1,22 5 Orman Ürünleri ve Mobilya 1.77 1.13 1.3 1.07 1.89 1,43 6 Kağıt ve Kağıt Ürünleri, Basım ve Yayın 2.4 1.96 2.4 1.78 2.52 2,21 7 Kimya, Petrol, Kauçuk ve Plastik Ürünler 4.5 2.07 1.87 0.98 1.42 2,17 8 Taş ve Toprağa Dayalı Sanayi 2.31 1.66 1.83 1.15 1.94 1,78

9 Metal Ana Sanayi 1.31 0.85 1.05 0.84 1 1,01

10 Metal Eşya, Makine ve Gereç Yapımı 4.44 3.13 3.52 1.8 2.02 2,98 11 Diğer İmalat Sanayii 1.61 0.66 0.69 0.81 1.05 0,96

12 Elektrik, Gaz ve Su 2.81 1.76 1.59 1.06 1.16 1,68

13 İnşaat ve Bayındırlık 20.74 19.04 20.38 2.12 2.39 12,93

14 Toptan ve Perakende Ticaret Otel ve Lokantalar 5.52 2.8 3.53 2.02 3.12 3,40

15 Toptan Ticaret 3.46 2.6 3.98 1.68 1.97 2,74

16 Perakende Ticaret 8.33 3.34 4.38 2.67 4.04 4,55 17 Lokanta ve Oteller 0.85 0.53 0.55 0.5 1.58 0,80

18 Ulaştırma, Haberleşme ve Depolama 50.1 14.86 5.25 3.19 2.91 15,26

19 Ulaştırma 6.05 2.64 2.51 1.41 1.39 2,80

20 Haberleşme *DY* *DY* 6.92 3.78 3.39 4,70

21 Eğitim Sağlık Spor ve Diğer Sosyal Hizmetler 1.2 1.77 1.47 2.87 4.93 2,45 22 Tıbbi ve Diğer Sağlık Hizmetleri *DY* 0.76 1.46 2.62 5.74 2,65

23 Spor Hizmetleri *DY* 2.77 1.47 2.95 4.72 2,98

24 Eğlence Hizmetleri *DY* *DY* *DY* 3.52 2.88 3,20

25 Mali Kuruluşlar 2.94 1.42 1.82 1.46 2.27 1,98

26 Bankalar ve özel Finans Kurumları 2.5 1.1 1.41 1.57 2.93 1,90 27 Sigorta Şirketleri 2.32 1.38 1.95 2.09 1.5 1,85 28 Finansal Kiralama ve Faktöring Şirketleri 0.59 0.42 0.71 0.95 2.48 1,03 29 Holdingler ve Yatırım Şirketleri 4.81 2.89 3.61 1.34 1.48 2,83 30 Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları 0.98 0.43 0.5 0.8 1.69 0,88 31 Menkul Kıymet Yatırım ortaklıkları 1.03 0.58 0.86 1.04 1.14 0,93

32 Aracı Kurumlar 3.15 1.07 1.83 *DY* *DY* 2,02

33 Teknoloji 5.44 2.98 2.41 1.77 2.53 3,03

34 Bilişim 4.52 2.36 2.76 1.79 2.37 2,76

35 Savunma 3.66 1.98 2.15 1.51 2.11 2,28

MIN: . 0,59 0,42 0,50 0,50 0,96 0,80 MAX: . 50,1 19,04 20,38 3,78 5,74 15,26 Toplam Ana Sektör: 9 Ortalama: 5,59 2,78 2,77 1,79 2,40 3,07 Toplam Alt Sektör: 26 Genel Ortalama: 3,07

∗ _{Sektörlere ait PD/DD oranlarının gösterildiği grafiklerde grafiğin alt tarafındaki serinin ilk satırında yer} alan 1–5 arası rakamlar 2001 den 2005e kadar yılları temsil etmektedir. Tablonun sol tarafındaki 1–35 arasındaki rakamlar ise şirketlerin 2001–2005 yılları arasındaki ortalama PD/DD oranlarının gösterildiği çubuk grafiğin y eksenindeki ilk satırda yer almaktadır ve her rakam bu tabloda karşılık geldiği sektörü temsil etmektedir.

*DY* : Değer Yok anlamını taşımaktadır. Bazı yıllarda bazı sektörlerde faaliyet gösteren işletme

bulunmadığı ya da belli sektörler daha sonra listeye dahil edildiği için (örneğin eğlence hizmetleri 2004 yılından itibaren listeye dahil edilmiştir) İMKB tarafından değerlendirme yapılmamıştır.

∗∗ _{Madencilik sektörü 2001 yılında İMKB listelerinde yer almamaktadır. Ancak madencilik sektöründe} tek firma olarak faaliyet gösteren ve 2001 yılında imalat sanayiinde listelenmiş olan işletmenin 2001 yılı PD/DD oranı verilerin kesintiye uğramaması amacıyla2001 yılı madencilik sektörü ortalaması olarak kabul edilmiştir.

Tablo 3.1’de son beş yılın bütün sektörler için ayrı ayrı ortalaması listelenmiştir. Bu ortalamalara bakıldığında 2001 yılında 5,59 olan PD/DD oranı 2004 yılına kadar düşüş göstermiş ve 2004 yılı itibariyle 1,79’a kadar gerilemiştir. 2005 yılında tekrar yükselmeye başlayan oran bu yıl için 2,40 olarak gerçekleşmiştir. Bütün yılların ortalaması ise 3,07 düzeyindedir. İşletmelerin son beş yıllık PD/DD oranları, şekil:3.2’de görüldüğü gibi 1-5 bandı arasında yığılma göstermektedir.

Şekil 3.2: 35 Sektörün 5 Yıllık Ortalamasının Karşılaştırmalı Çubuk Grafiği∗.

Bu süreç içinde en düşük oran, sektör bazında 2002 yılında finansal kiralama ve faktöring şirketleri alt sektörüne ait olan 0,42’dir. Finansal kiralama ve faktöring şirketleri entellektüel sermayenin yapısal sermaye unsurunun neredeyse temelini oluşturan, sözleşmelere dayalı faaliyet göstermesine rağmen piyasa değerleri 2001–2004 yılları arasında defter değerlerinin üzerine çıkamamış, ancak 2005 yılında İMKB’de işlem gören işletmelerin toplam piyasa değerinin %50 artış göstererek 120 milyar dolar seviyesinden 160 milyar dolar seviyesine yükselmesi, artan ticaret hacmi ve sözleşmelere dayalı alım, satım ve kiralamaların yaygınlaşmasının sonucu bu sektörün PD/DD oranı son bir yıl içinde 2,48’e yükselerek genel ortalamaya yaklaşmıştır. En yüksek oran ise 2001 yılında 50,1 olarak, ulaştırma haberleşme ve depolama ana sektörüne aittir.

∗ _{Grafiğin X ekseninin ilk sütunundaki 1den 35e kadar rakamlar, tablo 6’daki sektör isimlerinin} solundaki numaralara karşılık gelmektedir.

Aşağıdaki grafiklerde dokuz ana sektörün araştırma dönemi boyunca gerçekleşmiş ortalama PD/DD oranları, beş yıllık dönem boyunca bu oranların artış-azalış yönleri ve şiddetleri gösterilmiş ve bu hareketler analiz edilmeye çalışılmıştır.∗_{. Söz konusu sektörler} sırasıyla madencilik, imalat sanayi, elektrik gaz ve su, inşaat ve bayındırlık, toptan ve perakende ticaret, otel ve lokantalar, ulaştırma haberleşme ve depolama, eğitim sağlık spor ve diğer sosyal hizmetler, mali kuruluşlar ve son olarak teknoloji sektörleridir.

0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 P D /D D Madencilik 4,26 1,46 1,36 3,4 3,49 1 2 3 4 5

Şekil 3.3: Madencilik Sektörü 2001–2005 Yılları Arası PD/DD Oranları.

Madencilik sektörünün detayları incelendiğinde, bu sektörünün İMKB listesine 2002 yılında eklendiği ve bu sektörde sadece, halen tek şirket olarak faaliyet gösteren Park Elektronik ve Madencilik’in (PRKTE) bulunduğu anlaşılmaktadır. Bu sektörde yalnızca bir işletmenin bulunması, ilgili işletmenin pd/dd oranının yüksekliğinin entellektüel sermaye dışındaki başka faktörlerden kaynaklanabileceği ihtimalini arttırmaktadır. İşletme bilânçolarının dipnotları incelendiğinde maddi olmayan varlıkların çok büyük bölümünü maden işletme haklarından kaynaklandığı anlaşılmaktadır. Ancak 2002 ve 2003 yılları için sırasıyla 0,0002 ve 0,0004 olan maddi olmayan varlıklar/toplam varlıklar oranları 2004 ve 2005 dönemlerinde %10 civarındadır. Bu, işletmenin son iki yıl içinde entellektüel sermayenin resmi olarak tanımlanabilen ve entellektüel mülkiyet haklarından olan işletme haklarına (royaltilere) ne büyüklükte yatırım yaptığının göstergesi olarak kabul edilebilir.

∗ _{Sektörlere ait tablolarda, y ekseninde (yatay verilerde) 1–5 arasındaki rakamlar sırasıyla 2001–2005} yıllarını temsil etmektedir. Bu rakamların hemen altındaki veriler ise ilgili yılda gerçekleşmiş ortalama PD/DD oranlarına karşılık gelmektedir.

0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 P D /D D İmalat Sanayi 3,63 2,1 2,11 1,26 1,68 1 2 3 4 5

Şekil 3.4: İmalat Sanayi 2001–2005 Yılları Arası PD/DD Oranları.

İmalat sanayi son beş yıllık PD/DD ortalaması 2,16 olarak gerçekleşmiştir. Bu sektörün ortalaması da, eğitim sağlık spor ve diğer sosyal hizmetler sektörü haricindeki tüm sektörler gibi 2001 yılında en hızlı düşüşü sergilemekle birlikte 2005 yılında tekrar yükselmeye başlamıştır. Tablo 4,1’deki verilerin detayları İMKB verilerinden incelendiğinde bu sektörün alt sektörü olan, gıda içki ve tütün alt sektörü ortalama PD/DD oranındaki düşüşün etkili olduğu görülmektedir. 2001 yılında, bu alt sektör için 14,17 olarak gerçekleşen oran, 2002 yılında %60 azalarak 5,66’ya gerilemiştir. Bu alt sektörün detaylarına bakıldığında, Anadolu Efes, Kent Gıda ve Türk Tuborg firmalarının etkili olduğu anlaşılmaktadır. Özellikle, özsermayesi 2001’de 9 milyar TL olan Kent Gıda’nın bu rakamı 2002’de 17 trilyona yükseltmesi, 2001 yılı ortalama 38400 olan PD/DD oranını 2002 yılında 13,65’e düşürmüştür. Bu düşüş, gıda içki ve tütün alt sektörü ortalamasını ciddi biçimde düşürmüş ve dolayısıyla imalat sanayi sektörü ortalamasını olumsuz biçimde etkilemiştir. 2002 yılında Türk Tuborg ve Anadolu Efes firmalarındaki düşüş ise Kent Gıda’nınkine benzer şekilde piyasa değerlerindeki düşüş ve Türk Tuborg’un %300’e yaklaşan, Anadolu Efes’te ise %50’yi aşan sermaye atışlarının sonucunda gerçekleşmiştir.

İmalat sanayi ortalaması üzerinde etkili olan firmaların PD/DD, özsermaye ve piyasa değeri verileri analiz edildiğinde, sektörün PD/DD ortalamasında düşüşün entellektüel sermaye unsurlarındaki herhangi bir değişimden kaynaklanmadığı; daha çok piyasa koşullarına ve konjonktürel dalgalanmalara bağlı olduğu anlaşılmaktadır.

0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 P D /D D Elektrik Gaz ve Su 2,81 1,76 1,59 1,06 1,16 1 2 3 4 5

Şekil 3.5: Elektrik Gaz ve Su Sektörü 2001–2005 Yılları Arası PD/DD Oranları. Elektrik gaz ve su sektörü, diğer sektörlerde olduğu gibi 2001-2004 yılları arasında kademeli bir düşüş sergilemektedir. Bu sektörde 2001 yılında toplam beş firma faaliyet gösterirken 2002 yılında Aktaş Elektrik’in borsa kotundan çıkması sonucu dört firma faaliyet göstermeye devam etmektedir. Ekonominin 2001 yılında bir önceki yıla oranla %9.3 küçülmesinin sonucu olarak ülkedeki elektrik tüketimi son 20 yılda ilk defa azalarak -%1.2 net oranında gerçekleşmiştir. Ancak elektrik tüketimi, 2002 yılından itibaren tekrar artma eğilimine girmiştir. 2001 yılında yaşanan ekonomik küçülmenin sonucu olarak sektörün PD/DD oranı %40 oranında düşüş göstermiştir. Bu sektörde faaliyet gösteren firmalar incelendiğinde firmaların bağlı kuruluşları aracılığıyla enerji dağıtımı yaptıkları anlaşılmaktadır. Entellektüel sermayenin müşteri sermayesi unsurunun bu sektördeki firmalarda yoğun biçimde gözlenebileceği düşünülebilir. Ancak bu firmalar daha detaylı incelendiğinde dağıtım kanallarının toptan dağıtıma yönelik olduğu görülmektedir.

0 5 10 15 20 25 PD /D D İnşaat ve Bayındırlık 20,74 19,04 20,38 2,12 2,39 1 2 3 4 5

Şekil 3.6: İnşaat ve Bayındırlık Sektörü 2001–2005 Yılları Arası PD/DD Oranları. 2001 yılında sadece Borova İnşaat firmasının faaliyet gösterdiği sektörde 2002 yılında Enka İnşaat’ın borsa kotuna alınmasından itibaren toplam iki firma faaliyet göstermektedir. Sektör ortalaması 2004 yılına kadar 20 seviyesinde bulunmaktadır. 2001 yılında PD/DD oranı 20,74 olan Borova inşaat’ın 2002 yılında sermaye artırması ve piyasa değerindeki düşüşün eşzamanlı gerçekleşmesi sebebiyle 2002 yılı PD/DD oranı 3,56’ya gerilemiştir. Ancak sektöre giren Enka inşaat’ın 2002 yılında 19,44 olarak gerçekleşen PD/DD oranı sektör ortalamasının düşmesini engellemiştir. 2004 yılında her iki firma da sermayelerini artırmışlardır. Borova İnşaat’ın %300’ü aşan, Enka inşaat’ın ise %1000’e yaklaşan sermaye artırımları sonucu sektör ortalaması 2,12’ye gerilemiştir. Ancak PD/DD oranındaki hızlı düşüşün temel sebebi, diğer sektörlerde olduğu gibi entellektüel sermaye kavramından kaynaklanmamaktadır.

0 2 4 6 P D /D D Toptan ve Perakende Ticaret, Otel ve Lokantalar 5,52 2,8 3,53 2,02 3,12 1 2 3 4 5

Şekil 3.7: Toptan ve Perakende Ticaret Otel ve Lokantalar 2001–2005 Yılları Arası PD/DD Oranları.

Toptan ticaret, perakende ticaret, otel ve lokantalar alt sektörlerinden oluşan bu sektör diğer sektörlerden farklı olarak daha dalgalı bir PD/DD oranı sergilemektedir. Diğer sektörlerin çoğu 2001–2004 yılları arasında sürekli bir düşüş göstermelerine rağmen bu sektörde faaliyet gösteren firmalar 2003 yılında ortalama PD/DD oranlarında artış göstermişlerdir. Sektörün en yüksek PD/DD ortalamaları perakende ticaret alt sektörüne aittir. Perakende ticaret alt sektöründe faaliyet gösteren firmaların hemen hemen tamamı benzer müşteri kitlelerine hitap eden mağaza ve alışveriş merkezleridir. Bu alt sektörde, müşteri sermayesi unsuru işletmelerin piyasa değerlerini artıran en önemli entellektüel sermaye unsuru olarak değerlendirilebilir. Diğer yandan emek yoğun bir alt sektör olan ve entellektüel sermayenin insan sermayesi unsuruna dayanan lokanta ve oteller bütün sektörler içinde 0,80 ile en düşük PD/DD oranına sahiptir. Bu alt sektörde yüksek olması beklenen PD/DD oranının birden bile düşük olması firmaların piyasa değerleri belirlenirken entellektüel sermaye unsurunun göz önünde bulundurulmadığını göstermektedir.

0 20 40 60 P D /D D Ulaştırma, Haberleşme ve Depolama 50,1 14,86 5,25 3,19 2,91 1 2 3 4 5

Şekil 3.8: Ulaştırma Haberleşme ve Depolama Sektörü 2001–2005 Yılları Arası PD/DD Oranları.

Bu sektörde 2001 yılında sadece ulaştırma (ÇELEBİ, THY ve USAŞ firmaları) ve haberleşme (sadece Türkcell) alt sektörleri faaliyet göstermektedir. Ulaştırmanın ortalaması aynı yıl için 6,05 olarak gerçekleşmiştir. Bu ana sektörün yüksek PD/DD oranı ancak Türkcell’e ait olan ve 2001 yılı için İMKB tarafından hesaplanmayan PD/DD oranıyla açıklanabilir. Türkcell’in 2001 ve 2002 yıllarında PD/DD oranının hesaplanamaması şirketin 11 Temmuz 2000 de İMKB’nin yanı sıra New York Borsası’nda da kote edilmesi, dolayısıyla sermaye tabanını genişletmesi, yüksek piyasa değerine kavuşmasına bağlanabilir. Ayrıca Türkcell, dünyadaki işlemlerin hemen hemen yarısının gerçekleştiği New York Borsası’nda işlem gören ilk Türk firmasıdır. 2003, 2004 ve 2005 yıllarında şirketin PD/DD oranları ise sırasıyla 6,92 – 3,78 – 3,39 olarak gerçekleşmiştir. Şirketin PD/DD oranındaki bu düşüş 1994 ve 1998 yılında ilgili bakanlıklar ile yapılan sözleşmelerin sürelerindeki aşınma ve haberleşme sektörüne katılan yeni şirketlerin ilişkisel sermaye unsurunu bölmesiyle açıklanabilir.

0 2 4 6 P D /D D Eğitim, Sağlık,Spor ve Diğer Sosyal Hizmetler 1,2 1,77 1,47 2,87 4,93 1 2 3 4 5

Şekil 3.9: Eğitim, Sağlık, Spor ve Diğer Sosyal Hizmetler Sektörü 2001–2005 Yılları Arası PD/DD Oranları.

Yükseliş eğilimi gösteren diğer bir sektör olan eğitim sağlık spor ve diğer sosyal hizmetler sektörü entellektüel sermayenin en yoğun şekilde görülebildiği sektör olarak değerlendirilebilir. 2001 yılında ortalaması 1,2 olan ve sadece Acıbadem Sağlık’ın faaliyet gösterdiği sektöre, 2002 yılında Galatasaray ve Beşiktaş spor kulüplerinin, spor alt sektörüyle eklenmesi sonucu sektörün PD/DD oranı 1,77ye yükselmiş; 2004te PD/DD oranı 6,79 olarak gerçekleşen ve sektördeki diğer işletmelerin oranlarının 3 katını aşan Fenerbahçe spor kulübünün eklenmesiyle sektör ortalaması 2004’te 2.87’ye, 2005’te Trabzonspor kulübünün eklenmesi sonucunda da 4.93’e yükselmiştir. Bu sektör altındaki işletmelerin entellektüel sermayenin insan sermayesi unsurunu yoğun olarak barındırmasının ve bu bilincin sektörel bazda her geçen gün artmasının doğal sonucu olarak sektör ortalaması yükseliş eğilimi göstermektedir. Bu sektörde faaliyet gösteren firmaların ticari ve sosyal başarılarının, tamamen çalışanlarının tecrübe ve bilgi birikimlerine bağlı oluşu sebebiyle sektör ortalaması sürekli yükselmektedir.

0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 P D /D D Mali Kurumlar 2,94 1,42 1,82 1,46 2,27 1 2 3 4 5

Şekil 3.10: Mali Kurumlar 2001–2005 Yılları Arası PD/DD Oranları.

Entellektüel sermayenin yapısal sermaye ve müşteri sermayesi unsurlarını daha çok barındıran mali kurumlar sektörünün inceleme dönemindeki ortalaması 1,98 olarak gerçekleşmiştir. İnceleme döneminde sektör ortalamasının diğer sektörlere nazaran daha dalgalı olduğu gözlenebilir. Mali kuruluşların, para ve sermaye piyasalarındaki dalgalanmalardan, diğer sektörlere göre daha kısa vadelerde etkilenmektedir. Sürekli değişen para ve maliye politikaları mali kuruluşların PD/DD oranlarında sürekli değişen, ancak ortalama trendini etkilemeyen dalgalanmalara sebep olmaktadır. Mali kurumlar ana sektöründe dikkat çeken diğer bir nokta ise finansal kiralama ve faktöring şirketleri ile gayrimenkul yatırım ortaklıkları alt sektörlerinin PD/DD oranlarının ilk dört yıl boyunca 1’in altında olması, 2005 yılında yaklaşık yüzde yüzlük artış göstermeleridir. Uzmanlar, 2005 yılının gayrimenkul sektörü açısından, özellikle mortgage sisteminin de eklenmesiyle önemli potansiyel taşıdığını vurgulamakta ve PD/DD oranlarındaki artış mortgage sitemine ilişkin düzenlemelere bağlanmaktadır154_{. Ayrıca 2005 yılında gayrimenkul yatırım ortaklığı portföy} işletmeciliği kazançlarının kurumlar vergisinden istisna tutulması ve portföy işletmeciliği kazançları tevkifat oranının %0 olması gayrimenkul yatırım ortaklıklarının piyasa değerlerini, dolayısıyla PD/DD oranlarını artırmıştır155_.

154 http://www.gedik.com/Analiz/GYO_260105.pdf (e.t:11.08.2006) 155 http://www.spk.gov.tr/kyd/yo/gyo/gyo_tanitimrehberi.html (e.t:11.08.2006)

0 1 2 3 4 5 6 P D /D D Teknoloji 5,44 2,98 2,41 1,77 2,53 1 2 3 4 5

Şekil 3.11: Teknoloji Sektörü 2001–2005 Yılları Arası PD/DD Oranları.

Teknoloji sektörü ortalama PD/DD oranının 2004 yılına kadar düşüş eğilimi gösterdiği, 2005 yılında tekrar yükseldiği gözlenmektedir. 2001 yılı ortalamasının yüksek oluşu ise Alcatel Teletaş firmasının ilgili yılda 53,74 ve Aselsan firması için 11,47 olarak gerçekleşen yüksek PD/DD oranlarına bağlanabilir. 2002 de yaşanan hızlı düşüşün sebebi ise bu iki firmanın sermaye artırımları ve piyasa değerlerindeki düşüşe bağlı olarak PD/DD oranlarının belirgin şekilde düşmesidir.

Şekil 3.3. ve 3.11 arasındaki grafikler incelendiğinde dokuz sektörden sadece “madencilik” ve “eğitim sağlık spor ve diğer sosyal hizmetler” sektörlerinin PD/DD oranlarının artış eğilimi gösterdiği gözlenmektedir. Diğer sektörlerin tamamının PD/DD oranları düşüş eğilimi göstermektedir. Özellikle 2001 yılında gerçekleşen ani düşüşler, ekonomik krizden kaynaklanan konjonktürel düşüşe bağlanabilir. Bu düşüş eğilimi, Türkiye’deki şirketlerin daha çok ölçek ekonomileri anlayışına bağlı olarak mal ve hizmet üreten şirketler olduğu ve teknik bilgi ve teknoloji transferinin geçen zaman içinde tam olarak yapılamadığı veya işletmeler bünyesinde üretilemediği anlamına gelmektedir.