Firmaların faaliyetlerinden kaynaklanan değeri, finansal olarak yatırılan sermayenin getirisi, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini aştığı zaman ortaya çıkmaktadır. Bu nedenle firma değerlemesinde, değer yaratan unsurlar açıkça ortaya konmalıdır138.
Firmalarda değer yaratan unsurlar, firma içi unsurlar, firma dışı unsurlar, sermaye yapısına yönelik uygulamalar, temettü politikaları ve yatırımcılarla iletişim olarak dört başlık altında incelenebilir139.
135
A.g.e., s.14 136
B. Cornell, Corporate Valuation, New York, 1993 s.7’den aktaran İ. Demirkol, “Firma Değeri ve
Genel Çerçevesi“, s.3. http://www.ekodialog.com/Makaleler/firma_degeri.html (e.t:14.08.2006) 137
24 Kasım 1994 ve 4046 Sayılı, “Özelleştirme Uygulamalarının Düzenlenmesine Ve Bazı Kanun Ve
Kanun Hükmünde Kararnamelerde Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun“, http://www.memurlar.net/haber/22597/ (e.t:14.07.4006)
138
Ercan ve Üreten, a.g.e., s.17 139
3.2.1. Firma İçi Unsurlar
Firma içi unsurlar, firmanın faaliyetleri ile ilgili unsurlar ve firmanın yönetim süreci ile ilgili unsurlar olarak ikiye ayrılabilir. Firma değerini etkileyen firma faaliyetleriyle ilgili unsurlar; satışlar, satışlar üzerinden maliyetler düşüldükten sonra kalan faaliyet kar marjı, net işletme sermayesi, net maddi duran varlıklar ve net diğer varlıklar olarak gruplandırılabilir. Bu unsurlar tek başlarına değil, birbirleri ile olan ilişkileri ve etkileşimleri dikkate alınarak değerlendirilmelidir140.
Firmanın yönetim süreciyle ilgili unsurlar ise dört aşamada incelenebilir. Bunlar: Strateji geliştirme, hedef belirleme, uygulama planları ve bütçe, performans ölçümü ve teşvik sistemleridir141.
3.2.2. Firma Dışı Unsurlar
Firma içi unsurlarla ulaşılan firma değeri, firmanın ulaşabileceği en son nokta değildir. Firmalar bunun yanında dışsal potansiyellerini değerlendirerek firma değerini daha da artırabilirler. Mikro ekonomik seviyede, özellikle firmaların yeniden yapılandırılması, birleşme, satın alma, satma ve ele geçirmelerin temelindeki amaç firma değerinin maksimizasyonudur.
Firmaların satın alınmasında ve bazı birimlerin satılmasında varlıkların daha verimli sektörlere ve daha etkin yöneticilerin kontrolü altına girdiği, böylece olması gerektiği gibi değerlendirilerek ekonominin rekabet gücünün artırıldığına inanılmaktadır. Firmalar, sinerji yaratmak, riski dağıtmak, yönetimin etkinleştirilmesi, vergi avantajları, itibarın artırılması ve iktisadi amaçlara yönelik olarak firma yapılanmalarına yönelik değişiklikler yapmaktadırlar142.
Makro ekonomik düzeyde firma değerini etkileyen birçok faktör bulunmaktadır. Bu faktörler siyasi, ekonomik, sosyal ve teknolojik olabilir. Örneğin uluslar arası kredi değerlendirme raporları, Avrupa Birliği, Birleşmiş Milletler gibi dünya çapında etkili organizasyonların gözlem ve değerlendirme raporları firma değerine hem ulusal düzeyde hem de uluslar arası düzeyde etki etmektedir.
3.2.3. Sermaye Yapısına Yönelik Uygulamalar
Firma değerine etki yapabilecek en önemli unsurlardan birisi de firmanın sermaye yapısı olabilmektedir. Çünkü şirketler borçlanma suretiyle vergi korumasından yararlanarak
140
Ercan ve Üreten, a.g.e. , s.20-22
141 Copeland, Tom. Koller Tim, Murrin, Jack. Valuation – Measuring and Managing the Value of
Companies, McKınsey & Company Inc., 1996, s.112’den aktaran, Ercan ve Üreten, a.g.e., s.24
142
P. A. Gaughan, Mergers & Acquisitions, Harper Collins Publishers Inc, 1991, s.101’den aktaran
firma değerini artırabilirler. Firmalar borçlanarak elde ettikleri kaynaklar ile yatırımlarını veya yeni firma satın almalarını finanse edebileceği gibi, bu kaynakları piyasadaki hisse senetlerini geri satın almada veya ortaklarına temettü dağıtımında da kullanabilir. Firma değerini etkileyen başlıca finansal uygulamalar şunlardır143.
i. Optimal borç-özkaynak birleşimi ii. Finansal sıkıntı maliyetleri iii. Finansman hiyerarşisi iv. Bilgi eşitsizliği
v. Temsilci maliyetleri
3.2.4. Temettü Politikaları Ve Yatırımcılarla İletişim
Firma değerinin maksimizasyonu açısından temettü politikasının önemi, dağıtılabilecek temettü tutarı ile ne yapılacağına göre değişmektedir. Eğer dağıtılacak temettü tutarı ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti oranında bir getiri sağlayacaksa, firma değerine herhangi bir olumlu veya olumsuz etkide bulunmayacaktır. Ancak firma bu fonları dağıtmayıp getirisi sermaye maliyetinden yüksek yatırımlarda kullanacaksa, bu durum firma değerini temettü dağıtma alternatifine göre daha olumlu etkileyecektir. Eğer firma bu fonları getirisi sermaye maliyetinden daha düşük yatırımlarda kullanacaksa veya gereksiz lüks harcamalar yapacaksa, temettü dağıtma alternatifi firma değerini daha olumlu etkileyecektir144.
Yatırımcılar firmaların gelecekteki performansının iyi ve bu performansı finanse edecek kaynaklar yeterli olduğu zaman, yöneticilerin yüksek oranda temettü dağıttıklarına inanmaktadırlar. Bu nedenle dağıtılacak temettü oranındaki artışlar, yatırımcılara firmanın geleceği hakkında yöneticilerin iyimser olduğuna dair belli bir delil olarak kabul edilmektedir. Doğal olarak, temettü oranındaki düşüşlerde de yatırımcılar tarafından olumsuz bir mesaj çıkarılmaktadır145.
Firmalar ile yatırımcılar arasındaki iletişimin en az maliyetli ve en yaygın olarak kullanılanı düzenli olarak yayınlanan finansal tablolardır. Gerek muhasebe ve denetim ilke ve standartlarının gereği gibi uygulanması gerekse yöneticilerin itibarı bu raporların güvenilirliğini etkilemektedir. Ancak, finansal tablolar dışında da iletişimi artıracak ve firmanın piyasa tarafından daha iyi anlaşılmasını sağlayacak faaliyetlerde bulunulabilir. Bunlardan en
143 Ercan ve Üreten, s.36 144
A.g.e., s.48 145
K.G. Palepu, V.L. Bernard, P.M. Healy, Introduction to Business Analysis & Valuation, South-
önemlisi firmayı takip eden analistlerle düzenli olarak toplantılar yapmaktır. Böylelikle firmaların finansal tablolara yansıyan mevcut durumu dışında gelecek hakkında firmanın planları ve yeni mevcut durumu dışında gelecek hakkında firmanın planları ve yeni uygulamalarının ön sonuçları analistlere yansıtılabilir146.