Temettü Duyurularının Fiyat Etkisi (Olay ÇalıĢması Yöntemi)

araĢtıran çok sayıda çalıĢma mevcuttur. Bu çalıĢmalarda genellikle temettünün pozitif fiyat etkisi bir baĢka ifade ile sinyal teorisini destekleyen sonuçlar bulunmuĢtur (Aharony ve Dotan, 1994: 125). Yani temettü artıĢ duyuruları pozitif,

65

temettü azalıĢ duyuruları negatif normalüstü getirilere yol açmaktadır. DeğiĢim yaratmayan temettü duyuruları ise pay sahiplerine normal getiriler sağlamaktadır. Bu piyasa hareketi temettü duyuru etkisi (dividend announcement effect) olarak bilinmektedir (Gunasekarage ve Power, 2006: 209-210). Çünkü eğer temettüler Ģirketin geleceği hakkında faydalı bilgi sağlamaktaysa etkin piyasalar kuramına göre bu bilgi fiyata hemen yansımalıdır (Aharony ve Swary, 1980: 1). Nitekim Pettit (1972) temettü duyuru etkisi için ilk çalıĢmalardan birini ABD Ģirketleri için yapmıĢ ve duyurunun yapıldığı andan itibaren 12 ay boyunca normalüstü getiriler tespit etmiĢtir. Bu normalüstü getiriler temettü baĢlatma (initiation) ve artıĢ duyuruları için pozitif; temettü azalıĢ ve sonlandırma (omission) duyuruları için negatif yönde olmuĢtur.10

Benesh vd. (1984), Dhillon ve Johnson (1994) temettü değiĢimleri için, Lee ve Ryan (2002) temettü baĢlangıç ve bitiĢleri için, Lippert vd. (2000) temettü artıĢları için sinyal teorisini destekleyen benzer sonuçları elde eden diğer araĢtırmacılardır (Vieira, 2005: 3). Sayılan araĢtırmalar ABD Ģirketleri üzerinde yapılmıĢ olup, Travlos vd. (2001) Kıbrıs, Gunasekarage ve Power (2006) Ġngiltere Ģirketleri için benzer sonuçları bulmuĢlardır (Vieira, 2005: 3). Bu konuda farklı ülkelerde yapılan bazı çalıĢmalar aĢağıda özet Ģekilde açıklanmıĢtır.

Temettü duyurularının fiyat etkisini çalıĢan ilk araĢtırmacılardan biri Aharony ve Swary’dır (1980). Yazarlar imalat sanayi sektörüne ait 149 adet ABD Ģirketinin 3 bin 399 temettü duyurusunun fiyat etkisini araĢtırmıĢtır. Temettü duyuruları artıĢ, azalıĢ veya sabit (değiĢmeme) olarak 3 gruba ayrılmıĢ ve olay gününün simetrik 10 günlük çevresinde toplam 21 gün için normalüstü getiriler incelenmiĢtir. Sonuçta olaydan bir gün öncesi ve olay günü normalüstü getiriler tespit edilmiĢtir. Temettü artıĢları için pozitif, azalıĢları için negatif normalüstü getiriler bulunmuĢtur. Sonuçlar temettünün pozitif fiyat etkisini desteklemiĢtir.

Woolridge (1982) 1971-1977 döneminde 200 adet ABD Ģirketinin 376 temettü duyurusu üzerinden temettünün fiyat etkisini araĢtırmıĢtır. 20 günlük duyuru

10 _{Temettü baĢlatma (initiation) tarihinde hiç temettü dağıtmamıĢ bir Ģirketin ilk kez temettü} dağıtmasıdır. Ancak ampirik çalıĢmalarda veri setinin uzunluğuna ve çalıĢmanın amacına bağlı olarak 3,5 veya 10 yıl boyunca hiç temettü dağıtmayan bir Ģirketin temettü dağıtması temettü baĢlatma olarak kabul edilmektedir. Temettü sonlandırma (omission) ise Ģirket tarihi boyunca düzenli temettü dağıtan bir Ģirketin bir faaliyet dönemi için ilk kez temettü dağıtmama kararı almasıdır. Ampirik çalıĢmalarda 3-10 yıl süreyle temettü dağıtan Ģirketlerin temettü dağıtımını durdurması temettü sonlandırması olarak kabul edilmektedir. Ampirik çalıĢmalarda genellikle temettü baĢlatma duyurularının temettü artıĢ duyurularına göre; temettü sonlandırma duyurularının temettü azalıĢlarına göre daha fazla bilgi içeriğine sahip olduğu ve daha sert piyasa fiyat etkisi yarattığı gözlenmektedir.

66

çevresinde en belirgin fiyat etkisi (-1,1) penceresindeki 3 günlük sürede görülmüĢtür. Bu sürede temettü artıĢ duyurularında pozitif (%1,84), temettü azalıĢ duyurularında ise negatif (-%7.05) normalüstü getiri görülmüĢ olup söz konusu ortalamalar %99 güven seviyesinde sıfırdan ve birbirinden farklı bulunmuĢtur.

Asquith ve Mullins (1983) 1954-1980 dönemi için NYSE’ye kayıtlı ABD Ģirketlerini incelemiĢtir. Yazarlar ilk kez veya uzun bir aradan sonra ilk defa temettü ödemesi yapan Ģirketlerin 2 günlük normalüstü getirisinin pozitif (%3,7) ve istatistiksel açıdan anlamlı olduğunu tespit etmiĢtir. Ayrıca yazarlar aynı Ģirketlerin devam eden yıllarda temettü artıĢ duyurularında da temettü baĢlatmaya göre daha küçük olsa da pozitif normalüstü getiriler (%2,07) sağladığını tespit etmiĢtir.

Healy ve Palepu (1987) 1969-1980 dönemi için NYSE’ye kayıtlı 303 adet ABD Ģirketine ait temettü baĢlatma ve sonlandırma duyurularının fiyat etkisini araĢtırmıĢtır. AraĢtırmacılar temettü baĢlatma duyurusu yapan firmaların ilk iki günde pozitif (%3,9), temettü sonlandırma duyurusu yapan firmaların ise aynı günlerde negatif (-%9,5) normalüstü getiri sağladıklarını tespit etmiĢtir. Söz konusu bulgular yatırımcıların temettü duyurularının pozitif fiyat etkisine sahip olduğunu göstermiĢtir.

Bajaj ve Vijh (1990), 1962-1987 dönemini kapsayan uzun bir veri döneminde NYSE ve AMEX borsasına kayıtlı firmalar için temettü duyurularına hisse senedi fiyat tepkisini araĢtırmıĢtır. Toplam 54 bin 58 temettü duyuru verisi kullanılmıĢ ve sonuçta temettü artıĢlarında pozitif, temettü azalıĢlarında negatif hisse senedi fiyat tepkilerine ulaĢılmıĢtır. Ayrıca temettü verimi yüksek olan Ģirketlerde hem pozitif hem negatif tepkilerin daha yüksek olduğu tespit edilmiĢtir.11

Haw ve Kim (1991) 1975-1984 veri döneminde imalat sanayi sektöründeki 126 adet ABD Ģirketinin 679 temettü artıĢ duyurusunun fiyat etkisini araĢtırmıĢtır. Sonuçta temettü duyuru gününde %0,71 ve üç günlük kümülatif %1,09 normalüstü getiri tespit etmiĢtir. Ayrıca yazarlar Ģirketleri piyasa değerlerine göre 3 gruba ayırmıĢ ve küçük Ģirketlerde normalüstü getirinin büyük Ģirketlere daha yüksek

11 _{Tarafımızca; yazarların temettü değiĢimini (Div}

t-Divt-1)/Divt-1 olarak hesaplaması böyle bir sonuca yol açmaktadır. Çünkü temettü tutarlarının küçük olması durumunda tutar olarak düĢük olan bir temettü değiĢimi oran olarak yüksek çıkabilmektedir. Bu sebeple bu çalıĢmanın uygulama kısmında temettü değiĢimi (Divt-Divt-1)/BVt-1 (BVt-1 bir önceki yılın öz kaynakların defter değeri) Ģeklinde hesaplanarak temettü değiĢiminin ölçeği temettü seviyesinden bağımsız olarak Ģirketler arasında standartlaĢtırılmıĢtır.

67

olduğu ve aradaki farkların t testi sonucunda anlamlı olduğunu tespit etmiĢtir. Bu bulgu küçük Ģirketlerde Ģeffaflığın daha az ve bilgi asimetrisinin daha fazla olduğu bilgisiyle örtüĢmektedir.

Michaeley vd. (1995), 1964-1988 veri dönemi için ABD Ģirketlerinde temettü duyurularının fiyat etkisini araĢtırmıĢtır. Yazarlar belirli koĢullara uygun 561 temettü baĢlatma ve 887 temettü sonlandırma duyurusu tespit etmiĢtir. Temettü duyurusu etrafındaki (-1,1) olay penceresinde (toplam 3 günlük) normalüstü getiriler hesaplanmıĢtır. Sonuçta temettü baĢlatan firmalar için %3,4 pozitif, temettü sonlandıran Ģirketler için %7,0 negatif normalüstü getiri tespit edilmiĢtir. Ayrıca temettü baĢlatan Ģirketlerin gelecek bir ve üç yılda sırasıyla %7,5 ve %24,8; temettü sonlandıran Ģirketlerin ise aynı dönemlerde sırasıyla -%11 ve -%15,3 normalüstü getiriler ürettiği görülmüĢtür.

Akhigbe ve Madura (1996), 1972-1990 yılları arasında ABD Ģirketlerinin belirli koĢulları sağlayan temettü baĢlangıç (128 gözlem) ve sonlandırma (299 gözlem) duyuruları için uzun dönemli fiyat etkisini araĢtırmıĢtır. Sonuçta temettü baĢlatan firmalar için temettü duyurusundan sonraki birinci, ikinci ve üçüncü yıllar için sırasıyla %14.48, %8.24 ve %6.70 oranında, üç yıl için ise kümülatif %29.42 oranında normalüstü pozitif getiri tespit edilmiĢtir. Temettü sonlandıran firmalar için ise bir yıl için %29.93 negatif normalüstü getiri elde edilmiĢ, ikinci ve üçüncü yıllarda normalüstü getiriler görülmemiĢtir. Bu sonuç temettü baĢlatma ve sonlandırma duyurularının Ģirket değerine etkisinin ilk piyasa tepkisi tarafından tamamıyla kapsanmadığı anlamına gelmektedir. Bir baĢka ifade ile temettü baĢlatma ve sonlandırma duyuruları ilk verilen fiyat tepkisinden daha fazla bilgi taĢımaktadır.

Denis vd. (1994) ve Jensen vd. (2010) ABD, Suwanna (2012) Tayland, Hernandez (2017) Norveç, Lukose vd. (2015) ve Berezinets vd. (2017) Hindistan, Aamir ve Shah (2011) ve Ali vd. (2017) Pakistan ve Asadi ve Zendehdel (2014) Ġran, Ali vd. (2017) Almayna ve Fransa Ģirketleri için temettü değiĢimi ile piyasa tepkisi arasında pozitif yönlü iliĢki bulan diğer araĢtırmacılardır.

Temettü duyurularının herhangi bir fiyat etkisi olmadığını tespit eden araĢtırmacılar da mevcuttur. Benartzi vd. (1997) ABD, Conroy ve Harris (2000) Japonya, Chen vd. (2002) Çin, Abeyratna ve Power (2002) Ġngiltere Ģirketleri için temettünün duyurularının fiyat etkisi yaratmadığını tespit etmiĢlerdir (Vieira, 2005:

68

3-4). Vieira (2005) Portekiz ve Fransa ve Qudah ve Badawi (2014) Suudi Arabistan Ģirketleri için temettü duyurularının fiyat etkisi yaratmadığını belirlemiĢtir. Yurt dıĢında yapılan çalıĢmalarda temettü duyurularının negatif fiyat etkisini tespit eden araĢtırmaya ise rastlanmamıĢtır.

Özetle yurt dıĢında yapılan çalıĢmalarda zaman zaman fiyat etkisi bulunmasa da çoğunlukla temettü duyurularının pozitif fiyat etkisi tespit edilmiĢtir. Ayrıca veri dönemi 1960-1990 yıllarını kapsayan çalıĢmalarda temettünün fiyat etkisi son yıllara göre daha yüksek görünmektedir. Bu durumun nedeni olarak son on yıllarda bilgi teknolojisinin hızla geliĢmesi ve denetleyici kurumların etkinliğini artırması olarak görülebilir. Çünkü bu geliĢmeler yatırımcı ve yöneticiler arasındaki bilgi asimetrisinin azalması ve Ģirketlerin Ģeffaflığın artmasına sebep olmaktadır. Bu durum yatırımcılar için temettünün bilgi içeriğinin önemini azaltmaktadır.

Türkiye özelinde yapılan araĢtırmalarda ise birbiri ile zıt yönlü sonuçlar veren araĢtırmalar bulunmaktadır. Yani hem temettü duyurularının pozitif etkisini hem de temettü duyurularının negatif etkisinin tespit eden çalıĢmalar mevcuttur. Söz konusu çalıĢmalar aĢağıda sıralanmıĢ ve açıklanmıĢtır.

Günalp vd. (2010), 2003-2007 döneminde belirli koĢulları sağlayan tüm sektörlerden 83 Ģirketin 321 adet temettü duyurusunun fiyat etkisini incelemiĢtir. Yazarlar hisse baĢı net temettü tutarı ile normalüstü getiriler arasında negatif yönlü ve anlamlı bir iliĢki tespit etmiĢtir. Yani temettü dağıtımına piyasanın negatif tepki verdiği sonucuna ulaĢılmıĢtır. Ancak söz konusu çalıĢmada bağımsız değiĢken olarak temettü verimi, temettü değiĢimi gibi Ģirketler arasında standart bir ölçeği olan değiĢken kullanmak yerine hisse baĢına temettü miktarının kullanılması sonuçlarının güvenilirliğini azaltmaktadır. Çünkü her Ģirketin hisse senetlerinin piyasa fiyatı ve pay baĢına temettü miktarının ortalama seviyesi birbirinden farklıdır. Ayrıca Ģirketlerin yıldan yıla hisse senedi sayısının değiĢmesi durumunda da hisse baĢına temettü kullanmanın sakıncaları bulunmaktadır.

Yılmaz ve Selçuk (2010), 2005-2008 dönemi için finansal sektöre ait olmayan 46 Ģirketin 184 gözlemi üzerinden temettü duyurularının fiyat etkisini incelemiĢtir. 184 duyuru temettü artıĢı, azalıĢı ve değiĢmeme durumu Ģeklinde 3 gruba ayrılmıĢ ve temettü artıĢları için olay günü çevresinde pozitif, temettü

69

azalıĢları için negatif normalüstü getiriler elde edilmiĢtir. Söz konusu bulgular sinyal teorisini desteklemiĢtir.

KırbaĢ (2015), 2009-2014 döneminde tüm sektörlerden 136 Ģirkete ait 548 temettü duyurusu için normalüstü getirileri incelemiĢtir. Sonuçta temettü verimi ile normalüstü getiriler arasında aynı yönlü ve anlamlı iliĢki elde etmiĢtir.

Kadıoğlu vd. (2015) 2003-2015 döneminde tüm sektörlerden 118 Ģirkete ait 902 gözlemle temettü duyurularına fiyat tepkisini araĢtırmıĢlardır. Yazarlar çalıĢmada panel veri analizi kullanmıĢ, hisse baĢına temettü ile normalüstü getiri arasında negatif yönlü ve anlamlı iliĢki bulmuĢtur. Kadıoğlu da (2008) hisse baĢına temettü miktarını kullanarak olay çalıĢması yöntemiyle temettü duyurularının fiyat etkisini araĢtırmıĢtır. Sonuçta temettü artıĢlarında negatif normalüstü getiri tespit etmiĢ ayrıca panel veri analizi sonucunda hisse baĢına temettü miktarı ile normalüstü getiri arasında negatif yönlü iliĢki tespit etmiĢtir. Yani yazar her iki çalıĢmasında temettünün negatif etkisini tespit etmiĢtir.

M. Arslan (2016), imalat sanayi sektörüne ait 31 Ģirketin 2016 temettü duyurularının etkilerini incelemiĢ ve (-5,5) günlük olay penceresinde pozitif normalüstü getiriler tespit etmiĢtir. BaĢkaya (2015) tüm sektörler için ve Sakarya ve diğerleri (2017) çimento imalat sektörü için temettü etkisini pozitif olarak tespit etmiĢlerdir.