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As discussões sobre o aprimoramento de melhores práticas de Governança Corporativa surgiram a partir de casos de expropriação da riqueza do acionista por parte dos gestores (estrutura de propriedade pulverizada) e dos acionistas minoritários pelos acionistas majoritários (estrutura de propriedade concentrada). Estes casos de expropriação ocorrem em função dos problemas de agência, que ocorrem quando os gestores tomam decisões com o objetivo de maximizar sua utilidade pessoal em detrimento da riqueza de todos os acionistas, motivo pelo qual eles foram contratados.

Segundo o IBGC (2009), a Governança Corporativa pode ser definida como um conjunto de regras e práticas que norteiam as relações entre a administração de uma empresa, seu conselho de administração, seus acionistas e outras partes interessadas. Além disso, proporciona a estrutura que define os objetivos da empresa, como atingi-los e como fiscalizar seu desempenho. A análise das práticas de Governança Corporativa aplicada ao mercado de capitais envolve, principalmente: transparência, equidade de tratamento dos acionistas e prestação de contas.

O papel do sistema de governança corporativa é mitigar o conflito de interesses que resulta da separação entre propriedade e controle sem sobrecarregar excessivamente os executivos com o risco da empresa. O sistema tenta alinhar esses interesses fornecendo incentivos por ações corretas e punições por ações incorretas. Os incentivos vêm do fato de os executivos deterem ações da empresa e de remunerações sensíveis ao desempenho desta. As punições ocorrem quando o conselho de administração demite um executivo devido ao mau desempenho ou fraude (BERK E DEMARZO, 2009).

Percebe-se por meio desses conceitos, que o principal objetivo da Governança Corporativa é proporcionar igualdade entre as partes protegendo os acionistas minoritários dos majoritários (estrutura concentrada) e os acionistas dos gestores (estrutura pulverizada), reduzindo o conflito de agência. Jensen e Meckling (1976) definem um relacionamento de agência como um contrato no qual uma ou mais pessoas (o principal) engajam outra pessoa (o agente), para desempenhar alguma tarefa em seu favor, envolvendo a delegação de autoridade para tomada de decisão pelo agente. Se ambas as partes agem tentando maximizar as suas utilidades pessoais, existe uma boa razão para acreditar que o agente nem sempre agirá de acordo com o interesse do principal. Segundo Copeland, Weston e Shastri (2005), os conflitos de agência originam-se quando há a separação entre propriedade e controle. A contratação de um

administrador (o agente) pelo proprietário (o principal) faz com que os problemas de agência aumentem porque as decisões corporativas passam a ser tomadas pelos administradores. Tais conflitos ocorrem pela inexistência de contratos completos e agentes perfeitos.

Assim, a importância dos mecanismos de Governança Corporativa está na possibilidade de monitoramento constante da administração da empresa, diminuindo a assimetria informacional por meio de maior transparência, minorando os problemas de agência. (RIBEIRO NETO, 2002)

Na relação entre acionista e gestores, os gestores podem limitar as expropriações monitorando as atividades dos executivos e estabelecendo incentivos contratuais apropriados para eles. Porém, o monitoramento e os incentivos contratuais geram custos para alinhar os interesses dos gestores aos seus, os chamados custos de agência.

Os custos de agência são a soma dos: (i) custos de criação e estruturação de contratos entre o principal e o agente; (ii) gastos de monitoramento das atividades dos gestores pelo principal; (iii) gastos promovidos pelo próprio agente para mostrar ao principal que seus atos não serão prejudiciais aos mesmos; (iv) perdas residuais, em função da diminuição da riqueza do principal por divergências entre as decisões do agente e as decisões que iriam maximizar a riqueza do principal (JENSEN E MECKLING, 1976).

O problema de Agência é um elemento de fundamental importância da visão contratual da firma, desenvolvida por Coase (1937) entre outros. A visão contratual se baseia na ideia de que a firma é um nexo de contratos entre clientes, trabalhadores executivos e fornecedores de materiais e capital. Sob este ponto de vista, os executivos e acionistas assinam um contrato que especifica o que os gestores devem fazer com os recursos da empresa. Idealmente os gestores deviam assinar um contrato completo, que especificasse exatamente o que deveriam fazer a cada instante e como o excesso de caixa deveria ser alocado em cada possível contingência. O problema é que, como muitas contingências são difíceis de serem previstas, os contratos completos são praticamente impossíveis de ocorrer. Para Jensen (2001), é claro que, dada a ocorrência de eventos inesperados, nem todos os contratos, sejam eles explícitos ou implícitos, podem ser cumpridos. Devido a este problema na elaboração dos contratos, os investidores e gestores têm que alocar os direitos residuais de controle, isto é, os direitos de tomar decisões em circunstâncias não previstas nos contratos. Se todas as contingências futuras pudessem ser previstas e descritas nos contratos, não haveria necessidade do debate sobre Governança Corporativa.

O movimento para a criação de mecanismos que garantissem igualdade de direitos e mais transparência das organizações nas relações com seus investidores iniciou-se com os Estados Unidos. Tal movimento se deu em meados da década de 1980 em resposta à necessidade de valorização das ações para posterior venda e se intensificou na década de 1990 em função de escândalos e fraudes corporativas como as ocorridas na Enron e na WorldCom. Estas fraudes ocorriam por meio da manipulação de demonstrativos contábeis em que, acionistas, analistas e reguladores foram mantidos desinformados enquanto a situação financeira da empresa se deteriorava. Em função dos escândalos das fraudes corporativas, o congresso americano aprovou uma legislação com o objetivo de proteger os investidores da conduta inadequada dos executivos de empresas de capital aberto. Esta legislação foi chamada de Ato Sarbanes-Oxley (SOX), em que o objetivo geral da legislação era aumentar a precisão das informações fornecidas ao conselho de administração e aos acionistas.

No Brasil, a Governança Corporativa surgiu mais tarde, no final da década de 90 e início dos anos 2000, quando houve um grande crescimento da bolsa de valores brasileira, principalmente em função da abertura da economia brasileira, do programa de privatização do governo, da estabilização da economia e da facilidade de acesso a investimentos estrangeiros no país.

Em junho de 2001, foi criado o Índice de Governança Corporativa com o objetivo de medir o desempenho de uma carteira teórica composta por ações que aderiram a um dos três Níveis de Governança (Novo Mercado, Nível 1 e Nível 2). As ações que fazem parte da carteira são ponderadas pela multiplicação do seu valor de mercado por um fator de Governança, sendo esse fator igual a 2 para ações do Novo Mercado, igual a 1,5 para ações do Nível 2 e 1 para ações do Nível 1. Vale notar que a participação de uma empresa nesse índice não poderá exceder a 20%. Tal carteira é reavaliada quadrimestralmente, ao final de abril, agosto e dezembro para verificação do limite máximo de participação e requisitos mínimos de liquidez. Segundo Rogers (2006), os Níveis de Governança e o Novo Mercado passaram a vigorar a partir de junho de 2001 quando dezenove empresas aderiram ao Nível 1. Com o objetivo de contribuir com o mercado acionário brasileiro, o BM&FBOVESPA criou a BOVESPA Mais. Idealizado para empresas que desejam acessar o mercado de forma gradual, esse segmento tem como objetivo fomentar o crescimento de pequenas e médias companhias via mercado de capitais. A estratégia de acesso gradual permite que a sua empresa se prepare de forma adequada e ao mesmo tempo a coloca na “vitrine” do mercado,

aumentando sua visibilidade para os investidores (BOVESPA, 2013). As principais diferenças entre os segmentos de listagem de Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) são apresentadas no quadro 1 a seguir.

Quadro 1: Comparativo dos segmentos de listagem da Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA)

NOVO _MERCADO NÍVEL 2 NÍVEL 1 BOVESPA MAIS TRADICIONAL

Características das Ações Emitidas Permite a existência somente de ações ON Permite a existência de ações ON e PN (com direitos adicionais) Permite a existência de ações ON e PN (conforme legislação) Somente ações ON podem ser negociadas e emitidas, mas é permitida a existência de PN Permite a existência de ações ON e PN (conforme legislação) Percentual Mínimo de Ações em Circulação (free float)

No mínimo 25% de free float

25% de free float até o 7º ano de listagem, ou condições mínimas de liquidez

Não há regra Distribuições

públicas de ações Esforços de dispersão acionária Não há regra

Vedação a

disposições estatutárias (a

partir de

10/05/2011)

Limitação de voto inferior a 5% do capital, quorum qualificado e

"cláusulas pétreas” Não há regra Composição do

Conselho de Administração

Mínimo de 5 membros, dos quais pelo menos 20% devem ser independentes com mandato unificado de até 2 anos

Mínimo de 3 membros (conforme legislação)

Vedação à

acumulação de cargos (a partir de 10/05/2011)

Presidente do conselho e diretor presidente ou principal executivo pela mesma pessoa (carência

de 3 anos a partir da adesão) Não há regra Obrigação do

Conselho de Administração (a

partir de

10/05/2011)

Manifestação sobre qualquer oferta pública de aquisição de ações da companhia

Não há regra

Demonstrações

Financeiras Traduzidas para o inglês Conforme legislação Reunião pública anual e calendário de eventos corporativos Obrigatório Facultativo Divulgação adicional de informações (a partir de 10/05/2011)

Política de negociação de valores mobiliários e

código de conduta Não há regra

Concessão de Tag Along 100% para ações ON 100% para ações ON e PN 80% para ações ON (conforme legislação)

100% para ações ON 80% para ações ON (conforme legislação) 100% para ações ON e 80% para PN (até 09/05/2011) Oferta pública de aquisição de ações Obrigatoriedade em caso de fechamento de capital ou saída

Conforme legislação Obrigatoriedade em caso de fechamento Conforme legislação

NOVO _MERCADO NÍVEL 2 NÍVEL 1 BOVESPA MAIS TRADICIONAL no mínimo pelo

valor econômico do segmento de capital ou saída do segmento Adesão à Câmara

de Arbitragem do Mercado

Obrigatório Facultativo Obrigatório Facultativo

Fonte: BOVESPA (2013)

Quanto aos benefícios da governança Corporativa, para Berk e Demarzo (2009), há um custo de oportunidade para a má governança; assim, substituindo-a por boa governança, é possível aumentar o valor da empresa. Os resultados encontrados por Silveira (2004) apontam para uma relação positiva entre governança corporativa e valor das empresas, principalmente se a qualidade da governança for atribuída a questões de transparências das informações. Nos testes realizados pelo autor o índice de transparência apresentou significância bem maior do que o índice de estrutura do conselho e o índice de propriedade e controle. O resultado indica que o mercado atribui maior importância a práticas de acesso e conteúdos do que à estrutura de governança das empresas. Carvalho (2003), depois de testar o efeito da adesão das companhias às boas práticas de Governança, conclui que a migração tem impacto sobre a valoração das ações, aumenta o volume de negociação e aumenta a liquidez. Além disso, há uma redução do impacto da volatilidade macroeconômica sobre o preço das ações. O autor argumenta que o sinal negativo e a significância do coeficiente de volatilidade indica que a migração provoca uma redução da volatilidade da ação como resposta a fatores macroeconômicos.