8) Faiz oranlarında karmaşık sorunlar ortaya çıkar; özellikle nominal oranlarda düşüş, reel oranlarda artış vb.
Davis (1999)’e göre;” borç ve finansal kırılganlığı betimleyen teoriler, finansal krizleri iş çevrimlerinin dönüşüm noktaları ile bağlantılı olgular olarak değerlendirmektedirler. Bir başka anlamda finansal krizler, farklı finansal piyasalarda ortaya çıkan aşırı borçluluk durumlarına yönelik tepkilerdir. Bu teoriler, çevrimsel yükselişi tetikleyen yer değiştirme kavramından söz eder” (Davis,1999, Akt: Bilgin,2007).
“Borç finansmanındaki artış, uzun vadeli borçlanmadan kısa vadeliye geçiş, nakit akımının yeterince kapsadığı borçlanma durumundan nakit akımının yetersiz kaldığı borçlanma koşullarına doğru kayma, varlık piyasalarında spekülatif faaliyetlerin yükselmesi ve finansal kurumların güvenlik marjında azalma. Sıkı para politikaları bir yandan faizleri arttırırken, diğer yandan ödemelerin yerine getirilmesini sekteye uğratan ve kredi dağıtımını zayıflatan bulaşıcı bankacılık
39
panikleri ile birlikte ele alındığında, sistemik risk ve finansal krizleri hazırlar”( Davis,1999, Akt: Bilgin,2007).
De Bant ve Hartmann (2000) eserlerinde şu ifadelere yer vermiştir: “Finansal sistemlerin “finansal kırılganlık hipotezi” olgusu açısından oldukça önemli üç özelliği dikkat çeker;” bankaların yapısı, finansal kurumlar arasındaki doğrudan ve hesaplaşma sistemleri yoluyla gerçekleşen ilişki, finansal sözleşmelerdeki bilginin ağırlığı ve buna ilişkin güvenilirlik sorunları”. Ticari bankalar istendiğinde çekilebilecek sabit değerli mevduatlar alırken, sanayi şirketlerine uzun dönemli borç açarlar. Burada tanımlanan vade uyumsuzluğu ile birlikte kısmi rezerv bulundurma özelliği sebebiyle, bankalar ani bir bankacılık paniği karşısında elinde yeterince likit varlık olmadığından ödeme güçlüğüne düşebilirler. Finansal kurumlar arasındaki karmaşık ilişkiler ağı ise, bir kurumda ortaya çıkacak ödeme sorunlarının diğerleri üzerinde çok hızlı bir şekilde etkide bulunabilmesini sağlar. Finansal kararlar, finansal araçların gelecekte hangi değeri alacağı ya da finansal sözleşmelerin nakit akımlarının karşılanıp karşılanmayacağı konularındaki beklentilere dayanır. Bu yüzden, belirsizlik arttığında ya da sözleşmelere yönelik güven azaldığında piyasa beklentilerindeki kaymalar yatırım kararlarında da kaymalara yol açar. Sonuç olarak finansal sistemlerin, sistemik riske duyarlılığının ekonominin diğer kısımlarından daha fazla olmasının altında sisteme ait bu üç özelliğin etkileri bulunmaktadır”( De Bant ve Hartmann,2000, Akt: Bilgin,2007).
1.3.6.3.Finansal İstikrarsızlık Hipotezi
Finansal istikrarsızlık hipotezini ortaya koyan Minsky (1994) ise eserinde şu ifadelere yer vermiştir: ”Sermaye varlık pozisyonu, yatırımların finansmanından kaynaklanan ödeme taahhütleri, toplam talep yapısının belirlediği gayri safi sermaye geliri akımları gibi olgular iş çevrimlerinin belirlenmesinde oldukça önemlidirler. İş çevrimleri bu olgular arasındaki etkileşimlerin bir yansıması olarak ortaya çıkarlar. Tüm bunlar kapitalist sistemin dinamiğini oluşturan unsurlar olarak tanımlanabildiğinden dolayı, iş çevrimi kavramı kapitalist ekonomide içsel bir özellik arz etmektedir”(Minsky,1994).
40
Finansal istikrarsızlık hipotezi Minksy’nin Keynes’in görüşlerine ayrı bir bakış açısı getirmiştir. Minsky, Keynes’in çalışmalarında ele aldığı yatırım güdüsü üzerine kendisinden sonraki “geleneksel yatırım analizine” temel teşkil eden “sermayenin marjinal etkinliği” yaklaşımından oldukça farklılık arz eden bir bakış açısı geliştirdiğini öne sürmektedir. Keynes’in beklentilere dayalı yatırım açıklamasına ilişkin üç temel unsur mevcuttur: “ikili fiyat düzeyi, yatırım arzusunu belirleyen beklenti oluşumuna ait değişken-istikrarsız bir taban ve son olarak geleneksel işlem, ihtiyat, spekülasyon güdüsüyle para talebine ek olarak finansman amaçlı para talebi”. Minsky, bu unsurlar ile ekonomide oluşan sıkıntıları ortadan kaldıracak bir yatırım teorisi geliştirmeyi amaçlamıştır. Minsky, “parasal bir çerçeve içerisinde beklentilerin zamanla gelişimini göz önünde bulundurarak Keynes’in resmindeki boşlukları doldurmuştur”(Keen,1995).
Ekonomide özel sektör borçlarının hâkim olduğu durumlarda yatırımlarda borçlara bağlı hale gelmiştir. Çünkü yatırımlar borçlanmanın olduğu durumlarda borçların miktarına göre değişmektedir. Yatırımların kar marjının arttırılması için borçların da azalması gerekmektedir. Eğer borçlar azalmazsa yatırımlar artmayacak ve bu durum istikrarsızlığa neden olacaktır. Finansal piyasalarda meydana gelen
sermaye hareketleri de ekonomide belirsizliğin artmasına neden
olabilecektir(Minsky, 1984).
İşletmelerin ekonomik ve finansal istikrarı sağlama konusunda yatırımlar belirleyici bir rol oynamaktadır. İşletmeler yatırımlarını kar amaçlı yaparlar. Yatırım yaparken de nakit eksikliği var ise bankalara yönelirler ve kredi talep ederler. Bankalar ise kendilerine gelen kredi taleplerini değerlendirir ve işletmenin finansal yapısına ve bilanço yapısına bakarak krediyi kendi şartlarında verir. Firmalara ait yapısal sorunlar bu bağlamda önemli etkilere sahiptir(Bilgin,2007).
Minsky,e göre gelişmiş ülkelerdeki istikrarsızlık, piyasasını oluşturan firmaların kendi üzerine düşen sorumluluklarına bağlıdır.Firmalar,ekonomik faaliyetlerin arttığı dönemlerde piyasadaki olumsuzluklara paralel bir kırılganlık yaşamaktadır. “Borç finansmanın (özellikle kısa dönem borç finansmanı) büyümesi, ödeme taahhütlerinde brüt karlardaki artıştan daha fazla artışa neden olduğu için kırılganlıktan bahsedilebilmektedir. Firmaların tekil olarak kırılgan finansal yapılara sahip olmaya
41
başlamaları, sistemin tümü üzerindeki finansal istikrarsızlık sürecine katkıda bulunmaktadır. Bu noktada, ekonominin finansal krize karşı direncinde azalma gerçekleşir; ekonomi bu konuda daha savunmasız hale gelir”(Schroeder, 2002, Akt: Bilgin,2007).
Bilanço yapıları firmaların yapısını gösteren sistemlerdir. Firmalar bankalardan veya başka kredi veren kurumlara borçlanmak için başvurduğunda bilanço yapıları, bilançoda yer alan sermaye, elde edilen kar gibi unsurlar firmanın kredi alıp almayacağını belirtmektedir. Banka bilançoya göre kendi analizini yapıp kredi verip vermemeye karar verir. Eğer nakit eksikliği olan firmalar bankalardan kredileri alamazsa iflas etme noktasına gelebilir. Böyle çok sayıda firmanın olduğunu düşünürsek ekonomide ister istemez bir istikrarsızlık meydana gelir.
Kapitalist bir ekonomide bilanço ile gelir beyanları arasındaki bağlantılar önemli yer tutmaktadır. Bilançonun ortaya koyduğu veriler firmaların ödeme gücünü gösterir. Bilançonun aktif kısmında reel varlıklar ( demirbaş, taşıtlar vb.) yer alır ve bunlar satıldığında firmanın gelir hanesine yazılır. Dolayısıyla, bilanço ve gelir akımlarını tanımlayan ve etkileyen parasal fiyatların nasıl belirlendiği önemli olmaktadır(Minsky,1991).
Minsky’nin ortaya koyduğu finansal istikrarsızlık hipotezine göre firmalar, hane halkları ve finansal kurumlar ön plana çıkmaktadır. Finansal istikrarsızlık hipotezi yaklaşımında firmalar ve hane halkları ile birlikte finansal kurumlar da öne çıkmaktadır. Minsky’ye göre “finansal kurumlar, sermaye stokuna sahip firmalar ile diğer ekonomik birimlerin yükümlülüklerine sahip hane halkları arasında yer alır. Bu kurumlar, firmaların hisse senedi ve borçlanma kâğıtları gibi yükümlülüklerinin büyük bir kısmına sahip olurken, hane halklarının varlıkları ise finansal aracıların yükümlülüklerini oluşturmaktadır. Finansal aracılar kar peşindeki kurumlardır. Doğal olarak, sistemin tanımladığı maksimumlaştırıcı davranış sadece firma ve hane halkları ile sınırlandırılamaz. Finansal araçların belirlendiği piyasalara bu tip kar peşinde koşan organizasyonların dâhil edilmesinin bir sonucu olarak, finansal araçların değeri ve sermaye varlıklarına atfedilen değer, yatırım ürünlerinin maliyetinden bağımsız bir şekilde hareket edebilmektedir. Böylece, kapitalist tarzda çıktı ve sermaye varlık değerlemesi, piyasaların belirlediği yükümlülük yapıları,
42
sermaye varlıkları ile finansal araçların piyasa fiyatlarındaki keskin artma ve düşme olasılıkları, varlık fiyatlarında dalgalanmalara neden olmaktadır. Bir başka ifadeyle varlık fiyatları cari çıktının fiyat düzeyindeki değişmelerden bağımsız olarak sistemik yükseliş ve düşüşler gösterebilirler”( Minsky,1993, Akt: Bilgin,2007).
Finansal sistemin unsurlarından olan finansal kurumlar ve finansal araçlar arasında önemli bir bağ vardır. Çünkü finansal araçlar, finansal kurumların kapsamında işlem gösterdiğinden, finansal kurumların tavrı belirleyici olacaktır. Finansal araçların, finansal kurumların tavrına göre dalgalanmalara maruz kalacağı aşikârdır. Finansal kurumların içinde bulundukları yapının irdelenmesi gereken bir başka yönü ise, “beklentileri bugüne bağlayan zaman olgusudur. Kapitalist ekonomide para ve diğer finansal araçların zaman olgusu göz önünde bulundurularak değerlendirilmesi, kar beklentisine dayalı yatırım kararları alan birimler için önemlidir. Kar peşinde koşan birimler olarak finansal kurumların ürettikleri finansal yenilikler daha karmaşık bir piyasa yapısı oluşturmaktadır. Bu bağlamda, risk algısında değişim yaşanırken, rasyonel risk yönetiminde sorunlar ortaya çıkabilir. Ayrıca, finansal varlık fiyatlarının oluşumunda getiri beklentisi içindeki finansal kurumlar ağırlık taşımaktadır. Bu nedenlerle finansal kurumlar finansal istikrarsızlığın kurumsal çerçevesini belirleyen en önemli unsurlardır”(Bilgin,2007).
Crockett (1997),” istikrarın sağlanmasında bankaların özel bir öneme sahip olmasına neden olan iki unsur üzerinde durmaktadır. İlk olarak bankaların varlıkları nispeten daha az likit olduğu halde, yükümlülükleri talep edildiğinde ödenebilir özelliktedir. Bu noktada, vade farklılıkları ya da klasik tanımıyla vade uyumsuzluğu bankaların en zayıf taraflarından biridir. İkincisi, bankaların ödemeler sisteminin işleyişinden sorumlu olmasıdır. Bu yüzden, bir kurumda baş gösterecek sıkıntılar yarı otomatik bir biçimde finansal sistemin geri kalanı üzerine aktarılabilir( Crockett,1997, Akt: Bilgin,2007).
Kapitalist bir ekonomide finansal kriz ve istikrarı belirleyen unsurlar Minsky yaklaşımı çerçevesinde, yatırım kararları, yatırımın finansmanı, beklenen karlar ve bunların dağıtılması arasındaki ilişkilerden oldukça etkilenmektedir. Kapitalist istikrarsızlıkta finansmanın rolünü dikkate alan ekonomi politikasında, borçlanma taahhütleri, faiz ödemeleri, gelir ile karların belirlenmesi ve dağıtımı arasındaki ilişki
43
gibi öğelerin analizini sağlayacak bir çerçevenin ortaya konulması gerekmektedir. Böylece, politik uygulamalar istikrarsızlığın olumsuz etkilerini mümkün olduğunca azaltma gücünü elde etmiş olur(Argitis, 2003, Akt: Bilgin,2007).
Finansal istikrar analiz edilirken bütçe dengesinin de mali değişkenler üzerindeki etkileri analiz edilecektir. Yani gelir-gider dengesinin sağlanması gerekir. Elde edilen gelirlerle borçların ödenmesi gerekir. Finansal istikrarsızlık hipotezine göre de ekonomide oluşan durgunluk döneminden sonra daha önce yapılmış yatırımların firmalar üzerindeki etkiler bulunmaktadır. Çünkü yatırımlar arttığı zaman firmaların kar marjı artacağı için firmaların borç ödeme sorunu da ortadan kalkacaktır(Schroeder 2002).
Minsky’nin borç ve gelir ilişkisi analizinin başlama noktası, şu an için iyi giden çevrimsel geçmişe sahip bir ekonomidir. Bu modelde, yatırımdaki artış finansal olarak sağlam bir ortamda ateşlenmektedir. Finansal sağlamlık ise, finansal olmayan kurumların, faiz oranları düşük olmasına rağmen, çok fazla borç birikimine sahip olmaksızın likit pozisyonda oldukları bir iklimi tanımlar. Yatırımlardaki artış her zaman daha fazla cari kara yol açacak, cari karlardaki artış daha yüksek kar beklentisini uyaracak ve bu da sonuçta daha fazla yatırımı tetikleyecektir(Argitis, 2003, Akt: Bilgin,2007).
Finansal istikrarsızlık hipotezine ait iki belirgin teoremden bahsedilebilir. İlk teorem, ekonominin içinde bulunduğu istikrarlı ve istikrarsız finansman rejimleridir. Finansal istikrarsızlık hipotezinin ikinci teoremine göre ise, ekonomi uzun süren refah dönemleri boyunca istikrarlı bir sistem oluşturan finansal ilişkilerden, istikrarsız bir sistem oluşturan finansal ilişkilere geçiş yapmaktadır. Ekonomik canlanmanın uzun sürdüğü süreçte Hedge finansmanının yoğunlukta olduğu bir finansal yapıdan, ağırlıklı olarak spekülatif ve Ponzi finansmanın gerçekleştirildiği bir finansal yapıya doğru yönelme eğilimi kapitalist sisteme ait bir özelliktir. Spekülatif finansal birimlerin çoğunlukta olduğu enflasyonist bir ortamda, para yönetimlerinin anti enflasyonist politikaları uygulamaya geçirmeleri spekülatif birimlerin Ponzi birimler haline dönüşmesine neden olur. Bu durumda daha önce Ponzi olan birimlerde de çok ciddi net değer kayıpları olur. Sonuçta, nakit akımları azalan ekonomik birimler varlık fiyatlarında keskin düşüşlere sebep olacak şekilde
44
pozisyon satarlar. Finansal istikrarsızlık hipotezi, iş çevrimlerinin açıklanmasında dışsal şok olgusunun önemsizliği üzerinde durur. Kapitalist ekonomilerin içsel dinamikleri bu noktada belirleyicidir. Ekonomideki aşırı dalgalanmaları önlemek amacıyla tasarlanmış düzenlemeler ile bu iç dinamikler, iş çevrimlerinin ortaya çıkışında oldukça belirleyici bir çerçeve tanımlamaktadır( Minsky, 1992, Akt: Bilgin,2007).
Hedge finansmanı yapan birim, piyasa faiz oranı ne kadar değişirse değişsin her bir dönem bugünkü değeri pozitif kaldığından daha az kırılgan bir finansal pozisyonu ima eder. Spekülatif finansmana giden birim, faiz oranlarındaki yeterince büyük artışlar karşısında kapitalize değeri negatif olabilen bir finansal pozisyona sahip olduğundan, orta derecede kırılgan bir durumu tanımlar. Ponzi finansmanı yapan birim ise küçük faiz değişmeleri karşısında bile kapitilize değeri negatif olan oldukça kırılgan bir finansal yapıyı betimler (Vercelli, 1999, Akt: Bilgin,2007).
Kırılganlık yaklaşımında istikrarsızlık süreci, sisteme özgü koşulların bir ürünü olarak tanımlanmaktadır. Ancak Minsky bu noktadan hareketle kapitalist sistemi doğrudan red etmemekte, farklı koşulların belirlediği farklı türdeki sistemik yapıların, politik uygulamalar açısından dikkatle değerlendirilmesi gerektiği üzerinde özenle durmaktadır. Finansal istikrarsızlık hipotezinin ciddi politika etkileri vardır. Finansal istikrarsızlık hipotezi kapitalist ekonomilerde kusurların olduğunu varsayar. Finansal istikrarsızlık hipotezine göre kurumların ekonomik davranışları kapitalizmden etkilenmektedir( Minsky, 1984, Akt: Bilgin,2007).
45 2.BÖLÜM
FİNANSAL İSTİKRARSIZLIK SORUNUNUN MALİ POLİTİKALAR