Performans Çözümlemesi Bileşenleri

Portföy yönetiminin temel problemini, riskli yatırım portföylerinin performanslarının değerlendirilmesi oluşturmuştur. Portföy performansı kavramının

142 _{Abdurrahman Fettahoğlu, Menkul Değerler Yönetimi, 1.b, İstanbul: Rengin Matbaası, 2003,} s.519.

ise geçmişten beri iki temel boyutu olduğu düşünülmüştür. Bunlar;

1) Portföy yöneticisinin (veya menkul değerler uzmanının) gelecek menkul değer fiyatlarını tahmin ederek portföy getirisini yükseltebilme yeteneği, 2) Çeşitlendirme yoluyla sistematik olmayan riski azaltabilme yeteneğidir. Bu iki boyutu dikkate alan portföyün performansının değerlemesinde karşılaşılan asıl zorluk ise, riskin yapısının ve ölçülmesinin belirlenememesi sorunudur. Bununla beraber sermaye pazarlarındaki riskten kaçınma eğilimleri ve yatırımcıların çeşitli varlıkların riskleri üzerindeki tespitleri göstermektedir ki riskli varlıklar; az riskli varlıklara göre, ortalama getiriden daha yüksek bir getiri sağlamaktadır. Bu yaklaşımla; portföyün performans değerlendirmesinde, portföyün getirileri üzerindeki riskin derecesinin de hesaba katılması gerektiği sonucuna varılmıştır143.

Tek boyutlu hedef olarak getiri, ulaşılan portföy başarısı hakkında bilgi vermektedir, ancak yetersiz kalmaktadır. Çünkü portföylerin yalnızca ulaşılan getirilere dayalı olarak yorumlanması durumunda, salt en yüksek getiriyi sağlayacak yatırım araçlarını portföyde tutmak amaca uygun olacaktır. Ancak bir risk dağılımı amacında yetersiz kalacaktır144. Bu nedenden dolayı; performansın riske ayarlanmış (indirgenmiş) getiri olarak tanımlamak amaca uygun düşmektedir.

Diğer yandan, yatırım fonlarının performansının değerlendirilmesi; getirilerin ölçülmesi ve riskin ölçülmesi olmak üzere iki bileşene sahip olduğu halde, 1960'lardan önce yalnızca getiri oranları dikkate alınmıştır. Risk ve getiriyi birleştiren tekil bir ölçü bulunmadığı için, bu iki bileşen ayrı ayrı değerlendirilmiştir. 1960'ların başlarında ise Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeline (Capital Assets Pricing Model- CAPM) bağlı olarak standart sapmayı veya betayı içeren performans çözümleme çalışmaları başlamıştır. Bu sayede araştırmacılar, portföyü belirli risk gruplarına göre sınıflayıp aynı risk sınıfındaki portföyün getiri oranını karşılaştırma imkanı bulmuştur145.

143 _{Michael C. Jensen, “The Performance Of Mutual Funds In The Period 1945-1964”, Harvard} Business School, Journal of Finance, Vol. 23, No. 2, 1968, s. 389.

144 _{Fettahoğlu, a.g.e, s.520.}

145 _{Cudi Tuncer Gürsoy ve Y. Ömer Erzurumlu, "Evaluation of Porfolio Performance of Turkish} Investment Funds", Doğuş Üniversitesi Dergisi, 2001/4, s.44.

Sonuç olarak farklı yöntemler kullanılsa da temelde performans çözümlemesiyle amaçlanan, değerlendirilen fonların riske göre beklenen getirisi ile gerçekleşen getirisinin karşılaştırılmasıdır. Bu bağlamda öncelikle performans ölçülmesinin temel bileşenlerini oluşturan getiri ve riskin ölçülmesi gerekmektedir.

5.1.1.1. Getirinin Ölçülmesi

Bir portföyün ya da fonun getirisi en basit şekilde dönem sonundaki değeri ile dönem başı değerinin farkının dönem başındaki değerine oranı olarak ifade edilir ve aşağıda eşitlik yardımıyla hesaplanır.

t

t-1

t

t

P -P

R

P -1

=

( 1 )

Pt : Fonun dönem sonundaki değerini,

Pt-1 : Fonun dönem başındaki değerini, ifade etmektedir.

5.1.1.2. Riskin Ölçülmesi

Portföyün beklenen getirilerinin sapma olasılığı ya da belirsizliği olarak tanımlanabilen risk, yatırımcılar ve yatırım yöneticileri açısından büyük önem taşımaktadır. Başlıca risk ölçütleri, sistematik ve sistematik olmayan risktir.

Sistematik olmayan risk, tekil ekonomik, diğer ifadeyle kağıda (fona) özgü risktir. Bu tür riskler daha üst olaylarla ilişki içinde bulunmayan özel risklerdir. Sistematik olmayan risk portföy oluşturma çerçevesinde çeşitlendirme yardımıyla geniş ölçüde ortadan kaldırılabilmektedir. Sistematik risk ise, pazardaki değişmelere dayanmakta ve ilgili yatırım kategorilerinin tümü sistematik risk altındadır. Bu nedenle sistematik risk yatırım olanakları içindeki çeşitlendirmeyle elenememektedir146. Diğer yandan toplam risk, sistematik ve sistematik olmayan riskin toplamını ifade etmektedir. “Toplam Risk = Sistematik Risk + Sistematik Olmayan Risk” şeklinde ifade edilen denklik, aşağıda çizgesel olarak gösterilmiştir.

Kaynak: Richard A.Brealey, Stewart C.Myers ve Alan J.Marcus, İşletme Finansının Temelleri,

çev.Ünal Bozkurt, Türkan Arıkan, Hatice Doğukanlı, 3.b, İstanbul: Literatür Yayıncılık, 2001, s.251.

Çizge 6. Risk Bileşenleri

Yatırım fonu portföyleri için en yaygın kullanılan risk ölçütü fonun dalgalanma derecesine, yani standart sapmasına dayanmaktadır. Toplam riski temsil eden standart sapma ise aşağıdaki denklem yardımıyla hesaplanmaktadır147:

( 2 )

Denklemde;

RPF : Fonların Getirilerinin Aritmetik Ortalamasını,

RPF : Fonun Getirisini ifade etmektedir.

Diğer yandan sistematik olmayan risk, çeşitlendirme yoluyla giderilebilirken sistematik risk yani piyasa riski makro ekonomik düzeydeki risk faktörlerini içermekte ve yatırımcının engel olamadığı risklerden oluşmaktadır. Bu sebeple toplam risk içinde sistematik riskin değerlendirilmesi büyük bir önem taşımaktadır. 146 _{Fettahoğlu, a.g.e., ss.69-70.} PF PF

2

(R -R )

n 1

σ =

∑

−

Sistematik risk hesaplanırken Beta (β) faktöründen yararlanılmaktadır. Finansal Varlık Fiyatlama Modeli ve Pazar Modeli'nde bu faktör, bir sermaye yatırımında üstlenilen sistematik riskin ölçüsünü ifade etmektedir. Piyasa getirisiyle finansal varlığın getirisi arasındaki ilişkiyi gösteren regresyon katsayısı olan Beta faktörüne kısaca, bir finansal varlığın piyasa portföyünün getirisine duyarlılığı denilmektedir148.

Sayısal olarak Beta faktörü, fonun piyasadaki bir birimlik artış ya da azalışa karşılık gösterdiği değişimi ifade etmektedir. Eğer Beta faktörü 1’e eşit ise, fon pazarla birlikte hareket etmektedir. 1’den büyük ise; fon pazardan daha fazla dalgalanmaktadır.1’den küçük ise; fon pazardan daha az dalgalanmaktadır.

Genel olarak performans ise, matematiksel olarak elde edilen yatırım getirisine eşdeğer bir karşılaştırma getirisini (Benchmark Getirisi) aşan fazlalık olarak öngörülmektedir. Burada getiri farkı, uygun bir risk ölçüsüne bölünmesiyle performans standartlaştırılmaktadır149.

Yatırımın Getirisi - Benchmark Getirisi

Performans =

Risk Getirisi

( 3 )