Modigliani miller yaklaşımına yönelik eleştiriler

Modigliani ve Miller 1958 yılında ilk kez yayınladıkları makalelerine, 1963 yılında kurumlar vergisini daha sonra Miller’in 1977 yılında gelir vergisini de modele dahil etmesiyle, orijinal MM modelinde oluşturulan önermeler vergi etkisi altında tekrar incelenmiştir.

Modigliani ve Miller sermaye yapısının, sermaye maliyeti ve firma değerinden bağımsız olduğunu savunduğu modelini tam rekabet koşulları altında çalışan etkin piyasa varsayımında geliştirmişlerdir. Ancak MM yaklaşımının, ileri sürdüğü, sermaye piyasasının tam rekabet şartları altında çalıştığı, tüm yatırımcıların rasyonel olduğu, vergi etkisinin dikkate alınmadığı varsayımlar çerçevesinde doğru olması birçok yazar tarafından gerçekçi bulunmaması sebebiyle çok sayıda eleştiriye maruz kalmasına neden olmuştur. Bu varsayımlar etrafında kümelenen eleştiriler, şu şekilde incelenmiştir:

i. Modigliani ve Miller yaklaşımı, sermaye piyasalarında tam rekabet

şartlarının geçerli olduğu varsayımına dayanmaktadır. Böyle bir piyasada arbitraj

işlemleri zorunlu herhangi bir gideri gerektirmeyecek, firmalar ve bireyler piyasa da geçerli faiz oranı üzerinden borç verip, alabileceklerdir. Ancak sermaye piyasasında tam rekabet şartlarının tümüyle geçerli olduğunu söylemek imkansızdır. Bu nedenle hisse senetleriyle ilgili her türlü bilgiyi hiçbir gidere katlanmaksızın anında elde etmek mümkün olmayabilir (Türko, 2002: 507).

Sermaye piyasasında, arbitrajı sınırlayan kurumsal faktörler vardır. Sermaye piyasasına önemli ölçüde kaynak sağlayan kurumsal tasarrufları toplayan kuruluşlar, Modigliani - Miller' in öngördüğü gibi derhal arbitraj işlemine girişemezler. Bu tür kurumların portföyünde hareketsizliğe yol açan veya arbitraj işlemlerine girişmelerini geciktiren nedenler vardır. Alım satım işlemlerinin bir maliyetinin olması, arbitrajı sınırlar. Arbitraj ancak sağlanacak fayda, işlemin gerektirdiği masrafları aştığı taktirde uygulanabilir (Akgüç, 1998: 498).

ii. MM' in modeline karşı yöneltilen eleştirilen birisi de aşırı borçlanma durumu ve iflas riskidir. Eleştiriye göre, aşırı borçlanma durumunda borçlanma maliyetinin yükseleceği ve bunun sermaye maliyeti üzerine etkisinin olacağı savunulmaktadır. Oysaki MM modelinde yabancı kaynak maliyeti yükselirken, öz sermaye maliyetinin düşmeye başlayacağı ve böylece ortalama sermaye maliyetinin yine aynı düzeyde kalacağı savunulmaktadır.Ancak görüşleri gerçek hayatta doğrulanmamaktadır (Çağıl, 2001: 40).

Bununla birlikte, yüksek oranda borçlanmış ve faaliyetlerinin sağladığı geliri yeterli olmayan likidite yetersizliği içinde olan firmalar, anapara ve faiz borçlarını ödeyememe olasılığıyla karşılaşabilirler. Bu duruma düşen bir firmanın iflası gündeme gelebilir. Modigliani ve Miller'e göre, firmaların iflası halinde varlıklar hiçbir tasfiye masrafına katlanılmaksızın, ekonomik değerleri üzerinden paraya çevrilebilmektedir. Yazarların bu görüşü ancak tam rekabet şartları altında çalışan sermaye piyasasının varlığı halinde kabul edilebilir. Normal piyasa şartlan altında varlıkların ekonomik değerleri üzerinden paraya çevrilmeleri mümkün olmadığı gibi, işin içine birde iflas giderleri girmektedir (Seval, 1983: 56) Firmaya yatırım yapan ortaklar, iflas olasılığının söz konusu olduğu durumda varlıkların ekonomik değerleri üzerinden paraya çevrilememesi nedeniyle, yatırdıkları sermayeden daha azını alabilecektir. Ayrıca firmanın tasfiyesi durumunda tasfiye bakiyesinden öncelikle firmaya borç verenlerin borçları ödenmektedir. Geriye kalan miktar ortakların hisseleri oranında dağıtılmaktadır.

İflas riski dikkate alındığında, sermaye yapısında borca yer veren firmanın, vermeyene

oranla daha fazla iflas olasılığı söz konusudur. Bu nedenle borç/öz sermaye oranı belirli bir düzeyi aşan firmanın sermaye maliyeti daha yüksek ve piyasa değeri daha düşük olacaktır.

Bütün bunların yanında firmanın yüksek düzeyde borçlanmasına karşılık, öz sermaye maliyetinin düşmesi, diğer bir ifadeyle, artan finansal risk karşısında yatırımcıların öz sermayeden daha düşük oranda verim beklemeleri, Modigliani ve Miller'in varsayımları arasında yer alan rasyonel yatırımcı davranışlarıyla çelişmektedir (Zor, 1996: 89).

iii. MM modeline yapılan başka bir eleştiri de MM’ye göre yatırımcılar ve firmalar risksiz faiz oranı üzerinden borçlanmalıdır. Ancak eleştiriler, bir kişinin

herhangi bir sermaye şirketindeki ortaklığı nedeniyle bir firmanın borcundan dolayı katlandığı risk ile kendi adına borçlanmasının doğuracağı riskin birbirinde farklı olduğunu söylemektedir ve bu durum katlanılan riskin yani borcun faiz oranlarında da farklılık doğurmaktadır. Bu farklılığın doğal sonucu olarak kredi maliyetleri bireyler için, büyük firmalara oranla daha yüksek olur. Yalnız bu olgu finansal kaldıraç faktöründen yararlanan bir firmanın, finansal kaldıraçtan yararlanamayan veya daha az yararlanan firmalardan daha yüksek bir değere sahip olmasına yol açabilir. Sonuç olarak, Modigliani ve Miller modeline yönelik yapılan eleştiriler modelin dayandığı varsayımların, gerçeklikten uzak olduğunu ileri sürse de, MM’nin geçerliliğini kaybettirecek nitelikte bulunmamaktadır (Brigham, 2005: 635; Akgüç, 1998: 500; Gönenli, 1988: 223).

MM sermaye yapısının, sermaye maliyeti ve firma değeri üzerinde etkisiz olduğunu ileri sürerek, yine sermaye yapısının bir firmanın ortalama sermaye maliyeti ve pazar değeri üzerinde etkili olabilmesi için gerekli olan şartların neler olduğu hakkında da bilgi vermektedir. Bu anlamda MM’nin sermaye piyasalarının tam rekabet koşullarında ve mükemmel olduğu, vergilerin ve diğer masrafların olmadığı varsayımında sermaye yapısını incelemesinin amacı, firma değeri üzerinde sermaye yapısının etkili olmadığı bilgisine ulaşarak, sermaye yapısı üzerinde etkili olacak herhangi bir olgunun vergileme ve piyasa aksaklıklarından oluşacağına emin olmaktır.