Modelde Yer Alacak Değişkenler İle İlgili Çalışmalar

Literatürde, bu çalışmada yer alacak CDS primleri, tahvil faizleri, para swaplarının birbirleriyle ve farklı değişkenler ile ilişkisini içeren birçok çalışma bulunmaktadır.

Neftci, Santos ve Lu (2003) çalışmalarında, 5 yıllık CDS primleri ile gösterge tahvil faiz oranı arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Arjantin, Brezilya ve Rusya ülkelerinin verileri üzerinden yapılan çalışmada, CDS primlerinin finansal krizleri tahmin etme konusunda, tahvil primlerinden daha faydalı bir gösterge olduğunu ortaya koymuşlardır.

Cha-Lau (2003) tarafından yapılan çalışmada, tahvil, CDS ve hisse senedi arasındaki denge fiyat araştırılmıştır. Elde edilen bulgulara göre; Bulgaristan, Brezilya, Rusya Venezuela ve Kolombiya’da tahvil primleri ve CDS arasında anlamlı ve güçlü bir ilişki mevcuttur. Diğer taraftan Türkiye’nin de dahil olduğu diğer ülkelerde anlamlı bir ilişki bulunamamıştır.

Carey ve Nini (2004), Avrupa ve ABD sendikasyon kredileri üzerindeki spreadleri karşılaştırmaktadır. Avrupa, çeşitli faktörleri kontrol ettikten sonra, yayılmanın ABD piyasalarından önemli ölçüde daha küçük olduğunu ve bu durumun kredi piyasalarının entegrasyonunun yetersiz olduğunu göstermektedir.

Arping (2004)’in, borç verme ilişkisi ve kredi koruması üzerine gerçekleştirilen çalışmada, kredi türevlerinin borçlu şirketin iyi niyetli olmaması durumunda temerrüde düşmeye ya da tasfiye yoluna giderek muhtemel zararlara karşı borç verenler açısından koruma sağladığı, dolayısıyla borç veren taraf ile şirket yöneticilerinin amaçlarının benzeştiği ve borç verenlerin şirket yönetiminde etkinliğinin arttığını ortaya koymuştur.

Norden ve Weber (2004), CDS, tahvil ve hisse senetleri arasındaki ilişkinin analiz edildiği çalışmada 2000-2002 dönemine ilişkin veriler üzerinden hisse senedi getirilerinin CDS primleri ve tahvil spread’lerini etkilediği, ayrıca CDS piyasasının tahvil piyasasından daha duyarlı olduğu ortaya konulmuştur. Ayrıca CDS piyasasının hisse senedi piyasasında fiyat tahmini için kurumsal tahvil piyasasından daha etkin olduğu öne sürülmüştür.

Cook and Spellman (2005), borç alan kişinin aynı olduğu varsayımında krediler ve tahvillere ilişkin fiyatları karşılaştırmaktadır. Kredinin kullandırıldığı tarihteki fiyatlar eşleştirilir ve derecelendirme notu yüksek oranlı müşteriler için, kredi oranlarının tahvillere prim emrini verdiğini; düşük dereceli firmalar için indirim yapılır.

Morrison (2005) tarafından yapılan çalışmada bankaların portföylerinde yer alan müşterilerini kredi türevlerinden dolayı izleme isteğinin azalacağı bu durumun banka varlıklarının ikincil piyasalarda alım satımı açısından şeffaf olmayan bir durum oluşturacağını ve kredi türevleri piyasasının yatırım yapılabilir derecenin altında bono ihraç edilmesine dolayısıyla bankaların aracılık fonksiyonu ve refah seviyesine zarar vereceğini öne sürmüştür.

Blanco, Brennan ve Marsh (2005) yaptıkları çalışmada, CDS’ler ve yatırım yapılabilir tahviller arasındaki dinamik ilişkiyi ortaya koymuşlardır. Çalışmada, 5 yıllık CDS ve 119 adet Avrupa ve Amerikan firmasına ait tahvil verileri kullanılmıştır. Çalışmada yer alan data setine eşbütünleşme ve nedensellik testi uygulanmış ve CDS primlerinin tahvil fiyatlarının nedeni olduğu ortaya koyulmuştur.

Altman, Gande, Saunders (2006), kredilerin bilgiye duyarlı olan bir durum öncesinde tahvillerden daha güçlü tepki verdiğini, ancak olayı çevreleyen zamanda daha az tepki verdiğini tespit etmişlerdir. Bu durum, kredi takas edildiğinde bile kredilerin tahvillerden daha avantajlı olarak izlenmesi için bir fark oluşturmaktadır.

Aschcraft ve Santos (2006) çalışmalarında kredi türevlerinin sendikasyon kredileri kullanımında ve kaldıraç oranlarında artışa yol açtığını öne sürmüştür. Ancak bahsedilen artışın fiyat dışı bir unsur veya sendikasyon kredilerinin spreadlerinden kaynaklandığını ortaya koyabilecek bir bulgu elde edememişlerdir.

Zhu (2006) tarafından yapılan çalışmada, 1999-2002 yıllarına ilişkin CDS primleri ile tahvil piyasasındaki fiyatlamaları kredi riski yaklaşımı ile ele alınmıştır. Çalışmada kullanılan verilere eşbütünleşme testi uygulanmış ve Vector Hata Düzelme Modeli (VECM) aracılığıyla değişkenler arası ilişki test edilmiştir. Elde edilen bulgulara göre değişkenler arası uzun dönemli ilişki bulunduğu tespit edilmiştir.

Baba, Packer ve Negano (2007) tarafından, piyasalarda dalgalanma yaşandığı sırada para swaplar ile uzun vadeli çapraz kurlu faiz swabı ilişkisi incelenmiş ve ABD dışında kalan ülkelerin finansal kuruluşlarının USD cinsi fon ihtiyaçlarını karşılayabilmek için yoğun bir biçimde swap piyasalarına yönelmelerinin faiz hadlerini ve likidite koşullarını etkilediği ifade edilmiştir.

Hirtle (2008), bankaların kredi türevleri aracılığıyla ek kredi koruması sağladıkları için belirli kredi ve borçlular için kredi tahsisini arttırdığını öne sürmüştür. Uzun vadeli krediler asıl artış görülen kredilerdir: vade artışı, yeni kredi tahsisi artar ve kredi türevleri koruması arttıkça spreadler düşer. Ayrıca, kredi vadeleri ve spreadleri üzerindeki etkisi, ekonomik olarak anlamlıdır; kredi türevlerinde standart bir artış, ortalama kredi vadesinde altı aylık bir artış ve spreadlerde 21 baz puanlık bir düşüş anlamına gelir.

Bununla birlikte, kısa vadeli krediler ve kredi taahhüdü altında yapılan borç verme için, sonuçların daha karışık olması ve bunun olumlu ve olumsuz etkilerini dengelemesi yeni kredi tutarları, vadeleri ve spreadleri için artan kredi türevlerinde artış gözlemlenir. Bir

bankanın finansal riskten korunma amacıyla özelliklede finansal türevlere sahip olma derecesi, kredi türevlerinin kredi arzı üzerindeki etkisini göstermektedir.

Erdil (2008) çalışmasında, Türkiye’nin gösterge 5 yıllık CDS spreadi ile gösterge 2030 vadeli Eurobond’unun spreadi arasındaki ilişkiyi Granger Nedensellik Testi aracılığıyla matematiksel olarak analiz etmiştir. Sonuçta her iki değişkenin birbirinin Granger nedeni olduğu ortaya konulmuştur.

Fung, Sierra, Yau ve Zhang (2008) çalışmalarında, Asya ülkeleri borsaları ve ABD borsası ile CDS arasındaki ilişkiyi incelemiştir. Çalışmada CDS piyasasındaki hareketlerin hisse senedi piyasalarına öncülük ettiğini, CDS piyasası hareketlerinin hisse senedi piyasaları için bir gösterge olduğunu ve CDS primlerinin önemli bir risk göstergesi olduğunu ortaya koymuşlardır.

Baba ve Inada (2009), çalışmalarında CDS primleri ve tahvil getirileri aracılığıyla Japonya’daki büyük bankaların sermaye benzeri kredi primlerini ve dinamiklerini ortaya koymuşlardır. Çalışmada CDS primleri ve tahvil getirileri arasında eşbütünleşme bulunduğu, CDS primlerinin fiyat belirlemede tahvil getirilerinden daha baskın olduğu ortaya konulmuştur. Dahası CDS primlerinden tahvil getirilerine önemli düzeyde oynaklık yayılımının bulunduğu, CDS primlerinin tahvil yayılımına göre daha güçlü tepkiler vereceği ifade edilmiştir.

Zhang, Yau ve Fung (2010) tarafından 2007-2008 kriz döneminde CDS primleri ile döviz piyasası ilişkisi incelenmiştir. ABD doları, Pound, Euro, Avusturalya Doları ve Japon Yeni’nin Kuzey Amerika CDS endeksleri ile aynı para birimleri Euro’nun Avrupa CDS endeksleri (iTraxx) ile ilişkisi incelenmiştir. Çalışmada VAR modeli ile Granger Nedensellik Testi kullanılmış; sonuç olarak CDS piyasasının, döviz piyasasının nedeni olduğu sonucu ortaya konulmuştur.

Coudert ve Gex (2010) çalışmalarında hisse senedi piyasasının, CDS piyasasına yön verdiğini ortaya koymuştur. Çalışmada ortaya koyulan hisse senedi, tahvil ve CDS piyasasındaki ilişkinin kriz dönemleri için büyük ölçüde ortadan kaybolduğuna ilişkin bulgular elde edilmiştir.

Longstaff, Pan, Pedersen, Singleton (2011) çalışmalarında, kredi riskinin belirlenmesine ilişkin değişkenler aracılığıyla finansal varlıkların fiyatlanması modeli kurmuş olup modelde finansal veriler, CDS primleri, bölgesel değişkenleri bağımsız değişken olarak kullanmıştır. Sonuçta CDS priminin açıklayıcılığı yüksek önemli bir değişken olduğunu ortaya ifade etmişlerdir.

Duran ve Küçüksaraç (2012), Türkiye'deki, swap kapsamında faiz paritesi koşulu altında ve hazine tahvilleri piyasaları arasındaki uzun vadeli denge ilişkisini inceleyerek test etmeye çalışmıştır. TL/USD çapraz para swapları ile hazine tahvillerinin benzer kısa vadede nakit akımlarına sahip olması sebebiyle VAR modeli kurulmuş ve eşbütünleşme testi yapılmıştır. Eşbütünleşme testi sonuçlarına, TL/USD çapraz para swabı ve devlet tahvili piyasaları, özellikle çok kısa süreler içerisinde birbirleriyle yakından ilişkilidir, ancak dinamikleri, uzun süren işlerde birbirinden önemli ölçüde farklıdır. Vadenin 6 aydan daha uzun olduğu durumda ise söz konusu ilişkinin bulunmadığı ifade edilmiştir.

bir yıla doğru uzadığı durumda ise bu ilişkinin kaybolduğu gösterilmiştir.

Arce, Mayordomo ve Pena (2013) çalışmalarında Avrupa’nın yaşadığı borç krizi döneminde aynı bilginin CDS ve tahvil piyasalarında nasıl fiyatlandığı test edilmiştir.

Çalışma kapsamında fiyatlamaların ülke bazında değişiklik gösterdiği özellikle bankalar tarafından Yunanistan tahvilleri üzerine yapılan CDS işlemlerinde etkinliğin bozulduğu ve fonlama maliyetlerinin tahvil piyasasında olumsuz yansıdığına ilişkin bulgular elde edilmiştir.

Calani (2013), CDS primleri ve ülke borcunun kredi yaygınlığı arasındaki ilişkiyi incelemiştir. Bu kapsamda 7 ülke üzerinden 2006-2012 dönemi verileri ile yapılan çalışmada ülkeler iki farklı gruba ayrılarak CDS primlerinin tahvil getirilerinin tepki vermediği ya da CDS yayılmalarında olumsuz ve geçici biçimde şok yarattığı ülkeler olarak ve tahvil getirilerini olumlu etkilediği ülkeler biçiminde sınıflandırılmıştır.

Pollege ve Posch (2013) çalışmalarında, CDS priminin tahvil varlıklarını yönetmek için gerekli uyarıyı verip vermediğine ilişkin 13 Avrupa ülkesi üzerinden bulgular elde etmiştir. Çalışmada 05.2000-12.2010 dönemleri verileri aracılığıyla tahvilin duyurusunun

yapıldığı tarih ile borçlanmanın gerçekleştiği tarih arasında tahvil bazlı CDS kararları incelenmiştir. Baz’ın pozitif olması durumunda elde tutulan tahvilin yerine yeni tahvil alındığı 9 avrupa ülkesinde ampirik olarak ortaya konulmuştur.

Shim ve Zhu (2014) çalışmalarında, Asya ülkeleri üzerinde, CDS piyasalarının tahvil piyasasının gelişimine katkıda bulunup bulunmadığını araştırmışlardır. Araştırmada CDS işlemlerinin Asya ülkelerinde ilk tahvil ihracı için daha yüksek likidite ve daha düşük maliyet ile ilişkisinin bulunduğu ortaya koymuşlardır. Diğer taraftan CDS işlemlerinin tahvil piyasasına olan etkisinin kriz dönemlerinde farklı olduğu, bu işlemlerin “iki taraflı bir kılıç” olarak tanımlanarak tahvil piyasasına yeni şoklar yaşatabileceğini ifade etmişlerdir.

Koy (2014) çalışmasında, 8 farklı ülkede CDS primleri ile arasındaki ilişkiyi Granger nedensellik modeliyle test etmiştir. Sonuçta, dört ülkede CDS primleri ile Euro-tahvil primleri arasında çift taraflı nedensellik bulunduğunu söz konusu değişkenlerin kriz dönemlerinde önemli bir gösterge olacağını ifade etmiştir.

Aydın (2015) çalışmasında, CDS primleri ile hisse senedi piyasaları kapanış endeks verileri üzerinden gelişmekte olan ve gelişmiş ülkelerin söz konusu değişkenlerin birbirleriyle olan ilişkisini incelemiştir. Söz konusu çalışma sonucunda modelin gelişmiş ülkelerde açıklayıcılığının daha yüksek olduğu sonrasında ise kırılgan ülkelerde anlamlı olduğu sonucuna ulaşmıştır.

Yenice ve Hazar (2015)’nin çalışmalarında, 7 ülkenin (Türkiye, Çin, Malezya, Rusya, Endonezya, Brezilya, Arjantin) CDS primleri ile borsa endeksleri arasındaki ilişki regresyon modelleriyle belirlenmeye çalışılmış, sonuçta en hassas ilişki Malezya’da görülürken, sırasıyla Brezilya ve Rusya’da söz konusu ilişkinin gücünü koruduğu ifade edilmiştir. Türkiye açısından ise CDS primi ile borsa endeksi arasındaki hassasiyetin orta seviyelerde olduğu ifade edilmiştir.

Başarır ve Keten (2016) çalışmalarında, CDS, kur ve hisse senedi piyasası arasındaki ilişkiyi 2010 ile 2016 yılları arasındaki verilerden ekonometrik bir yöntemle

incelemişlerdir. Söz konusu çalışmada CDS ile kurları arasında herhangi bir ilişki bulunmadığı, CDS ve hisse senetleri arasında ise iki taraflı nedensellik bulunduğunu ortaya koymuşlardır.

Tamakoshi ve Hamori (2016), CDS göstergeleri ile İngiltere’deki üç finansal sektör arasında eş hareketlilik ve oynaklık yayımlı bulunup bulunmadığına ilişkin çalışmalar yapmıştır. Avrupa borç krizi ile birlikte bankacılık, hayat sigortası ve diğer sektörlerde yer alan ürünler için azalma, Lehman Brother’s’ın iflası sonrası tüm ürünler için dinamik koşullu korelasyonda artış gözlemlemişler ve bu durumu çeşitlendirme fırsatı olarak değerlendirmişlerdir. Dahası dinamik yayılım endeksi ölçümlerinin bankacılık sektöründeki oynaklığın baskın bir nedeni olduğu ve diğer sektörlerde de benzer etkiler görüldüğü, söz konusu duruma yönelik düzenlemeler yapılması gerektiği öne sürülmüştür.

Kılcı (2017), Türkiye’nin CDS primleri ile finansal risk unsurları arasındaki ilişkiyi analiz etmiştir. Çalışmada makroekonomik değişkenler olarak işşizlik, büyüme oranı, reel efektif döviz kuru, cari açık, enflasyon, bankacılık sektörü takipteki krediler artış oranı ve sermaye yeterlilik oranı değişkenlerden yararlanılmıştır. Söz konusu değişkenlerin 2010-2016 arası verileri ve 5 yıllık CDS primleri çalışmaya konu olup eşbütünleşme testleri uygulanmıştır. Sonuçta TR 5 yıllık CDS primleri ile reel efektif döviz kuru, sermaye yeterlilik rasyosu, BIST 30 değerleri ve takipteki krediler/toplam krediler oranı arasında uzun dönemli ilişki bulunduğu ortaya konulmuştur.

Akkaya (2017) çalışmasında, Türkiye’nin 5 yıl vadeli CDS primi ile diğer makroekonomik değişkenler arasındaki ilişki regresyon kurularak incelenmiş, regresyon analizi sonuçlarına göre CDS primleri ile BİST getiri endeksi, ihracatın ithalatı karşılama oranı, altın fiyatları, ABD doları cinsinden tahvillerin arasında nedensellik tespit etmiştir.

Sabkha, Peretti ve Hmaied (2017), Avrupa borç krizi ve küresel finansal kriz dönemlerini içeren 01.2006-04.2014 tarihleri arasındaki tahvil piyasası ve CDS piyasası arasındaki oynaklık yayılımı üzerine çalışmıştır. Çalışmalarında örneklem olarak farklı ekonomik gelişmişlik seviyesine sahip 33 ülke verilerinden yararlanmışlardır. Granger nedensellik testinin uygulandığı modellerde CDS verilerinin 16 ülkede tahvil piyasasının Granger

nedeni olduğu, diğer taraftan tahvil piyasasının sadece 9 ülkede CDS piyasasının Granger nedeni olduğu sonucuna ulaşmışlardır. 4 ülkede ise iki yönlü nedensellik ilişkisi bulunduğu sonucuna ulaşmışlardır. Ayrıca söz konusu değişkenler arası ilişkinin kriz dönemlerinde daha yoğun olduğunu öne sürmüşlerdir.

Akkuş, Sakarya, Tüzün (2018), Türkiye’nin 5 yıllık tahvil getirileri ile 5 yıllık CDS primleri arasındaki ilişkinin ve aralarında oynaklık yayılım etkilerinin bulunup bulunmadığının ortaya konulması amacıyla yaptıkları çalışmada, CDS primleri ile tahvil faizleri arasında yüksek düzeyde pozitif korelasyon olduğu ve CDS primlerindeki oynaklığın tahvil oynaklık yayılımına aktarıldığını ifade etmişlerdir.

3.3. ÇALIŞMANIN VERİ SETİ, DEĞİŞKENLERİ VE TANIMLAYICI