Kredi Temerrüt Takası (CDS)

CDS’ler en yaygın kredi türevi olarak, belirli bir dayanak varlığın değeri üzerinden iki tarafın (koruma alıcısı ve koruma satıcısı) bir sözleşme çerçevesinde belirlenen sabit bir prim ödemesi veya belirli aralıklarla ödeme karşılığı koruma satıcısının kredi olayı gerçeklemesi durumunda ödemeyi üstlendiği ürünlerdir (Choudhry, 2013). CDS, iki taraf, bir alıcı ve bir kredi koruma satıcısı arasındaki ikili bir anlaşmadır. En basit “vanilya”

biçiminde, koruma alıcısı, koruma satıcısına önceden belirlenmiş bir yıl (CDS vadesi) boyunca periyodik ödemeler yapmayı kabul eder. Buna karşılık, koruma satıcısı varsayılan olarak üçüncü tarafça dayanak varlığa bağlı olarak alıcıya ödeme yapmayı taahhüt eder. Bu nedenle, bir CDS geleneksel sigorta ürünleriyle birçok benzerliği bulunmaktadır (Bomfim, 2016).

Genel olarak, referans varlık “krediler ve bonolar” gibi genel olarak tanımlanır; bu nedenle, koruma alıcısı referans varlık olan kredilerinin veya tahvillerinin temerrüdüne karşı korunma ister. Korumaya ilişkin temerrüt halinde ödemelerin, koruma satıcısı tarafından koruma alıcısına yapılacağı acil durum, kredi olaylarıdır. Sözleşmede bir veya daha fazla kredi olayı belirtilebilir. Kredi olayı gerçekleşirse, koruma satıcı tarafından koruma alıcısına bir koruma ödemesi yapılır (Kothari, 2009). Kredi temerrüt takasları belirli bir referans varlık üzerine düzenlenmeleri ile birlikte bir referans kuruluş üzerinede düzenlenebilmektedir. Koruma altına alınan genellikle referans kuruluşun kendisidir. Bu bağlamda ödenecek prim tutarı referans kuruluşun kredibilitesine ve temerrüt olasılığına bağlı olarak da değişiklik göstermektedir (Skinner ve Nuri, 2007).

CDS, bir kuruluş tarafından ihraç edilen dayanak varlığın temerrüde düşme olasılığından doğan riski, belirli bir prim karşılığı karşı tarafa aktaran sözleşmelerdir. Söz konusu referans varlığın bilanço dışına çıkarılması kredi riskinin yönetimini sağlamaktadır (Yalçıner vd., 2008). CDS sözleşmeleri birçok özelliği ile sigorta sözleşmelerine benzemekle birlikte sigorta sözleşmeleri için sahip olunan varlığın kayıplarına karşı koruma söz konusuyken CDS’lerin dayanak varlığına sahip olma zorunluluğu bulunmamaktadır (Hull, 2012). Kredi sigortası ile karşılaştırılırsa sigorta yapan tarafın çok sayıda sigorta işlemini bir havuz oluştururak yönetmesi ve bu riski yeniden

sigortalaması söz konusuyken, kredi türevi açısından koruma satan tarafın bu işlemden kaynaklanacak zararlar için koruma satın alması şeklinde bir zorunluluk bulunmamaktadır (Leventhal vd., 2005).

CDS’ler bankaların referans varlık için ayırdıkları karşılıklar ve sermaye yükümlülüklerinin azaltılmasına katkı sağlamaktadır. Bankalar için bu durum hem bilanço yönetimi hem de sermaye gereksinimi açısından avantaj sağlamakta hem de CDS sözleşmesine konu kredi olayının gerçekleşmesi durumunda banka varlığının korunmasına katkı sağlamaktadır (Turguttopbaş, 2013).

CDS’nin vadesi, referans varlığın vadesi ile eşleşmek zorunda değildir. Kredi olayı meydana geldiğinde takas sözleşmesi feshedilir ve koruma satıcısı veya kefil tarafından koruma alıcısına bir uzlaştırma ödemesi yapılır. Bu sonlandırma değeri, kredi olayı sırasında hesaplanır ve sonlandırma değerini hesaplamak için izlenen prosedür, sözleşmede belirtilen uzlaştırma koşullarına bağlı olacaktır. Bu ya nakit ödeme ya da fiziksel ödeme olacaktır (Choudhry, 2013).

Kredi temerrüt takaslarında kredi olayı gerçekleşmesi durumunda iki farklı ödeme yöntemi belirlenebilmektedir. İlk yöntem fiziksel ödeme, koruma alıcısı taraf koruma satıcısına dayanak varlığı sunarak karşılığında varlığın nominal değerini tahsil eder.

İkincisi ise nakit ödeme yöntemi koruma alıcı, koruma satıcısından ödeme tutarı olarak Nominal Değer x (1 - Kurtarma Oranı) tutarında ödeme talep eder (Chacko, 2006).Fiziki ödeme yönteminde koruma alıcısının karşı tarafa teslim ettiği referans varlık karşılığı koruma satıcısı teslim edilen varlığın nominal değerini ödemekte ödeme teslim şeklinde gerçekleştiği için sözleşmede belirlenen değer üzerinden işlem yapılmaktadır. Nakdi ödemede ise koruma satan taraf sözleşme konusu referans varlığın değeriyle referans varlığın piyasa değeri arasındaki farkı ödemekle yükümlüdür. Bu durumda temerrüt sonrası piyasa değeri farkı belirlenebilmesi için kotasyonlar dikkate alınır (Erdil, 2008).

Şekil 9: Kredi Temerrüt Swabının İşleyişi

Dayanak varlığın değeri:100 USD, CDS primi: 40 baz puan

Koruma alıcısı her yıl 0.4 USD öder

Referans varlığın kredi olayı şartı gerçekleşirse koruma satıcısı temer rüde düşen borcu öder.

Kaynak: Bomfim, 2016

CDS piyasasında yıllıklandırılmış sigorta primi, sözleşmede belirtilen tutarsal miktarın bir kısmı olarak belirtilen “CDS primi” olarak adlandırılır. Bir örnek olarak, şemada gösterilen CDS'in dayanak varlığın 100 $ değeri ve 40 puanlık birleşik primi vardır. Bu nedenle, koruma alıcısı, referans kuruluş tarafından temerrüde düşülmeye karşı korunma karşılığında, her 100 ABD Doları tutarında her bir tutar için yılda 40 kuruş öder. Tipik olarak, CDS primleri üç ayda bir ödenir, böylece bu örnekte, koruma satıcısı her 100 dolarlık kredi koruması için çeyrek başına 10 kuruş ödemeyi kabul eder. Referans varlığın temerrüde düşülmesi durumunda, CDS sözleşmesinde önceden belirlenmiş olan çözüm seçimi ile fiziksel veya nakit olarak ödenebilir. Fiziksel olarak bir takas çerçevesinde, koruma alıcısı, varlıkların nominal değerini ödeme olarak alan, koruma satıcısına bir dizi temerrüt edilmiş varlığı satma (teslim etme) hakkına sahiptir. Teslim edilebilir varlık türleri de sözleşmede belirlenmiştir. Örneğin, sözleşmede referans varlık olarak herhangi teminatsız borç verilebilir ve dolayısıyla bu kriteri karşılayan herhangi bir banka kredisinin veya tahvilinin bir varlık olduğunu belirleyebilir (Bomfim, 2016).

CDS sözleşmesine örnek olarak İspanyol bankası BBVA tarafından Türkiye’nin 5 yıllık CDS primleri için 09.02.2009 tarihinde alım satım amaçlı 400-410 bps kotasyon yapıldığı varsayımında; Yani BBVA Türkiye’nin CDS primine 400 bps koruma alıcısı, 410 bps koruma satıcı olarak fiyat teklif ettiğinde ve prim ödemelerinin 3 aylık dönemler halinde, swap primi işlem yapacak karşı tarafa da bağlı ve kredi olayının ISDA tanımları

Koruma Alıcısı

Koruma Satıcısı

Dayanak Varlık

çerçevesinde belirlendiği durumda. Bir varlık yöneticisi 2030 vadeli Türkiye Eurobondu için 10 milyon USD’lik işlem tutarı üzerinden 410 bps CDS primi ile BBVA’dan 2 yıllık koruma satın almıştır. Teslimat şekli ise fiziki teslimat kabul edilmiş olup örneğin 1000 USD nominal değerli eurobondun işlem fiyatı 800 olsun. Eğer varlık yöneticisi 12.5 Milyon USD değerli eurobonda sahipse ve piyasa değeri 10 milyon USD olan (12,5 x

%80) referans varlık için 10 milyon dolarlık tutar üzerinden işlem yapacaktır. Eğer sözleşmede belirtilen kredi olaylarından biri gerçekleşirse varlık yöneticisi 10 milyon USD ödeme alacak ve 12.5 Milyon USD değerli eurobondu teslim edecektir (Ersan ve Günay, 2009).

Bu sözleşme için 3 aylık dönemler ile prim ödemesi:

CDS primi= (Sözleşme Tutarı x Baz Puan x (Gün/360))

CDS primi= (10.000.000 USD x 0.041 x (92/360)= 104.777.78 USD

Kredi olayının gerçekleşmesi halinde koruma satın alan taraf koruma satan tarafa 2 yıl boyunca 3 ayda bir toplamda 8 kez yukarıda yer alan tutar kadar ödeme yapacaktır. Ancak kredi olayı gerçekleşirse prim ödemeleri sona erecek ve koruma satan taraf, koruma alan tarafa işlem tutarı kadar (10 Milyon USD) ödeme yapacak ve karşılığında temerrüde düşmüş eurobondu karşı taraftan teslim alacaktır (Ersan ve Günay, 2009).

Kredi temerrüt swabı sözleşmeleri, “Uluslararası Swap ve Türev Araçlar Birliği (ISDA)”

tarafından standartlaştırılan dokümanlar çerçevesinde gerçekleştirilir. ISDA tarafından belirlenen dokümantasyon kapsamında kredi temerrüt takaslarına ilişkin, vade, prim, referans varlık, kredi olayı halleri, yargı kanalları ve kredi olayı gerçekleşirse ödeme yönetemleri gibi teknik konular bulunmaktadır. CDS dokümantasyonu “kredi olayı”nı (CDS üzerindeki koruma alıcısı lehine sermaye kazancını tetikleyen olay) neyin belirtileceğini de içermelidir (Geoff, 2005).

Kredi olayları (Credit Event), sözleşme üzerinde belirlenir ve CDS sözleşmesi için büyük önemi sahiptir. Kredi olayları, koruma satıcısı açısından ödeme yapılması gereken durumları belirler ve ödeme ile teminatlar yalnızca kredi olaylarına dayanır. Sözleşmede listelenen kredi olaylarının artması, yeniden yapılanma gibi daha az kesin olmayan

olaylardan bazıları için, pazarın talep ettiği koruma primi önemli ölçüde artmaktadır; bu nedenle, istenen koruma ile fiyatlandırma arasında bir denge vardır. CDS'lerin standartlaşması zaman içinde gerçekleşmiştir ve bugün çoğu CDS'nin kapsadığı tipik kredi olayları çoğunlukla referans kuruluşun türüne ve coğrafyasına bağlıdır. Ek olarak, yasal şartların, kredi olaylarının tanımlanmasında da bir rolü vardır, çünkü bazı olayların, sermaye artırımının sağlanması için mutlaka bir kredi türevi tarafından kapsanması gerekir. Taraflar standart ISDA belgelerini kullanmayı seçerse, ISDA tarafından tanımlanan varsayılan altı standart olaydan birini seçecektir. Ancak, taraflar kendi belgelerini kullanmakta ve uygun gördükleri şekilde kredi olaylarını tanımlamakta serbesttirler (Kothari, 2009).

ISDA tarafından belirlenen ve 2003 yılında son halini alan kredi olayları (Colquitt, 2007, Kothari, 2009, Delikanlı,2011, Gökten, 2014):

 İflas olayının gerçekleşmesi,

 Ödeme yükümlülüklerini yerine getirememe,

 Referans varlık ile ilgili yükümlülüğü bulunan tarafın temerrüde düşmesi,

 Referans varlık ile ilgili yükümlülüğün erken itfa edilmesinin istenilmesi,

 Borcun yeniden yapılandırılması,

 Moratoryum ilan edilmesi veya borcun inkar edilmesi.

Tez çalışmasında kredi temerrüt takaslarının türleri, tek-isimli kredi temerrüt takasları, endeks kredi temerrüt takasları ve sepet kredi temerrüt takasları olmak üzere üç alt başlıkta irdelenmektedir.

2.2.1.1. Endeks Kredi Temerrüt Takası

En temel CDS, bir referans kuruluşu veya belirli varlığa dayalı tek isimli kredi türevleridir (Choudhry, 2013). Tek isimli CDS’ler en likit bonolardan bile daha yüksek likiditeye sahip kredi portföyü yönetiminin en yaygın kredi riski aracıdır (Wagner, 2008).

Çalışmanın kredi temerrüt takasları kısmının ana bölümünde bahsedilen işlemler tek isimli kredi temerrüt takaslarına ilişkindir.

İlk kredi temerrüt takasları endeksi 2003 yılında Morgan Stanley tarafından ortaya konan

“Trac-X” dir. Daha sonra başka bir kredi temerrüt takas endeksi olan “iBoxx” finansal piyasalara tanıtılmıştır. 2004 yılında bu iki endeks birleşmiş ve “iTraxx” adı altında hizmet vermeye başlamıştır. “iTraxx”, Avrupa ve Asya piyasasına ait varlıkların CDS’lerini içerirken, daha sonra Amerikan piyasalarındaki CDS’leri içeren “Dow Jones CDX” endeksi açılmıştır (Byström, 2005).

Basit bir CDS endeksi, hisse senedi endekslerine benzer bir şekilde, referans varlıklar portföyü üzerinden alınan ortalama bir CDS yayılımı olarak tanımlanabilir. Bununla birlikte, 125 yatırım şirketini kapsayan CDX, NA, IG gibi standart CDS endeksleri ve Avrupa'daki 125 yatırım şirketini kapsayan iTraxx Europe, sadece istatistiksel rakamlardan daha fazlasını ifade etmektedir. CDX, NA, IG ve iTraxx Avrupa tezgah üstü sözleşmeleri oldukça standart hale getirilmiş ve bir anlamda vadeli işlemler veya opsiyonlar gibi borsada işlem gören sözleşmelerle karşılaştırılabilir. Ayrıca, NYSE Euronext, 2008 sonunda Bclear platformunda işlem ve temizleme işlemleri için iTraxx CDS sözleşmelerini kullanıma sunmuştur. Her bir endeks ve vade için belirlenmiş bir

“kupon” bulunmakta olup standartlaştırılmış sözleşmeler CDS piyasa değeri uzlaşmasına dayanarak işlem görmektedir (Witzany, 2017).

Örneğin 100 Milyon USD nominal değerli endeks kredi temerrüt swabında koruma alıcı olduğumuzu varsayalım. Söz konusu endeks, 80 adet eşit ağırlıklı referans kuruluşa ait dayanak varlıkları kapsamaktadır. Dolayısıyla her bir varlığın endeks içerisindeki ağırlığı

%1,25 olmaktadır. Swap primi 250 baz puan olursa, çeyrek dönemlerde yapılacak prim ödemesi (Gökten, 2014);

100.000.000 x 0,025 (91/360)= 631.944 USD

Eğer referans kuruluşlardan biri için kredi olayı gerçekleşirse; nominal değer %1,25 düşecek ve 98,75 milyon USD’ye gerileyecektir. Bu durumda sonraki çeyrekte prim ödemesi (Gökten, 2014);

98.750.000 x 0,025 (91/360)= 624.045 USD

Örnekte fiziki uzlaşma yapılmak istenseydi, koruma alıcının elinde 125.000 ABD Dolar nominal değere sahip XxX referans kuruluşun dayanak varlığına sahip olması gerekirdi.

Ancak hangi kuruluşun temerrüt edeceği baştan bilinmediği için koruma alıcının elinde 80 adet referans kuruluş için ayrı ayrı 125.000 ABD Dolar nominal değere sahip dayanak varlık olması pek mümkün görünmüyor (Gökten, 2014).

Endeks takaslar, bono ve kredi opsiyonunun bir kombinasyonudur. Kredi türevleri bağlamında, bir endeks takas tipik olarak bir kredi havuzuna atıfta bulunan takaslar olarak kabul edilir (Caouette vd., 2008).

2.2.1.2. Sepet Kredi Temerrüt Takası

Bir sepet temerrüt takasında, referans varlık, her biri aynı nominal değere sahip olan bir sepet veya birkaç referans yükümlülüğünden oluşan bir gruptur. Her bir birimin nominal tutarı aynı olduğundan, sepet içerisindeki ağırlıkları eşittir. Genellikle, sepetin bileşenleri, benzer kredi riskine sahip olur. Sepet kredi temerrüt swabının amacı açısından dayanak varlıkların farklı coğrafya veya sektörden olması veya yüksek korelasyona sahip olmaları çok önemli değildir. Bir sepet temerrüt swabında yer alan dayanak varlıkların her birinin temerrüt riski ayrı ayrı koruma satıcısı tarafından üstlenilir. Sepette yer alan varlıklardan birinin temerrüdü gerçekleşirse koruma satıcısı sepete ilişkin tutarı ödemek zorundadır.

Söz konusu durumda koruma her bir varlık için alınsa da sepet içerisinde herhangi bir varlık için “birinci temerrüt olayı (first to default CDS)”nın gerçekleşmesi ile ödeme yükümlülüğü doğmaktadır (Kothari, 2009).

Sepet kredi temerrüt takasları çoklu koruma ve çoklu kredi transfer aracıdır. Sepet CDS’ler teorik olarak sepet içerisinde yer alan tüm referans varlıkların temerrüt riskine karşı koruma sağlanması için tasarlanmıştır. Fakat tüm varlıklar için risk transferinin gerçekleşmesi koruma alan açısından çok yüksek olacaktır. Bu sebeple sepet içerisinde yer alan bir varlığa veya belirli bir varlık grubuna koruma sağlamak daha makul olacaktır.

Ancak bu noktada hangi varlıkların koruma kapsamında olacağı önem arz etmektedir (Gökten, 2014).

Sepet kredi temerrüt swabı bir grup referans varlığa bağlıdır. Sepet içinde beş, on, yirmi veya daha fazla referans varlık olabilir. Sepet CDS sözleşmeleri sepet içerisinde yer alan varlıklara koruma sağlamaktadır. Örnek olarak sepet cds sözleşmesinin işleyişi bakımından (Choudhry, 2013);

 İlk temerrüt olayının gerçekleşmesi ile ilk temerrüt olayına ilişkin ödeme yapılması ve swap sözleşmesinin sona ermesi,

 İkinci temerrüt olayının gerçekleşmesi ile ikinci temerrüt olayına ilişkin ödeme yapılıp ilk temerrüt tutarının karşılanmaması ve swap sözleşmesinin sona ermesi,

 Belirli bir sayıya veya sıraya kadar temerrüt tutarının karşılanıp geri kalan varlıkların temerrüdü halinde ödeme yapılmaması,

 Sepet içerisinde yer alan belirli dayanak varlık gruplarının temerrüdü halinde ödeme yapılması ve geri kalan varlıkların temerrüdü halinde ödeme yapılmaması,

Şekil 10: Sepet Kredi Temerrüt Swabı

Prim (Sabit Ödeme)

Nakdi Uzlaşı (Temerrüt) Referans varlıklar

veya kuruluşlar

Sepet

Kaynak: Gökten, 2014

Örneğin yukarıda yer alan şekilde sepet içerisinde 10 farklı kuruluş tarafından ihraç edilmiş tahvilden oluşan bir portföy oluşursa; Birinci temerrüt olayının gerçekleşmesi durumunda temerrüde ilişkin uzlaşma sağlanıyorsa hangi kuruluşun tahvilinin temerrüde düştüğünün önemi olmaksızın ilk durumda sepet CDS sona erecektir. Ancak ikinci, üçüncü veya N’inci sıradaki temerrüt olayı için uzlaşılmışsa nakdi uzlaşı o sayıdaki temerrüt üzerinden gerçekleşmektedir (Gökten, 2014).

Koruma Alıcısı

Koruma Satıcısı

Bir başka örnekte bir banka tarafından 4 milyon TL tutarındaki 8 ayrı krediden oluşan bir sepet kredi temerrüt swabı için yıllık % 4 oranında ve 3 ayda bir prim CDS primi ödemeli, 2 yıl vadeli olarak birinci sıralı sepet yani birinci temerrüt olayının gerçekleşmesi halinde nakdi uzlaşı şartını taşıyan bir sözleşme varsayılırsa. Söz konusu birinci kredi olayının birinci yılın sonunda gerçekleşmesi halinde banka tarafından 3 ayda bir 4.000.000 TL x

% 4 x % 0,25 =40.000 TL ve yılda 40.000 TL x 4= 160.000 TL prim ödemesi yapılmış olacak ancak banka tarafından bir kredi tutarı 4.000.000/8= 500.000 TL olduğu ve 500.000–160.000 TL= 340.000 TL olduğu için söz konusu tutar geri kazanılacaktır.

Basel II uzlaşısının AB mevzuatına uyumu kapsamında düzenlenen 2006/48 sayılı Direktifte; CDS’lerin sermaye yeterliliği hesaplamalarında nasıl dikkate alınacağına ilişkin uygulamalara yer verilmiştir. Buna göre, bir kredi grubu içerisinde yer alan kredilerden herhangi birinde gerçekleşecek kredi olayı ve bu ilk kredi olayının sözleşmeyi sona erdirdiği bir kredi korumasında, koruma tutarının ilgili risk tutarına eşit ya da daha fazla olması durumunda, korumanın en düşük risk ağırlığına sahip kredi için alındığı kabul edilecektir. En düşük kredi korumasına sahip kredi ise kredi koruması olmaksızın belirlecenek risk ağırlığına göre tespit edilir. Kredi grubuna ait kredilere ilişkin n’temerrüdün nakdi uzlaşıya yol açacağı sepeti alan banka, 1’inci temerrütten n-1’inciye kadar temerrütler için ilave koruma sağlamış ve n-1’inci temerrüt gerçekleşmişse bu korumayı risk ağırlıklı varlıkların hesaplanmasında dikkate alabilir. Fakat koruma sağlanan kredinin risk ağırlığının belirlenmiş olması gerekmektedir (Delikanlı, 2011).