Makroekonomik değişkenler hem kamu hem de özel sektörün borçlanma maliyetlerini belirlemede önemli rol oynamaktadır. Sendikasyon kredilerinde spreadi belirleyen faktörlerin araştırıldığı çalışmalarda makroekonomik değişkenlerin büyüme, borçluluk ve ödeme gücü, likidite, kurlar ve dış ticaret gibi farklı başlıklar altında değerlendirildikleri görülmektedir. Altunbaş ve Gadanecz (2004) 1993-2001 yılları arasında gelişmekte olan ülkelere verilen 5.000’den fazla sendikasyon kredisini incelemişler ve modellerine borçlunun ülkesindeki makroekonomik değişkenler eklendiğinde kredi sözleşmesiyle borç veren ya da borçluya ait mikroekonomik faktörlerin etkisinin azaldığını ortaya koymuşlardır. Yazarlara göre bu sonuç borç veren kurumların kredi fiyatlaması yaparken sadece mikro özellikleri değil borçlunun ülkesindeki makroekonomik koşulları da dikkate aldıklarını göstermektedir. Bu bölümde makroekonomik değişkenler alt başlıklar halinde ele alınmış ve her bir değişkenin spread üzerindeki etkilerini araştıran çalışmalara yer verilmiştir.
2.2.1 Büyüme
Ülkelerin zenginlik ölçüsü olarak da değerlendirilen ekonomik büyümenin
spread üzerindeki etkisini araştıran çalışmalar benzer sonuçlar sunmaktadır.
Eichengreen ve Mody (2000) ekonomik büyümenin borçluların geri ödeme kapasitelerini artırarak kredi oranları üzerinde düşürücü bir etki yarattığını ortaya koyarlarken, Altunbaş ve Gadanecz (2004) benzer şekilde yüksek ekonomik büyüme oranlarına sahip ülkelerdeki borçluların daha düşük oranlardan borçlanabildiklerini belirtmişlerdir. Christodoulakis ve Olupeka (2010) 1990-2008 yılları arasında yirmi üç Avrupa ülkesinde 10 farklı sektörde verilen toplam 2.102 sendikasyon kredisini incelemişler ve literatürdeki sonuçlara paralel olarak faiz oranları ile ülkelerin reel büyüme oranları arasında anlamlı ve negatif yönlü bir ilişki bulunduğunu sonucuna ulaşmışlardır. Ağca ve Celasun (2012) ise analizlerine ekonomik büyümedeki volatiliteyi dâhil etmişler ve reel büyümedeki volatilitenin özel sektör tarafından alınan sendikasyon kredi oranlarını belirlemede önemli bir etken olmadığı sonucuna ulaşmışlardır.
91
2.2.2 Borçluluk
Sendikasyon kredi oranları üzerine etkisi en çok araştırılan makroekonomik faktörlerden biri de borçluluktur. Ülkelerin yüksek borçluluk oranlarının kredi riskini artırarak sadece kamunun değil aynı zamanda özel sektörün borçlanma maliyetlerini olumsuz etkilemesi beklenmektedir. Bu etki iki farklı kanaldan gelişebilir. Bunlardan ilki yüksek borç oranlarına sahip ülkelerin ekonomik kriz ve şoklardan olumsuz etkilenme olasılığının daha yüksek olması ve yatırımcılar tarafından yüksek riskli ülkeler olarak değerlendirilmeleridir. Yatırımcılar bu tür ülkelere borç verirken daha yüksek risk primi talep edecek ve daha yüksek oranlardan borç vereceklerdir. Bir diğer kanal ise dışlama etkisi (crowding-out effect) yolu ile olacaktır. Kamunun borçlanma ihtiyacı nedeni ile piyasada var olan fonlara göstereceği yüksek talep faiz oranlarının artmasına sebep olarak özel sektörün de borçlanma maliyetlerini yukarı çekecektir. Ağca ve Celasun (2012) kamu borçluluk oranlarının özel sektörün borçlanma maliyetleri üzerindeki etkilerini özel sektör tarafından alınan sendikasyon kredileri üzerinden araştırmışlar ve kamu sektörünün iç borçları ile özel sektör borçlanma maliyetleri arasında anlamlı bir ilişki bulunmadığı sonucuna ulaşmışlardır. Bununla birlikte, yazarlar kamu dış borcu ile sendikasyon kredi oranları arasında anlamlı bir ilişki bulunduğunu ve kamu dış borçlarındaki ortalamadan bir standart sapma artışın sendikasyon kredilerinin maliyetini ortalama %9 arttırdığını ortaya koymuşlardır. Ülkelerin dış borç oranları ile sendikasyon kredisi oranları arasındaki anlamlı bir ilişki olması sendikasyon kredilerinin uluslararası bir borçlanma aracı olması ile açıklanabilir. Özellikle gelişmekte olan ülkelerin bu kredileri kendi para birimleri yerine ABD Doları ve Euro cinsinden alıyor olmaları bu ülkelerin dış borç oranlarının etkisini daha da anlamlı kılmaktadır.
Dış borcun sendikasyon kredisi fiyatları üzerindeki etkisini araştıran çalışmalarda çoğunlukla kamu ve özel sektör borçlarının birlikte ele alındığı ve yapılan analizlerde ülkelerin borçluluk değişkeni olarak kamu ve özel sektör toplam dış borcunun gayrisafi yurt içi hasılaya oranının (Toplam Dış Borç/GSYH) kullanıldığı görülmektedir. Altunbaş ve Gadanecz (2004) de araştırmalarında ülkenin toplam dış borcunu kullanmışlar ve sendikasyon oranları ile borçlanma arasında istatistiksel olarak anlamlı ve pozitif bir ilişki olduğunu ortaya koymuşlardır. Yazarlara göre yüksek borç oranları temerrüt riskini artırarak kredi faizlerini
92 yükseltmektedir. Christodoulakis ve Olupeka (2010) ise literatürdeki çalışmalardan farklı olarak Dış Borç/GSYH oranı ile sendikasyon fiyatları arasında pozitif ancak istatistiksel olarak anlamsız bir ilişki olduğu sonucuna ulaşmışlardır.
Boehmer ve Megginson (1990) gelişmiş ülkelere verilen sendikasyon kredilerinin ikincil piyasalardaki fiyatlarını belirleyen faktörlerin neler olduğunu araştırdıkları çalışmalarında ülkelerin likiditelerinin değil borçluluklarının daha etkili olduğu sonucuna ulaşmışlardır. Ülkelerin uzun vadede borçlarını geri ödeyebilme kapasitelerinin göstergesi olarak uzun vadeli borçların gayrisafi milli hasılaya oranını, dış borçlarını ödeyebilme kapasitelerinin göstergesi olarak da uzun vadeli borçların toplam ihracata oranını kullanan yazarlar her iki oranla kredilerin ikincil piyasadaki fiyatları arasında negatif bir korelasyon olduğunu tespit etmişlerdir.
2.2.3 Uluslararası Ticaret ve Rezervler
Dünya ekonomileri ile bütünleşmiş, serbest dış ticaret ve açık piyasa ekonomisi kurallarının geçerli olduğu ülkelerde, döviz kurları ve sahip olunan döviz miktarı gibi değişkenler ülke ekonomisinin tamamına olan etkileri nedeni ile büyük önem taşımaktadır. Entegrasyon dışa bağımlılığı arttırmakta, ekonomileri küresel ölçekte yaşanan krizler ve uluslararası sermaye hareketleri karşısında daha duyarlı ve kırılgan hale getirmektedir. Döviz kaynaklı krizler ise ekonominin geneline yayılarak ülkenin tüm makroekonomik göstergelerini olumsuz etkilemeleri açısından önem arz etmektedir. Döviz krizleri ile mücadelede merkez bankalarının sahip olduğu döviz rezervlerinin en önemli müdahale araçlarından biri olarak kullanıldığı görülmektedir. Yüklü miktarda dövizin ülkeyi terk etmesi dövize olan talebi arttırarak ulusal para biriminin kısa sürede hızlı değer kaybına neden olmakta ve ekonomik dengeler üzerinde bir şok etkisi yaratmaktadır. Merkez bankaları gelen döviz talebini karşılayabilmek ve bu tür bir değer kaybını önleyebilmek için sahip oldukları döviz rezervlerini satarak piyasalara müdahale etmektedir. Bu bağlamda uluslararası rezervler aynı zamanda bir likidite ölçüsü olarak kabul edilmekte, ülkelerin kredibilitesi ve borçlanma maliyetleri üzerinde etkili olabilmektedir. Bu tür ülkelerde döviz giriş ve çıkışlarını belirleyen önemli etkenlerden biri de gerçekleştirdikleri ihracat ve ithalat tutarlarıdır. Bu alandaki performanslarının da borçlanma maliyetleri üzerinde uluslararası rezervler ile benzer bir etki yapması beklenmektedir.
93 Altunbaş ve Gadanecz (2004) gelişmekte olan ülkelerde verilen sendikasyon kredilerini inceledikleri çalışmalarında dış ticaret göstergelerini ekonomik açıklık başlığı altında değerlendirmiş, yüksek İthalat/İhracat ve İthalat/GSYH oranlarının ülkelerin dışa olan bağımlılığının arttığı anlamına geldiğini belirtmişlerdir. Analizlerinde İthalat/İhracat oranını kullanan yazarlar sendikasyon kredisi oranları ile İthalat/İhracat oranı arasında anlamlı bir ilişki bulunmadığı sonucuna ulaşmışlardır. Yazarlara göre bu durumun iki farklı sebebi olabilir. Bunlardan ilki gelişmekte olan ülkelere verilen sendikasyon kredilerinin sadece küçük bir kısmının bu ülkelerin dünya ticaretine katılmalarını desteklemesi, ikincisi ise gelişmekte olan ülkelerin gelişmiş ülkeler kadar dünya ticaretine entegre olmamalarıdır.
Gelişmekte olan ülkelere verilen sendikasyon kredilerinin incelendiği bir diğer çalışmada, Ağca ve Celasun (2012) ülkelerin uluslararası rekabetçiliği başlığı altında ele aldıkları Cari Açık/GSYH ve kur değişim oranları ile kredi faiz oranları arasında negatif ve anlamlı bir ilişki olduğu sonucuna ulaşmışlardır. Yazarlar ayrıca dış ticaret hadleri ve ihracattaki değişim oranlarının kredi maliyetlerini belirlemede etkili olmadıklarını ortaya koymuşlardır.
Christodoulakis ve Olupeka (2010) Avrupalı borçlulara verilen sendikasyon kredilerinde dış ticaret dengesinin sendikasyon kredi oranlarını belirlemede anlamlı bir değişken olmadığı ancak Rezervler/GSYH oranı ile kredi oranları arasında anlamlı ve negatif bir korelasyon olduğunu ortaya koymuşlardır. Yazarların elde ettiği bu sonuç, likidite ölçüsü olarak da kullanılan uluslararası rezervlerin ülkelere daha düşük oranlardan borçlanma imkânı sağladığını göstermektedir. Uluslararası rezervlerin sendikasyon kredi oranlarına etkisi açısından literatürde farklı sonuçlara ulaşan çalışmalar da bulunmaktadır. Bunlardan Altunbaş ve Gadanecz (2004), Rezervler/GSYH oranı ile kredi oranları arasında pozitif bir ilişki olduğunu ortaya koymuşlar ve elde ettikleri sonucun Gersovitz (1985)’in yüksek uluslararası rezerv seviyelerinin ülkelerin kredibilitesini düşürebileceği ve ülke risk primini arttırabileceği yaklaşımını (willingness-to-pay approach) doğruladığını belirtmişlerdir.
94 Makroekonomik faktörler sadece sendikasyon kredilerinin değil tüm borçlanma araçlarının maliyetleri üzerinde etkili olmaktadır. Söz konusu etkiyi gelişmiş ve gelişmekte olan ülke devletleri tarafından ihraç edilen bono ve tahvillerinin faiz oranları üzerinden inceleyen oldukça geniş bir literatür bulunmaktadır (Avrupa ülkeleri için: Bernoth ve Erdoğan 2012, Gerlach, Schulz ve Wolff 2010, Gomez-Puig 2008, Hallerberg ve Wolff 2008, Codogno, Favero ve Missale 2003; Gelişmekte olan ülkeler için: Eichler 2014, Faria, Mauro ve Zaklan 2011, Boubakri, Cosset J-C. ve Smaoui 2009, Gonzalez-Rozada ve Levy Yeyati 2008, Jostova 2006, Alper 2006). Temel olarak ülkelerin temerrüt riski ile borçlanma maliyetleri arasında pozitif bir ilişki olduğunu ortaya koyan bu çalışmalarda ülkelerin temerrüt risklerini belirleyen faktörler arasında düşük ekonomik büyüme, yüksek borçluluk oranları, uluslararası rezervlerin düşüklüğü, kur değim oranı gibi değişkenler kullanılmıştır. Bu çalışmalardan elde edilen sonuçların, makroekonomik faktörlerin sendikasyon kredilerinin maliyetleri üzerine etkilerini araştıran çalışmalardan elde edilen sonuçlar ile benzerlik arz ettiği görülmektedir. Elde edilen bu benzer sonuçlar, sendikasyon kredilerinin gerek kamu kurumları gerekse özel sektör tarafından kullanılan uluslararası bir finansman kaynağı olmaları ile açıklanabilir. Sendikasyon kredileri gelişmekte olan ülkeler tarafından genellikle ABD Doları ya da Euro gibi yabancı para cinsinden alınan, yüksek tutarlı ve ülkelerin döviz giriş-çıkışlarına etkisi olan bir borçlanma aracıdır. Bu özellikleri ile bono ve tahviller yolu ile yapılan dış borçlanmalar ile aynı etkiyi yaratmaktadırlar. Bu sonuç aynı zamanda sendikasyon kredilerinin zaman içerisinde geçirdikleri yapısal dönüşümün sonucu olarak ikili ilişkiler ile alınan klasik banka kredilerinden çıkıp daha karışık ve standart işlemlerin yapıldığı bono ve tahvil piyasalarından ayırt edilmekte zorlanan bir borçlanma aracı haline geldikleri görüşünü de desteklemektedir.