Müdahalelerin Döviz Kurlarını Etkileme Mekanizması

Sterilize edilmeyen döviz müdahalelerinin para tabanı üzerinde yarattığı değişiklik, parasal büyüklüklerin, faiz oranlarının, piyasa beklentilerinin ve döviz kurlarının da bu durumdan etkilenmesine neden olmaktadır. Yani sterilize dilmeyen döviz müdahalelerinin döviz kurlarına etkisi açıklanabilmektedir. Ancak sterilize edilen döviz müdahalelerinin

76

döviz kurları üzerinde yarattığı etki tartışmalı bir konu haline gelmiştir. Sterilize edilen döviz müdahaleleri, bazı kanallar aracılığıyla döviz kurlarını etkilemektedirler. Özellikle portföy kanalı ve sinyal kanalı olmak üzere bilinen bu iki kanalla döviz müdahalelerinin döviz kurlarını etkilediği görüşü savunulmaktadır. Ancak Hung’ın (1997) çalışmasında “noise trading” kanalı adını verdiği bir başka kanaldan bahsedilmektedir. Sarno ve Taylor (2001) ise çalışmalarında “Koordinasyon Kanalı” adı altında bir kanaldan bahsetmektedir. Bu nedenle portföy kanalı, sinyal kanalı, noise trading ve koordinasyon kanalı olmak üzere müdahalelerin döviz kurları üzerindeki etkisini açıklayan dört ayrı kanalın bulunduğu söylenebilir.

2.4.3.1. Portföy Kanalı

Döviz müdahalelerinin kurlar üzerinde yarattığı portföy kanalı etkisi, portföy denge yaklaşımı ile açıklanabilir. Bu yaklaşıma göre yatırımcılar beklenen getiri ve risk doğrultusunda çeşitli ülkelerin yatırım araçlarından yararlanarak portföy oluşturacaklardır. Döviz kuru müdahaleleri sterilize edildiğinde, para arzı değişmeyeceğinden yurtiçi faiz oranları da aynı kalacaktır. Fakat, sterilizasyonun gerçekleştirilmesi için merkez bankasının yurtiçi varlıklarını alması veya satması söz konusu olacak ve yatırımcıların portföylerinde değişikliklerin meydana gelmesi olası bir durum olacaktır. Bu doğrultuda yatırımcılar portföylerini yeniden ayarlamak amacıyla yabancı varlık alışında veya satışında bulunacak ve bu durum döviz kurlarında değişiklik meydana gelmesine sebep olacaktır. Örneğin, yatırımcıların elindeki varlıklar içerisinde ABD Doları cinsinden olan varlıkların arzındaki artışın Türk Lirası cinsinden olan varlıkların arzından daha yüksek olması ABD Doları cinsinden olan varlıkların fiyatlarında düşüşe neden olacaktır. Bu doğrultuda, döviz müdahaleleri döviz kurları üzerinde etki yaratmış olacaktır. Diğer bir yandan, yerli ve yabancı para cinsinden olan varlıklar birbirlerinin yerini tam olarak tutabiliyorsa, sterilize edilen döviz müdahalesi portföy kanalı aracılığı ile döviz kurlarında bir etki yaratmayacaktır. Böyle bir durumda yatırımcılar, yerli ve yabancı para varlıklarının miktarı yerine toplam varlıklarının değerini dikkate almış olacaklardır. Yani, döviz müdahalelerinin portföy kanalı aracılığı ile döviz kurlarında yarattığı etki üzerine geliştirilen yaklaşım, farklı ülke paraları cinsinden olan varlıkların birbirlerinin yerini tam tutamadığı durumda geçerlidir. Bu yaklaşıma göre, döviz kuru riski nedeniyle yerli ve yabancı varlıkların birbirlerinin yerini tam olarak tutamadığından yatırımcılar varlıklarını ellerinde tutabilmek için bir risk primi talebinde bulunacaklardır. Sterilize

77

edilen müdahalelerde yabancı varlıkların arzı yerli varlıklara göre değişiklik göstereceğinden yatırımcıların portföy dengeleri bozulacak ve denge yeniden sağlanmak istendiğinde risk primi değişecektir. Böylece varlıkların getirilerindeki değişim de döviz kurlarını etkileyecektir (Ağcaer, 2003: 19-20).

2.4.3.2. Sinyal-Beklentiler Kanalı

Sinyal-beklentiler kanalı teorisine göre, merkez bankası döviz müdahaleleri yaparak, piyasadaki diğer aktörlerin ileride uygulanacak para politikası ile ilgili henüz öğrenilmeyen bilgilere yatırımcıların ulaşmasını sağlamaktadır. Yani, döviz müdahaleleri ile gelecekte uygulanacak para politikası hakkında yatırımcılara sinyaller verilerek döviz kurlarının istenen doğrultuda etkilenmesi hedeflenmektedir (Sarno ve Taylor, 2001: 840- 844.

Yatırımcı portföylerindeki hem yerli hem de yabancı varlıklarım tam ikame özelliği taşıyıp taşımamasına bakılmaksızın, döviz müdahalelerinin sinyal-beklentiler kanalı yoluyla döviz kurları üzerinde etki yaratması mümkün olmaktadır. Eğer merkez bankası, bir para birimini destekleyerek döviz müdahalesinde bulunuyorsa ya da müdahalede bulunacağına dair plan yapıyorsa, bunu öğrenen spekülatörler o para biriminin fiyatında artış olacağı yönünde beklentiye kapılırlar ve konuyla ilgili bilgi sahibi oldukları anda söz konusu para birimini satın alarak döviz kurları üzerinde etki yaratırlar (Dominguez ve Frankel, 1993b).

Dominguez ve Frankel (1998), döviz müdahalesi sinyallerinin tümüyle açık ve güvenilir, döviz piyasalarının ise verimliliğinin yüksek olduğunda döviz müdahalelerinin kur oynaklığı üzerinde etkisinin olmayacağını veya oynaklığı azaltacağı yönünde bir etkisi olacağı görüşünü savunurlar. Eğer, müdahalenin verdiği sinyal, para arzında düşüş meydana geleceği yönünde ise oynaklık üzerinde hiçbir etki bırakılmayacaktır. Ancak, bu beklentiler doğrultusunda ülke parası, bir seferliğine değer kazanacaktır. Eğer, sinyale göre merkez bankası kur oynaklığını düşürmeyi hedefliyor ise, müdahale kur oynaklığının azalmasını sağlayacak, kur düzeyinde olası bir etki sağlamayacaktır. Bu ihtimallerden farklı olarak, eğer sinyal tümüyle güvenilir ve açık, ama döviz piyasalarında verimlilik söz konusu değil ise, müdahale ile döviz kuru düzeyinde hedeflenenden farklı bir sonuca ulaşılabilir ya da kur oynaklığının artmasına neden olunabilir (Dominguez ve Frankel, 1998).

78

2.4.3.3. Koordinasyon Kanalı

Koordinasyon kanalı, Sarno ve Taylor (2001)’ın geliştirdiği bir teoridir. Bu kanala göre, merkez bankasının yaptığı açıklamalar koordinasyon görevi görerek, piyasa katılımcılarını orta vadede belirli bir yöne doğru yönlendirmektedir. Koordinasyon kanalı ile sözlü müdahalelerin ve döviz müdahalelerinin döviz kurlarını uzun vadede etkilemesi ve piyasa dinamiğini değiştirmesi mümkün olmaktadır.

2.4.3.4. Noise Trading Kanalı

Noise trading kanalı teorisinde iki varsayım bulunmaktadır. Bunlardan biri, döviz piyasasında bazı zamanlarda da olsa noise trading olması, diğeri ise piyasada oluşan para akışlarının gün içinde meydana gelen kısa aralıklı döviz kuru iniş ve çıkış seviyelerini dengelemesidir. Bu teoriye göre, merkez bankalarının döviz müdahalelerinin dikkatli bir şekilde planlanması sonucunda spekülatörler beklenen doğrultuda döviz alımı ve satımı yaparak, müdahalelerin döviz kurları üzerinde uzun vadeli bir etki yaratması sağlanacaktır. Merkez bankaları özellikle döviz piyasasının sığ olduğu dönemlerde, kendini belli etmeden gizli müdahalelerde bulunarak döviz kurları üzerinde istediği gibi bir etki yaratabilecektir (Goodhart ve Hesse, 1993).

Noise trading kanalı ile kurlar üzerinde istenen etkinin yaratılabilmesi bazı koşullara bağlıdır. Merkez Bankası’nın piyasayı iyi takip etmesi, spekülatörlerin tepki fonksiyonları hakkında bilgili olması ve gizli olarak müdahalelerin gerçekleştirilmesi gerekmektedir. Döviz piyasası sığ olduğu zaman teknik analizi dikkate alan yatırımcılar müdahaleden kaynaklı olası bir hareketi de göz önünde bulundurarak analiz yapacaktır. En son gerçekleşen hareketin ağırlık kazandığı teknik analize göre son hareketi yeni bir hareketin habercisi olarak gören yatırımcılar bu doğrultuda portföylerini oluşturacaklardır. Bu durum Merkez Bankası müdahalesinin yaratmak istediği etkinin daha verimli olmasına neden olacaktır. Merkez Bankası kimi zaman döviz kurunu tersine çevirmek veya dalgalanma yaratmak konusunda seçim yapmaktadır. Örneğin, kurlar kuvvetli bir biçimde yukarı doğru hareket ettiğinde Merkez Bankası sınırlı kaynakla müdahalede bulunmanın etkili olmayacağını düşünerek kurlar aşağı doğru hareket ettiğinde müdahalede bulunarak kurların aşağı yöndeki hareketindeki oynamaları arttırabilir. Böylece kurun etkisinin kuvveti konusunda şüphe uyandırarak kur yukarı doğru hareket ederken kısıtlı kaynakla müdahale ettiğinde oluşacak etkiden daha fazla etki yaratabilir (Ağcaer, 2003: 23).

79