İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi

Irving Fisher tarafından 1930 yılında ortaya konulan bu yönteme göre; işletme varlıkları nakit yaratabildikleri sürece bir değer ifade etmektedir. Bu nedenle de, işletme değeri nakit akımlarının tahmini yapılarak tespit edilmeye çalışılır. Paranın zaman değerinin olması nedeniyle, yıllar itibariyle nakit akımları bugünkü değere indirgenecek, yani nakit akımlarının net bugünkü değeri bulunacaktır. İndirgenmiş Nakit Akımları: belli bir iskonto oranına göre indirgenmiş nakit girişleri ile indirgenmiş nakit çıkışları arasındaki farktır109.

İNA yönteminde işletmenin geçmiş finansal tablolarından yararlanılarak gelecekteki nakit akımları tahmin edilir ve bu nakit akımlarının bugünkü değere indirgenmesiyle de işletme değeri bulunur. Buna göre110,

İNA

Formüldeki;

At: t’inci yıldaki net nakit akımı (hurda değer son yıla gelir olarak eklenir), n: Nakit akımları tahmininde kullanılan süre (yıl),

i: İskonto oranını ifade etmektedir (yatırımdan beklenen asgari kârlılık oranı olabileceği gibi, proje finansmanında kullanılan kaynakların sermaye maliyeti de olabilir).

Çeşitli varsayımlara göre İNA’nın hesaplanma biçimleri şöyledir:
Nakit akımlarının belli bir oranda büyüdüğü varsayıldığında;

INA olacaktır.

A0: Başlangıç nakit akımı, g: Nakit akımları büyüme oranı.

109 _{Kuddusi Yazıcı, Özelleştirmede Değerlendirme Yöntemleri ve Değerlendirme Kriterleri, Devlet}

Planlama Teş;kilatı, Yıllık Programlar ve Konjonktür Değerlendirme Genel Müdürlüğü Finansman Dairesi Başkanlığı, Ankara, Ağustos 1997, s:25.

Nakit akımlarının belli bir oranı yeni yatırımlara aktarıldığında;

INA olacaktır.

r: Yeni yatırımların getiri oranı.

Enflasyonist ortamlarda İNA yönteminde nakit akımları, nominal olarak tahmin edildikten sonra, enflasyonu dikkate alan iskonto oranı ile bugünkü değere indirgenecek ve İNA aşağıdaki şekilde hesaplanacaktır;

Semboller:

G: Fiyat değişikliği olmaması halinde beklenen yıllık gelir, Ç: Fiyat değişikliği olmaması halinde beklenen yıllık giderler, I: Yatırım tutarı,

De: Yıllık amortisman tutarı, F: Faiz miktarı,

v: Vergi oranı,

n: Nakit akımları için kullanılan tahmin süresi, i: Reel iskonto oranı,

d: Tahmin edilen enflasyon oranı,

a: Enflasyonun para girişlerine yansıma oranı, b: Enflasyonun yatırımlara yansıma oranı, c: Enflasyonun para çıkışlarına yansıma oranı, e: Enflasyonun amortismanlara yansıma oranı.

Amortismanlar yeniden değerleme oranı kadar artırıldığı için amortismanların da enflasyondan etkilendiği, faizlerin ise önceden belirlendiği için enflasyondan etkilenmediği varsayılmıştır.

Nakit akımları tahmininde risk etmeni dikkate alındığında, İNA iki şekilde hesaplanabilecektir111_;

1. İndirgenmiş nakit akımlarının hesaplanmasında, net para girişleri ile net nakit çıkışlarında risk etmenini dikkate alınarak düzeltme yapılabilir, iskonto oranı için riski içeren bir oran tespit edilebilir.

INA

?t: Yatırımın t döneminde sağlayacağı net para girişinin düzeltme katsayısı, if: Risk hariç iskonto oranı.

?’nın değeri şöyle hesaplanacaktır:

Kesin Olarak Sağlanacak Net Nakit Girişi / Beklenen Net Nakit Girişi

?’nın değeri riskle ters orantılı olarak 0 ile +1 arasında olacaktır. Yani risk yükseldikçe ?’nın değeri düşecektir.

2. Simulasyon tekniği ile de riskli projeler değerlendirilebilir. Simulasyon deneysel nitelikli matematiksel model tekniği olarak, sistemlerin davranışını inceleme ve tanımlama, sistemdeki değişimlerin etkilerini belirleme ve böylece gelecekteki davranışları tahmin etme amacı taşıyan deneysel ve uygulamalı bir metodolojidir112. Bu teknik artık bilgisayar teknolojisinin gelişmesiyle kolay bir biçimde uygulanabilmektedir.

İndirgenmiş nakit akımları yöntemi hesaplanırken şu aşamalar izlenecektir113:
Varlıkların ve yükümlülüklerin ayrımı yapılır, unsurlar tanımlanır (gelirler, yatırımlar, amortismanlar, vergiler, sermayesi, diğer varlıklardaki artışlar/azalışlar)

Geçmiş yıllar nakit akımları incelenir,

Nakit akımlarını etkileyen kalemlerin tahmini yapılır,

111 _{Yazıcı, a.g.e., s:26.} 112 _{Sarıkamış, s:185-186.}

Genel varsayımlar ve çeşitli senaryoların (iyimser, kötümser ve normal) varsayımları belirlenir,

Nakit akımları tahmin edilir,
İskonto oranı tahmin edilir,

Artık değer (residual value) bulunur,

İndirgenmiş nakit akımları ile kullanılmayan fazla arsa/arazi ve stokların değeri toplanır, bu toplamdan borçların bugünkü değeri çıkarılarak işletme değerine ulaşılır,

Sonuçlar analiz edilir.

Nakit akımlarının net bugünkü değeri yönteminde işletmenin değerini belirleyen değişkenler üç ana başlık altında toplanabilir;

Nakit akımları,

Nakit akımları tahmin süresi,
İskonto oranı.

Nakit Akımları;114; nakit akımlarının tahmin edilmesi İNA yönteminin en önemli bölümünü oluşturur. İNA yönteminde önce nakit akımları tahmin edilir.

Net nakit akımı (At) ise şu formül ile gösterilebilir: At= (G-I-Ç-F-De)(1-v)+De

G: Hurda değer son yıla gelir kaydedilmek üzere gelirler, I: Yatırım tutarı,

Ç: Amortisman ve faiz hariç giderleri, F: Faiz,

De: Amortismanlar, v: Kurumlar vergisi oranı.

Nakit akımları özetle aşağıdaki gibi hesaplanmaktadır:

Vergi ve faiz öncesi kâr (+) Amortismanlar (+) Vergi ödemesi (-) Kâr payı ödemesi (-)

Orta/uzun vadeli kredi itfası (-) Nakit artışı(azalışı) (-)

Ticari alacaklar artışı (azalışı) (-) Diğer alacaklar artışı (azalışı) (-) Stoklar artışı (azalışı) (-) Diğer cari aktif artışı (azalışı) (-) Kısa vadeli kredi artışı (azalışı) (+) Ticari borçlar artışı (azalışı) (+) Diğer borçlar artışı (azalışı) (+) Diğer cari pasif artışı (azalışı) (+) Sermayesi ihtiyacı (-)

Yatırımlar (-)

Kapasite artırıcı yatırımlar (-) Idame/yenileme yatırımları (-) Orta/uzun vadeli kredi (+) Kıdem tazminatı kârşılığı (+) Nakit sermaye artırımı (+) =NAKIT AKIMLARI

Nakit Akımları Tahmin Süresi; Nakit akımları tahmin süresinin (n) seçiminde, önce, gelecek kaç yılın nakit akımlarının tahmin edileceğine karar verilmelidir. Bu süre, sektörün özellikleri dikkate alınarak 5 yıldan az olmamalıdır. Ama sektörde devresel dönemler varsa, tahmin dönemi bütün devreyi

kapsamalıdır115. Bu sürenin tespitinde; birinci etmen, işletmenin dengeye ulaştığı olgunlaşma yılının tespit edilmesi, ikinci etmen ise, bu sürenin değerleme hatasına yol açmayacak kadar uzun olmasıdır116.

İskonto Oranı117; proje finansmanında kullanılan kaynakların sermaye maliyeti ya da yatırımcıların projeden beklediği asgari kârlılık oranıdır. Bu yöntemde, kullanılan iskonto oranının belirlenmesi önemli ve sorunlu bir husustur. İskonto oranı, Menkul Varlık Fiyatlama Modeli yöntemi veya Arbitraj Fiyatlama Modeli kullanılarak tespit edilebilir. Bu yöntemlerin kullanılmasında bazı kısıtlamalar olduğundan, iskonto oranının tespiti; ülkedeki genel faiz oranı, devlet tahvilleri faiz oranı, yatırımın taşıdığı risk, ortakların veya potansiyel ortakların işletmeden bekledikleri en düşük kâr oranı, işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, işletmenin marjinal sermaye maliyeti, benzer sektörlerdeki yatırım oranları ve sermayenin fırsat maliyeti dikkate alınarak yapılmalıdır.

İskonto oranı, kullanılan bütün kaynakların ağırlıklı ortalama maliyetinden oluşur.

Ortalama sermaye maliyeti, i = id (1-v).Wd +ip.Wp+is.Ws id: Borçlanma maliyeti oranı (borç faiz oranı),

v: Vergi oranı,

Wd: Borçlanmanın sermaye içindeki oranı, ip: İmtiyazlı pay senedi maliyeti oranı,

Wp: İmtiyazlı pay senedinin sermaye içindeki oranı, is: Adi pay senedi maliyeti,

Ws: Adi pay senedinin sermaye içindeki oranı.

Reel iskonto oranı, i = (1+in)/(1+p) - 1 in: Nominal iskonto oranı,

115 _{Tom COPELAND, Tim KOLLER, and Jack MURRIN, “Valuation: Measuring and Managing the}

Value of Companies”, McKinsey & Company, Inc., New York 1994, s.139.

116 _{MICHAEL, C. Ehrhardt, “The Search For Value, Measuring The Company’s Cost of Capital”,}

Harvard Business School Press, Financial Management Association Survey and Synthesis Series, 1994, s.145.

p: Ortalama fiyat artış oranı.

Nominal iskonto oranı ise, in = i + p +ip şeklinde hesaplanacaktır.