İşletme İçi Etmenler

Pay senedi fiyatını etkileyen işletme içi etmenler; kâr dağıtım politikaları, sermaye artırım kararları, finansal yapı, yönetimi ve içerden öğrenenler ticareti adı altında incelenebilir;

2.2.2.1. Kâr Dağıtım Politikaları

Pay senedi fiyatları ve tahmini işletme kazançları, işletmenin cari ve geçmişteki kazançlarının aktüel seviyesine bağlıdır. Kârpayı dağıtacak işletmelerin pay senedi fiyatı; işletmenin gücü, kârpayı politikası, bilânço kârı, gelecekteki kârlılık, sermaye artırma ihtimali gibi etmenlerden etkilenmektedir.

Dağıtılacak kâr payının miktarı, pay senedine olan istemi

etkileyebileceğinden, pay senedinin fiyatını dolayısıyla da işletmenin piyasa fiyatını etkileyebilir.

Miller - Modigliani; mükemmel pazarların olduğu ve vergilerin olmadığı bir dünyada kâr payı ödemelerinin işletmenin değeri üzerinde etkisi olmadığını ileri sürmektedir95.

Gordon - Lintner; Kâr payı dağıtımının pay senedi fiyatlarının dolayısıyla işletmenin piyasa değerini etkilediğini, yatırımcının riskini azalttığını ileri sürmektedirler. Kâr payı dağıtımının, yatırımcılar tarafından istenilen bir durum olduğu kabul edilmektedir96.

Myron Goron'a göre, işletmenin yeni yatırımlara girmesi sonucunda elde edebileceği kârlılık oranının, ortakların alternatif kârlılık oranı ile karşılaştırılması ile bazı etkileri olabileceğini kabul etmektedir97.

94 _{Karan, a.g.e., s:447.} 95 _{Ceylan, a.g.e., s: 233.} 96 _{Akgüç, a.g.e., s:781.} 97 _{Akgüç, a.g.e., s:780-781.}

2.2.2.2. Sermaye Artırım Kararları

Sermaye artırımlarının pay senedi fiyatı üzerinde üç tür etki yaratabilir; nötr fiyat etkisi, pozitif fiyat etkisi ve negatif fiyat etkisi98.

Nötr fiyat etkisini, etkin piyasalar kuramı teorisyenleri savunmaktadır. Bu görüşe göre, pay senedi arzındaki artış fiyatlarda herhangi bir etki yaratmamaktadır. Çünkü risk ve nakit akımları veri alındığında, bir pay senedinin aşırı değerlenmesi dolayısıyla getirisinin düşmesi yatırımcıları harekete geçirerek pay senedini satmaya ve onun yerine başka pay senedi almaya yönlendirerek fiyatı dengede tutmaktadır.

Pozitif fiyat etkisini savunanların tezi, sermaye artırımlarının borç/özkaynak oranını düşürmesi nedeniyle, işletmenin iflas veya finansal krize girme olasılığının azalması, işletme yöneticilerinin işletme değerini artırma düşüncesiyle pozitif bugünkü değerli projelere yatırım yapılmasını kabul edeceği ve pay fiyatlarının artacağı varsayımına dayanmaktadır.

Negatif fiyat etkisi konusunda birçok teori bulunmaktadır. a. Bilgiye Dayalı Hipotezler

Aktiflerin Gerçek Değerine İlişkin Sinyal; İşletme yöneticisinin mevcut ortakların yararına hareket ettiği veri alındığında, işletmenin piyasa değeri, aktiflerin öz değerini aşıyorsa işletme pay senedi ihraç edecektir. Yatırımcılar bu olayın farkında olduklarından, işletmenin pay senedi ihracını olumsuz bir sinyal olarak değerlendirerek payların fiyatlarını düşüreceklerdir.

Nakit Akımlara İlişkin Sinyal; Beklenmeyen sermaye artırımlarını, işletmenin otofinansman yoluyla sağlayabileceği kaynaklarının yatırımların finansmanı için yetersiz olduğuna ilişkin bir sinyal olarak algılar. Bunun sonucunda pay senedi de tahvilde piyasaya olumsuz sinyal vererek fiyatların düşmesine neden olmaktadır.

Aracı Maliyeti; Yöneticiler bir işletmenin gelecekte beklenen nakit akımları hakkında yatırımcılara göre daha fazla bilgiye sahip olduklarından, beklentileri iyiyse pay senetlerini ellerinde tutma yönünde, beklentileri iyi değilse pay senetlerini

98 _{Tahsin Özmen, “Sermaye Artırımlarının Pay Senedi Fiyatları Üzerine Etkileri”, Doç.Dr. Yaman}

dışarı satma yönünde bir davranış sergilerler. Yatırımcılar bu durumda fiyatları düşürme yoluna gitmektedirler.

b. Fiyat Baskısı Hipotezi

Negatif Eğimli İstem Eğrisi Hipotezi; bu görüşü savunanlar, gerçek dünyada piyasaların etkin olmadığını, tam rekabet koşullarından uzak olduğunu, piyasalarda bilgisel asimetri bulunduğunu, işlem maliyetinin sıfır olmadığını, tam ikamenin olanaksız ve her pay senedinin kendine özgü bir ürün olduğunu ileri sürmüşlerdir. Bu nedenlerle de pay senedi miktarındaki artışın fiyatlara baskı yaparak düşüreceğini ve fiyattaki mutlak düşüşün ihraç miktarıyla doğrudan ilişkili olduğunu kabul etmektedirler.

İhraç veya İşlem Maliyeti Hipotezi; bu görüşe göre yatırımcılar, mevcut portföylerine yeni pay senedi almak istediklerinde belli bir işlem maliyetine katlanacak ve pay senedi fiyatlarını bu maliyet ölçüsünde düşüreceklerdir.

c. Finansal Kaldıraç Hipotezi

Vergi Yararı Hipotezi; Sermaye artırımı işletmelerin sermaye yapısını değiştirerek finansal kaldıracı düşürecektir. Bu, işletmenin vergi yararını azaltacak ve fiyatlar düşecektir.

Servet Transferi Hipotezi; finansal kaldıraçta beklenmeyen bir azalma işletmenin borçlarını daha riskli hale getirerek tahvil sahiplerine servet transferi sağlayacak bu da pay senedi fiyatlarını düşürecektir.

Bekleyişler Hipotezi; işletmenin seçmiş olduğu sermaye yapısı, yönetimin nakit akımları konusunda geleceğe ilişkin sinyaller verir. Borç/özkaynak oranının yüksekliği yönetimin finansal kabiliyetini sınırlar, fakat buna rağmen yönetimin bu oranı yükseltmesi piyasaya olumlu bir sinyal vermektedir. Aksine sermaye artırması da olumsuz bir etki yapmaktadır.

Türkiye’de sermaye artırımında söz konusu etkilerden sadece pozitif etkinin olduğu gözlenmektedir.

2.2.2.3. Finansal Yapı

Pay senedi fiyatları, bunları ihraç eden işletmenin mali yapısından etkilenmektedir. Pay senetlerine yatırım yapılması söz konusu olan işletmenin ve faaliyetlerinin analizini yapmak için; işletmenin unvanı, mazisi ve şöhreti, sermayesi, ihtiyatları, yeniden değerleme fonu, personel sayısı, yöneticilerin ehliyeti, yetkileri, üretim konusu, kapasitesi, cirosu, ihracat olanakları, kredi olanakları, yatırım projeleri, sermaye artırım ihtimali ve olanakları, kârlılık durumu, kâr dağıtım politikası, pazardaki payına bakılmaktadır. Yapılan incelemelerde işletmenin faaliyetlerinde gelişme olup olmadığı, işletmenin gelecek vaat edip etmediği hakkında bir fikir edinilerek yatırım kararı alınmaktadır99_.