II. BÖLÜM: HALKA SUNUMDA PAY SENEDİ FİYATLAMASI
2.5. DÜŞÜK FİYATLAMA OLGUSU
2.5.1. Düşük Fiyatlamaya Yönelik Hipotezler ve Çalışmalar
Halka sunumlarda düşük fiyatlamaya yönelik birçok hipotez ileri sürülmüştür. Bu hipotezler düşük fiyatlamayı iki gruba ayırmaktadır. Birinci grup, düşük fiyatlamanın piyasanın eksiklerinden kaynaklandığını kabul etmekte, ikinci grup ise, düşük fiyatlamaya piyasa dengesi olarak bakmaktadır.
142 Karan, a.g.e., s., 297. 143 Menemencioğlu, a.g.e., s. 40. 144 Menemencioğlu, a.g.e., s. 40. 145 Karan, a.g.e., s.,297.
2.5.1.1. Asimetrik Bilgi Hipotezi
D.P.Baron, düşük fiyatlama olgusunu asimetrik bilginin varlığına bağlamaktadır. Baron, yatırım bankalarının sermaye piyasası hakkında, ihraççı işletmelerden daha fazla bilgiye sahip olduğunu varsaymıştır. Piyasa fiyatının hangi seviyede olacağından emin olmayan işletme, fiyat kararını ve dağıtım görevini yatırım bankasına bırakmaktadır146.
Rock’a göre, hem ihraççı işletme hem de aracı kurum payının gerçek değerinden emin değildir. Yatırımcı ise, payının gerçek değerini belirli bir maliyet üstlenerek elde edebilir147. Temel olarak düşük fiyatlama, bu bilgiyi elde etme maliyetine katlanan yatırımcıya bir katkı olarak görülmektedir.
Muscarella ve Vetsuypens ise, düşük fiyatlamaya, bilgili ve bilgisiz yatırımcılar arasındaki asimetrik bilgi olarak bakmaktadır. Kendi pay senetlerini kendileri halka sunan 1970–1987 tarihleri arasındaki 38 işletmeyi incelemişler ve asimetrik bilginin olmaması dolayısıyla da düşük fiyatlamanın da olmamasını beklemişlerdir. Araştırma sonuçları bu hipotezi desteklememiş ve halka sunumların ilk gün getirisi %7,12 bulunmuştur148.
2.5.1.2. Örtülü Sigorta Hipotezi
Örtülü sigorta hipotezi diğer bir deyişle dava önleme hipotezi ile ilgili; Tınıç (1988), Simon (1989), Drake ve Vetsuypens (1993) ve Lowry ve Shu ((2002) birçok araştırma yapmışlardır.
ABD’de 1933 yılında Menkul Kıymet Yasası’nda, halka ilk sunumlarda aracı kurumlara yasal sorumluluklar getirmiştir. Bu Yasa ile aracı kurumlar halka sunuma aracılık edecekleri işletmenin incelemesini yaparak, kamuyu aydınlatma görevini tam olarak yerine getirmelidirler. Aracı kurumlar kamuyu aydınlatma görevini tam olarak yerine getirmezlerse, yatırımcının uğrayacağı zararın tazmini için dava
146 Bkz:D.P.Baron, “A Model Of The Demand For Investment Bank Advising and Distribution
Services for New Issues” Journal of Finance, 45. 1982, s. 1048.
147 Bkz:K.Rock, “Why Issues are Underpriced”, Journal of Financial Economics, 15, 1986, s: 187-
212.
148Bkz: C.J.Muscarella ve M.R.Vetsuypens, “A Simple Test Of Baron’s Model Of Underpricing” Thr
açılabilmektedir. Tınıç bu gerçekten yola çıkarak, bu hipotezi 1933 öncesi (1923– 1930) halka ilk kez sunulan 70 işletme ve 1966–1971 arasında da 134 işletme için incelemiştir. İncelemenin sonucunda 1933’den sonraki halka sunumlarda, 1933’den önceki sunumlara göre daha fazla düşük fiyatlama yapıldığını tespit etmiştir149. Fakat Avrupa’da, dava açılması tehlikesi, düşük fiyatlandırma için önemli bir isteklendirme kaynağı olarak görülmemektedir150.
Drake ve Vessuypens, Tınıç’ın yaptığı çalışmayı farklı dönemlerde yapıldığında farklı sonuçlar elde edilebileceği ve belirtilen dönemlerdeki düşük fiyatlamanın, yasal çerçevenin dışında başka etmenlerden etkilenebileceğini düşündüklerinden eleştirmişlerdir. 1960–1990 yılları arasında Menkul Kıymetler Yasası’na göre yanlış düzenleme yaptıklarından dolayı dava açılan 93 işletmeyi inceleyerek alternatif bir çalışma yapmışlardır. Bu çalışmanın sonucunda dava açılan işletmelerin %9,18’inin düşük fiyatlandırıldığını ve dava açmanın etkili bir yol olmadığını belirtmişlerdir151.
Lowry ve Shu ise, düşük fiyatlamanın bu yasanın olmadığı birçok ülkede de gerçekleştiğini belirtmişlerdir152.
2.5.1.3. Monopson Güç Hipotezi
Bu hipoteze göre, aracı kurumlar kasıtlı olarak ihraç edilecek pay senetlerini düşük fiyatlandırarak kendi müşterilerine satmaktadırlar.
2.5.1.4. Sinyal Hipotezi
Welch (1989), Allen ve Faulhaber (1989), Grinblatt ve Hwang (1989), halka ilk sunumlarda daha sonra yapılacak sermaye artırımlarında yüksek fiyattan satış
149 H. Kıymaz, “Halka İlk Arzedilen Hisse senetlerinin Performansları; İmalat Sektörü 1990-1995
Uygulaması”, İşletme ve Finans Dergisi, Sayı:3, s: 123.
150 Bkz: F Gajewskı and C.Gresse, “A Survey Of the European IPO Market” ECMİ Paper, no: 2,
Ağustos 2006, s.44.
151 Bkz: Philip D.Drake and M.R. Vetsuyoens, “IPO Underpricing and Insurance Against Legal
Liability”, Financial Management, Spring, 1993, s.71.
152 Bkz: M.Lowry, L.Field and S.Shu “Does Disclosure Deter or Trigger Litigation?” Journal of
yapabilmek amacıyla düşük fiyatlamanın yapıldığını ileri süren bir model kurmuştur. Buna göre, ihraççı işletme değerin yüksek veya düşük olduğu konusunda ayrıcalıklı bilgiye sahiptir. Dolayısıyla işletmeler bir strateji izleyerek, ilerideki halka sunumlarda fiyatı daha yüksek belirleyerek toplamda daha yüksek bir gelir elde etmektedirler. Halka ilk sunumlarda düşük fiyatlama, bu anlamda ilerisi için bir “sinyal” olmaktadır ki işletmeler ilk sunumları izleyen birkaç yıl içinde yeniden halka sunum yapmaktadırlar153. Sinyal hipotezi diğer piyasalara nazaran Fransız piyasalarında çok daha kuvvetli bir şekilde geçerlidir154.
2.5.1.5. Spekülatif Balon Hipotezi
Bu hipotez Ritter tarafından 1991 yılında ileri sürülmüştür. Ritter, halka ilk sunulan pay senetlerinin gerçek değerine uygun olarak sunulduğunu fakat spekülasyonun pay senetlerinin fiyatlarını değerlerinin üzerine çıkarttığını ileri sürmüştür. Bu hipotezi için 1975–1984 arasında ilk kez halka sunulan 1526 işletmeyi izlemiş fakat sonuçlar hipotezini desteklememiştir155.
2.5.1.6. Riske Karşı Olan Aracı Kurum Hipotezi
Bir yüklenici olarak halka sunuma aracılık eden yatırım bankaları ya da aracı kurumlar para kaybetmemek için, halka sunulan pay senetlerinin satışıyla ilgilenirler. Aracı kurumlar riski düşük tutmak için, halka sunum fiyatının düşük olmasını tercih edeceklerdir. Bu hipotez ilk kez Ritter 1984, Chalk ve Peavy 1987 yıllarında yaptıkları çalışmalarda denenmiş ve sonuçlar bu hipotezi desteklemiştir156. Bununla bağlantılı olarak ileri sürülen bir başka teori ise, yatırım bankalarının tekel gücü teorisidir. Bu teoriye göre, yatırım bankalarının arasında rekabet eksikliğinin olduğunu varsayılmaktadır ki, bu yatırım bankalarına ihraççı işletmelerle anlaşma aşamasında güçlü bir pozisyon vermektedir. Özellikle bu durum kötü, küçük ve az
153 Jay R.Ritter and Ivo Welch, “A Review of IPO Activity, Pricing and Allocations”, The Journal of
Finance, No:4 , Ağustos 2002, s: 1803-1804.
154 Gajewskı and C.Gresse,a.g.e., s.41.
155 Ritter J.R., 1991, “The Long-Run Performance of Initial Public Offerings”, Journal of Finance,
46, 3-27.
bilinen işletmelerin halka sunumunda daha fazla ortaya çıkabilmektedir. Türkiye’deki sermaye piyasalarında eksik rekabetin olmadığı söylenebilir157.
2.5.1.7. Likidite Pirimi Hipotezi
Shah’ın (1995) ileri sürdüğü bu teoriye göre, işletmenin halka sunum tarihiyle, piyasada işlem gördüğü gün arasındaki zamanda yatırımcılar likiditelerini kaybetmekte ve bu sürede elde edecekleri gelirden mahrum kalmaktadırlar. Yatırımcıların gelir kaybına karşılık bir getiri elde etmesi düşüncesiyle düşük fiyatlama yapılmaktadır158.
2.5.1.8. Kurumsal Zaman Kaybı Hipotezi
Kurumsal zaman kaybı teorisi düşük fiyatın, halka sunum fiyatının belirlenmesi ile işletmenin borsada işlem görmesi arasında geçen zaman içersinde borsa endeksinde yükselişin olmasından kaynaklandığını ileri sürmektedir159. Kıymaz, 1990–1995 yılları arasında İMKB’de halka sunulan pay senetleri üzerinde düşük fiyatlama için öne sürülen bu teoriyi incelemiş ve Türkiye’de bu teorinin anlamlı olduğunu tespit etmiştir160.
2.5.1.9. Seçilen Halka Sunum Yöntemi ile İlgili Hipotezi
Bower 1989 yılında yaptığı çalışmasında; bir işletmenin pay senetlerini halka sunarken kullandıkları sunum yöntemlerini test etmiştir. Elde ettiği sonuçlara göre; en iyi gayret aracılığı, aracılık yüklenimine göre işletmenin değerini daha doğru değerlendirmektedir. İşletme aracı kurumla, aracılık yüklenimi sözleşmesi imzaladığında, yatırımcılar açısından en iyi gayret aracılığına göre işletmenin değeri
157 İvgen, a.g.e., s. 18.
158 Ajay Shah, “The Indian IPO Market:Empirical Facts”, Finance, 1995. 159 Menemencioğlu, a.g.e., s. 47.
daha cazip ve de güvenli olarak belirlenir. Fakat aracılık yüklenimi işletmeler açısından işletme getirilerinde önemli bir düşüklüğe neden olmaktadır161.