Hisse Senedi Fiyatları

Mishkin, parasal aktarım kanallarını incelediği bir çalışmasında, hisse senedi piyasasındaki dalgalanmaların toplam talep üzerinde önemli etkilere sahip olduğunu vurgulamaktadır. Mishkin’ e göre bu aktarım kanallarının iki tür etkisi bulunmaktadır. Bunlar, yatırım harcamaları üzerinde hisse senedi fiyatlarının etkisi ve tüketici harcamaları üzerinde servet etkisidir40.

Yatırım harcamaları üzerinde hisse senedi fiyatlarının etkisi Tobin’ in q teorisi ile açıklanmaktadır. Tobin’ in q teorisi, para politikasının hisse senetlerinin değerlerinin değişimi yoluyla ekonomiyi nasıl etkilediğini anlatan bir mekanizma ortaya koymaktadır. Tobin, q’ yu, firmanın piyasa değerinin sermayenin yenileme maliyetine oranı olarak tanımlamaktadır. Tobin, para politikasının bu oranı değiştirebileceğini vurgulamaktadır. Q’ nun payı hisse senetlerini, firmanın tüm borç ve öz kaynak menkul kıymetlerini kapsamaktadır; paydası ise firmanın tüm varlıklarını içermektedir. Tobin, q 1’ den büyük olduğu zaman firmaların yatırım yapmaya teşvik edildiğini; q 1’ den küçük olduğunda ise yatırım yapmayı durduracaklarını ileri

38 _{Mishkin, “The Channels …”, ss. 4-5.}

39 _{Frederic S. Mishkin, “The Transmission Mechanism and The Role of Asset Prices in Monetary}

Policy”, NBER Working Paper, No: 8617, December 2001, ss. 1-9.

sürmüştür. Eğer q yüksekse firmanın piyasa değeri sermayenin yenileme maliyetine göre daha yüksek olacaktır. Bu da yeni fabrika ve ekipmana harcanacak sermayenin maliyetinin, işletmenin piyasa değerine göre daha ucuz olduğu anlamına gelmektedir. Böyle bir durumda, şirketler hisse senedi ihraç edebilecekler ve satın aldıkları fabrika ve ekipmanın maliyetinden daha yüksek bir fiyatla bunları satabileceklerdir. Bu durumda, firmalar az miktarda hisse senedi ihraç ederek çok miktarda yeni sermaye malı satın alabileceklerinden dolayı yatırım harcamaları artacaktır. Dolayısıyla yatırım harcamalarındaki bu artış hasılada yükselmeyle sonuçlanacaktır. Öte yandan, q düşük olduğu zaman, firmanın piyasa değeri sermayenin yenileme maliyetine göre daha düşük olduğu için, firmalar yeni yatırım malı satın alamayacaklardır. Q düşük olduğunda, eğer şirketler yeni sermayeye sahip olmak isterlerse, başka bir firmayı ucuz fiyattan satın alacaklar ve yeni sermaye edinmek yerine eski sermayeyi kullanacaklardır. Bu durumda yeni yatırım mallarının satın alınması anlamına gelen yatırım harcamaları çok düşük düzeyde kalacak ve sonuçta hasılada azalma meydana gelecektir41.

Bu tartışmanın odak noktası, Tobin’ in q teorisi ve yatırım harcamaları arasında var olan ilişkidir. Burada, para politikasının hisse senedi fiyatlarını nasıl etkilediği akla gelen en önemli sorudur. Para arzı arttığı zaman halkın elindeki para miktarı, tutmak istediği para miktarından daha fazla olacak ve harcama yaparak bu fazla miktardan kurtulacaktır. Halkın bu parayı harcayacağı yerlerden birisi de hisse senetleri piyasasıdır. Bu da hisse senetlerine olan talebi artıracak ve dolayısıyla hisse senedi fiyatları yükselecektir42. Bu durum daha önce ifade edilen sonuçla (artan hisse senedi fiyatları yüksek bir q değerine ve yatırımların artmasına neden olmaktadır) bir arada ele alındığında aşağıda gösterilen parasal aktarım şemasını ortaya çıkartmaktadır43:

M↑ Î Ps↑ Î q↑ Î I↑ Î Y↑ (3)

41 _{James Tobin, “A General Equilibrium Approach to Monetary Theory”, Journal of Money, Credit,}

and Banking, Vol. 1, No. 1, 1969, ss. 15-29. ; Arturo Estrella, “Financial Innovation and The Monetary Transmission Mechanism”, Federal Reserve Bank of New York, August 2001, s. 5. ; Michael Ehrmann, Marcel Fratzscher, “Taking Stock: Monetary Policy Transmission to Equity Markets”, European Central Bank Working Paper Series, No: 354, May 2004, s. 7.

42 _{Tobin, a.g.m., ss. 15-29.}

43 _{Barry Bosworth, Saul Hymans, Franco Modigliani, “The Stock Market and the Economy”,}

Burada, M↑, hisse senedi fiyatlarında (Ps↑) bir artışa neden olan genişletici para politikasını göstermektedir. Hisse senedi fiyatlarının artması q’ nun (q↑) ve yatırım harcamalarının (I↑) artmasına neden olacak sonuçta ise toplam talep ve hasılada (Y↑) artış meydana gelecektir.

Aynı mekanizmanın bir başka yolu daha olduğu kabul edilmektedir. Firmalar sadece tahviller aracılığıyla yatırımları finanse etmemekte, aynı zamanda menkul kıymet (adi hisse senedi) de ihraç etmektedirler. Hisse senedi fiyatları arttığında firmalar için yatırımları finanse etmek daha ucuz hale gelmektedir. Çünkü her bir hisse, daha fazla fon yaratılmasına neden olmaktadır. Hisse senedi fiyatlarındaki bir artış yatırım harcamalarının atmasına yol açmaktadır. Bunun sonucunda genişletici para politikası uygulaması altında ortaya çıkan mekanizma aşağıdaki gibi şematize edilebilir44:

M↑ Î Ps↑ Î c↓ Î I↑ Î Y↑ (4)

Bu mekanizmaya göre, genişletici para politikası (M↑) uygulandığında hisse senedi fiyatları (Ps↑) artacak ve sermayenin maliyeti (c↓) azalacaktır. Bu, yatırımlarda (I↑) ve hasılada (Y↑) artışa neden olacaktır.

Varlık fiyatları ekonomik yeniliklere ve politika değişimlerine tepki vermektedir ve tüketiciler varlık fiyatlarındaki değişime tepki göstermektedirler. Parasal aktarım mekanizmasının tüketici harcamaları üzerindeki servet etkisi kısaca şu mekanizma ile ifade edilmektedir: Para politikasındaki değişimler dayanıklı olmayan mal ve hizmetler için yapılan tüketici harcamalarını etkileyen varlık fiyatlarını etkilemektedir45. Bu etki ise aşağıda daha açık bir şekilde açıklanmıştır.

Tüketici harcamaları üzerinde servet etkisi, Franco Modigliani tarafından savunulmuştur. Franco Modigliani servet etkisini yaşam boyu gelir yani sürekli gelir hipotezinden yararlanarak açıklamaktadır. Modigliani’ ye göre, tüketim, tüketiciler tarafından dayanıksız mal ve hizmet satın alımı için yapılan harcamalardır. Tüketim,

44 _{Mishkin, “The Transmission …”, s. 2.}

45 _{Sydney Ludvigson, Charles Steindel, Martin Lettau, “Monetary Policy Transmission Through The}

tüketici harcamalarından ayrılmaktadır. Çünkü, tüketim içerisinde dayanıklı tüketim malları için yapılan harcamalar yer almamaktadır. Modigliani, tüketicilerin tüketimlerini zamana yaydıklarını bu yüzden tüketicilerin bugünkü gelirinin değil, yaşam boyu kaynaklarının tüketim harcamalarını belirlediğini savunmuştur. Tüketicilerin yaşam boyu kaynaklarının önemli bir bileşeni finansal servettir. Finansal servetin ise önemli bir bölümü hisse senetlerinden oluşmaktadır. Hisse senedi fiyatları arttığı zaman, finansal servetin değeri de artmaktadır. Böylece tüketicilerin yaşam boyu kaynakları artmakta ve bunun sonucunda tüketim harcamaları artmaktadır. Bu mekanizma aşağıdaki gibi şematize edilebilir46_:

M↑ Î Ps↑ Î W↑ Î C↑ Î Y↑ (5)

Buna göre, genişletici para politikası (M↑) uygulandığında hisse senedi fiyatlarında (Ps↑) bir artış olacak, tüketicilerin serveti (W↑) ve buna bağlı olarak da tüketici harcamalarında (C↑) artış meydana gelecek ve sonuçta hasıla (Y↑) yükselecektir.