Sermaye bütçelemesi, uzun dönemde yatırım projeleri arasında yapılan kaynak tahsisi ile ilgilidir (Trigergois, 1996: 23). Geleneksel sermaye bütçeleme yöntemleri, fabrika demirbaşı ve yeni fabrika yatırımları gibi uzun ömürlü olması beklenen yatırımları analiz etmek ve seçmek amacıyla geliştirilmiştir. Ancak kantitatif sermaye bütçeleme tekniklerinin genellikle bir projenin değerini firmanın hissedarlarına daha düşük gösterdiğine ilişkin eleştiriler yapılmaktadır (Triantis ve Hodder, 1990: 549). Genellikle, yeni teknolojilerin yaratılması ile meydana gelen stratejik değerin ve rekabetçi etkileşimlerin bu yaklaşımlarla yakalanamaması ve projelerin birbirinden ayrık olmaması nedeniyle, her geçen gün daha çok sayıda akademisyen ve profesyonel yönetici, belirsiz ortamda firma sermaye bütçeleme sisteminde kullanılan standart yaklaşımların başarısız olduğuna ikna olmaktadır (Ashford, Dyson ve Hodges, 1988: 638; Kemna, 1993: 647; Miller ve Park, 2002: 106; Trigeorgis, 2005: 32; He, 2007: 16).
Mevcut durumda literatürde, sermaye bütçeleme amaçları için uygulanan çeşitli yatırım/proje değerleme yöntemleri bulunmaktadır. Bu yöntemlerin pek çoğu, ĐNA’nın hesaplanmasına dayalı yöntemlerdir. Geleneksel ĐNA analizi, gelecekteki nakit akışlarının bilindiği ve analizin yapıldığı anda geçerli olan riskten arındırılmış bir oran (örneğin firmanın ağırlıklı-ortalama sermaye maliyeti, AOSM) üzerinden
17 indirgendiği varsayılarak, bir yatırımı bugünkü değer terimleri cinsinden değerlemektedir (Damodaran, 2003: 89).
Projeleri değerlemek için genellikle altı sermaye bütçeleme modeli kullanılmaktadır (Ross, Westerfield ve Jordan, 2003: 274): net bugünkü değer (NBD), getiri oranı, geri ödeme süresi, fayda - maliyet oranı, karlılık endeksi ve iç verim oranı. Her biri farklı güçlü ve zayıf yönlere sahip olduğundan, bu yöntemlerin bazıları birlikte kullanılmaktadır. Birlikte kullanıldıklarında her biri projenin özelliklerini daha iyi ortaya çıkarabilmektedir. Bu yöntemlerin projelerin değerlemesi için uyguladıkları hesaplama yaklaşımları Tablo 1’de kısaca tanımlanmış ve aşağıda bunların temel özellikleri açıklanmıştır.
Tablo 1: Geleneksel Sermaye Bütçeleme Yöntemleri
Yöntem Tanımı
Net Bugünkü Değer (beklenen nakit akışlarının bugünkü değeri) – ( yatırım maliyeti)
Getiri Oranı (kar) / (yatırım)
Geri Ödeme Süresi (başlangıç yatırımı) / (yıllık net nakit akışı)
Fayda - Maliyet Oranı (toplam fayda) / (toplam maliyet)
Karlılık Endeksi (nakit akışlarının bugünkü değeri) / (nakit çıkışlarının bugünkü değeri)
Đç Verim Oranı NBD - yatırım=0 eşitliğini sağlayan iskonto oranı
1.4.1 Net Bugünkü Değer
Bir projenin net bugünkü değeri (NBD), tüm belirsiz gelecek nakit akışlarının “riske göre düzeltilmiş iskonto oranı” ile indirgenip, bu değerlerin toplamından yatırım maliyetinin çıkartılması ile hesaplanır. Hesaplanan NBD pozitif ise proje kabul edilir (Ross, Westerfield ve Jordan, 2003: 306). Bu yöntemin özellikleri, 1.5 bölümünde detaylı olarak incelenmiştir.
18
1.4.2 Getiri Oranı
Bir projenin getiri oranı, tüm belirsiz gelecek nakit akışlarının zaman etkisiyle doğabilecek değer kayıplarını göz önünde bulundurup düzelterek hesaplar. Bu yöntem, proje için yapılan yatırıma karşılık ne kadar kar elde edildiğini belirlemede kullanılır (Brealey, Myers ve Marcus, 2001: 152). Uzun vadede, istenen getiri oranı sermayenin fırsat maliyetine eşit olmalı ya da maliyeti aşmalıdır. Sermayenin fırsat maliyetinden daha yüksek bir getiri oranı sağlayan her proje seçilir.
Bu yöntemin en zayıf yanları, basitliği ve faydalı ömrü farklı olan projeleri karşılaştırma konusunda yetersiz kalmasıdır. Farklı yatırımlarla ilgili farklı maliyetler söz konusu olduğundan, yalnızca kara göre kıyaslama yapmak doğru projeyi belirlemek için yeterli değildir (Broyles, 2003: 112). Yöntemin bir diğer zayıf yönü ise, paranın zaman değerini dikkate almamasıdır. Fakat yöntemin üzerinde değişiklik yapılarak gelecekteki fayda ve maliyetlerin bugünkü değer cinsinden hesaplanması sağlanabilir (Laudon ve Laudon, 2006: 725).
1.4.3 Geri Ödeme Süresi
Nakit akışlarının projeye yapılan ilk yatırımı karşılama süresidir. Firmalar, önerilen projelerin likiditesini ölçmek için bu yöntemi kullanmaktadır. Eğer bir projenin geri ödeme süresi belirlenen ekonomik ömründen daha az ise, proje kabul edilir. Yöntemin basit olması ve ilk proje eleme çalışmalarındaki başarısı nedeniyle oldukça sık kullanılan bir yöntemdir. Özellikle riski yüksek ve verimli ömrünün belirlenmesi zor olan projelerde başarılı olmaktadır (Laudon ve Laudon, 2006: 724). Ancak, bazı problemler geri ödeme süresini likiditenin doğru bir göstergesi olmaktan uzaklaştırmaktadır. Firmalar geri ödeme süresini, hesaplamada kullanılan nakit akışlarını iskonto oranı ile indirgeyerek belirlese de, bu yöntem, paranın zaman değerini doğrudan yansıtmamaktadır. Geri ödeme süresinin standart tanımı, yıllarca yatırım gerektiren projeler için uygun değildir. Đlk geri ödeme süresinden sonra beklenen yüksek miktarlı nakit akışlarını genellikle ihmal etmektedir. Geri ödeme
19 süresi içinde nakit akışlarının zamanlamasını da dikkate almamaktadır (Broyles,
2003: 103).
1.4.4 Fayda - Maliyet Oranı
Fayda-maliyet oranı, NBD’nin bir çeşididir. Sermaye harcamasından sağlanacak geri dönüşlerin hesaplanması için kullanılan yöntemlerden biridir ve faydanın maliyete oranıdır. Bu oran, pek çok projenin karşılaştırılması için kullanılır (Laudon ve Laudon, 2006: 726). NBD’nin sahip olduğu dezavantajlar bu yöntem için de geçerlidir.
1.4.5 Karlılık Endeksi
Pozitif NBD’si olan projelerin sıralanması gerektiğinde, farklı projelerin karlılıklarını ölçmek için karlılık endeksi kullanılabilir. Karar kuralı, karlılık endeksi 1’den büyük olan projeler kabul edilir. Yani, yatırımın her bir TL’si başına en yüksek bugünkü değeri veren projeler kabul edilir (Brealey, Myers ve Marcus, 2001: 161). NBD’nin sahip olduğu dezavantajlar bu yöntem için de geçerlidir.
1.4.6 Đç Verim Oranı
Đç verim oranı yöntemi, projenin NBD’si sıfır olduğunda iskonto oranını (ya da oranlarını) bulmaya çalışır (Ross, Westerfield ve Jordan, 2003: 317). Bir projenin ömrü boyunca sahip olduğu ortalama getiriyi ifade eder. Bir yatırımdan beklenen geri dönüş oranı ya da kar olarak tanımlanmaktadır (Laudon ve Laudon, 2006: 727). Đç verim oranı sermaye maliyetinden yüksek olan tüm projeler kabul edilir.
NBD’den farklı olarak yatırımın etkinliğini bir değer ya da büyüklük ile gösteren iç verim oranı, uygulamada en sık kullanılan sermaye bütçeleme tekniklerinden biridir. NBD ve iç verim oranı, genellikle aynı karar ile sonuçlanır.
20 Ancak aralarındaki en önemli farklılık yeniden yatırım oranı varsayımıdır. Bu oran, NBD yönteminde sermaye maliyeti; iç verim oranı yönteminde hesaplanan iç verim oranı olarak kabul edilmektedir. Buna göre, herhangi bir proje yüksek getiriye sahip olabilir, ancak elde edilen nakit akışlarının yönlendirilebileceği aynı yüksek getiri oranına sahip projeleri bulmak mümkün olmayabilir. Bu nedenle NBD daha çok tercih edilmektedir. Ancak karşılaştırmaları oranlarla yapmak daha kolay olduğundan, yöneticiler iç verim oranı yöntemini de kullanmaktadırlar (Brealey, Myers ve Marcus, 2001: ss.155-159).
Ancak iç verim oranı, rekabet eden projeler arasında bir seçim kriteri olarak kullanılması gerektiğinde bazı problemler ortaya çıkmaktadır. Bu problemler söz konusu olan projelerin tamamen farklı bir ölçekten gelmesinden kaynaklanmaktadır. Farklı nakit akışı profiline sahip projelerin iç verim oranları kıyaslanabilir değildir. Eşit iç verim oranına sahip olan projeler bile, farklı geri ödeme sürelerine sahip olduklarında farklı NBD’lere sahip olabilirler. Aynı zamanda, iç verim oranı bir yatırımın getiri oranını doğrudan ölçmediği için yalnızca çok kısıtlı şartlar altında projenin getiri oranının sapmasız bir ölçüsüdür ve genellikle yanlış yönlendirmektedir. Nakit akışlarının çok sayıda işaret değiştirmesi durumunda, bir başka deyişle projenin nakit akışları bir dönem pozitif diğer dönem negatif olduğunda, bir proje birden fazla iç verim oranına sahip olabilir. Böyle durumlarda, iç verim oranı projenin getiri oranını temsil etmesi açısından faydasız hale gelmektedir (Broyles, 2003: 99; Brealey, Myers ve Marcus, 2001: 157)