Finansal Bütünleşmenin Ekonomik Büyümeye Etki Kanalları

Bu bölümde finansal bütünleşmenin ekonomik büyüme üzerindeki doğrudan ve dolaylı etki kanalları incelenmektedir.

Gelişmekte olan ülkelerde finansal bütünleşmenin ekonomik büyümeyi pozitif etkilediği doğrudan ve dolaylı kanallar bulunmaktadır. Doğrudan kanallar, yerel yatırımların finansmanı için gereken yurt içi tasarruflardaki artışı, artan uluslararası risk paylaşımının getirdiği sermaye maliyetindeki düşüşü, gelişmiş ülkelerden gelişmekte olan ülkelere teknoloji transferini ve finansal sektörün gelişimini içermektedir (Şekil 1.6). Dolaylı kanallar ise, uzmanlaşmadaki artışı, politika yapıcıları makroekonomik ve diğer alanlarda güçlü politika uygulamaları için disipline etmeyi ve güçlü politika uygulamaları sonucu sermaye akımlarındaki artışı içermektedir (Prasad vd., 2003, s.13-14; Wei, 2006, s.459).

Sermaye akımlarının ekonomik büyüme üzerindeki etki kanallarını göstermeye çalışan Bailliu (2000), Pagano (1993)’nun modelini uluslararası sermaye akımlarını da içerecek şekilde geliştirmektedir. Pagano (1993), finansal gelişmenin ekonomik büyüme üzerindeki etkisini açıklamak için AK tipi içsel büyüme modeli kullanmaktadır. Modelde, toplam çıktı toplam sermaye stokunun doğrusal bir fonksiyonudur:

t t AK

Şekil 1.6. Finansal Bütünleşmenin Ekonomik Büyümeye Etki Kanalları Kaynak: Prasad vd., 2003, s.13

Üretim fonksiyonu iki temel yapının sonucu indirgenmiş halde görülmektedir. İlk yapı Romer (1990)’in çalışmasında yer alan yapıdır. Romer (1990), ekonomide dışsallıkların olduğu rekabetçi piyasada her bir firmanın ölçeğe göre sabit getirili teknolojiyle karşı karşıya olduğu durumda, verimliliğin toplam sermaye stoku K_t’nin artan bir fonksiyonu olduğunu ileri sürmektedir. N tane benzer firmanın olduğu ekonomide her bir firma, k_t sermaye stokuyla  1

t t Bk

y kadar çıktı üretmektedir. B bireysel firmalar tarafından parametre olarak varsayılmakta ve ortalama sermaye stokuna karşılık gelmektedir ( _ 1

t Ak

B ). Bu durumda toplam çıktı Yt  Nyt, (1.18) numaralı denklemle gösterilebilmektedir. İkinci yapı ise Lucas

(1988)’ın çalışmasında yer alan yapıdır. Lucas (1988), Kt’yi fiziki ve beşeri sermaye

stokunun bileşimi varsayarak AK modeli elde etmektedir. Bu durumda, aynı teknolojiyle sermayenin her iki türü de yeniden üretilebilmektedir.

Uluslararası Finansal Bütünleşme

Doğrudan Kanallar

Yurt içi tasarrufların artışı

Artan risk paylaşımın getirdiği

sermaye maliyetindeki düşüşler  Teknoloji transferi

Finansal sektörün gelişmesi

Dolaylı Kanallar

Uzmanlaşmadaki artış

Güçlü politika uygulamaları

Politika sinyalleri sağlayarak

sermaye akımlarını arttırması

Modelde nüfusun durağan olduğu varsayılmaktadır. Ekonomide tek bir mal üretilmekte, bu mal yatırım veya tüketim için kullanılmaktadır. Ekonomide üretilen mal yatırım için kullanılıyorsa her dönemde  oranında yıpranmaktadır. Bu durumda yurt içi yatırım;





t t

t K K

I  _1  1 (1.19)

Kamu sektörünün olmadığı kapalı bir ekonomi için sermaye piyasalarında denge, yurt içi tasarrufların S_t, yurt içi yatırımlara I_t eşit olmasını gerektirmektedir. Bu nedenle açık bir ekonomide tasarrufların 1



kadarlık kısmının finansal aracılık sürecinde kaybolacağı uygun bir varsayımdır.

t

t I

S 

 (1.20)

Modelde t+1 anında büyüme oranı;

1 1 1 1 1  /   /    t t  t t t Y Y K K g (1.21)

Eşitlik (1.19) kullanılarak durağan denge büyüme oranınına ulaşılabilmektedir;

       A s Y A g 1 (1.22)

İkinci adımda yatırım, sermaye piyasası denge koşulu (1.20) için kullanılmakta ve yurt içi tasarruf oranı S/Y, s ile ifade edilmektedir.

Eşitlik (1.22) finansal gelişmenin ekonomik büyümeyi etkilediği kanalları göstermektedir. Finansal gelişme, tasarrufların yatırımlara aktarılma oranını (



’yı), sermayenin sosyal marjinal verimliliğini (A’yı) ve özel tasarruf oranlarını (s’i) etkileyerek ekonomik büyümeyi arttırabilmektedir (Pagano, 1993, s.614-615; Bailliu, 2000).

Bailliu (2000), Pagano (1993)’nun modelini uluslararası sermaye akımlarını da içerecek şekilde geliştirmektedir. Model, yabancı yatırımcıların yalnızca finansal aracılar kanalıyla yatırım yaptıklarını varsaymaktadır. Sermaye akımları yatırımların finansmanı için gereken tasarrufları arttırmaktadır. Sermaye akımlarının varlığında sermaye piyasalarındaki denge;

* *

)

(S_t NCF_t I_t

 (1.23)

NCF net uluslararası sermaye akımlarını göstermektedir. Bu durumda durağan denge büyüme oranı;

            * * * *( ) * * * * A s Y NCF S A Y I A g (1.24)

Eşitlik (1.24), finansal aracılığı ve uluslararası sermaye akımlarını içeren AK tipi büyüme modelinde durağan denge büyüme oranını göstermektedir. İçsel büyüme modeline göre, sermaye akımları üç yolla durağan denge büyüme oranı etkileyebilmektedir;

(i) Sermaye akımları yatırımları etkileyerek büyümeyi arttırmaktadır. s*’ın (sermaye akımlarının bulunduğu modeldeki tasarruf oranı) s’den daha büyük olması durumunda g* da g’den daha büyük olmaktadır. Uluslararası sermaye hareketlerinin varlığında tasarruf oranlarındaki artış, yatırımların finansmanını için kullanılmalıdır. Bu durumda yabancı yatırımlar yurt içi yatırımları tamamlamakta ve büyüme artmaktadır.

(ii) Sermaye akımları dışsallık ve pozitif yayılma etkileri yaratarak yatırımları arttırabilmektedir. Modelde sermaye hareketlerinin pozitif yayılma etkileri sağlayan yatırımlarda artışa neden olması, sermayenin sosyal marjinal verimliliğini etkileyerek büyümeyi arttırmaktadır (A*, A’dan daha büyük olmaktadır).

(iii) Sermaye akımları yurt içi finansal aracılığın gelişmesine katkıda bulunarak büyümeyi etkilemektedir. Yurt içi finansal kurumlar, tasarrufların yatırımlara aktarılma oranını (



*



) ve sermayenin sosyal marjinal verimliliğini (A*>A) arttırarak dolaylı olarak ekonomik büyümeyi desteklemektedir. Finansal gelişme seviyesinin yüksek olduğu ülkelerde sermayenin sosyal marjinal verimliliği ve tasarrufların yatırımlara aktarılan oranı daha büyüktür. Modele göre iki ülkenin aynı büyüklükte sermaye akımlarına maruz kaldığı durumda, finansal gelişme seviyesinin yüksek olduğu ülkede yabancı fonların verimli yatırımlara tahsisi daha etkin yapılmakta ve böylece büyüme artmaktadır (Bailliu, 2000).

Finansal bütünleşmenin doğrudan ve dolaylı etkilerine rağmen, finansal bütünleşme gelişmekte olan birçok ülkede makroekonomik oynaklıkta artış ve krizler şeklinde olumsuz makroekonomik etkiler gösterebilmektedir. Bu nedenle finansal bütünleşme sürecindeki en önemli sorun, finansal bütünleşmenin neden bazı durumlarda pozitif bazı durumlarda ise negatif etki göstermesidir. Kose vd. (2009a), finansal bütünleşmenin doğrudan etkilerinin yanında dolaylı etkilerinin önemini vurgulamakta ve “karşılıklı faydaların” (collateral benefits) finansal bütünleşmenin ekonomik büyüme etkilerini yönlendirdiğini ileri sürmektedirler. Finansal bütünleşme temel olarak uzun dönemli ekonomik büyümeyi ve refahı destekleyen karşılıklı faydalar sağlamada hızlandırıcı rol oynamaktadır. Bu karşılıklı faydalar;

yurt içi finansal sektördeki gelişmeyi, kurumsal kalitedeki ilerlemeyi ve güçlü makroekonomik politika uygulamalarını içermektedir (Şekil 1.7). Bu karşılıklı faydalar genellikle tahsis etkinliğindeki artış kanalıyla ekonomik büyümeye ve toplam faktör verimliliğine katkı sağlamaktadır (Kose vd., 2009a, s.10-40).

Şekil 1.7. Finansal Bütünleşmenin Karşılıklı Faydaları Kaynak: Kose vd., 2009, s.42

Yakın dönemde yapılan çalışmaların temel konusu bu karşılıklı faydalardır. Mishkin (2006; 2009a; 2009b), finansal bütünleşmenin finansal sektördeki gelişme için ilave teşvikler sağlayarak ekonomik büyümeyi desteklediğini ileri sürmektedir. Stulz (2005) ise finansal bütünleşmenin kurumsal kalite üzerindeki etkisine odaklanarak finansal bütünleşmenin finansal gelişmeyi ve ekonomik büyümeyi engelleyen ikiz asil-vekil problemini (problemlerden biri şirket içindekilerin diğeri ise kural koyucuların asil-vekil problemidir) hafiflettiğini göstermektedir. Finansal bütünleşme, şirket içindekilerin ve küçük yatırımcıların haklarını korumak için teşvikler sağlayarak ve dış finansman maliyetini azaltarak şirket

Finansal Bütünleşme

*Sermayenin ülkeler arasında etkin tahsisi *Sermaye derinleşmesi *Uluslararası risk paylaşımı GSYİH Büyümesi Tüketim Oynaklığı Geleneksel Kanallar Karşılıklı Faydalar *Finansal piyasalarda gelişme

*Kurumsal kalitede artış *Daha iyi yönetişim *Makroekonomik disiplin GSYİH/TFV Büyümesi Tüketim Oynaklığı Finansal Bütünleşme (a) (b)

yönetişimini iyileştirmektedir (Stulz, 2005). Obstfeld (1998), uluslararası finansal piyasaların temel pozitif etkisinin politika yapıcılara disiplin yüklemesi olduğunu belirtmektedir. Finansal bütünleşme, güçlü politika uygulamalarının faydalarını arttırarak ve reformlar için siyasi destek sağlayarak makroekonomik politikalara disiplin yüklemektedir. Sermaye kontrolleri ise politika yapıcılar üzerindeki disiplini zayıflatmaktadır. Bartolini ve Drazen (1997) sermaye hareketlerindeki serbestleşmenin ardından ülkeye yönelen sermaye akımlarının, kamu otoritesinin sermaye kontrollerine ilişkin gelecekteki davranışları için potansiyel bir sinyal olabileceğini öngörmektedir. Sermaye hareketlerindeki serbestleşme, kamu otoritesinin gelecekte sermaye kontrolleri uygulama olasılığının düşük olduğunu ve uygulanacak politikaların muhtemelen yatırımcı dostu politikalar olacağını göstermektedir18

. Gourinchas ve Jeanne (2005), finansal bütünleşmenin başarısının yurt içi politikalar üzerindeki disiplin etkisi olarak görülebileceğini ileri sürmektedir. Gourinchas ve Jeanne (2005), kısmi denge modelini kullanarak sermaye akımlarının yurt içi politika tercihleri üzerinde disiplin etkisi meydana getirdiğini göstermektedir. Modelde krizin olmadığı durumda sermaye hareketleri reformlar için yurt içi destek sağlarken, sermaye akımlarının reformlar için olumsuz etki yaptığı durumda desteği azaltarak kriz riskini arttırmaktadır. Sermaye hareketleri yurt içi politika tercihlerini iki yolla etkileyebilmektedir; sermaye akımları güçlü politika uygulamaları sonucu elde edilen faydaların arttırılmasında ve reformlar için politik destek sağlanmasında kilit rol oynamaktadır (Obstfeld, 1998; Gourinchas ve Jeanne, 2005) 1920

.

Belgede Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde finansal bütünleşme - ekonomik büyüme ilişkisinin panel veri analizi (sayfa 69-74)