Firmalarda değer yaratan unsurlar, firma değerini etkileyen değişkenler olarak tanımlanmaktadır (Koller, 1994: 91). Firma değerinin doğru olarak tespit edilebilmesi, ölçülebilmesi ve yönetilebilmesi için değer yaratan unsurların dolayısıyla firma değerine etki eden faktörlerin belirlenmesi gerekmektedir. Genel itibariyle firmanın nakit akımlarını ve sermaye maliyetini etkileyen her faktörün, farklı düzeylerde firma değerine etkisi bulunmaktadır (Demirkol, 2006: 13). Bunun yanında firmanın kârlılığını ve risk derecesini etkileyerek firmanın değerini etkileyen başlıca faktörleri geniş kapsamlı olarak aşağıdaki gibi sıralayabiliriz (Yazıcı, 1997: 15):
- Firmanın faaliyette bulunacağı sektör ve ekonominin genel durumu, - Firmanın faaliyette bulunduğu sektöre giriş koşulları,
- Sektörün büyüklüğü ve büyüme hızı,
- Mal ve hizmet fiyatlarının tespiti ve gelecekteki seyri, - Firmanın büyüklüğü ve kullanılan teknoloji,
- Firmanın faaliyette kullandığı makine ve teçhizatın niteliği, - Araştırma geliştirme faaliyetleri,
- Firmanın şerefiyesi ve geçmişi, - Firmanın kuruluş yeri,
- Firmanın sermaye yapısı ve likidite durumu,
- Firmanın geçmişteki kazançları ve potansiyel kazanç gücü,
- Firmanın geçmişteki temettü politikası ve temettü dağıtabilme kapasitesi, - Firmanın gelecekteki ihtiyacı olan yatırım tutarı,
- Yatırımların ekonomik ömrü ve hurda değeri, - Maliyetler içinde sabit ve değişken giderlerin oranı, - Şirketin mal ve hizmetlerinin pazarlanabilirliği, - Firmanın gerçekleştireceği yatırım projeleri, - Makroekonomik gelişmeler,
- Hammadde fiyatlarının yükselme olasılığı.
Görüldüğü gibi bir çok unsur firma değeri üzerinde etkiye sahiptir. Değer yaratan unsurların firma değeri üzerine etkisi, firmanın yapısına, faaliyet gösterdiği sektöre, sektör içindeki konumuna ve genel ekonomik koşullara bağlı olarak değişiklik gösterecektir. Bu sebeple, değer yaratan unsurların her birinin ayrı ayrı değerlendirilmesi gerekmektedir (Ercan ve Ban, 2008: 337). Firmalar açısından değer yaratan unsurların başlıcaları kısaca açıklanmaya çalışılacaktır.
2.3.1. Nakit Akımları ve Nakit Akımlarının Tahmin Dönemi
Nakit akımları, firmanın başarı ve başarısızlığı, taahhütlerini yerine getirmesi, yatırımları ve değeri üzerinde etkilidir. Finansal yönetimdeki teknikler de nakit akımlarını bir araç olarak kullanır ve firmanın değerinin nasıl maksimize edileceği üzerinde durur (Okka, 2009b: 56). Dolayısıyla firmaya nakit girişi sağlayacak her türlü faaliyet firma değeri üzerinde etkili olacaktır. Nakit akımları ile firma değeri arasında genel olarak pozitif yönlü bir ilişki beklenir.
Firmaya borç verenler verdikleri borcun geri dönüşünü, firmaya yatırımda bulunanlar ise yaptıkları yatırımın getirisi olan kâr payını sağlayabilmek için firmanın nakit akımlarıyla yakından ilgilenecektir. Bunun yanında beklenen nakit akımlarının tahmini, değerleme modellerinin önemli bir parçasını oluşturmakta ve firma değerini hesaplamakta kullanılmaktadır (Madden, 1999: 69). Ancak tahmini nakit akımlarının tespit edilmesi oldukça zordur. Bunun sebeplerinin başında geleceğin belirsiz olması ve tahmin süresinin uzadıkça beklentilerden sapmanın fazla
olması gelmektedir. Bu açıdan nakit akımlarının kaç yıl süreyle hesaplamalara dahil edileceği gerek yatırımlar gerekse firma değeri açısından önemlidir.
Bir firma değeri nakit akımları dikkate alınarak hesaplanıyorsa, firmanın sınırlı yaşam süresinin ve nakit akımlarının kaç yıl süreyle tahmin edileceğinin kesin olarak cevaplandırılması gerekmektedir (Kruschwıtz and Löffler, 2006: 7). Bu süre hesaplanırken firmanın hayat eğrisinin neresinde olduğu ve firmanın dengeye ulaştığı nokta olgunlaşma yılı olarak belirlenerek, olgunlaşma yılına kadar geçen süre hesaplamalarda tahmin dönemi olarak kullanılabilir (Chambers, 2005: 99). Tahmin dönemiyle ilgili kesin bir süre söylemek oldukça zor olmakla birlikte bu sürenin 5 yıldan az olmadığı veya net bugünkü değeri pozitif yapan sürenin dikkate alındığı uygulamalarda karşımıza çıkmaktadır.
2.3.2. Paranın Zaman Değeri
Paranın zaman değeri; bugünkü bir liranın, gelecekteki bir liradan daha değerli olduğu inancına dayanmaktadır (Okka, 2009b: 22). Benzer şekilde bu değer, gelecekte bir dolar ödemenin bugün bir dolar ödemekten daha iyi olduğu prensibine dayanmaktadır (Tuckman, 2002: 480). Paranın zaman değeri, paranın kullanım zamanındaki tercih nedeniyle ortaya çıkan bir değerdir ve enflasyon nedeniyle paranın değerinin düşmesinden farklı bir kavramdır. Paranın zaman değeri, paranın gelecekteki değerinin ve bugünkü değerinin hesaplanmasıyla değerlendirmelerde kullanılmaktadır.
Finansal araçların değerlendirilmesinde bugünkü değerin hesaplanması önem taşımaktadır. Çünkü yatırımcılar araçlara yatırım yaparken kendilerine en yüksek getiriyi sağlayan yatırımı tercih edeceklerdir. Bu seçim finansal araçların bugünkü değerinin hesaplanması sonucu ortaya çıkacaktır. Paranın zaman değerinin firma değeri üzerindeki etkisi ise, paranın zaman değeri hesaplanırken kullanılan iskonto oranına ve süreye göre değişecektir. Hesaplamada kullanılan oranın veya sürenin artması veya azalması paranın zaman değerini yani nakit akımlarının bugünkü değerini değiştirecektir.
2.3.3. Entellektüel Sermaye
Firmalarda maddi duran varlıkların yanında, maddi olmayan duran varlıklar da değer yaratıcı unsur olarak firma değerlemesinde dikkate alınmaktadır. Bilgi teknolojilerinin kullanımı, müşteri ilişkileri, firma itibarı, insan sermayesi vb. maddi olmayan varlıklar dikkate alınmadan yapılacak değerlendirmeler, firma değerini tam yansıtmayacaktır. Esasında şerefiye, kullanım hakları, imtiyazlar, patentler gibi bir ıkısım maddi olmayan varlıkları finansal tablolarda gösterilmektedir. Ancak bu tutarlar, bir firmanın maddi olmayan varlıklarının değerini tam olarak yansıtmamaktadır. Entellektüel sermayenin çıkış noktası da, firmanın defter değeri ile piyasa değeri arasındaki farkın, maddi olmayan varlıkları tam yansıtmadığı varsayımına dayanmaktadır.
Firmaların değerlerini önemli derecede etkileyen maddi olmayan bu varlıklar aşağıdaki gibi sıralanabilir (Chambers, 2005: 107).
- Firmanın ve hissedarlarının ünü ve imajı, - Kuruluş yerinin uygunluğu,
- Firmanın Pazar payı,
- Firmanın sahip olduğu markalar,
- Firmanın teknoloji, know-how, lisans ve patent gibi varlıkları, - Tekel avantajının olması,
- Firma yönetimi ve çalışanlarının berecileri.
Firmanın defter değeri, yukarıda sayılan maddi olmayan varlıkların bir bölümünü yansıtmaktadır. Ancak firmanın piyasa değeri, bir firmanın itibarı, teknolojik yeteneği, marka değeri ve yenilikçi yaklaşımları gibi bazı maddi olmayan varlıkları da yansıtır (Al-Ali, 2003: 6). Günümüzde firmalara önemli derecede değer katan bu maddi olmayan varlıkların tanımlanmasında “entellektüel sermaye” kavramı kullanılmaktadır. Entelektüel sermaye; daha değerli varlıklar üretebilmek için
firmanın patentleri, teknolojileri, itibarı, çalışanların yetenekleri, müşteri yaratma gücü vb. gibi onları şekillendirebilecek materyalleri içeren sistematik bir yaklaşımdır (Roos and Roos, 1998: 7-8). Firmaların sahip oldukları entellektüel sermaye unsurları, firmaların piyasa değerlerinin oluşmasında önemli bir faktör olarak görülmektedir. Bu unsurların varlığı, firma değerini etkileyen faktörler arasında entellektüel sermayenin kullanılmasını zorunlu kılmıştır.
Yapılan araştırmalarda entellektüel sermayenin, firma değeri üzerinde etkili olduğunu ortaya koymuştur. Değer yaratan bir unsur olarak entellektüel sermaye, bir taraftan firmaların değerini önemli ölçüde etkilerken diğer taraftan geleneksel firma değeri ölçüm yöntemlerinin (defter değeri, fiyat kazanç oranı, vb.) eksikliğini ortaya çıkarmaktadır (Demirkol, 2006: 121)
2.3.4. Kârlılık Durumu ve Temettü Dağıtım Politikası
Firmaların kârlılık durumu, kâr dağıtım politikaları ve geleceğe ilişkin kâr tahminleri ile firma değeri arasında önemli bir ilişki vardır (Foerster vd., 2009: 28).
Kârlılığı yüksek olan firmaların rekabet güçü ve imajı yüksek, riski ise düşüktür veya en azından az riskli firmalar olarak değerlendirilir. Firmanın riskinin az olması kârlılığı yüksek olan firmaların hisse senetlerine olan talebi arttıracaktır. Hisse senetleri talebi artan firmalarında piyasa değeri yükselecektir. Bunun yanında firmaların elde ettikleri kâra bağlı olarak temettü politikaları, yatırım kararları, geleceğe ilişkin kâr tahminleri ve hatta yatırımcıların kararları da şekillenecektir. Burada yatırımcılar açısından dikkat edilmesi gereken nokta, her kârlı firmanın değer yaratacağından hareketle yatırım kararı alınması olmalıdır. Bir firmanın kârlılığı dikkate alınarak yatırım kararı alınacaksa, benzer firmaların kârlılık durumu, endüstri ortalaması, firmanın hedefleri ve genel ekonomik koşullar dikkate alınarak firmanın kârının yeterli olup olmadığına karar verilmelidir.
Firmaların geleceğe ilişkin kâr tahminleri de firma değerinin belirlenmesinde önemli yer tutar. Çünkü yatırımcılar için esas olan, firmanın yükümlülüklerini karşıladıktan sonra hissedarlarına dağıtacağı tutardır. Bu sebeple yatırımcılar için geleceğe ilişkin kâr tahminlerinin bugünkü değeri, firmanın değeri konusunda
belirleyici rol oynayabilir. Ancak bir firma için geleceğe ilişkin kâr tahminlerinin bugünkü değerinin alınarak (İndirgenmiş Kâr Payları Yöntemi) firma değerinin hesaplanabilmesi için, geçmişte belirli bir temettü politikası izlemiş ve benzer politikaları gelecekte de izlemesi beklenen firmaların tercih edilmesi gerekmektedir (Chambers, 2005: 215). Aksi takdirde bu yönteme göre hesaplanan firma değeri doğruyu yansıtmayacaktır.
Diğer taraftan finansal yönetimin en karmaşık konularından biri olan kâr dağıtım politikalarının firma değerini etkileyip etkilemediği konusunda bir birine zıt birçok teori geliştirilmiştir. Bunlardan ilki “Temettü İlişkisizlik Teorisi”’dir. Bu teoriye göre bir firmanın temettü politikasının ne firmanın değeri nede sermaye maliyeti üzerinde herhangi bir etkisi bulunmamaktadır (Brigham, 1996: 2005). Bu teoriye karşıt teori ise “Eldeki Kuş Temettü Politikası”’dır. Bu teori göre, yatırımcıların temettüye ağırlık vermesi ve temettü dağıtan şirketlerin hisse senetlerini tercihe yönlenmesi bu firmaların hisse senetlerinin piyasa fiyatını yükseltecektir (Okka, 2009b: 548). Ancak firmaların kârlarının tamamını temettü olarak dağıtmaları, yapacakları yatırımlardan fedakarlık yapacakları anlamına gelmektedir. Bu teorilerin yanı sıra firmalar temettü politikalarını oluştururken bazı dengeleri göz önünde bulundurmak zorundadırlar. Firma yüksek oranda temettü öderse, yatırımlarını büyük ölçüde dış kaynaklardan finanse edecektir. Düşük oranda temettü öderse, yatırımları için dış kaynaklardan daha az yararlanacağından riski azalacaktır.
Firmaların, firma değerinin maksimizasyonu açısından temettü politikalarına yön verirken sayılan tüm faktörleri göz önünde bulundurmaları ve temettü kararlarında optimal dengeyi kurmaları gerekmektedir.
2.3.5. İşletme (Çalışma) Sermayesi ve Likidite
İşletme sermayesi ve bileşenlerinin yönetimi, firmanın kârlılığını ve riskini, dolayısıyla da firma değerini etkileyen bir unsurdur. Firmalar piyasa değerlerini maksimize edebilmek için ürettikleri mal ya da hizmetleri pazarlayarak nakde dönüştürmek ve bu işlemleri bir süreç halinde yürütmek zorundadırlar. Bu bağlamda
firmanın değerini doğrudan etkileyen üç önemli karar noktası; yatırım kararları, finanslama kararları ve işletme sermayesi kararlarıdır (Okka, 2009b: 581). Firmaların faaliyet alanına göre değişmekle birlikte, genel olarak kısa vadede dönen varlıklarına yaptıkları yatırımlar, toplam aktifler içerisinde önemli bir paya sahiptir. Bu sebeple finansal yöneticilerin zamanlarının büyük bir kısmını işletme sermayesi kararları almaktadır.
İşletme sermayesi bileşenlerini oluşturan, kasa ve pazarlanabilir menkul değerler, alacaklar ve stoklar gibi aktiflerin yönetimi, firmanın kârını etkileyerek firma değerini değiştirmektedir (Feldman, 2005: 51). Bu sebeple işletme sermayenin kontrolü, üretimin sürekliliği, yükümlülüklerin karşılanabilmesi, riskin azaltılması, kredi değerliliğinin artması ve faaliyetlerin kârlı sonuçlanması firmalar açısından büyük önem taşımaktadır (Akgüç, 1998: 201).
İşletme sermayesi politikası içerisinde değerlendirilen “likidite” , üzerinde ayrıca durulması gereken bir kavramdır. Bir firmada likidite eksikliği finansal yöneticilerin özgür hareket etmelerini kısıtlayıcı önemli bir değişkendir (Vıjayakumar, 2001: 4). Genel olarak firmanın işletme sermayesi ne ölçüde büyükse, firmanın likiditesinin de o derecede büyük olduğu ve riskinin düşük olduğu kabul edilir. Bu sebeple likidite oranları firma riskinin ve değerinin ölçümünde bir değişken olarak kullanılmalıdır.
Firmaların varlıklarının paraya çevrilme derecesi olarak ifade edebileceğimiz likidite, firmaların kısa vadeli borçlarını ödeyebilme yeteneğinin ölçülmesinde ve çalışma sermayesinin yeterli olup olmadığının belirlenmesinde rol oynamaktadır. Likidite oranları bir taraftan firmaların kısa vadeli yükümlülükleri karşılayabilme gücünü ölçerken, diğer taraftan firmanın iş yaşamını sürdürebilmesi için gerekli nakdi sağlayabilme kapasitesini ölçmektedir. Bu, firmanın ek değer ortaya koyup koyamayacağı ile de yakından ilişkilidir (Moyer vd., 2009: 62-63). Zira firma yöneticileri firma değerini maksimum yapmak için likidite ve kârlılık arasında bir ikilem yaşarlar (Öz ve Güngör, 2007: 321). Gereğinden fazla nakit tutulması, firmanın kârlılığı azaltarak firma değeri üzerinde olumsuz bir etki yapacaktır.
2.3.6. Faaliyet Kaldıracı ve Finansal Kaldıraç
Faaliyet kaldıracı ile finansal kaldıraç, değer yaratan unsurlar arasında değerlendirilen kavramlardandır. Faaliyet kaldıracı; işletme riskinin bir ölçüsü olarak, satışlarda oluşan değişikliklerin faizden vergiden önceki kârda (FVÖK) meydana getireceği değişikliği ölçmektedir (Puxty and Dodds, 1988: 151). Faaliyet kaldıracı firmanın sabit ve değişken giderleriyle ilişkilidir. Eğer firmanın sabit maliyetleri yüksekse, satışlardaki küçük bir düşüş, FVÖK’da büyük düşüşlere neden olabilecektir. Dolayısıyla sabit giderler arttıkça faaliyet kaldıracı artacaktır.
Finansal kaldıraç ise faizden ve vergiden önceki kârdaki yüzde değişmenin hisse başına kârlardaki yüzde değişime oranıdır. Firmanın finansal giderleri ne kadar yüksekse, finansal kaldıraç derecesi (borç / öz sermaye oranı) de o derecede yüksektir. Borcun getirdiği faiz yükünün vergiden düşülebilmesi, hisse başı kârı değiştirecektir. Bu noktada finansal kaldıraç derecesine bağlı olarak finansal risk ortaya çıkacaktır (Okka, 2006: 721). Finansal kaldıraçtan büyük ölçüde faydalanan bir firma finansal riskinin artmasıyla birlikte, uzun dönemde faaliyetlerini sürdürebilme şansına sahipken, satışların kısa sürede azalmasıyla iflas sürecine girebilir (Güloğlu ve Bekçioğlu, 2002: 112). Faaliyet kaldıracı ile finansal kaldıracın gelir tablosu üzerinde görümü Şekil 2.2’de gösterilmiştir.
Şekil 2.2: Firmanın Gelir Tablosu ve Kaldıraçlar
Kaynak: Okka, 2009b: 470 Finansal Kaldıraç Faaliyet Kaldıracı Toplam Kaldıraç Satış gelirleri
Satılan malın maliyeti (-) Gayrisafi kâr
Faaliyet giderleri (-)
Faziden vergiden önceki kâr Faizler (-)
Vergiden önceki kâr Vergiler (-)
Net kâr
İmtiyazlı H. S. Temettüleri (-) Adi hisse senetleri kâr payı Hisse başına kâr
Şekil 2.2’de görüldüğü gibi faaliyet kaldıracı gelir tablosunda faizlerden önceki bileşenlere, finansal kaldıraç ise faizden sonraki bileşenlere bağlı olarak oluşmaktadır. Hisse başı kârın oluşmasıyla bu dengeye kârlılıkla ilişkili olarak firma değeri de eklenecektir.
Bu hassas dengeye firma değerinin de girmesiyle, durum daha karmaşık bir hale gelmektedir. Daha önce de bahsettiğimiz gibi firmanın riski ve kârlılığı firmanın değeri ile yakından ilişkilidir. Tam bir görüş birliği olmamakla birlikte, finansal kararların da firmanın değerini etkilediği, firmalar için optimal bir sermaye yapısı olduğu, firmaların sermaye yapılarını* değiştirerek, daha teknik bir ifade ile finansal kaldıraç etkisini kullanarak, değerlerini yükseltebilecekleri daha yaygın biçimde benimsenmektedir. (Demirkol, 2006: 11).
2.3.7. Sermaye Yapısı
Firmaların sermaye bileşenleri tipik olarak öz sermaye ve borçlardan oluşmaktadır. Bu bileşenlerin her birinin, yatırım piyasalarındaki genel duruma, firmanın risk durumuna ve bileşenlerin kendine has özelliklerine bağlı olarak özel maliyetleri vardır (Feldman, 2005: 69). Bunun yanında firmaların öz sermaye ve borçlar arasında kuracağı denge firmanın riskine ve değerine etki edecektir (Rao and Stevens, 2007: 4). İşletme sermayesi ile ilgili açıklamalarımızda finanslama politikalarının firmanın değerine doğrudan etki eden üç önemli karar noktasından biri olduğundan bahsetmiştik. İşte bu finanslama kararları, “hangi sermaye yapısının firmanın değerini maksimum yapacağı üzerine” odaklanmıştır. Bununla ilgili temel olarak Net Gelir Yaklaşımı, Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı ve Modigliani-Miller Yaklaşımı olmak üzere dört yaklaşım bulunmaktadır.
Kaldıraç faktörünü aşırı derecede nazara alan net gelir yaklaşımı, firmanın borç sermaye maliyetinin değişmeyeceğini, dolayısıyla firmanın finansal kaldıraç derecesini yükselterek ağırlıklı sermaye maliyetini azaltıp, firma değerini yükseltebileceğini öne sürmektedir (Okka, 2009b: 480). Kaldıraç derecesinin artması
*
Finansal kaldıracın firma değerini nasıl etkildeğinin daha iyi anlaşılabilmesi için sermaye yapısı teorilerinin incelenmesinde yarar vardır. 2.3.7. “Sermaye Yapısı” alt başlığı altında sermaye yapısı teorileri kısaca açıklanmıştır.
firmanın finansal yükünün yani riskinin artması demektir. Firmanın riskinin artması da, ek borç maliyetlerini arttıracağından bu yaklaşım çoğu yazar tarafından eleştirilmektedir.
Net faaliyet geliri yaklaşımı ise net gelir yaklaşımının tersini savunmaktadır. Buna yaklaşıma göre, sermaye yapısındaki değişikliklerin firmanın değerini değiştirmeyeceğini, firmanın sermaye bileşimi ne olursa olsun firmanın değerinin sabit kalacağı savunulmaktadır (Ercan ve Ban, 2008: 231). Diğer bir ifade ile firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve değeri, finansal kaldıraç derecesinden bağımsızdır.
Geleneksel yaklaşım ise net gelir yaklaşımı ile net faaliyet geliri yaklaşımının ortasında yer almaktadır. Bu yaklaşım, firmanın optimal sermaye yapısının olduğunu, finansal kaldıraçtan yararlanılarak sermaye maliyetinin düşebileceğini ve firma değerinin artabileceğini savunmaktadır (Chambers, 2005: 129). Geleneksel yaklaşım, net gelir yaklaşımında olduğu gibi firmaların, yabancı kaynaklarını belirli bir düzeye kadar çıkararak piyasa değerlerini arttırabilecekleri üzerine inşa edilmiştir. (Vernimmen vd., 2005: 659). Ancak geleneksel yaklaşımda, net gelir yaklaşımından farklı olarak, optimal sermaye yapısına ulaşana kadar firmanın yabancı kaynak kullanabileceğini, optimal sermaye yapısına ulaştığında ise öz sermaye maliyeti yabancı kaynak maliyetine eşit olacağından, borçlanmanın firma değerini düşüreceğini varsaymaktadır.
Modern sermaye yapısı teorisi olarak kabul edilen, Franco Modigliani ve Metron Miller tarafından geliştirilen Modigliani-Miller (MM) yaklaşımı, katı varsayımlar altında firma değerinin, sermaye maliyetinden ve sermaye yapısından bağımsız olduğunu savunmaktadır (Stoltz vd., 2007: 119). MM’nin varsayımları şöyledir (Brigham, 1996: 230):
1- Hiçbir komisyoncu maliyeti yoktur. 2- Hiçbir gelir vergisi yoktur.
4- Yatırımcılar, firmaların gelecekteki yatırımlarıyla ilgili bütün bilgiye sahiptirler.
5- Her türlü borç tutarında firmanın tüm borcu risklidir ve oran değişmemektedir.
6- FVÖK borç kullanımından etkilenmemektedir.
Bu varsayımlar altında MM, yaklaşımlarını “arbitraj” ile desteklemişlerdir. MM yaklaşımına göre benzer iki finansal varlığın fiyatının aynı olması gerekir. Zira bu firmaların hisse senetleri değeri farklı olursa yatırımcı pahalıyı satıp, ucuz olanı satın alacaktır. Bu durum iki firmanın hisse senedi değeri eşit olana kadar devam edecektir. Dolayısıyla sağladıkları getiride eşit olacaktır (Chandra, 2008: 483)
MM yaklaşımı dayandığı varsayımlar yüzünden birçok eleştiriye maruz kalmıştır. Çünkü varsayımlarına göre oluşturdukları modeller gerçek hayattaki uygulamalardan soyut kalmıştır. Bu katı varsayımlar daha sonra gerek araştırmacılar gerekse MM tarafından yumuşatılarak teori genişletilmiştir. MM görüşlerine önce kurumlar vergisini daha sonra da gelir vergisini eklemişlerdir. Bu eklemelerden sonra ABD firmaları üzerinde yaptıkları çalışmada, finansal kaldıraç düzeyi ile firma değeri arasında ilişki olmadığı tezini yinelemişlerdir (Kabakçı, 2008: 169).
2.3.8. Makroekonomik Değişkenler ve Hükümet Politikaları
Buraya kadar firmanın kendi bünyesinden kaynaklanan faktörlerin firma değeri nasıl etkilediği ve etkileyebileceği üzerinde duruldu. Oysaki bazı faktörler, firmanın kontrolünde değildir ve kontrol dışı bu faktörler firmanın değerini ciddi şekilde değiştirebilir. Firmanın içinde bulunduğu ekonomide meydana gelen değişimler ile hükümetin uyguladığı politikalarla şekillenen bazı değişkenler firma değeri üzerinde etkiye sahiptir. Özellikle makroekonomik değişkenler, bir ülkedeki yatırımların geleceği hakkında, ülkeyi ve o ülkedeki firmaları etkilemektedir. Bu değişkenlerden her firma aynı derecede etkilenmeyebilir. Sınır ötesi faaliyetlerde bulunan firmalar döviz kuru, faiz oranı ve enflasyon oranı gibi makroekonomik değişkenlerden daha fazla etkilenmektedir.
Bir firmanın değeri faiz oranları, enflasyon oranı ve diğer makroekonomik değişkenlere karşı hassastır. Çünkü bu değişkenlerin nakit akımları üzerindeki etkisi firma değerine yansır (iskonto oranı). Bu etkiyi ortaya koymak için genellikle şu dört makroekonomik gösterge kullanılır ( Vernimmen vd., 2005: 748):
- Gayri Safi Milli Hasıla : İktisadi döngünün duyarlılık ölçüsü olarak. - Döviz Kuru : Döviz kuru riskine maruz kalmanın duyarlılık ölçüsü olarak. - Enflasyon Oranı: Finansal borçlar üzerinde faiz oranlarının etkili olup
olmadığının duyarlılık ölçüsü olarak.
- Uzun Dönemli Hazine Bonosu Oranı : Faiz oranlarındaki değişikliklere nakit akımları ve firma değerinin duyarlılık ölçüsü olarak.
GSMH, bir ülkenin üretim gücünün göstergesi ve büyüme oranı olarak kullanıldığında firmaların üretim gücünün azalması, GSMH’nin azalması anlamına