Ülke riski ve bu riskin firma değeri üzerindeki etkisi, iktisat ve finans literatürünün önemli tartışma konularından biridir. Yatırımcılar ve firmalar hem doğrudan hem de dolaylı olarak bir ülke ekonomisinin ekonomik, politik, sosyal ve finansal durumundan etkilenmektedir. Yatırımcılar kârlılıklarını sürdürebilmek, firmalar ise piyasa değerlerini maksimum yapabilmek için, ekonomik, politik, sosyal ve finansal faktörlerin oluşturduğu ülke riskini dikkate almak zorundadır.
Esasında ülke riskinin yatırımcılar ve firmalar üzerindeki bu etkileri bilinmesine rağmen, ülke riski özellikle iktisat literatüründe makro açıdan ele alınan bir konudur. Makro açıdan incelendiğinde ülke riski, bir ülkenin bütünsel olarak durumunun bir göstergesini sağlarken, belirli firmaların perspektifinden aynı sonucu vermeyebilir. Bu sebeple ülke riskinin firmalar ile ilişkisinin belirlenmesi için mikro açıdan da incelenerek, firmalar üzerindeki etkisinin belirlenmesi gerekmektedir (Madura, 2008: 457). Bunun yanında yapılan bir çok çalışmada firma değerini etkileyen unsurlar olarak mikro faktörlerin dikkate alındığını ve genellikle makro faktörlerin göz ardı edildiğini söyleyebiliriz.
Son yüzyılda sınır ötesi faaliyetlerin artması, finansal enstrümanların ortaya çıkması ve sermaye piyasalarının gelişmesi bir taraftan fırsatları diğer taraftan maruz kalınacak riskleri arttırmıştır (Damodaran, 2008: 4). Bu sebeple yatırımlarda karşılaşılan sistematik, sistematik olmayan ve sistemik riske, ülke riski de ilave
edilmeye başlanmıştır. Bir ekonomiyi ve ekonomideki birimleri etkileyen ülke riskinin, maruz kalınma olasılığı diğer risklere nazaran düşük olsa da maruz kalındığında ortaya çıkacak olan etki yüksek olabilir (Günaydın, 2007: 2) Bu durum özellikle uluslararası faaliyet gösteren şirketlerin sermaye maliyeti açısından daha da önemlidir. Şekil 2.3’de uluslararası firmaların diğer firmalardan sermaye maliyetini farklı kılan faktörler gösterilmiştir.
Şekil 2.3. Uluslararası Firmaların Diğer Firmalardan Sermaye Maliyetlerini Farklı Kılan Faktörler
Kaynak: Medura, 2006: 579
Sermaye maliyetinin firma değeri üzerindeki etkisi göz önüne alındığında, uluslararası firmaların farklı sermaye piyasalarına girmesiyle kredi bulma seçenekleri artacak, bu sebeple düşük maliyetli kredi bulma olasılığı artacaktır. Bu durum firmanın sermaye maliyetini düşürecektir. Diğer taraftan bu tür firmaların döviz kuru riski ile ülke riskine maruz kalması iflas olasılığını gündeme getirecek ve bu durum firmanın sermaye maliyetine olumsuz yansıyacaktır. Ancak burada belirtmemiz gerekir ki, döviz kuru riski ile ülke riskine maruz kalınması sadece uluslararası
Uluslararası Sermaye Piyasalarına Giriş Ülke Riskine Maruz Kalma Kreditörlerden Öncelikli Davranış Uluslararası Çeşitlendirme Döviz Kuru Riskine Maruz Kalma Düşük Maliyetli Kredi Bulma Olasılığı İflas Olasılığı Sermaye Maliyeti Firma Büyüklüğü
firmaların karşılaştığı bir sorun değildir. Bir ülkede faaliyet gösteren firmanın sınır ötesi faaliyetlerinin (ihracat ve ithalat) varlığı, bu risklere maruz kalmak için yeterli bir sebeptir. Eğer firma sınır ötesi faaliyette bulunmuyorsa, döviz kuru riskine maruz kalmasa da bir şekilde ülke riskinden etkilenebilmektedir. Çizdiğimiz bu üç farklı firma profilinin ortak paydası, ülke riskinden firmaların bir derecede etkileneceği gerçeğidir.
Yatırımlar ve yatırımcılar açısından da durum çok farklı değildir. Yabancı yatırımlar, politik risk ve döviz kuru riski dikkate alındığında, yurtiçi yatırımlardan farklıdır. Döviz kuru riski yabancı paraların değeriyle ilişkili olarak dalgalanmalar sonucu oluşacak kayıplarla ilişkiliyken, politik risk yabancı ülke hükümetlerinin yatırımın değerini azaltabilecek faaliyetlerinin riski ile ilişkilidir (Ehrhardt and Brigham, 2008: 962). Yabancı yatırımcılar, yapacakları yatırımlarla ilgili döviz, vergi, ulusal paranın değer kaybetmesi ve politik risk gibi etkenlerden korunmaya çalışırlar (Iversen, 1967: 29). Diğer bir ifadeyle bu tür yatırımcılar yatırım yapacakları ülkelerin ülke riskini, kalkınmışlık derecesini ve vergi mevzuatı gibi belirleyicileri göz önünde bulundurarak yatırımlarına yön verirler (Büyükşalvarcı, 2007: 1)
Döviz kuru riskinin firma değerini etkileyip etkilemediği konusunda literatürde birbiriyle çelişen sonuçlar ortaya çıkarılmıştır. Örneğin, Choi (1986) bu tür risklerin firmanın nakit akışını değiştirdiğini ve bu yüzden firma değerlemesinde etken olabileceğini ifade etmiştir. Martin ve Mauer (2003) ise bu tür risklerin göreceli olarak kesin olduğu ve etkin bir biçimde bu riskten korunabileceğini ve bu yüzdende firma değerlemesinde etkisinin olmaması gerektiğini belirtmişlerdir. Ancak şunu ifade etmeliyiz ki, yabancı para cinsinden alacağı olan firmanın, yerel paranın değeri yükseldiğinde nakit girişleri olumsuz etkilenecektir. Nakit girişlerinin değerinin azalması ise firmanın değerine olumsuz yansıyacaktır.
Ülke riskinin firma değeri ile ilişkisi sadece döviz kurları ile sınırlı değildir. Makro ekonomik açıdan ortaya çıkan değişiklikler, bir ülkede faaliyet gösteren bütün firmaları olumlu ya da olumsuz etkilemektedir. Bu faktörler özellikle hisse senedi fiyatlarının topluca artma veya düşme eğilimine girmesine neden olmaktadırlar
(Zügül ve Şahin, 2009: 145) Benzer şekilde, gerçek değerin hesaplanmasında, yatırımcıların gelecekteki ekonomik koşullar ile ilgili beklentileri, ulusal ve uluslararası ekonomik yapıların oluşturduğu makroekonomik değişkenlerin analizi sonucunda oluşarak alım satım kararları ve dolayısıyla hisse senedi fiyatlarını etkilerler. (Durukan, 1999: 24). Bu durum şüphesiz ilgili firmanın değerini de etkileyecektir.
Bu sebeple diyebiliriz ki, ülke riskinin firmalar üzerindeki en önemli etkisi firmanın piyasa değeri üzerinde gerçekleşmektedir. Hisse senedi piyasalarında ekonomik, sosyal ve siyasi beklentiler hisse senedi fiyatlarında farklı düzeylerde dalgalanmaya neden olabilmektedir (Özden, 2008: 340). Hisse senetlerinin piyasa değeri ile makroekonomik değişkenler arasındaki ilişkinin çıkış noktası, hisse senedi değerlemesinde önem teşkil eden kâr paylarının ve iskonto oranının reel ekonomik değişkenlerden önemli ölçüde etkilenmesidir (Yılmaz vd., 2005: 2). Ülke riskinin varlığı, firma değerlemesinde önemli bir yer tutan, iskonto oranı, beklenen getiri oranı, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti gibi oranların hesaplanmasında bazı değişiklikleri zorunlu kılmıştır. Bunun en somut örneği, ülke risk priminin ilave edilerek ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin değişmesidir. Normal şartlarda ağılıklı ortalama sermaye maliyeti şöyle hesaplanmaktadır (Okka, 2009b: 372):
ka = w1 kb (1-v) + w2 kö (2.11)
Burada ka ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini, w’ler öz sermayeden ve borç sermayeden kullanılan fonların ağırlıklarını, kb borçlanma maliyetini, v vergi oranını ve kö sermaye maliyetini göstermektedir.
Finansal varlık değerleme modeli (CAMP) incelendiğinde ise ülke riskinin de ilavesiyle sermaye maliyeti şöyle hesaplanmaktadır (Aktaran: Taner ve Akkaya, 2003: 2-3):
kö = rf + j (km - rf) + ülke risk primi (2.12) Burada rf beklenen risksiz getiri oranını, j sistematik riski ve km ise pazar getiri oranını göstermektedir.
Firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine ülke riski priminin ilave edilmesi, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini değiştirecektir. Bu oranın ise bugünkü değer hesaplamalarında kullanılmasıyla firmanın nakit akımlarının bugünkü değeri dolayısıyla da firmanın değerini değiştirecektir.
Ülke riskinin önemli unsurlarından biri olan faiz oranının, firma değeri ile ilişkisi ise yapılan bir çok çalışmada ortaya konulmuştur. Bilindiği gibi bir ülkede faiz oranların artması hisse senetlerine olan talebi azaltacaktır. Bu durum firmaların piyasa değerini azaltacaktır. Ayrıca faiz oranlarının yükselmesi firmaların borç maliyetlerini arttırdığından yeni kârlı yatırımlar yapmasını engelleyerek firma değeri üzerinde olumsuz bir etki yapacaktır.
Ülke riski içinde sosyo-politik unsurlar da önemli derecede firmaların değerini etkileyebilmektedir. Hükümetin ani politika değişiklikleri, ülkedeki etnik ve dinsel gerilimler, iç ve dış karışıklıklar, tek partili hükümetin varlığı, işsizlik ve tüketici güveni gibi bir çok sosyo-politik faktör firmaları olumlu veya olumsuz, dolaylı ya da doğrudan etkilemektedir. Ayrıca gelişmekte olan ülkelerin hükümetleri politik nedenlerden dolayı çok fazla yerli sermayenin yurtdışına gitmesine izin vermeyebilir (Caprio vd, 1998: 284). Bu durum firmaların yurtdışındaki kârlı yatırımlardan mahrum kalarak nakit girişlerini arttırtmasını engelleyecektir.
Görüldüğü gibi ülke riski içinde değerlendirdiğimiz finansal, ekonomik ve sosyo-politik faktörler ile bu faktörleri oluşturan döviz kuru, enflasyon, faiz oranı, ithalat-ihracat oranları gibi makro ekonomik değişkenlerin oynaklığı ve uygulanan hükümet politikaları bir ülkedeki firmalara ve firmaların işlem gördüğü piyasalara etki etmektedir. Ancak ülke riskinin bir ülkenin hisse senedi piyasasına olan etki oranı ülkeden ülkeye farklılık gösterecektir. Bununla birlikte ülke riski içindeki değişkenlerin o ülkenin hisse senedi piyasası üzerinde etkileri de farklı olabilmektedir. Örneğin 2004 yılında Çin hisse senedi piyasası üzerinde yapılan ampirik çalışmalar sonucunda politik riskin etkisinin diğer risklere göre daha etkili olduğu bulunmuştur (Zhang ve Zhao, 2004: 58) 2000 yılında ülkemizin ülke riski notunun düşük olmasındaki en büyük etken ise faiz oranlarının yüksekliğidir. Başka
bir ülkede ise ülke riskinin içerindeki farklı bir değişkenin etkisi, firmalar üzerinde diğerlerinden daha fazla olabilir.
Ülke riskinin firma değeri ile ilişkiyle ilgili söyleyeceklerimizi tamamlamadan önce, gerek ülke riskinin etkisini azalttığı gerekse firmanın değerini arttırdığı öne sürülen Hedging’in hakkında bilgi vermemizde fayda vardır. Ülke riskinin varlığı, firmaların riski azaltmak için Hedging yapmaları sonucunu da ortaya çıkarmaktadır. Firmalar bu şekilde sadece riski kontrol altında tutmayı değil aynı zamanda ileride mal fiyatları arasındaki ilişkiden ya da faiz oranlarının yönünden doğru şekilde yararlanmayı arzu ederler (Fridson and Alvarez, 2002: 45). Riski geçici olarak başka birine devrederek azaltan ya da ortadan kaldıran bir strateji olan Hedging’in (Woods vd., 2008: 166) firma değerine etkisi üzerine yapılan çalışmalarda Hedging yoluyla firma değerinin arttırılabileceği ortaya konulmuştur. Guay ve Kothari (2003) ile Cartel vd. (2006) Hedging ile firma değeri arasında pozitif ilişki tespit etmişlerdir. Bartram vd. (2009) 47 ülke üzerinde yaptıkları çalışmada, türev ürünler yoluyla yapılan Hedging’in firmaların toplam riskini azaltarak, firma değerlerini arttırdığını ortaya çıkarmışlardır. Bunun yanında Hedging’in sadece gelecekteki nakit akımlarını koruyarak değil aynı zamanda nakit girişlerinin artmasına öncülük ederek de firma değerini de arttırdığı kabul edilir (Sharan, 2009: 199).
Buraya kadar ülke riski analizi ve ülke riski etkisinde firma değerinin nasıl şekillendiği üzerinde durularak ülke riski ile firma değeri arasındaki teorik ilişki ortaya konulmuştur. Bundan sonraki bölümde ülke riskinin firma değeri üzerindeki etkisi İMKB’dan seçilen firmalar üzerinde, oluşturulan ekonomik modelle ölçülerek, ortaya çıkan sonuçlar ortaya konulup tartışılacaktır.
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
ÜLKE RİSKİNİN FİRMA DEĞERİ ÜZERİNE ETKİSİNİN EKONOMETRİK ANALİZİ
Bir ülkede yaşanan ekonomik, finansal ve sosyo-politik gelişmeleri yansıtan ülke riskinin firmalar için neden önemli olduğuna yukarıda değinilmişti. Ülke riskinin firma değeri ile ilişkisi de teorik olarak incelenmişti. Bu noktada karşımıza çıkan soru şu olmaktadır: “ Mesela ülke riskinin Türkiye’deki firmaların değeri
üzerindeki etkisi nedir?” Çalışmanın bu bölümünde ülke riskinin Türkiye’deki
firmaların değeri üzerindeki etkileri, oluşturulan ekonometrik model ile ölçülmeye çalışılacaktır. Araştırmamızda kullanılan yöntem ve modeller hakkında belirleyici bilgiler yine bu bölümde sunulacaktır.
3.1. ARAŞTIRMANIN KONUSU, AMACI VE KAPSAMI
Araştırmamızda, ülke riskinin kaynaklarını oluşturan faktörlerin ve bu faktörlerin etkisiyle oluşan ülke riskinin, yukarıdaki teorik açıklamalara göre, firmanın değerini etkilediği varsayılmaktadır. Bu yüzden çalışmamızın konusu, ülke riski ve firma değeri arasındaki ilişkiyi ortaya koymaya yönelik çalışmalardan oluşmaktadır.
Bu çerçevede araştırmanın amacı; 2000-2009 yılları arasında ülke riskinin İMKB 100 endeksindeki firmaların değerini ne ölçüde etkilediğinin tespitidir.
Araştırma 2000-2009 yıllarını arasındaki 10 yıllık süreyi kapsamaktadır. Araştırmaya konu olan firmalar, bu süre zarfında 3’er aylık dönemler itibariyle 40 dönemde verileri yayınlanan, İMKB 100 endeksinde yer alan firmalardan oluşmaktadır. Analiz yöntemi olarak seçtiğimiz panel veri analizinde yanıltıcı sonuçların çıkması ihtimalini ortadan kaldırabilmek için ilgili dönemde sürekli verilerine ulaşılabilen firmalar araştırmaya dahil edilmiştir. Bu çerçevede araştırma, ilgili dönemlerde veri kaybı olmayan 43 adet firma ile sınırlı kalmıştır. İMKB 100 endeksindeki firmaların seçilmesindeki amaç; endekse dahil olacak firmaların, büyüklük ve likidite kriterlerinin yanında sektörel temsil kabiliyetinin de göz önünde
bulundurularak endekse dahil edilmesidir. Sonuç olarak, ülke riskinin firma değeri üzerine etkisi 43 adet firmanın 10 yıllık süreyi kapsayan toplam 1720 (43x10x4) verisi kullanılarak, panel veri analiziyle incelenmiştir.
Ülke riski ile firma değeri arasındaki ilişkiyi tespit etmeye yönelik çalışmalar genellikle ülke riski hesaplamasında dikkate alınan değişkenler (döviz kuru, faiz oranı, politik risk, ekonomik risk, makroekonomik değişkenler vb.) ile firma değeri arasındaki ilişkiyi ortaya çıkarmaya yönelik olarak yapılmıştır. Bu sebeple ülke riskinin tüm bileşenleriyle birlikte firma değeri arasındaki ilişkiyi ortaya çıkarmaya yönelik çalışmalar oldukça sınırlıdır. Konuyla ilgili geçmiş çalışmalar gerek çalışmamızın model ve değişkenlerinin tanıtılmasında, gerekse model sonuçlarının değerlendirilmesinde karşılaştırmalı olarak sunulacaktır.