Etkin Piyasalar Hipotezi

Etkin piyasalar hipotezi (EPH), 1960’l• y•llarda ortaya ç•km•• ve 1970 y•l•ndan itibaren geleneksel finans teorilerinin temelini olu•turan bir paradigma olarak kendine yer edinmi•tir. 1970 y•l•nda modern finans•n babas• olarak adland•r•lan Eugene Fama taraf•ndan “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work” isimli makalede finansal piyasalar•n etkinli•inin tan•m• yap•lm••t•r. Bu tan•ma göre etkin bir finansal piyasada, menkul k•ymetlerin ya da hisse senetlerinin piyasadaki mevcut tüm bilgiyi yans•tt••• kabul edilmektedir.

Etkin piyasa yakla••m•, çok say•da yat•r•mc•n•n bulundu•u piyasalarda s•k• bir rekabet ortam•n•n bulundu•u anlam•na gelmektedir. Bu rekabet ortam• onlar•, fiyat belirleme süreçlerinde piyasadaki mevcut tüm bilgileri mümkün oldu•unca kullanmaya zorlar. Bu durum piyasa etkinli•i olarak adland•r•l•r ve piyasa fiyatlar•n•n mevcut tüm bilgiyi yans•tt•••n• ifade eder. Tam etkin piyasalarda yat•r•mc•lar gelecekte elde edecekleri getirileri tahmin ederken piyasan•n mevcut bilgi ve ko•ullar alt•nda sa•lad••• getiri oran•ndan daha yüksek oranda bir getiri elde etmemelidirler. E•er piyasa fiyat• tüm bilgileri içerecek •ekilde belirlenmi•se bu fiyat etkin bir fiyat olarak adland•r•l•r (Welch, 2009). Etkin piyasalar teorisini bir örnek üzerinden anlatmak gerekirse, •ekil 4 etkin bir piyasay• temsil etmektedir.

37

•ekil 4: Piyasa Etkinli•i ve Fiyatlama Modeli Kaynak: Welch, 2009

Piyasan•n, ABC hissesi için bekledi•i getiri oran•n•n %10 oldu•u varsay•l•yor. Bu oran•n, ABC firmas•n•n mevcut özellikleri göz önüne al•nd•••nda gerçekçi bir oran oldu•u kabul edilmektedir. %10 oran!, "ekil 4’te görüldü•ü üzere finansal varl klar !

fiyatland rma! modeli kullan!larak elde edilmi"tir. Piyasa etkinli•i, hissenin, gelecek

y!lki en iyi de•er tahmini ile bugünkü fiyat aras!ndaki ili"kisini a"a•! yönlü olarak de•erler (50 TL). Bu örnekte piyasa, ABC firmas!n!n gelecek y!lki hisse senedi de•erinin 55 TL olaca•! beklentisinde ise hisse senedinin bugünkü de•eri 50 TL olarak hesaplanmaktad!r. E•er fiyat 49 ile 51 TL aras!nda de•i"en fiyatlarda seyrediyorsa buradan piyasan!n etkin olmad!•! sonucuna var!l!r. Bu durum tersten de ifade edilebilir. Hisse senedinin yar!nki ya da bir y!l sonraki fiyat!n!n gerçekte ne olaca•!n! kesin olarak belirleyen bir bilgi yoktur. ABC firmas!n!n gelecek y!l fiyat!n!n ne olaca•!n! söyleyen yetkili birinden daha iyi bir bilgi elde edilebilseydi, hisse fiyat! eksik fiyatlanm!" olacakt!. Bu nedenle bilgilerin gözden kaç!r!ld!•! piyasalar etkin de•ildirler (Welch, 2009).

Finansal piyasa gelecekteki nakit ak!mlar!n!n beklenen nakit ak!m! de•erlerini, kovaryanslar!n!, likiditelerini ve ilgili di•er faktörleri içeren istatistiksel da•!l!m!n! tahmin eder.

Finansal piyasa, varl!•!n de•erini etkileyen tüm faktörleri göz önünde bulundurarak, yakla"!k bir beklenen getiri oran! belirler.

Piyasa bugünkü de•eri belirler ve bu de•er beklenen getiri oran!n! ifade eder. Etkin Piyasa

Fiyatlama Modeli

Bugünkü Fiyat

Piyasa, ABC’nin gelecek y!lki beklenen de•erini hisse ba"!na 55 TL olarak tahmin ediyor. Piyasa ayn! zamanda, nakit ak!mlar!, piyasa betas!, kovaryanslar, likidite gibi ilgili tüm de•i"kenlerin tahminlerine sahiptir.

FVFM do•ru bir fiyatlama modeli oldu•unu kabul edelim. Daha sonra finansal piyasa ABC’nin piyasa betas!na, serbest risk oran!na ve piyasadaki beklenen getiri oran!na bakarak ABC’nin beklenen getiri oran!n! hesaplar. Ve bu FVFM beklenen getiri oran!n!n %10 oldu•unu kabul edelim.

O halde ABC’ nin bugünkü fiyat! 55/1.1=50 TL olacakt!r.

38

Etkin piyasalar konseptinin pratikte kullan•m• iki soruyu akla getirmektedir. Bunlardan birincisi; %10 oran•n•n nereden geldi•idir. Bu oran, risk ve likidite gibi faktörlere göre, varl•k fiyatland•rma modelleri ile ABC’nin hisse fiyat•n•n tüm bu özelliklere göre olmas• gereken de•erini bulmak amac•yla hesaplanan orand•r. Finansal varl•klar• fiyatlama modeli (FVFM) bu modellerden biridir (Welch, 2009).

"kincisi; e•er piyasa mükemmel de•ilse ve farkl• yat•r•mc•lar farkl• bilgilere haiz iseler, tam olarak hangi bilgi setinden bahsedilmektedir? ABC firmas•n•n sahibinin ya da en üst düzey yöneticisinin firma ile ilgili sahibi oldu•u bilgiler, do•al olarak, toplumun di•er kesimlerinin sahip oldu•undan daha fazlad•r. Örne•in, SPK’n•n bir firmayla ilgili herhangi bir •ekilde soru•turma ba•lat•p ba•latmayaca!• bu bilgi kamuya aç•klanmadan önce firma sahibi ya da yöneticisi taraf•ndan bilebilir. Bunun gibi, çok yeni bir ürün geli•tirilmi• ya da geli•tirilmekte oldu!unu ve bu ürünün piyasay• firma lehine oldukça fazla etkileyece!ini de toplumun di!er kesimleri, firma sahibi ya da yöneticisinden daha iyi bilemezler. Bu gibi nedenlerle, firman•n bugünkü hisse senedi de!eri olan 50 TL’nin, çok mu dü•ük yoksa tam olarak firma de!erini mi yans•tt•!•n• veyahut gerçek de!erinden çok mu yüksek oldu!unu en iyi firma sahipleri ya da yöneticileri bilir. Ba•ka bir ifadeyle piyasalar, baz• durumlarda, kamuya aç•klanan bilgiler aç•s•ndan etkin olsalar da, firma içi bilgiler aç•s•ndan etkin de!ildirler (Welch, 2009).

E!er beklenen de!erin %20 olaca!• yönünde güçlü bir intiba varsa (Bu durum beklenen getirinin 60 TL ya da 55 TL olarak tahmin edilmekle beraber bugünkü fiyat•n 45.83 TL olarak hesaplanmas• ile ortaya ç•kmaktad•r) bu durumda •u iki sonuçtan birine var•lacakt•r (Welch, 2009);

1. FVFM bu durum için do!ru bir model de!ildir. Bu model yerine piyasa di!er baz• fiyatland•rma modellerini kullanarak ilk etapta %20 beklenen getiri oran•n• hesaplamak ister.

2. Hisse senedi piyasas• etkin de!ildir.

Piyasalar•n etkin olmas• durumunda, bir firman•n piyasa de!eri, gelecekte beklenen net nakit ak•mlar•n•n bugünkü de!erini yans•tacakt•r. Gelecekte beklenen net nakit ak•mlar•,

39

bu durumda, gelecekteki yat•r•m f•rsatlar•ndan sa•lanan nakit ak•mlar•n• da içerir (Ba•o•lu ve di•erleri, 2009:164).

EPH üç teorik temele dayanmaktad•r. Bu temellerden birincisi, piyasalardaki yat•r•mc•lar•n menkul k•ymetleri de•erlendirirken rasyonel davrand•klar•d•r. !kincisi, piyasalarda i•lem yapan ve rasyonel hareket etmeyen yat•r•mc•lar olsa dahi bu tür yat•r•mc•lar•n al•m sat•m i•lemlerini rastgele yapt•klar• ve birbirlerini elemek suretiyle piyasay• etkileyemeyecekleridir. Üçüncüsü ise arbitraj i•lemlerinin rasyonel olarak yap•ld••• ve bu i•lemlerin rasyonel olmayan yat•r•mc• etkisini ortadan kald•rd••• varsay•m•d•r (Gürünlü, 2011:33-34).

Etkin bir piyasada hisse senetlerinin gelecekteki fiyat hareketlerinin kamuya aç•klanan bilgiler •••••nda tahmin edilmesi mümkün de•ildir. Bununla birlikte De Bondt ve Richard Thaler (1985) hisse senetlerinin geçmi• dönemlerdeki fiyat hareketlerinin gelecek dönemlerdeki fiyat hareketleriyle ilgili bilgi verebilece•ini yapt•klar• çal••ma ile ortaya koymu•lard•r. Buna göre önceki be• y•l boyunca dü•ük performans sergileyen hisse senetlerinin sonraki be• y•l boyunca piyasan•n üstünde getiri sa•lad•klar•n• göstermi•lerdir.

Etkin piyasalar hipotezi, genel olarak, iki temel ampirik varsay•ma dayanmaktad•r. Bunlardan birincisi, herhangi bir menkul k•ymetle ilgili bir bilgi piyasaya ula•t•••nda piyasalar en k•sa ve do•ru zamanda bu bilgiyi yans•tan bir tepki verirler. Bu nedenle söz konusu bilginin, gazete veya •irket raporlar• gibi farkl• kaynaklardan elde edilerek yap•lacak i•lemlerde kullan•lmak istenmesi piyasan•n üstünde bir getiri elde etme olana•• sa•lamayacakt•r.

"kincisi ise, menkul k•ymetler temel de•erlerine e•it fiyatlar• yans•t•rlar ve bu nedenle piyasa fiyat• ancak menkul k•ymetin temel de•erini etkileyecek bir bilginin ortaya ç•kmas• ile de•i•ebilir. Di•er bir deyi•le fiyatlar arz ve talebe göre belirlenemez (Gürünlü, 2011: 36-37).

40

Piyasa etkinli•inin güçlü ve zay•f oldu•u durumlar da söz konusudur. Piyasa etkinli•inin geleneksel tan•mlamas• bilgiye odakland•••ndan, piyasa fiyat•n•n, varl•k fiyatlar• ya da menkul k•ymetin rasyonel de•eri ba•lam•nda en do•ru fiyat• yans•tt•••n•n belirtilmesine ra•men, ço•u durumda, etkin piyasalar hipotezinin bu ilkesi, firma içi bilgiler ya da de•erler gözlemlenemedi•inden test edilemez bir özellik ta••maktad•r. Bu gibi durumlarda yat•r•mc•lar•n piyasalarda gerçekle•tirdikleri i•lemler dolay•s•yla elde ettikleri getiriler aras•nda büyük farklar olu•ur.

Menkul k•ymetlerin de•erini etkilemeyecek bilginin ne oldu•u sorusunun soruldu•u durumda ise, geleneksel s•n•fland•rmada, piyasa etkinli•i üç farkl• formda ortaya ç•kmaktad•r. Bunlar; zay•f formda piyasa etkinli•i, yar• güçlü formda piyasa

etkinli•i ve güçlü formda piyasa etkinli•idir (Welch, 2009).

Zay•f formda piyasa etkinli•inde, geçmi• dönemlerdeki fiyatlara ili•kin tüm bilgi

bugünkü fiyatlara yans•maktad•r ve bu nedenle teknik analiz piyasay• yenmek için bir çözüm de•ildir. Ba•ka bir ifadeyle, piyasa en iyi teknik analizcidir.

Yar• güçlü formda piyasa etkinli•i ise, kamuya aç•klanan tüm bilgiler bugünkü

fiyatlara yans•maktad•r ve bu nedenle ne temel analiz (iskonto oranlar•, nakit ak•mlar•) ne de teknik analiz yap•larak piyasay• yenmek mümkün de•ildir. Ba•ka bir ifadeyle, piyasa en iyi temel ve teknik analizcidir.

Güçlü formda piyasa etkinli•inde, özel (içerden) ve kamuya aç•klanm•• tüm bilgiler

bugünkü fiyatlara yans•m••t•r. Bu nedenle firma içerisinden edinilen bilgiler kullan•larak da piyasay• yenmek mümkün de•ildir. Güçlü formda etkinli•e göre, finansal piyasalar en iyi ve güvenilir analizlere zaten sahiptir ve fiyatlar• bu analiz sonucu yans•t•rlar ve bu nedenle piyasalar•n üstünde kazanç elde etmek imkans•zd•r.

EPH’nin dayand••• bir ba•ka önemli nokta ise, yal•n yat•r•mc• rasyonalitesidir. Buna göre, piyasalarda irrasyonel yat•r•mc•lar•n varl•••n• kabul edilmekle birlikte, irrasyonel yat•r•mc•lar•n yapt••• i•lemler dolay•s•yla i•lem hacminin artmas•, yap•lan i•lemlerin birbirinin etkisini yok edecek ve sonuç olarak menkul k•ymetin nakit ak•mlar•n•n

41

bugünkü de•eri üzerinde herhangi bir etkiye neden olmayacakt•r. Yine piyasalardaki arbitraj i•lemlerine ba•l• olarak yat•r•mc•lar•n tam rasyonel olmad••• ve talepler aras•nda korelasyon oldu•u durumlarda, bir menkul k•ymetin yerini alabilecek ba•ka bir menkul k•ymetin olmas•, fiyatlar• olmas• gereken düzeyde tutacakt•r (Gürünlü, 2011:34-35).

Sonuç olarak, piyasadaki irrasyonel yat•r•mc•lar yapt•klar• i•lemlerin neticesinde olas• zararlardan yaln•zca kendileri etkilenecekler ve sistem taraf•ndan piyasalar•n d•••na do•ru yönlendirilecektir. Bu ba•lamda, tüm piyasa kat•l•mc•lar•, faaliyetlerini etkin olan piyasalarda sürdürmektedirler. Bu nedenle, piyasalarda gerçekle•tirdikleri her türlü finansal faaliyet, geleneksel finans e•itimi sonucunda olu•an dü•ünceler ile tan•mlanmakta ve anla••lmaya çal•••lmaktad•r.

Günümüzde finans ve ekonomi alanlar•ndaki temel tart••ma konulardan biri piyasalar•n etkinli•i problemidir. Onlarca y•l süren ara•t•rmalara ra•men piyasalar•n etkinli•i konusunda akademik çevrelerde tam bir görü• birli•i sa•lanamam••t•r. Psikoloji biliminin, insanlar•n davran••lar• ve ald••• kararlar• üzerinde inançlar•n•n, yarg•lar•n•n ve duygular•n•n da etkisinin oldu•unu ortaya koymas•, göstermesi etkin piyasalar ve mükemmel-rasyonel insan varsay•m•n•n yeniden ve tutarl• bir yakla••mla ele al•nmas•n• gerektirmektedir. !nsanlar etkin piyasalar hipotezinde varsay•ld••• gibi yeni bir bilgiye kar•• her zaman do•rusal ve mant•ksal hareket edemezler.

Welch (2009)’e göre psikolojik ve davran••sal faktörler göz ard• edildi•i, bununla beraber etkin piyasalar hipotezine olan güven ve inanc•n tam oldu•u bir ortamda, olu•turulan modellerin yans•tt••• de•erler ile piyasalarda olu•an de•erler aras•nda çok farkl• sonuçlar elde ediliyorsa bunun kayna••n•n modelin yanl•• kurgulanmas• oldu•u dü•ünülür. Bu, teorilerin ya da hipotezlerin suçu de•il, olu•turulan modellerin ba•ar•s•zl•••d•r ve geriye dönüp daha etkili ve do•ru sonuçlar verecek bir model için çal••malara ba•lan•r ve bu döngü sürekli devam eder.

Geleneksel finans yakla••m•na göre, piyasalar•n etkinli•i hipotezini destekleyen yeterince kan•t vard•r ve bu piyasalarda i•lem gören tüm menkul k•ymetler etkin bir

42

fiyat• yans•tmaktad•r. Buna kar••l•k davran••sal finans disiplini, piyasalar•n, her ko•ulda, menkul k•ymet fiyat• üzerinde etkisi olabilecek mevcut tüm bilgiyi yans•tmalar•n•n mümkün olmamas• nedeniyle, etkin olamayacaklar•n• ileri sürmektedir.

Davran••sal finansa kar•• geleneksel finansa olan inanç ve ba•l•l•k ne kadar güçlü ise piyasada daha iyi bir i•lem f•rsat• olup olmad•••na kar•• duyulan inanç da o derece farkl•l•k gösterir (Welch, 2009). Örne•in, geleneksel finansa duyulan güven fazla ise piyasada daha iyi •artlarda bir getiri elde edilemeyece•ine duyulan güven de o derece fazlad•r. Bununla birlikte piyasa mükemmelli•inin bir piyasan•n etkin olup olmad•••n•n belirlenmesi aç•s•ndan önemli bir rol oynad••• gerçe•i her iki finans yakla••m•n• savunanlar taraf•ndan da kabul edilir.