Arbitraj ve Arbitraj Fiyatlama Teorisi

Sharpe ve Alexander (1990) arbitraj•, ard•••k bir •ekilde ayn• veya benzer menkul de$erin, farkl• ve uygun fiyatlardan farkl• piyasalarda al•n•p sat•lmas•n• ifade etti$ini belirtmektedir (Man ve Chau, 2006:7). Bu •ekilde, bir menkul k•ymetin, farkl• piyasalarda ya da farkl• formlarda al•n•p sat•lmas• ile fiyat farkl•l•klar•ndan yararlan•larak kar elde edilmesi mümkündür.

Arbitraj, piyasalar•n etkin olmamalar•n•n bir sonucu olarak ortaya ç•kmaktad•r. Arbitraj i•lemleri, menkul k•ymetlerin piyasa fiyatlar•n•n uzun dönemde gerçe$e uygun fiyat•ndan önemli ölçüde farkl•l•k göstermemesini sa$lamaktad•r. Yat•r•mc•lar, bu tür etkin olmayan piyasalarda olu•an fiyatlar• kendi hesaplar• ad•na de$erlendireceklerinden ortaya ç•kan fiyat farkl•l•klar• k•sa bir sürede ortadan kalkarak piyasada yeniden denge meydana gelecektir. K•sacas• arbitraj, piyasalar aras•ndaki fiyat farkl•l•klar•n•n azalt•lmas•n• sa$lamaktad•r.

Arbitraj fiyatlama teorisi ise Ross (1976) taraf•ndan formülize edilmi• bir alternatif varl•k fiyatlama modelidir. FVFM’nin yetersizli$i ve hesaplama güçlükleri nedeniyle ortaya ç•km••t•r. Bununla birlikte FVFM’de oldu$u gibi modern portföy teorisine dayanmaktad•r. Bu teori, ödenmeme riski, likidite riski, faiz oran• riski, piyasa riski, sat•n alma gücü riski, yönetim riski vb. bir varl•$•n de$erlenmesini etkilemesi muhtemel olan di$er birçok risk faktörleri taraf•ndan belirlenmektedir.

47

Teorinin varsay•m•na göre homojen bir varl•k piyasalarda iki farkl• fiyattan al•n•p sat•lamayacakt•r (arbitraj imkan• bulunamaz). Böyle bir durumun olmas• halinde arbitrajç•lar piyasaya girecekler ve piyasa etkisizli•inden faydalan•larak kazanç elde edilebilecektir. Bu nedenle, e!er bir varl•k piyasalarda farkl• fiyatlardan i•lem görüyorlarsa, o varl•klar•n homojen olmad•!• veya varl•klar•n fiyatlar• e•itleninceye kadar bir k•s•m yat•r•mc•n•n bu durumdan faydalanaca!• beklenir. Arbitraj fiyatlama modeline göre bir hisse senedinin getiri a•a!•daki •ekilde ifade edilmektedir (Sayman, 2012:181):

! = " + #_$%_$+ #_&%_&+ #_'%_'… … . +#₍%₍+ ) (7) Formülde _! herhangi bir hisse senedinin beklenen getirisini, " sabit terimi, # herhangi bir faktörün hisse senedi getirisi ile olan ili•kisini ve % ise risk faktörlerini ifade etmektedir.

Arbitraj i•lemleri, ayn• zamanda davran••sal finans•n da temel dayanak noktalar•ndan biridir. Barberis ve Thaler (2002) davran••sal finans• iki ana blok üzerinde durdu!unu belirtmektedirler. Bunlar, arbitraj s•n•rl•l•klar• (Shleifer ve Vishny, 1997) ve psikolojidir. Ayn• •ekilde, Ritter (2003)’da bu iki konu üzerinden davran••sal finans•n geli•imine de!inmi•tir. Arbitraj s•n•rl•l•klar•, piyasalardaki h•zl• bir •ekilde kaybolmayan arbitraj f•rsatlar•n• ifade etmek için kullan•l•r. Ayn• zamanda, piyasalardaki tamam•yla rasyonel olmayan ve piyasa bozukluklar•ndan yararlanarak kar elde edemeyen yat•r•mc•larla ilgilidir. Shleifer ve Vishny (1997) arbitraj i•lemlerinin baz• piyasalar•n etkinli!ini artt•rmas•na kar••n di!erleri üzerinde herhangi bir etkiye sahip olmad•!•n• belirtmektedirler. Günümüzde piyasalar aras•ndaki fiyat farkl•l•klar• teknoloji ve ileti•im olanaklar•n•n son derece geli•mi• olmas•na paralel olarak piyasa kat•l•mc•lar• taraf•ndan k•sa bir sürede kapat•labilmektedir. Arbitraj i•lemlerini s•n•rlayan bir ba•ka olgu ise i•lem maliyetleridir. Piyasa maliyetleri ile arbitraj maliyetleri aras•ndaki farkl•l•klar yat•r•mc•lar taraf•ndan tespit edildi!i zaman, türev ürünler kullan•larak i•lem maliyetleri dü•ürülür ve k•sa vadeli sat•• s•n•rl•l•klar•n•n da etkisiyle arbitraj olanaklar• k•s•tlan•r (Taner ve Akkaya, 2005:51). Gromb ve Vayanos (2010:1), piyasalarda görülen arbitraj s•n•rlar•na kan•t olarak üç olgu üzerinde

48

durmaktad•rlar. Birincisi, siyam ikizi hisse senetleri olgusu⁶, ikincisi; ana firma ve yan firma hisse senetlerinin ana firma varl•klar•n•n negatif de•erli oldu•u fiyatlardan i•lem görmesi durumu, üçüncüsü; on-the-run (en yeni) tahviller ihraç etmek suretiyle

off-the-run (eski) tahvillere göre daha yüksek fiyatlarda i•lem yap•labilmesi durumudur.

2.2. Geleneksel Finansa Yöneltilen Ele•tiriler ve" Davran••sal" Finans•n" Getirdi•i" Yeni"Bak••"Aç•s•

Geleneksel finans teorisinin ö•retilerine bak•ld•••nda büyük bir k•sm•n•n normatif oldu•u ve finansal arac•lar•n s•k• rasyonelli•ine dayand••• ve mükemmel sermaye piyasalar•na ili•kin çok güçlü varsay•mlar• içerdi•i görülmektedir. Geleneksel finans teorisinin varsay•mlar•na dayal• ve Nobel ödülü kazanm•• olan çok say•da çal••ma olmas•na ra•men bu teorilerin gerçek dünyaya uygunlu•u ve geçerlili•i gün geçtikçe daha çok tart•••lmaya ba•lanm••t•r.

Jureviciene ve Ivanova (2013), bireylerin davran••lar•n•n ald•klar• finansal kararlardaki etkisinin⁷, gerçek dünyaya bak•ld•••nda, geleneksel ekonomi ve finans ara•t•rmac•lar• taraf•ndan ileri sürülen teorilerden farkl• oldu•unun görüldü•ünü belirtmektedirler. Bu nedenle geleneksel finans teorilerinin finansal kararlar•n tamam•n• aç•klayamayaca••n• ve tahmin edemeyece•ini belirtmektedirler (Jureviciene ve Ivanova, 2013:53-54).

Rasyonel ekonomik modele ilk ele•tiri yapan ki•i, önceki bölümlerde de de•inildi•i gibi s•n•rl• rasyonalite önermesi ile Simon’d•r. 1970’lerin sonlar•na do•ru ise geleneksel teori ve modellerin geçerlili•ini ciddi manada ele•tiren çal••malar•n say•s• daha da artm••t•r.

#rrasyonel davran•• kal•plar•n• vurgulayan ilk isimlerden biri Frans•z sosyolog Le Bon (1896)’dur. Le Bon, piyasalarda i•lem yapan bireylerin, karar verme süreçlerini iki kategoride incelemektedir. Birinci kategori, kazara ve anl•k çözümleri içerirken, ikinci

6

#ki hisse senedinin fiyat• aras•nda anlaml• bir fark olmas•na ra•men hemen hemen ayn• temettü ak•••na

sahip hisse senetleri.

7 Le Bon (1896), Raiffa (1968), Kahneman ve Tversky (1979) gibi ara•t•rmac•lar•n yapt•klar•

49

kategori, yasalar ile düzenlenen ve halk taraf"ndan desteklenen çözümler içermektedir (Jureviciene ve Ivanova, 2013:53-54).

Langer (1975) irrasyonel davran!" kal!plar!n! inceleyen bir ba"ka önemli ara"t!rmac!d!r. Langer irrasyonel kararlar!n, kontrol yan•lsamas• olarak adland!rd!•! davran!"sal önyarg! sonucu ortaya ç!kt!•!n! ifade etmi"tir. Buna göre bireyler, kendi yeteneklerinin, olaylar! kontrol edebilmelerine yetecek düzeyde oldu•una inan!rlar. Bu durum, bireylerin yüksek düzeylerde risk almalar!na neden olan bir unsurdur. Allais (1953), bireylerin bilgi eksikli•i olan durumlarda ve kal!pla"m!" rasyonel tercihleri engelleyen de•erlendirmeler s!ras!nda, olas! alternatifler aras!ndan tercih yaparken irrasyonel hareket ettiklerini belirtmektedir (Jureviciene ve Ivanova, 2013:53-54).

Geleneksel finansa yöneltilen bir ba"ka ele"tiri konusu ise, sermaye yap!s! ve kar da•!t!m politikas! gibi temel finansal kararlar!n, teorik ve ampirik aç!dan yetersiz olduklar! "eklindedir. Bu kararlar, finans alan!n!n önde gelen ara"t!rmac!lar! taraf!ndan “bilmece”⁸ "eklinde ifade edilerek ele"tirilmi"tir (Black, 1976; Myers, 1984)

Di•er yandan, geleneksel finansa yöneltilen ele"tiriler genel olarak, ekonomi modellerinde tan!m! yap!lan ekonomik insan!n ana hedefinin kar maksimizasyonu oldu•u iddias! üzerine yo•unla"maktad!r. Davran!"sal finans savunucular!na göre, bu tür bir iddia, asl!nda san!ld!•!ndan daha az önemli bir faktördür ve buna kar"!n as!l önemli unsur, ki"ilerin ihtiyaçlar!n! kar"!lamas!na yetecek düzeyde bir kar ya da getiri düzeyi beklentisine sahip olmalar!d!r. Bu durum, rasyonel insan ya da homo economicus varsay!mlar!n!n yerini, normal ya da gerçek insan olgusunun almas! gerekti•ini ortaya koymaktad!r.

Geleneksel finans teorisi en uygun seçim ve gerçek seçim olmak üzere iki varsay!lan amaca dayand!r!larak olu"turulmu"tur. Bununla birlikte bireylerin en iyi tercihi yapamamalar! noktas!nda ortaya ç!kan problemin çözümü için yeni modeller geli"tirilmesi ihtiyac! do•mu"tur. Bu modeller piyasalardaki davran!"lara ili"kin

8

50

tan•mlay•c• nitelik ta••yan özellikte olacakt•r. Davran••sal finans, böyle bir ortamda geli•im göstermi•tir (De Bondt ve Thaler, 1994:387).

Davran••sal" finans, bir sonraki ba!l•k alt•nda geni! bir !ekilde de"inilece"i üzere,

bili!sel önyarg•lar•n, hevristiklerin (k•sayollar) ve duygular•n piyasalarda görülen anomalileri nas•l ve neden olu!turduklar•n• aç•klamaya çal•!an bir disiplin olarak ortaya ç•km•!t•r. Buna kar!•n geleneksel finansta, finansal varl•klar• fiyatland•rma modeli ve etkin piyasalar hipotezi benzeri temel teoriler, rasyonel ve mant•ksal teorilerdir ve bu tür yakla!•mlar insanlar•n rasyonel birer varl•k olduklar•n• ve yaln•zca refahlar•n• maksimize etmek için çaba gösterdiklerini ileri sürmektedirler. Oysa insanlar, gerçek hayatta finansal teorilerin öngördü"ü gibi mükemmel ve rasyonel varl•k de"ildirler ve s•kl•kla rasyonaliteden sapma e"ilimi gösterirler. K•saca davran•!sal finans, normal insanlar•n davran•!lar•n•n piyasalardaki ya da verdikleri finansal kararlardaki yans•malar•n• veya etkilerini analiz ederek sonuçlar ve teoriler ortaya koymaya çal•!•rken, geleneksel finans homo economicus’un davran•!lar•yla ilgilenmektedir (Asab, Manzoor ve Naz, 2014:89).

Sefil ve Çilingiro"lu (2011) ekonomi biliminde geçmi! dönemlerde !iddetle savunulan rasyonalite ve olay• basite indirgeyen teorilerin, insanlar•n inançlar•, yarg•lar•, duygular• ve sezgileri gibi davran•!sal özelliklerinin hesaba kat•lmas•n•n önünü ald•"•n• belirtmektedirler.

Davran••sal finans ile geleneksel finans•n bir ba•ka ayr•m noktas•, izledikleri yöntemlerin farkl•l•"•d•r. Buna göre, davran•!sal finans, öncelikle piyasa kat•l•mc•lar•n•n davran•! biçimlerini ortaya koymakta sonras•nda bir model sunmaktad•r. Geleneksel finansta ise yakla!•m, öncelikle bir model ortaya konulmas• ve ampirik çal•!malarla bu modelin geçerlili"inin test edilmesi !eklinde yani normatiftir. Sonuç olarak, davran•!sal finans, finansal piyasalarda yer alan bireylerin nas•l hareket etmeleri gerekti"inden ziyade, yap•lan gözlemler ile gerçekte nas•l hareket ettiklerini belirlemeye çal•!maktad•r (Bostanc•, 2003:10).

51

Geleneksel finans•n bireylerdeki rasyonalite eksikli•ini aç•klama ba•ar•s•zl••• noktas•nda davran••sal finans, ekonomik karar verme süreçlerini motive eden faktörlerin ne oldu•u konusunda alternatif tan•mlamalar sunmaktad•r.

Geleneksel finans ba•l••• alt•nda ele al•nan çe•itli teoriler, etkin piyasalar hipotezi varsay•m•n• temel alarak belirli modeller ortaya koymaktad•r. Daha sonra bu modeller kullan•larak piyasalardaki aktörlerin ve olgular•n davran••lar• aç•klanmaya çal•••lmaktad•r. Bununla birlikte gerçek hayattaki finansal piyasalara bak•ld•••nda, geleneksel teorilerde öne sürülen birçok olgunun ve problemin bu türden standardize edilmi• modeller ile kolay kolay aç•klanamayaca•• görülmektedir. Bu nedenle geleneksel teoriler ile aç•klanamayan irrasyonel davran•• kal•plar•n•n ortaya ç•kt••• durumlarda daha gerçekçi ve insan davran•• kal•plar•n• içeren modellere ihtiyaç duyulmaktad•r

Bunlar•n yan• s•ra, davran••sal finans, geleneksel finanstan farkl• olarak, psikolojik ve sosyolojik olgular• da bünyesinde bar•nd•rmaktad•r. Davran••sal finans, finansal piyasa kat•l•mc•lar•n•n davran••lar•n•n ampirik aç•dan incelenmesi bak•m•ndan geleneksel finanstan tamam•yla farkl• bir ba•lang•ç noktas•na sahiptir. Ayn• zamanda ekonomik rasyonalitenin klasik finans tan•m•n• sadele•tiren alternatif yakla••mlar•n temsil edildi•i geli•mekte olan bir disiplindir. Bu disiplin psikoloji ve bili•sel bilimler literatürünün dikkatini, bireysel karar vericilerin neden sistematik •ekilde yürüttükleri rasyonel karar verme süreçlerinden sapt•klar• problemi üzerine çekmektedir.

Sheffrin (2002) davran••sal finans•n, klasik finans teorilerinin pratikteki uygulamalar• sonucunda elde edilen sonuçlar•n yorumunda kullan•ld••• takdirde oldukça faydal• sonuçlar ortaya koyabilece•ini belirtmektedir. Shefrin, geleneksel finans yakla••m•n•n de•er tabanl• yönetim anlay••• ile •ekillendirilmi• üç kavram üzerine kurulu oldu•unu belirtir: (1) Rasyonel davran••, (2) Finansal Varl•klar• Fiyatland•rma Modeli (FVFM) (3) Etkin Piyasalar Hipotezi (EPH). Davran••sal finans savunucular•, geleneksel paradigman•n bu üç bile•eninin psikolojik faktörler taraf•ndan etkilendi•ini iddia etmektedirler.

52

Çal••man•n bu bölümünde davran••sal finans konusuna, bu disiplininin alt•nda yatan temel fikirlerin geleneksel finans•n temel noktalar• ile kar••la•t•r•lmas• suretiyle, k•sa bir giri• yap•lm••t•r. Bu konu bir sonraki ba•l•k alt•nda daha detayl• ele al•nacakt•r.