Barberis, Shleifer ve Vishny Modelinde Yer Alan Muhafazakarlık

Barberis ve arkadaĢlarının modelinde yer alan ikinci davranıĢ ise muhafazakarlıktır (conservatism). Muhafazakarlık (conservatism) davranıĢı gösteren kiĢiler, sahip oldukları görüĢleri yeni bilgiler ortaya çıktıkça değiĢtirirler ancak bu değiĢim yavaĢ gerçekleĢir. Yani muhafazakarlık davranıĢı gösteren yatırımcılar, hisse senedi ile ilgili piyasaya ulaĢan yeni bilgileri ilk baĢlarda fazla dikkate almazlar ve bu bilgilerin verdiği sinyalleri geç farkederler. Bilgilerin verdiği sinyalleri geç fark eden yatırımcıların alım satım iĢlemleri de gecikmiĢ olur. Bu nedenle eksik reaksiyon yatırımcıların muhafazakarlık davranıĢına dayanmaktadır. Muhafazakarlık davranıĢı gösteren yatırımcılar tepkisiz değillerdir ama tepkilerini bilgilerin ortaya çıkıĢından oldukça sonra göstermektedirler. Eksik reaksiyon ile ilgili yapılan çalıĢmalara göre; muhafazakarlık nedeniyle yatırımcıların alımları veya satıĢları bilginin ulaĢmasından 6 ila 12 ay sonra gerçekleĢmektedir. Yani eksik reaksiyon oluĢmaktadır (Barberis ve diğ., 1998:310).

Literatürde incelenen davranıĢlardan ikisi; temsililik ve muhafazakarlıktır. Deneysel psikologlar insanların küçük örneklemlere çok fazla dayanma (onları altta yatan popülasyonun aĢırı derecede temsilcisi olarak görme) ve büyük örneklemlere çok az dayanma (onların önceki durumlarını çok muhafazakar güncelleme) eğiliminde olduklarını bulmuĢtur. Barberis ve diğ. (1998), yatırımcıların bazen yeni bilgilere eskilere göre aĢırı ağırlık verdiği (temsililik) ve bazen yeni bilgilere eksik ağırlık verdiği (muhafazakarlık) davranıĢlarını dikkate alan bir model geliĢtirmiĢtir (Coval ve Shumway, 2005:5).

111

Barberis, modelini anlatırken Daniel ve diğerlerinin (1998) modelinde yer alan iki psikolojik duruma da vurgu yapmakta ve “Daniel de bizim gibi modelini iki psikolojik faktöre dayandırmaktadır” demektedir. Ancak Daniel ve diğerlerinin modellerini dayandırdığı iki psikolojik faktör Barberis ve diğerlerinin psikolojik faktörleriyle aynı değildir. Daniel‟in üzerinde durduğu iki psikolojik faktörden birincisi; aĢırı güven ikincisi ise kendine atfetmedir. Ġki modelin üzerinde durduğu psikolojik faktörler farklı olmakla beraber, aĢırı reaksiyonun ve eksik reaksiyonun nedeni psikolojik faktörler olarak görülmektedir. Ayrıca bu dört psikolojik olgunun aralarında sebep sonuç iliĢkisi veya birlikte etki etme gibi durumlar da söz konusu olabilir. Örneğin aĢırı güven psikolojisi muhafazakarlığı arttırıyor veya kendine atfetme muhafazakarlığı arttırıyor olabilir. Veyahut muhafazakarlık ve aĢırı güven psikolojisi birlikte eksik reaksiyona neden oluyor olabilir (Barberis ve diğ., 1998:310). Daniel ve akadaĢlarının modeli ileri de ayrıntılı olarak açıklanacağı için Barberis ve arkadaĢlarının modelinin açıklanmasına geri dönüyoruz.

Muhafazakarlık davranıĢı nedeniyle insanlar değiĢikliklere karĢı ya direnç göstermektedirler veya değiĢime yavaĢ uyum sağlamaktadırlar. Yani, insanlar normal olarak kabul ettikleri durumlarda kendilerini güvende hissetmektedirler. Muhafazakarlık ikilemi, örneklendirme ikilemiyle karĢılıklı çatıĢma halindedir. Olaylar değiĢtiğinde, muhafazakarlık gereği insanlar reaksiyon göstermektedirler, ancak değiĢimden sonra belirli bir süre içerisinde yeni durumu, normal olarak algılamaya baĢlamaktadırlar. Yeni bilgiler oluĢtukça, muhafazakarlık kendisini daha baskın hissettiren bir olgudur (Taner ve Akkaya, 2005:50).

Ġnsanlar mevcut inançlarına ve düĢüncelerine uyan bilgilere uymayanlardan daha fazla ağırlık vermektedir. Hatta daha da ileri giderek kendi düĢüncelerini destekleyen bilgileri toplarken, desteklemeyen bilgileri de çıkarmaktadırlar (Döm, 2003:48). Muhafazakarlık davranıĢı içerisindeki yatırımcılar, mevcut inançlarıyla tutarlı bilgilere aĢırı ağırlık verirler, inançlarını destekleyen bilgileri toplamaya eğilimlidirler ve desteklemeyen bilgileri hemen reddederler (Lord, Ross ve Lepper (1979), Nisbett ve Ross (1980), Fiske ve Taylor (1991)) (Odean, 1998:1894). Yatırımcıların karĢı karĢıya oldukları zorluğun bilgi elde etmekten ziyade elde edilen bilgilerle ne yapılacağıyla ilgisi vardır. Çoğu insan iĢ, yatırım kararı vermeye gelince sistematik olarak yanlıdır ve bu yanlılıklar kötü

112

hafızalardan inĢa edilir ve yatırımcıların muhafazakar davrandığı görülmektedir (Bolhuis ve Goodman, 2005:62).

Muhafazakar yatırımcılar, genellikle yaĢlı ve emekli kiĢilerden oluĢmaktadır. Paraları konusunda çok titizlerdir. Kazanç sağlayabilecekleri kısa bir döneme sahip olduklarını düĢünerek, varlıklarını korumaya çalıĢırlar. Muhafazakarlar, servetlerini muhafazaya çalıĢırlar, risk ve heyecanı sevmezler, yatırım danıĢmanlarını seçmekte çok dikkatlidirler, itimat ettikleri kiĢi ile yıllarca çalıĢabilirler, devlet kağıtlarına yatırım yapmayı severler (Karan, 2004:703).

Yatırım danıĢmanları, hisse senetlerinin değil de uzun vadeli bonoların uzun vadeli muhafazakar yatırımcılar için uygun olduğunu ileri sürmektedirler. Canner, Mankiw ve Weil (1997) tarafından özetlenen yatırım önerileri daha muhafazakar yatırımcılar için bono/hisse oranının arttırılması Ģeklindedir (Campbell, 2000:1540).

Yatırımcılar arasında; yatırım hedeflerinde, iĢledikleri bilginin miktarı ve türünde ve sonuçta portföylerini içeren enstrümanların sayısı ve karakterinde büyük farklılık bulunmaktadır. Yatırımcının yaĢı arttıkça, muhafazakarlıklığı artmaktadır. En gençten en yaĢlıya ilerlendikçe kısa vadeli sermaye kazançları azalır, temettü gelirine daha fazla önem verilir, broker önerilerine dayanma azalır, menkul kıymet analizine daha fazla zaman ve para harcanır, portföy daha çeĢitlendirilmiĢ hale gelir ve yüksek riskli yatırım araçlarının kullanımı azalır. Ayrıca, özellikle kadın yatırımcıların muhafazakar davrandığı, çeĢitlendirme yaptığı ve temettü yönelimli olduğu görülmektedir. Bu durum, bu grupların menkul kıymetler borsasının ayrık segmentlerini iĢgal ettiğini kesin olarak ispatlamamakla beraber ileri sürülen yatırım duruĢunda keskin farklılıklar olduğunu göstermektedir (Lease ve diğ., 1976:57).

Barberis ve diğerlerinin modelinde Ģirketin kazançları, rastgele bir seyir izlemektedir. Ancak yatırımcı bunu bilmemektedir. Aksine yatırımcı Ģirket kazançlarının, iki farklı tutum sergilediğini düĢünmektedir. Birinci durumda kazançların ortalamaya dönme eğiliminde olduğunu, ikinci durumda ise kazançların bir trend izlemeye baĢladığını düĢünmektedir. Örneğin kazançlardaki artıĢları yeni artıĢların takip edeceğini tahmin etmektedir. Yatırımcıya göre, Ģirket kazançları, iki durumdan birisinde devam etme eğilimdedir. Yani ya kazançlar ortalamaya dönecektir veya bir trende girecektir. Her iki durumda da yatırımcı kazançları gözlemler ve elde ettiği verileri hissenin iki durumdan

113

hangisinde olduğunu belirlemek için kullanır. Gözlemlerine dayanarak oluĢturduğu düĢünceye göre; ya kazançlar ortalamaya dönecektir diye tahmin eder ya da yeni bir trendin baĢladığını düĢünür. Özellikle süpriz pozitif kazancı, baĢka bir sürpriz pozitif kazanç takip ederse, yatırımcı artıĢ trendine girildiğini düĢünür. Ancak pozitif süprizi negatif bir süpriz takip ederse ortalamaya dönme durumunun olduğunu düĢünür. Barberis‟in modelinde, verilerden elde edilen ampirik öngörüler bu iki durumu desteklemektedir (Barberis ve diğ., 1998:310).

Yatırımcıların, kamuya açıklanan bilgilere ve Ģirket ile ilgili haberlere eksik reaksiyon göstermesi Ģu Ģekilde açıklanabilir. Yatırımcı, her zaman periyodunda, Ģirket ile ilgili bilgileri ve haberleri duymaktadır. ġirket ile ilgili duyulan bilgiler iyi de olabilir, kötü de olabilir. Haberin duyulmasından sonraki zaman periyodunda (ancak haberin duyulmasından hemen sonra değil örneğin 3 ay veya 6 ay sonra) eğer hissenin getirisi ortalama getirisinden fazla gerçekleĢir ise; bu haber yatırımcıların eksik reaksiyon gösterdiği iyi haber olarak kabul edilir. BaĢka bir ifadeyle; iyi haberlere eksik reaksiyon veren hisse senedi, takip eden dönemde (örneğin 3 ay sonraki dönemde) daha yüksek getiriler sağlayarak eksik reaksiyonu düzeltmektedir. Hisse sağlaması gereken getiriyi geç de olsa yatırımcısına sağlamaktadır. Piyasada tam tersi bir durum da gerçekleĢebilir. Yani yatırımcılar, Ģirketle ilgili kötü bir habere 3 ay veya 6 ay sonra tepki veriyorsa yine muhafazakarlık etkisi altında eksik reaksiyon gösteriliyor demektir (Barberis ve diğ., 1998:311).

Barberis‟in modelinde iyi habere örnek olarak; piyasanın beklentisinin üzerinde gerçekleĢen ve kamuya açıklanan kar miktarı ele alınmıĢtır. Örneğin; bir Ģirketin altı aylık beklenen karı 10 milyon dolar iken, gerçekleĢen ve kamuya açıklanan altı aylık karı 15 milyon dolar olursa bu iyi bir haberdir ve hisse senedinin getirisini arttırması gerekir. Ayrıca Barberis ve arkadaĢları, hisse senedi ile ilgili pek çok farklı tipteki iyi habere de muhafazakarlık nedeniyle eksik reaksiyon gösterildiğini vurgulamıĢtır (Barberis ve diğ., 1998:311).

Muhafazakarlık davranıĢı sonucunda oluĢan eksik reaksiyonun düzeltilmesi bir ay sonradır gibi kesin bir sonuca ulaĢmak mümkün değildir. Düzeltme olmaktadır ancak bu düzeltme bazen bir ay, bazen iki ay bazen de 12 ay sonra olabilmektedir. Bir ay sonra da

114

düzeltilse 12 ay sonra da düzeltilse eksik reaksiyonu takip eden düzeltme süreci kısa dönemde gerçekleĢmektedir (Barberis ve diğ., 1998:311).

Aralarında Edwards'ın da (1968) olduğu birkaç psikolog muhafazakarlık olarak bilinen bir olgu tanımlamıĢlardır. Muhafazakarlık, bireylerin yeni delille karĢılaĢtıklarında inançlarını değiĢtirmede yavaĢ kaldıklarını belirtir. Edwards, deneylerinde bireylerin önceki görüĢlerini, doğru yönde ama rasyonel değerlendirmeye göre büyüklükçe çok az derecede güncellediğini tespit etmiĢtir. Bu muhafazakarlık davranıĢının sonucudur. Edwards, görüĢ değiĢikliğinin düzenli ancak genellikle miktarca yetersiz olduğunu vurgulamaktadır. Herhangi bir konuda bir deneğin görüĢlerini değiĢtirmesi için iki ila beĢ gözlem gerekmektedir.

Muhafazakarlık, eksik reaksiyon ile aĢırı derecede iliĢkilidir. Muhafazakarlığa tabi olan denekler, bir kazanç (ya da bazı diğer halka açık bilgilerden) duyurularından gelen eksiksiz bilgi içeriğini göz ardı edebilir; bunun nedeni belki de bu rakamın geniĢ bir güncel bileĢen içerdiğine inanmaları ve kazançlara dair önceki tahminlere en azından kısmen hala sıkıca bağlı olmalarıdır. Sonuç olarak yatırımcılar, hisse değerlemelerini, duyurulara yanıt olarak kısmen ayarlayabilmektedirler. Edwards, rasyonel açıdan bu davranıĢı, yeni kazanç rakamındaki bilgileri yeni bir kazanç tahmini oluĢturmak için yatırımcıların kendi önceki bilgileriyle düzgünce birleĢtirmede baĢarısızlık olarak açıklamaktadır. Özellikle, bireyler faydalı istatistiksel delillere, önceki bilgilerini oluĢturmada kullandıkları delillere göre daha eksik ağırlık verme eğilimindedir. Alternatif olarak, önceki bilgileri hakkında aĢırı güven sahibi olarak karakterize edilebilirler (Barberis ve diğ., 1998:315).

Yaptıkları bir çalıĢmada Griffin ve Tversky (1992) muhafazakarlığı temsililik ile uzlaĢtırma giriĢiminde bulunmuĢtur. ÇalıĢmalarında, insan inançlarını yeni delilin “kuvvetine” ve “ağırlığına” dayandırmaktadırlar. Kuvvet, delilin belirginliği ve ekstremliği gibi yönlere bakarken, ağırlık, örneklem büyüklüğü gibi istatistiksel özelliklere bakmaktadır. Griffin veTversky‟e göre insanlar tahminlerini revize ederken, delilin kuvvetine çok fazla ve ağırlığına çok az odaklanırlar. Griffin ve Tversky'nin çalıĢma çerçevesine göre, Edwards tarafından belgelendirildiğine benzer Ģekilde muhafazakarlık, yüksek ağırlığa ama düĢük kuvvete sahip delil ile karĢılaĢıldığında ortaya çıkmaktadır. Ġnsanlar, ağırlığı daha büyük reaksiyon gerektirse bile, düĢük

115

kuvvetten etkilenmemekte ve delile hafif reaksiyon göstermektedir. Diğer taraftan, delilin yüksek kuvveti ama düĢük ağırlığı olduğunda aĢırı reaksiyon, temsililikle tutarlı tarzda ortaya çıkmaktadır. Gerçekten de temsililik, görece düĢük ağırlığına rağmen özellikle belirgin delilin kuvvetine aĢırı dikkat edilmesi olarak düĢünülebilir (Barberis ve diğ., 1998:316).