T.C.
ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İKTİSAT ANABİLİM DALI
ABD MERKEZ BANKASI VE AVRUPA MERKEZ BANKASI PARA
POLİTİKALARININ TÜRKİYE İŞSİZLİĞİNE ETKİLERİ
YÜKSEK LİSANS TEZİ
Aylin TUNALILAR
ANKARA, 2021
T.C
ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İKTİSAT ANABİLİM DALI
ABD MERKEZ BANKASI VE AVRUPA MERKEZ BANKASI PARA
POLİTİKALARININ TÜRKİYE İŞSİZLİĞİNE ETKİLERİ
Yüksek Lisans Tezi
Aylin TUNALILAR
Tez Danışmanı Prof. Dr. İrfan CİVCİR
ANKARA, 2021
T.C.
ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İKTİSAT ANABİLİM DALI İKTİSAT
ABD MERKEZ BANKASI VE AVRUPA MERKEZ BANKASI PARA
POLİTİKALARININ TÜRKİYE İŞSİZLİĞİNE ETKİLERİ
YÜKSEK LİSANS TEZİ
Tez Danışmanı: Prof. Dr. İrfan CİVCİR
TEZ JÜRİSİ ÜYELERİ
Adı ve Soyadı İmzası
Prof. Dr. Hasan ŞAHİN ...
Doç. Dr. Özgür TEOMAN ...
Prof. Dr. İrfan CİVCİR ...
Tez Savunması Tarihi 25.02.2021
TÜRKİYE CUMHURİYETİ ANKARA ÜNİVERSİTESİ
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ MÜDÜRLÜĞÜNE
Bu belge ile, bu tezdeki bütün bilgilerin akademik kurallara ve etik davranış ilkelerine uygun olarak toplanıp sunulduğunu beyan ederim. Bu kural ve ilkelerin gereği olarak, çalışmada bana ait olmayan tüm veri, düşünce ve sonuçları andığımı ve kaynağını gösterdiğimi ayrıca beyan ederim.(……/……/20…)
Aylin TUNALILAR
………
i İÇİNDEKİLER
İÇİNDEKİLER ... i
KISALTMALAR ... iii
TABLO LİSTESİ... iv
ŞEKİL LİSTESİ ...v
GİRİŞ ...1
BİRİNCİ BÖLÜM PARASAL AKTARIM MEKANİZMASI 1. Teorik Arka plan ... 4
1.1. Paranın Tanımı ve Yansızlığı ... 4
1.2. Parasal Aktarım Mekanizması ... 6
1.3. Para Politikası Şoklarının İstihdam Üzerindeki Etkileri ... 13
1.4. Para Politikasının Uluslararası Aktarım Mekanizması ve Kanalları ... 14
2. Literatür Taraması ... 22
İKİNCİ BÖLÜM MERKEZ BANKASI PARA POLİTİKALARI VE İŞSİZLİK 1. 2005’den Günümüze Ekonomik Görünüm ve Merkez Bankası Para Politikaları .. 34
1.1 Amerika Ekonomisindeki Gelişmeler ve Merkez Bankası Para Politikaları .... 34
1.2 Avrupa Birliği Ekonomisindeki Gelişmeler ve Merkez Bankası Para Politikaları ... 37
1.3 Türkiye Ekonomisindeki Gelişmeler ve Merkez Bankası Para Politikaları ... 40
2. İşsizlik Kavramı ... 47
2.1 İşsizlik Türleri ... 47
2.2. Türkiye’de İşsizlik ... 49
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM VAR VE YAPISAL VAR MODELLERİ 1. Metodoloji ... 53
1.1. VAR ve SVAR Modeli ... 53
1.2. Etki Tepki Analizi ... 57
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM AMERİKA VE AVRUPA PARA POLİTİKALARININ TÜRKİYE İŞSİZLİĞİNE ETKİSİNİN ANALİZİ 1. Uygulama ... 59
1.1. Veri Seti ... 59
1.2.Model Sonuçları ... 65
ii
1.2.1 Cholesky Ayrıştırması ile Model Sonuçları ... 65
1.2.2 SVAR Model Sonuçları ... 72
1.2.3. Yaş Grubuna ve Cinsiyete Göre Model Sonuçları ... 79
SONUÇ ...83
KAYNAKÇA...86
EKLER ...94
ÖZET ...128
ABSTRACT ...130
iii KISALTMALAR
TÜİK Türkiye İstatistik Kurumu
FED Amerika Birleşik Devletleri Merkez Bankası AMB Avrupa Merkez Bankası
TCMB Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası WTI Ham Petrol Kur Farkı Sözleşmesi ABD Amerika Birleşik Devletleri
AB Avrupa Birliği
AIC Akaike Bilgi Kriteri
ADF Genişletilmiş Dickey-Fuller IMF Uluslararası Para Fonu VAR Vektör Otoregresif
FAVAR Faktör Genişlemeli Vektör Otoregresif GVAR Global Vektör Otoregresif
SVAR Yapısal Vektör Otoregresif SVEC Yapısal Hata Düzeltme Modeli MFD Mundell-Fleming-Dornbush QE Parasal Genişleme
M1 Dar Tanımlı Para Arzı M3 En Geniş Tanımlı Para Arzı
PCP Üretici Para Birimi Fiyatlandırması LCP Yerel Para Birimi Fiyatlandırması CDS Kredi Temerrüt Takası
EMP Döviz Piyasası Baskısı Endeksi LTRO Uzun Vadeli Refinansman Operasyonu
iv TABLO LİSTESİ
Tablo 1:Türkiye’deki İşsizlik Oranları ... 51 Tablo 2: Değişken İsim ve Kodları ... 62 Tablo 3: Değişkenlerin Düzeyde Birim Kök Testi Sonuçları ... 63 Tablo 4: Değişkenlerin Birinci Derece Farkta Birim Kök Testi Sonuçları .... 64
v ŞEKİL LİSTESİ
Şekil 1 Makroekonomik Değişkenler ve İşsizlik (LU_R_T) Üzerinde FED Gölge Faiz Oranı ve Küresel Fiyat Endeksi Şoklarının Cholesky ile Etkisi ... 67 Şekil 2 Makroekonomik Değişkenler ve İşsizlik (LU_R_T) Üzerinde AMB Gölge
Faiz Oranı ve Küresel Fiyat Endeksi Şoklarının Cholesky ile Etkisi ... 70 Şekil 3 Makroekonomik Değişkenler ve İşsizlik (LU_R_T) Üzerinde FED Gölge
Faiz ve WTI Küresel Fiyat Endeksi Şoklarının SVAR Model ile Etkisi ... 75 Şekil 4 Makroekonomik Değişkenler ve İşsizlik (LU_R_T) Üzerinde AMB Gölge
Faiz Oranı ve Ham Petrol WTI Küresel Fiyat Endeksi Şoklarının SVAR Model ile Etkisi ... 78 Şekil 5 FED Gölge Faiz Oranı Şokunun Türkiye’de Cinsiyete ve Yaş Grubuna Göre
Etkisi ... 80 Şekil 6 AMB Gölge Faiz Şokunun Türkiye’de Cinsiyete ve Yaş Grubuna Göre
Etkisi ... 81
1 GİRİŞ
2019 yılında Uluslararası Çalışma Örgütü’nün verilerine göre dünyada 74.4 milyon kadın, 99.2 milyon erkek olmak üzere 173.6 milyon insan işsizdi. Bunun yanı sıra potansiyel işgücü olarak nitelendirilebilecek ve zamanla işsiz kategorisine girebilecek henüz çalışmaya uygun olmayan ancak iş arayan veya çalışmaya uygun olup iş aramayı bırakan insanların sayısı 2019 yılı sonunda 173.6 milyon idi. Dünyada tüm bunlar gerçekleşirken Türkiye’de ise 2019 yılı sonunda yaklaşık 4.5 milyon kişi işsizdi.
İşsizliğin etkisi işsizliğin türüne, uzunluğuna bağlı olarak değişmesine rağmen ülke içerisindeki etkileri ekonomik ve sosyal olarak gerçekleşmektedir. Ülkelerde yaşanan işsizlik sorunu, hanehalkının işsizlik nedeniyle borçlarının artmasıyla fakirlik seviyesinin yükselmesi, konut maliyeti nedeniyle potansiyel evsizlerin sayısının artması, sağlık problemlerinin artması gibi sosyal maliyetlerinin yanı sıra yüksek işsizlikle beraber toplanan vergilerin düşmesi, ekonomide gayri safi milli hasılanın düşmesi gibi ekonomik maliyetlere yol açmaktadır.
Ekonomide işsizlik sorunu çözebilmek ve daha iyi anlayabilmek için öncelikle işsizliği etkileyen faktörler gözden geçirilmelidir. Okun (1962)’un çalışmalarında istihdam ve ülkenin üretim düzeyi arasında ilişki kurulmaktadır. Okun yasasına göre ülkenin çıktı düzeyi, üretimde kullanılan işgücü miktarına bağlıdır ve bu nedenle işsizlik oranı ile gayri safi yurtiçi hasıla oranı (GDP) arasında ters yönlü bir ilişki vardır.
Küreselleşen dünya ile birlikte ülkelerin ekonomisinin kapalı olmaktan çıkmasıyla ülkelerin çıktı düzeyleri artık sadece içsel faktörlere değil dışsal faktörlere de bağlıdır.
Özellikle de finansal piyasa sisteminde önemli bir yere sahip olan gelişmiş ülkelerin uyguladığı politikalar Türkiye gibi gelişmekte olan bir ülkenin işsizlik, gayri safi yurtiçi hasıla gibi reel büyüklüklerini etkilemesi nedeniyle ülkeler kendi politikalarını belirlerken hem hedefledikleri unsurları hem de gelişmiş ülkelerin politikalarını göz önünde bulundurmak zorunda kalırlar.
İki temel ekonomi politikasından para politikası, bir ülkenin parasal otoritelerinin ülkelerinin ihtiyaçlarını düşünerek oluşturdukları hedeflere ulaşılmasında faiz oranları, para arzı gibi unsurları kontrol ederek belirledikleri kararları ifade eder. Parasal aktarım mekanizmasıyla para politikası kararları için kullanılan araçların ülkenin ve diğer ülkelerin reel büyüklüklerini nasıl etkilediği incelenebilmektedir. Hicks (1937) çalışmasında IS-LM modelini kullanarak kapalı ekonomide varlık piyasası ile faiz oranları arasındaki ilişkiyi açıklarken Mundell (1968) ve Fleming (1962), Dornbush (1976) IS-LM modelini genişleterek küçük ve açık ekonomi için yeni bir model
2 geliştirmişlerdir. Mundell-Fleming-Dornbush’a (MFD) göre genişletici para politikası reel döviz kurunun değerini kaybetmesi ve yabancı malların göreli fiyatlarının yükselmesiyle yabancı çıktıların düşmesine neden olabileceği gibi yerli gelir ve yatırımın artmasıyla yabancı çıktıların artmasına neden olabilmektedir. Obstfeld ve Rogoff (2000)’un Mundell-Fleming-Dornbush modelini temel alarak açık ekonomi için oluşturdukları dinamik modele göre ise genişletici para politikasının finansal kanal olarak kullanılması ile yabancı faiz oranları azalmakta ve ticaret ile harcama kanalları yoluyla yabancı çıktı azalırken yerli çıktı artmaktadır.Svensson ve S. van Wijnbergern (1987) çalışmalarında eğer yabancı parasal genişlemenin yabancı malların tüketimi ve yabancı çıktının üzerinde bir etkisi var ise yerli çıktı üzerinde de etkisi olduğunu gözlemlemişlerdir.
Parasal aktarım mekanizması ile reel büyüklüklerde meydana gelen değişimleri inceleyen makalelerin içerisinde Vektör Otoregresif (VAR) modeller kullanarak yurtdışı şokların yurtiçindeki ekonomiyi nasıl etkilediğini araştıran çalışmaların önemli bir yeri bulunmaktadır. Kim (2001), ABD parasal genişleme şoklarının esnek döviz kuru sürecindeki G-6 ülkeleri için uluslararası aktarımını incelemek üzere VAR modeli kullanmıştır ve daha sonraki birçok çalışmaya temel oluşturmuştur. VAR modeli kullanılarak yapılan ABD şoklarının Latin Amerika ülkeleri üzerindeki etkisinin araştırıldığı bir başka çalışmada Canova (2005) ABD şoklarının enflasyon, ticari denge ve para arzı üzerinde önemli etkisi olduğunu ancak yurtiçi çıktı üzerindeki etkisinin küçük olduğunu belirtmiştir. Aynı çalışmada parasal şoklara karşı verilen reaksiyonların kısmen ya da tamamen dolarize olmuş ülkeler için daha kalıcı olduğunu ifade etmiştir. Chung (2017) makalesinde bu çalışmaları bir adım daha özelleştirerek para politikası şoklarının Güney Kore gibi küçük ve açık bir ülkenin istihdamı üzerindeki etkisini yaş ve cinsiyet gruplarına ayırarak incelemiştir. Faktör Genişletilmiş Vektör Otoregresif (FAVAR) kullanılarak yapılan çalışmaya göre yurtiçi politika faiz oranlarındaki değişimden sadece genç erkek işgücü grubu etkilenirken yurtdışı politika faiz oranlarının düşmesi tüm istihdam gruplarını negatif yönde etkilemektedir.
Amerika ve Avrupa kaynaklı para politikası şokları ve küresel fiyat şoklarının 2002- 2016 yılları arasında Türkiye ekonomisi üzerindeki etkisinin araştırıldığı Civcir ve Ertaç- Varoğlu (2019) çalışmasına göre Avrupa’daki parasal genişleme, Türkiye’nin sanayi üretimi, tüketici fiyatları, reel efektif döviz kuru ve yurtiçi faiz oranı üzerinde pozitif ve Amerika parasal şokuna kıyasla daha belirgin bir etki yaratmaktadır. Türkiye makroekonomik değerleri küresel fiyat şokları karşısında Amerika parasal şokuyla benzer
3 ancak daha güçsüz tepki göstermektedir. Araştırma sonucunda Türkiye ekonomisinin küresel para ve fiyat şoklarına karşı kırılgan olduğuna dikkat çekilmiştir.
Daha önce ulusal aktarım mekanizması kapsamında yapılan faiz oranları, para arzları gibi değişkenlerin reel büyüklükler üzerindeki etkilerini inceleyen araştırmalar ışığında yapılacak olan çalışmada Avrupa ve ABD Merkez Bankasının uyguladığı para politikalarının Türkiye’nin işgücü piyasasına etkisi araştırılacaktır. Avrupa Merkez Bankası ve ABD Merkez Bankasının para politikası için kullandığı faiz oranları ve para arzı değerleri kullanılarak Türkiye ekonomisinin bu değerlerdeki değişkenlerden ne kadar etkilendiğinin ölçülmesi hedeflenen araştırmada işsizlik oranları, döviz kurları, enflasyon, istihdam oranı gibi Türkiye’nin reel makroekonomik değerlerine yansıyan etkilerin sayısal değerini bulmak alt amaçlar arasında yer almaktadır. Merkez Bankası ve TÜİK’in yayınladığı raporlar incelenerek yapılan çalışmada politika şoklarının Türkiye’nin 2005-2019 yılları arasındaki reel makroekonomik verileri üzerindeki etkisi SVAR yöntemi kullanılarak değerlendirilmektedir. Türkiye için gerçekleştirilecek olan bu çalışmanın, gelişmiş ülkelerin uyguladığı genişletici para politikası şoklarının gelişmekte olan ülkelerin makroekonomik büyüklüklerini nasıl etkilediğini araştırılarak literatürde yer edinen çalışmalara benzer nitelikte sonuçlar ortaya çıkarması beklenmektedir.
Çalışma 4 bölümden oluşmaktadır. Birinci bölümde parasal aktarım mekanizması ve bu aktarımın uluslararası düzeyde nasıl gerçekleşebileceğine dair açıklamalardan bahsedilecek olup uluslararası aktarım mekanizması kapsamında yapılan çalışmalara yönelik literatür taramasına yer verilecektir.
İkinci bölümde parasal aktarım mekanizmasında en önemli role sahip olan Merkez Bankası para politikaları ile analizin gerçekleştirileceği yıllarda ABD, Avrupa Birliği ve Türkiye’de yaşanan ekonomik gelişmeler üzerinde durulacaktır. Ayrıca çalışmanın işsizlik üzerine etkileri ölçme amacı doğrultusunda işsizlik ile ilgili temel kavramlar açıklanarak Türkiye’de yaşanan işsizlikten bahsedilecektir.
Çalışmanın üçüncü bölümünde analizin gerçekleştirileceği Yapısal VAR Modellerinin yanı sıra bu modellerin temeli olan VAR modellere değinilecektir ve metodolojik altyapısı açıklanacaktır.
Dördüncü bölümde 2005-2019 yılları arasında Amerika ve Avrupa para politikalarının Türkiye işsizliğine etkisi hem Cholesky ayrıştırmasından yararlanılan model hem de Yapısal VAR ile tahmin edilen model kullanılarak analiz edilecektir.
4 BİRİNCİ BÖLÜM
PARASAL AKTARIM MEKANİZMASI
1. TEORİK ARKA PLAN
1.1. Paranın Tanımı ve Yansızlığı
Merkez Bankaları fiyat istikrarını sağlamak ve ekonomide meydana gelen dalgalanmaları kontrol edebilmek için para politikasından yararlanırlar. 1970’li yıllardan önce destekleyici politika olarak kullanılan para politikası, küreselleşme ve dünyada meydana gelen petrol krizlerinin ardından enflasyonu ve dolayısıyla işsizliği etkilemek için kullanılan bir politika olarak ön plana çıkmıştır. Merkez Bankaları para politikası hedeflerini gerçekleştirmek için dolaysız para politikası araçlarının yanı sıra zorunlu karşılıkları, açık piyasa işlemlerini ve reeskont oranlarını kullanır. Piyasadaki likiditeyi etkileyerek merkez bankaları reel ekonomiye etki etmeye çalışırlar.
Geçmişten bu yana paranın ekonomideki rolü üzerine tartışmalar devam etmekte olup kökeni paranın miktar teorisine dayanmaktadır. Klasik yaklaşımın temel aldığı bu teoriye göre,
MV=PY
eşitliğinde M nominal para stokunu, V paranın dolaşım hızını, P fiyatlar genel düzeyini ve Y reel geliri temsil etmektedir. Teoriye göre ekonomide tam istihdamın geçerli olduğu, paranın dolaşım hızının sabit olduğu, para talebinin faiz esnekliğinin sıfır olduğu varsayımları altında para arzındaki değişim fiyatlar genel düzeyinde aynı yönde bir değişime yol açarken reel geliri etkilemez. Reel gelir kısa dönemde para arzından etkilenebilir ancak uzun dönemde piyasada dolaşan para miktarından ziyade teknoloji düzeyi, üretim faktörleri gibi unsurlara bağlı olarak değişmesi nedeniyle reel gelir para arzından etkilenmez.
Paranın ekonomiye etkisinin yansız olduğu inancı ile paranın miktar teorisi arasında güçlü bir ilişki vardır. Klasikler reel değişkenler ile parasal değişkenlerin birbirinden bağımsızlığını savunarak, uzun dönemde paranın nominal faktörlerde değişikliğe neden olduğunu ancak reel makroekonomik faktörlere etkisinin olmadığını ileri sürerler. Para arzındaki değişim esnek ücret ve fiyat eşliğinde sadece fiyat düzeyini,
5 nominal faiz oranını, nominal ücretleri etkiler. Klasiklere göre para sadece mübadele aracı niteliğinde kullanılarak muamele amacıyla talep edilir. Bu nedenle para arzı arttığında reel faiz oranı sabit kalarak daha yüksek fiyat düzeyinde aynı reel yatırım ve tasarrufun gerçekleşmesine neden olur. İstihdam ve üretimin belirlenmesinde paranın hiçbir rolünün olmadığı düşüncesiyle hareket eden klasiklere göre bunlar doğal kaynakların erişilebilirliği, teknolojinin gelişmişliği, sermaye birikimi, işçilerin marjinal fiziki ürünleri, hanehalklarının iş ve dinlenme arasındaki seçimleri ve insanların tasarruf alışkanlığı gibi unsurlar ile belirlenir. Paranın yansız olabilmesi için fiyat ve ücretler esnek iken ekonomik sistem içindeki hanehalklarının davranışı nominal değerlere değil reel değerlere dayalı olmalı, para arzında meydana gelen değişimler ekonomideki gelir dağılımını etkilememeli ve faiz oranı beklentileri birim esnek olmalıdır. Bu koşullar sağlanmadığı ya da bilgi asimetrisinin olduğu kısa dönemde para yansızlık özelliğini yitirir.
Keynes, Klasiklerin paranın yansızlığı ve miktar teorisi görüşlerini reddetmiştir.
Fiyat düzeyindeki değişimlerin çıktı ve istihdam düzeyinde değişikliğe neden olmaması ile ortaya çıkan reel ve parasal sektör arasındaki keskin ayrımın oluşmaması gerektiğini savunmuştur. Parayı geleceğe yönelik tahminlerin yapılmasını sağlayan önemli bir faktör olarak düşünerek paranın reel değerleri etkileyen aktif bir değişken olduğunu ileri sürer.
Bu yaklaşıma göre para sadece muamele amacıyla değil ihtiyat ve spekülasyon amacıyla da talep edilebileceği için para arzında meydana gelen dalgalanmalar hem uzun hem kısa dönemde faiz oranı, istihdam düzeyi, üretim ve sermaye birikimi üzerinde yanlı olmayan kalıcı bir etki yaratır. Eğer miktar teorisi ile fiyat düzeyi sabitlenmiş ise faktör fiyatındaki değişiklikler reel ücretlerde değişikliğe sebep olmaktadır ancak miktar teorisinde tam istihdam varsayılarak eksik talep işsizliğine yer verilmemiştir (Hayes, 2008). İşsizliğin var olduğu bir ekonomide para arzında meydana gelen şoklar çıktı ve istihdam üzerinde önemli etkileri olmakla birlikte enflasyon üzerinde de etkilidir. Keynes gönüllü olmayan işsizliğin varlığını kanıtlamada gerekli unsurun madeni karşılığı olmayan dolaşımdaki paranın olduğunu söylemektedir. Sıfır üretim esnekliğine ve likit varlıklar ile yeniden üretilebilen mallar arasındaki sıfır ikame esnekliğine sahip paraya talebin artması, efektif talepte düşüşe ve işsizlikte artışa neden olacaktır. Ayrıca paranın yansız olmaması, paranın fiyatı olan faiz oranının tam istihdamla uyumlu seviyeyi aşmasıyla yatırımlar ve gelirde meydana gelen değişiklikler tarafından açıklanabilmektedir (Giancarlo, 2007).
Samuelson, Keynes’in yavaş düzelen dengesizlik sistemine sahip olmasını eleştirerek uzun dönemde tam istihdamın sağlanabileceğini ve tam rekabetin olduğu
6 ekonomide pozitif getiri üreten tüm sermaye mallarının paranın ikamesi haline gelmesiyle birlikte para yansız olabileceğini öne sürmüştür. Samuelson’ın önermelerinin açıklaması gelecekteki sonuçların, geçmiş ve şimdiki piyasa verilerinin istatistiksel dağılımı ile belirlenmekte olmasıyla başlamaktadır. Reel varlıkların gelecekteki pozitif getirilerinin tahmin edilebilmesiyle fiyatların esnek olduğu sürece para yansız ve ekonomi dengedeyken tam istihdamda olabilmektedir. Keynes, Genel Teori kitabında Samuelson’ın tüm önermelerini reddetmiştir (Davidson, 2006).
1.2. Parasal Aktarım Mekanizması
Beklenmeyen sonuçlar doğurabilecek para politikası zamanla ülkeler için güçlü bir araç haline gelmiştir. Başarılı bir para politikası sürdürebilmek için parasal otoriteler, hangi para politikalarının ekonomiyi nasıl etkilediğini anlayarak politika kararının ekonomi üzerindeki etkisini ve zamanlamasını doğru bir şekilde belirlemelidir (Mishkin,1995:4). Parasal otorite tarafından verilen para politikası kararlarının ekonomik büyüme ve enflasyonda meydana gelen değişimlere dönüşmesi süreci, parasal aktarım mekanizması olarak tanımlanır. Mekanizma, para stokundaki veya faiz oranındaki değişimin fiyatlar genel düzeyini, toplam üretimi ve istihdamı nasıl etkilediğini açıklar.
Avrupa Merkez Bankası’nın 2017 yılında yayınladığı çalışmaya (Beyer vd., 2017) göre 9 temel kanal aracılığıyla para politikası aktarımı gerçekleşmektedir:
1. Faiz Kanalı:
M↑ → ir↓ → Yatırım↑ → Y↑
Genişletici para politikasını ifade eden M↑ reel faiz oranında (ir↓) düşüşe yol açması ile sermaye maliyetleri düşerek yatırımlarda (I↑) artışa ve böylece toplam talep ile çıktıda (Y↑) yükselişe neden olmaktadır. Emlak ve dayanıklı tüketim malı harcamaları hakkındaki tüketici kararları aynı zamanda yatırım kararları olarak değerlendirildiği için yukarıda I şeklinde gösterilen yatırım harcamalarının içinde yer almaktadır. Ayrıca reel faiz oranı ile kısa dönem değil uzun dönemli reel faiz oranı kast edilmektedir. Yapışkan fiyatlar nedeniyle fiyat düzeyinin yavaş uyum sağlaması ile kısa dönem nominal faiz oranını düşüren genişletici para politikası ayrıca kısa dönem reel faiz oranını düşürmektedir. Vade yapısındaki beklentiler hipotezi sebebiyle gelecekte beklenen kısa dönemli faiz oranlarının ortalamasının uzun dönem faiz oranını vermesiyle düşen kısa dönemli reel faiz oranları uzun dönem reel faiz oranlarının düşmesine yol açmaktadır.
7 Böylece işletme sabit yatırımları, konut yatırımları, stok yatırımları ve dayanıklı tüketim malı harcamaları artarak toplam çıktı da artış yaşanmaktadır.
Nominal faiz oranı para otoriteleri tarafından sıfırda sabitlense dahi para arzındaki artış M↑ beklenen fiyat düzeyini (Pex↑) artıracak ve böylece beklenen enflasyonu (πe↑) yükseltecektir. Böylece reel faiz oranı (ir = [i - πe] ↓) nominal faiz oranı sıfırda sabitlense dahi azalarak faiz oranı kanalı ile yatırım harcamalarını etkileyecektir:
M↑ → Pex↑ → πe↑ → ir↓ → I↑ → Y↑
Başka bir yönden incelendiğinde politika faiz oranlarında meydana gelen değişim para piyasası faiz oranlarını doğrudan ve bankaların müşterileri için gerçekleştirdiği kredi ve mevduat faizlerini de dolaylı olarak etkilemektedir. Reel faiz oranındaki artış ile borçlanma maliyetleri artan firmalar yatırım harcamalarını ya da işe alma kararlarını askıya alabilirler. Aynı zamanda hane halkları dayanıklı tüketim mallarının, otomobillerin ve evlerin alımında daha yüksek borçlanma maliyetine maruz kalırlar. Tüm bunlar sebebiyle işgücü ve mal piyasalarındaki arz ve talep koşulları etkilenerek enflasyon üzerinde aşağı yönlü tepkiye neden olur.
2. Para Kanalı:
Para tabanında gerçekleşen artış, harcama ve enflasyonu etkileyen mevduat ve kredi yaratımını artırmaktadır. Eğer yüksek banka rezervleri daha fazla krediye ve banknot dolanımına neden olursa daha sonra para çarpanı yoluyla para arzında da artışa neden olarak piyasa faiz oranı üzerinde aşağı yönlü baskıya sebep olmaktadır. Varlık alım programlarının M3 üzerinde de etkisi olabilmektedir. Bu durum alımların doğrudan etkisi nedeniyle oluşabileceği gibi portföyün yeniden dengelenmesi ile ilişkili alımlardan doğan likiditenin kullanımına bağlı oluşan dolaylı etki nedeniyle de gerçekleşebilmektedir.
3. Döviz Kuru Kanalı:
Genişletici para politikası ile yurtiçi reel faiz oranı azaldığında yerel para birimindeki yurtiçi mevduatları yabancı para birimindeki mevduatlara göre daha az çekici hale gelmekte olup yerel para biriminin değeri diğer yabancı para birimlerine kıyasla azalmaktadır ve yerel para birimi (E↓) değer kaybetmektedir.
Düşen yerel para birimi değeri, yurtiçi malların yabancı mallara göre daha ucuz olmasını sağlamakta ve net ihracat (NX↑) değerini yükselterek toplam çıktıyı (Y↑) da artırmaktadır:
M↑ → ir↓ → E↓ → NX↑→ Y↑
8 Taylor (1995)’a göre reel faiz oranı ile nominal faiz oranı arasındaki ayrımın parasal aktarım mekanizmasını incelerken önemli bir yeri vardır. Malların fiyatındaki yavaş uyarlama nedeniyle rasyonel beklentilerin olduğu durumda fiyat değişim beklentileri de yavaş uyarlanır. Nominal faiz oranındaki artış, fiyat ve beklentilerin uyarlandığı zaman içerisinde reel faiz oranında değişime neden olur.
Uygulanan para politikası ile kısa dönem faiz oranlarındaki değişim hem uzun dönem faiz oranını hem de döviz kurunu etkilemektedir ancak her durumda nominal faiz ve döviz kurundaki değişim reel döviz ve faiz oranını etkilemektedir.
Daraltıcı para politikası açısından bakıldığında açık ekonomilerde yurtiçi nominal faiz oranı, yurtdışı faiz oranlarının üzerine çıktığında yatırım para birimi olarak çekiciliğinin artması nedeniyle yerel para birimi değer kazanma eğilimindedir.
Fiyatlar yavaş tepki gösterdiği zaman bu durum yerli malın yabancı mala kıyasla daha pahalı gelmesine neden olmaktadır. Net ihracat, yurtiçi üretim ve istihdam ile birlikte azalırken enflasyon da düşer.
4. Varlık Fiyatları ve Servet Kanalı:
Pigou’ya göre nominal para arzında veya nominal fiyat düzeyinde meydana gelen değişim reel balansda değişime yol açacaktır. Böylece servete bağlı olan tüketim harcamaları yoluyla reel gelir ve istihdam da etkilenecektir.
Pigou etkisiyle merkez bankaları likidite tuzağında dahi ekonomiyi etkileyebilmektedir (Ireland, 2001).
Modigliani (1986)’nin teorisine göre tüketim harcamalarını sadece günümüzdeki geliri değil tüketicilerin yaşam boyu kaynakları oluşturmaktadır. Bu yaşam boyu kaynakların büyük bir bölümünü oluşturan tüketicinin finansal servetinin içerisinde hisse senetleri önemli bir yer kaplamaktadır. Hisse senedi fiyatları artığı zaman, finansal servetin değeri yükselir ve böylece tüketicinin yaşam boyu kaynakları da artarak tüketim artar. Bütün bunlar göz önüne alındığında genişletici para politikası etkisiyle yükselen hisse senedi fiyatları (Ps), serveti ve tüketimi artırarak toplam çıktıyı da artırmaktadır.
M↑ → Ps↑ → Servet↑ → Tüketim↑ → Y↑
Daraltıcı para politikası ile nominal faiz oranlarındaki artış, yatırımcının bakış açısıyla hisse senedi ve var olan borçlara kıyaslandığında yeni borç araçlarının çekiciliğini artırır. Varlık piyasaları arasındaki denge kısmen varlık fiyatlarındaki düşüş yoluyla tekrar kurulur. Varlık fiyatlarındaki değişim, borç alanların borç alabileceği miktarı etkileyerek teminat değerlerindeki değişim aracılığıyla toplam talep üzerinde etki yaratır. Ayrıca varlık fiyatlarındaki artışın,
9 teminat değerini artırması nedeniyle borç verenlerin borç alanlardan talep ettiği risk primini düşürür. Servet ve teminat değeri üzerindeki etkiler yoluyla varlık fiyatlarındaki dalgalanma, tüketimi ve yatırımı etkilemektedir.
Para politikalarının ekonomiyi varlıkların değerleme yoluyla nasıl etkilediğini açıklamak için Tobin’in q Teorisi geliştirilmiştir. Firmaların piyasa değerlerinin sermayenin yenileme maliyetine bölünmesiyle bulunan q değeri yüksek ise yeni işletme ve ekipman sermayesi, firmaların piyasa değerine kıyasla yüksektir. Şirketler senet ihracı ile satın aldıkları hizmet araçları ve ekipmanın maliyetine göre daha yüksek fiyat elde edebilirler. Sadece küçük miktar hisse senedi ile çok fazla yatırım malı satın alınarak yatırım harcamaları artmış olur.
Genişletici para politikası ile halk elinde isteğinden fazla bulunan parayla yatırım yaparak senetler için olan talebi ve senetlerin fiyatlarını yükseltir. Yükselen hisse senedi fiyatları (Ps↑) daha yüksek q değerine ve yatırım harcamasına (I) yol açarak çıktı miktarını artırır.
M↑ → Ps↑ → q↑ → Yatırım ↑ → Y↑
Konutun varlık kabul edildiği piyasada ise parasal genişleme ile yenileme maliyetlerine kıyasla yükselen konut fiyatları Tobin’in konutlar için q değerini yükselterek talebi ve üretimi artırır.
5. Bilanço ve Karlılık Kanalı:
Kredi piyasalarında yaşanan asimetrik bilgi problemi nedeniyle firmaların net değerlerindeki dalgalanma sonucu bilançoda meydana gelen değişiklikler para politikasının aktarımında bir başka kanalı oluşturmaktadır. Kredileri için daha az teminata sahip borç verenlerin daha düşük net değere sahip olmasıyla ters seçim problemi artarak yatırım harcamalarının finansmanı için verilen borç miktarı azalmaktadır. Firma sahiplerinin firmada daha az özsermaye hissesine sahip olmaları ve daha riskli yatırım projelerine yönelebilmeleri nedeniyle ahlaki tehlike problemi ortaya çıkmaktadır. Daha riskli yatırım projeleri, borç verenlere paranın ödenmeme olasılığını artırması sebebiyle firmaların net değerindeki düşüş borç vermede ve yatırım harcamalarında düşüşe yol açmaktadır.
Hisse senedi fiyatlarını (Ps↑) yükselten genişletici para politikası(M↑) firmaların net değerini artırarak ters seçim ve ahlaki tehlike problemlerinin azalması sebebiyle daha yüksek yatırım harcamalarına (I↑) ve toplam çıktıya (Y↑) neden olmaktadır:
M↑ → Ps↑ → Ters Seçim↓ → Ahlaki Tehlike↓ → Borç Verme↑ → I↑ → Y↑
10 Daraltıcı para politikası ile yüksek faiz oranları, borç alanların net değerini borç yükündeki artış nedeniyle düşürürken borç verenlerin de varlıklarının değerini düşürmekte ve hem kredi arzını hem kredi talebini azaltmaktadır.
Firmaların net değerindeki azalış, firmaların borç almak için kullandıkları teminat değerini de düşürerek daha sıkı kredi koşullarının oluşmasına yol açmaktadır.
Böylece daha az yatırım ve ekonomik faaliyet oluşarak firmaların karlılığını ve net değerini daha da kötüleştirmektedir. Bu durum borç verenler tarafından finansal koşulların daha da sıkılaşmasına yol açarak baştaki faiz oranı artışının daraltıcı etkisini çoğaltmaktadır. Parasal sıkılaştırma politikası ikincil etki olarak kredi ve finansal istikrar risklerini artırmaktadır.
Nakit Akımı Kanalı: Genişletici para politikası ile düşen nominal faiz oranları nakit akışını artırmaları sebebiyle de firmaların bilançolarında gelişmeye yol açmaktadır. Nakit atışındaki artışın bilançoyu geliştirmesindeki neden firmaların ya da hanehalklarının likiditesinin artması ve firmaların ya da hane halklarının senetleri ödeyip ödeyemediklerini borç verenlerin kolayca öğrenebilmesidir. Böylece ters seçim ve ahlaki tehlike problemleri azalırken borç verme ve ekonomik faaliyetler artmaktadır:
M↑ → i↓→ Nakit Akımı ↑→ Ters Seçim↓ → Ahlaki Tehlike↓ → Borç Verme↑ → I↑ → Y↑
Beklenmeyen Fiyat Düzeyi Kanalı: Sanayileşmiş ülkelerde borç ödemeleri anlaşmayla nominal olarak sabitlendiği için fiyat düzeyinde gerçekleşen beklenmeyen artış firmaların reel yükümlülüklerinin değerini düşürmekte ancak varlıklarının reel değerini düşürmemektedir. Fiyat düzeyinde (P↑) beklenmeyen artışa yol açan parasal genişleme bu nedenle reel net değeri artırır, ters seçim ve ahlaki tehlike problemlerini azaltır ve yatırım harcamalarında artışa yol açarak toplam çıktıyı artırmaktadır:
M↑ → Beklenmeyen P↑ → Ters Seçim↓ → Ahlaki Tehlike↓ → Borç Verme↓ → I↑ → Y↑
Hanehalkı Likidite Etkisi: Mali sıkıntı çekme olasılığını hesaplamada tüketicinin bilançosu önemli bir rol oynamaktadır. Özellikle tüketicilerin borçlarına oranla daha yüksek miktarda finansal varlığı olduğu durumlarda, mali sıkıntı çekme olasılığı düşüktür ve tüketiciler daha fazla konut ya da dayanıklı tüketim malı satın alma eğilimindedir.
Hisse fiyatları yükseldiğinde, finansal varlıkların da değerinin artmasının
11 yanı sıra dayanıklı tüketim malı harcamaları da artarak daha sağlam finansal pozisyona ve daha düşük mali sıkıntı çekme olasılığına sahip olması nedeniyle tüketim malı harcamaları artmaktadır.
M↑ → Ps↑ → Finansal Varlıklar ↑ → Mali Sıkıntı Çekme Olasılığı ↑→
Dayanıklı Tüketim Malı ve Konut Harcamaları ↑ → Y↑
6. Banka Fonlama ve Borç Verme Kanalı:
Para politikası bankaların kullanabildiği ödünç verilebilir fonların arzını ve böylece bankaların yaratabileceği kredilerin miktarını da etkileyebilir.
Bankalar mevduat ihraç etmelerinin yanı sıra kredi yaratma ile de ekonomide önemli bir rol oynarlar. Banka rezervlerini ve mevduatlarını artıran genişletici para politikası, mevcut banka kredilerinin miktarını yükseltir. Faaliyetlerini finanse edebilmek için banka kredilerine bağlı borç alanlar yatırım harcamalarının yükselmesine neden olur.
M↑ → Banka Mevduatları↑ → Banka Kredileri↑ → Yatırım↑ → Y↑
Daha sıkı kredi arzı veya daha sıkı kredi koşulları yine yatırım ve harcama üzerinde etki oluşturur. Banka fonlama krizi esnasında Merkez Bankası likidite desteğinin, özel sektöre kaynak sağlamada kritik bir yeri vardır. Bu kanal ayrıca fonlama kaynağı olarak para ve mevduatların erişilebilirliği açısından para kanalı ve kredi faaliyetleri üzerindeki değerleme etkisi nedeniyle bilanço kanalı ile yakından bağlantılıdır.
7. Banka Sermayesi Kanalı:
Banka sermayesi kanalı, bankalar ile hisse sahipleri arasındaki asimetrik bilgiden doğan problemleri aktarmaktadır. Bu kanal, banka borçlanmasını etkileyebilecek banka sermayesinin değerini ya da maliyetine yönelik şokları içermektedir. Para politikaları bankacılık sektörünün finansal pozisyonunda değişime yol açarak hisse sahiplerinin tercihlerinin değişmesine neden olabilmektedir. Finansal pozisyondaki değişim, banka varlıklarının risk değişiminden, banka sermayesinin değerindeki beklenen değişimden veya bankacılık sektörünün sermaye düzenlemelerine (banka sermayesi gerekliliğindeki değişim) ilişkin sorunlardan kaynaklanabilmektedir. Bu tür değişimler banka sermayesinin maliyetini etkileyerek banka borç vermesini de etkilemektedir. Para politikası sonucu faiz oranlarındaki yükseliş banka sermayesinin değerinde düşüşe yol açabilmekte ve kredi arzında azalışa neden olabilmektedir. Ayrıca banka sermayesinin yükselen maliyeti, firmaları artan
12 borçlanma primi yoluyla etkilemektedir. Yükselmiş olan yeni borçlanma maliyetinde daha az yatırım projesi karlı hale gelmekte ve yatırımın azalmasının yanı sıra reel çıktı da azalmaktadır (Markovic, 2006).
8. Risk Kanalı:
Risk kanalı, iki yol ile işleyebilmektedir. İlki, devlet tahvilleri gibi risksiz yatırımlar üzerindeki düşük getirilerin bankalar, sigorta şirketleri ve varlık yöneticileri için daha fazla risk almayı teşvik etmesidir. Düşük faiz oranları, getiri arayışını destekleyebilmektedir. Bu durum getiri yükselişini garantilemek için daha uzun vadeye veya daha riskli varlığa yatırımı beraberinde getirir. Merkez bankalarının parasal genişleme programının bir parçası olarak görece daha güvenli varlıkları satın alımı, yatırımcıların daha riskli varlıklarına karşı portföy dengeleme amacı ile gerçekleştirilmesi örnek teşkil edebilmektedir. Hayat sigortası şirketleri ve emeklilik fonları genelde yükümlülüklerine göre varlıklarını yönetirler. Garantili asgari nominal getiri oranına bağlanmış yükümlülükler uzun dönem aktüeryal tahminleri yansıtarak faiz oranları düştüğü takdirde devlet tahvili üzerindeki getirileri aşabilmektedir. Oluşan açıklık daha riskli, daha yüksek getirili yatırımları teşvik etmektedir. İkincisi ise düşük faiz oranlarının gelirleri, para akımını ve varlıkların değerlerini etkileyerek bankaların risk ölçümlerini değiştirmesidir. Faiz oranındaki düşüş, varlık ve teminat değerlerini yükselterek bankaların temerrüte düşme, temerrüt halinde kayıp olasılıklarının ölçümünü değiştirmektedir. Düşük faiz oranı ve yüksek varlık fiyatları, varlık fiyatlarının oynaklığını azaltma eğiliminde olup risk algısını düşürmektedir. Daha yüksek hisse fiyatları şirket borcuna kıyasla hissenin değerini artırdığı için hisse fiyatlarındaki keskin artış hisse tutmanın riskini azaltmaktadır (Gambacorta, 2009). Düşük faiz oranları, bankaların tahminlerini ve risk algılarını etkileyebilecek olan para akımlarını, gelirleri etkilemektedir.
9. Beklentiler Kanalı:
Gelecek dönem faiz oranı beklentileri, orta ve uzun dönem faiz oranlarını etkileyebilmektedir. Özellikle uzun dönem faiz oranları, gelecek kısa dönem faiz oranlarının piyasa beklentilerine dayanmaktadır. Gelecek dönem faiz oranı beklentilerinin önemli olma nedeni beklentilerin dayanıklı mal tüketim harcamaları, yatırım harcamaları gibi ekonomik kararları etkilemesinin yanı sıra istihdamı, üretimi ve fiyatların belirlenmesini de dolaylı olarak etkileyebilmesidir.
13 Ancak para politikası duruşundaki değişikliklerin halk tarafından yorumlanmasına bağlı olduğu için beklentiler kanalının para politikası aktarımındaki etkisi diğer kanallara göre en belirsiz olandır. Politika faiz oranının azaltılmasının ardından insanlar gelecekte ekonominin genişleyeceğini düşünerek daha fazla tüketim ve yatırım yaparak ekonomik faaliyetlerde genişlemeye ve daha yüksek enflasyona yol açabilmektedirler. Ayrıca insanlar faiz oranının azaltılmasının ardından ekonominin beklenenden daha güçsüz olduğunu düşünerek tüketim ve yatırım harcamalarını azaltarak ekonomik faaliyetlerin ve enflasyonun düşmesine de neden olabilirler.
Klasiklerin, Keynesyenlerin ve Monetaristlerin parasal aktarım mekanizmasına dair farklı görüşleri vardır.
1.3. Para Politikası Şoklarının İstihdam Üzerindeki Etkileri
Para politikasının ekonomik aktivite üzerindeki etkisinin yanı sıra işgücü verimliliği ve işçi talebini yansıtan işsizlik dinamiklerinde de etkisi devam etmektedir.
Para politikası, firmaların ve hanehalkının borçlanma maliyetlerini etkilemesinin yanında enflasyon dalgalanmaları da yaratmaktadır. Daha önce yapılan çalışmalar bu ilişkiyi üretim tarafından ele alarak dolaylı veya dolaysız olarak incelemektedir. Christiano ve Eichenbaum (1992) savaş sonrası Amerika verilerine kullanarak pozitif para arzı şoklarının faiz oranını nasıl azalttığını incelemişlerdir. Para arzındaki artışın üretim unsurları üzerinde heterojen bir etkisi olduğunu göstermişler ve gerçekleşen parasal şoklara uyum sağlayamamaları nedeniyle firmaların işgücünü finanse edebilmek için işletme sermayesi borç almak zorunda olduğunu ileri sürmüşlerdir. Çalışma sonucunda ortaya çıkan sonuçlara göre para arzının büyüme oranında meydana gelen beklenmeyen artış işsizlik ve nominal faiz oranlarında eş zamanlı bir reaksiyona sebep olmaktadır.
Nominal faiz oranı azalırken, istihdam, reel ücret harcamaları ve çıktılar artmakta ancak daha sonra durağan durumdaki değerlerine geri dönmektedirler.
Bernanke ve Blinder (1992) federal fon oranlarının, istihdam ve enflasyon gibi makroekonomik büyüklüklerin para politikasına karşı gösterecekleri hareketleri tahmin etmede etkin bir değişken olduğunu göstermişlerdir. Çalışmaya göre federal fon oranları şokunun ardından işsizlik ilk çeyrekte tepki vermemekte ancak zamanla artmakta ve daha sonra tekrar baştaki seviyesine düşmektedir. Süreç, banka borçlanma hareketleri ile aynı olduğu için yazarlar bu benzerliği daraltıcı para politikası nedeniyle azalan bankaların
14 borçlanması ile ekonomide ve istihdamda meydana gelen durgunlaşmayla açıklamaktadırlar.
Djivre ve Ribon (2000) İsrail ekonomisi ile ilgili çalışmalarında enflasyon, nominal faiz oranı, işsizlik ve nominal döviz kuru değerlerini analiz etmektedirler.
Daraltıcı para politikasının işsizlik ve reel faiz oranının düşmesine neden olmasının yanı sıra döviz kurundaki değişime kıyasla enflasyondaki değişimin daha hızlı gerçekleştiğini tespit etmişlerdir.
Smith ve Murphy (1994), Avustralya ekonomisinde meydana gelen makroekonomik dalgalanmaları araştırmışlardır. Yapılan çalışmaya göre dünya faiz oranı şoku, reel ücretleri kısa bir süreliğine arttırıp daha sonra düşmesine neden olmasının yanında yerli çıktı düzeyini düşürmekte ve işsizliği arttırmaktadır. Çalışmada sadece ticaret hadleri şokunun işsizlik düzeyindeki dalgalanmaların sebebi olabileceğini ve etkisinin düşük olacağı ileri sürülmektedir.
1.4. Para Politikasının Uluslararası Aktarım Mekanizması ve Kanalları
Küreselleşen ülke ekonomileri ile birlikte ülkelerin merkez bankalarının uyguladıkları para politikaları artık sadece yurtiçini değil yabancı ülkelerin bankaları, üretimi, istihdamı ve ticareti gibi değerleri de etkilemektedir ancak bu etkinin yönü ve gücü belirsizliğini korumaktadır. Ülkelerin ekonomilerinde para politikalarının etkisi, belirsizliği nedeniyle yıllardır tartışılagelen bir konudur. Gelişmiş ülkelerin hedefledikleri unsurları göz önünde bulundurarak uyguladıkları politikaların gelişmemiş ve gelişmekte olan ülkeleri etkilemesi nedeniyle bu ülkeler kendi politikalarını uygularken diğer ülkeleri de göz önünde bulundurmak zorunda kalmaktadırlar.
Gelişmiş ülkelerin uyguladıkları politikalar nedeniyle diğer ülkelerde meydana gelen dışsal etkilerin hangi yollarla gerçekleştiğini anlamak için bugüne kadar birçok çalışma yapılmıştır. Çalışmalarda gelişmiş ülkelerde meydana gelen para politikası şoklarının hangi araçlar kullanılarak yapıldığı ve diğer ülkelerin hangi reel değerlerini ne kadar etkilediği üzerinde durulmuştur. Birçok yazar uluslararası aktarımın gerçekleştiği temel kanallar üzerinde söz birliğine varsa da temel kanallar dışında başka yollarla gerçekleşebileceğini öne süren yazarlar da bulunmaktadır.
Fukuda (2013) çalışmasında Amerika para politikası uygulamalarının dünyadaki diğer ekonomilere olan etkisinden hareketle uluslararası aktarım mekanizması kanallarını
15 açıklamıştır. Bunun nedeni Bowman, Londono ve Sapriza (2014) yaptıkları araştırmada da bahsi geçtiği üzere Amerika’nın makroekonomik görünümündeki değişimler küresel ekonomik bakış açısını etkileyerek diğer ülkelerin para politikası kararlarını da etkileyebilmesidir. Amerika faiz oranlarındaki bir değişim yabancı para biriminin değer kaybetmesine veya değer kazanmasına karşılık olarak yabancı merkez bankalarının para politikasında değişikliğe gitmesine sebep olabilmektedir. Fukuda’nın çalışmasında Amerika para politikası şoklarının dünyaya aktarımını gerçekleştiren 2 temel kanalın varlığından bahsedilmektedir. İlk kanal nominal döviz kurundaki değişim yoluyla işlemektedir. Daraltıcı Amerika para politikası, Amerika dolarının değerini diğer para birimlerine göre artırmakta ve Amerika mallarının göreli fiyatını yükseltmektedir. Talep diğer ülkelerin mallarına yönelik hareket ederken, diğer ülkelerin yerli çıktıları artmaktadır. İkinci kanal reel faiz oranlarındaki değişim yoluyla işlemektedir.
Uluslararası finansal piyasadaki baskın rolü nedeniyle, Amerika para politikası şoku dünyadaki faiz oranlarını etkilemektedir. Yerli finansal piyasa dünyaya açık olduğu takdirde, küresel faiz oranındaki değişim diğer ülkelerdeki zamanlararası harcama kararlarını etkilemektedir. Daraltıcı Amerika para politikası şokundan doğan daha yüksek dünya faiz oranı, Amerika’daki kadar diğer ülkelerdeki yerli harcamaların da azalmasına neden olabilmektedir.
Guindos (2019) en az 3 adet uluslararası aktarım kanalı tespit edilebileceğini belirtmiştir. Toplam Talep kanalı ile para politikasının yerli talebi etkilemekle beraber yabancı mallar için olan talebi de etkileyebileceği; Döviz Kuru Rekabeti kanalı ile para politikası döviz kurunu yani yerli malın yabancı mala göreli fiyatını etkileyebileceği; ve Finansal kanal ile para politikasının ülkeler arası güçlü finansal ilişkiler altında hem yerli hem de yabancı finansal koşulları etkileyebileceği açıklanmıştır.
Para politikası yayılımlarının Toplam Talep kanalı ile dünyaya etkisi ticaret aracılığıyla gerçekleşebilmektedir. Toplam talebin bir parçasını yurtdışından ithal edilen ürünler, ara mallar ve hizmetler oluşturmaktadır. Malları ithal etmenin derecesi, ulaşım ve bilgi maliyetlerinin yan sıra gümrük vergisi gibi teknolojik ve beşeri ticaret uyuşmazlığına bağlıdır. Sıkı para politikası, yurtiçi tüketim ve yatırımı kontrol altında tutarken ithal mallara olan talebi azaltarak ticari ortakların ihracatını da düşürmektedir.
Sonuç olarak toplam talep kanalı ile ticari ortak ülkelerin üretimi düşmektedir. Toplam talep kanalı aracılığıyla para politikası yayılımının büyüklüğü, yurtiçi ekonominin ortak ülkelerin ticaretindeki ağırlığı arttıkça büyümektedir. Bu nedenle küresel ekonomide
16 geniş bir yer tutan ekonomilerin para politikaları dünyanın toplam talebini etkileyebilmektedir.
Döviz kuru rekabeti kanalı diğer adıyla harcama kaydıran kanal, para politikasının yayılımını yurtiçi ve yurtdışı malların göreli fiyatları üzerindeki döviz kuru etkisi yoluyla gerçekleştirmektedir. İthalata talepte anahtar faktör yurtiçi ve yurtdışında üretilen malların göreli fiyatlarıdır. Para birimleri arasındaki döviz kuru, para politikası kararlarına göre değişiklik gösteriyorsa yerli ve ithal mallar arasındaki fiyat da farklılık göstermektedir. Bu yolla döviz kuru, yurtiçi ve yurtdışı üreticiler arasındaki rekabeti etkilemektedir. Para politikası kararları ile değişen göreli fiyatlar harcamada değişikliğe ardından da ticari dengede değişikliğe yol açmaktadır.
Uluslararası sermaye hareketliliği altında büyük ekonomilerde yurtiçi para politikası yurtdışı finansal koşulları etkileyerek para politikası yayılımının finansal kanalını meydana getirmektedir. Finansal kanal, yurtiçi firmaların, finansal aracı kuruluşların ve hanehalklarının yerli ve yabancı finansal varlıkları dünyanın geri kalanıyla alım-satım yapabilmesine bağlıdır. Finansal kanalın unsurlarından biri para politikasının getiri eğrisi üzerindeki etkisidir. Bir ülke, küresel finansal piyasadaki baskın pozisyonuyla güvenli kabul edilen bir finansal varlığın arzını artırdığı takdirde ülkenin para politikasının yurtdışı toplam talebi üzerinde doğrudan etkisi vardır: yurtiçi sıkı para politikası, yerli finansal varlıklar için küresel talebi artırır ve küresel toplam talebi doğrudan düşürür. Finansal kanalın bir diğer unsuru da farklı para birimleri cinsindeki finansal varlıkların göreli değerlerini belirleyen döviz kurudur. Yabancı varlık ve yükümlülükler küresel olarak baskın para birimi cinsinden ise baskın ekonomi tarafından döviz kuru aracılığıyla yayılım gerçekleşir. Finansal kanalın üçüncü unsuru ise borçlanan yatırımcıların bilançolarının ülkeler arasında finansal baskıyı yaymasıdır. Sıkı para politikası yurtiçi finansal varlıklarının değerini baskılar. Bu varlıkları elinde bulunduran yatırımcıların bazıları borçlanmış durumda olduğu için bilançolarındaki varlıkları değeri düşer ve yatırımlar azalır (Dedola vd., 2020).
Finansal dışsal etkilerin ülkeler arası yayılmasını sağlayan kanallar Silve ve Agenor’un (2018) yayınladığı makalede şu şekilde özetlenmiştir:
Varlık fiyatları ve portföy etkileri yoluyla yayılma: Ülkelerin finansal piyasalarının küresel piyasayla bütünleştiği durumlarda varlık piyasası fiyatlarında meydana gelen herhangi bir değişim faiz paritesi ve risk primi etkileriyle diğer ekonomilerin makro büyüklüklerinde ve varlık fiyatlarında değişime neden olur.
Genişletici parapolitikasının uygulandığı ana ülke, uzun dönem getirilerini düşürme
17 eğilimine girer ve ülkedeki varlık fiyatları yükselir. Bu parasal genişleme politikası, finansal olarak birbirine bağlı ekonomiler arasındaki portföy etkisi aracılığıyla gelişmekte olan ülkelerin sermaye akışlarında artışa neden olarak getirilerin azalmasına ve fiyatların yükselmesine sebebiyet verir.
Sınır ötesi bilanço etkisi yoluyla yayılma: Bilançoda yer alan varlıkların fiyatlarında meydana gelen değişimlerin etkisidir. Eğer teminat değerleri varlık fiyatlarının davranışlarına bağlı değişiyorsa ve teminat değerlerindeki değişimler krediye erişimi belirliyorsa varlık fiyatlarında meydana gelen değişimler tüketim ve yatırımı etkilemesinin yanı sıra bankaların borç verme kapasitesini de etkiler.
Ticaret bağları yoluyla yayılma: Gelir ve rekabet etkisiyle göreli fiyatlardaki değişim bütünleşmiş ekonomilerin ticaret akımlarında değişime neden olmaktadır. Para politikasında değişiklikler yapılması sonucu döviz kurunda meydana gelen değişim, yurtiçi fiyatları etkileyerek enflasyon üzerinde doğrudan bir etki yaratır. Bu etkinin miktarsal önemi ekonominin ticari açıklığı ile birlikte artmaktadır. Sıkı para politikası kararları sonucu daha açık ekonomilerde çıktı etkisi daha güçlüdür ve reel net ihracat daha fazla azalmaktadır. Aynı zamanda daha açık ekonomilerde tüketici fiyat endeksi ve yurtiçi enflasyon daha fazla azalmaktadır (Cwik ve Müller, 2010).
Bilgi veya güven etkileri yoluyla yayılma: Piyasa katılımcılarının ekonomik temellerdeki değişimler hakkındaki görüşü veya beklentisi, bu değişimlerin farkındalığı yerine politika duyuruları ile sürdürülüyorsa yayılma meydana gelir. Özellikle bir ülkeyi ilgilendiren yeni bilgi, piyasaların diğer ülkelerin kırılganlığını yeniden değerlendirmesi için tetiklendiği takdirde yayılma etkisini açıklamak için bilgi ve güven etkisi önemli hale gelir.
Politika yoluyla yayılma: Bir ülkenin para ve maliye politikası, yabancı finansal değerleri sadece dolaylı değil doğrudan da etkileme potansiyeline sahip olduğu zaman etkilenen ülkedeki politika yapıcılar aynı yönde yanıt verdiği takdirde yayılma gerçekleşir.
Ilzetzki ve Jin (2013) yaptıkları çalışma ile Guindos (2019)’un konuşmasında bahsettiği uluslararası aktarım mekanizması temel kanallarından yola çıkarak ABD parasal şoklarının diğer ülkeler için nasıl bir etki yarattığını araştırmışlardır. Çalışmada uluslararası aktarım mekanizması kanalları ile etkileri detaylı bir şekilde açıklamış ve para birimi fiyatlandırmalarını da göz önünde bulundurmuşlardır. Uluslararası aktarım mekanizması kanalları ile ilgili yaptıkları çalışmalar sonunda yabancı çıktıları etkileyen
18 3 faktörün bulunduğunu öne sürmüşlerdir. Makaleye göre daraltıcı parasal şokların uluslararası aktarımı 3 kanal ile gerçekleşir: “talep etkisi” ile ana ülkedeki tüketimin azalmasıyla dünya genelinde talep azalarak her iki ülkenin üretimlerinde de düşürücü baskı oluşturmaktadır. “Harcama kaydıran etki” ile yerli ekonomideki daraltıcı para şoku ve beraberinde nominal döviz kurundaki değerlenme, talebi yabancı ülkelerin ihracatına kaydırarak dış ticaret hadlerinde iyileşmeye yol açmaktadır. Döviz kurundaki değerlenme sebebiyle yabancı malların göreli fiyatlarında düşüş yaşanarak yabancı malların yerli mallar için ikame haline gelmesine ve yabancı ülkenin üretiminde yükseltici baskıya neden olmaktadır. Üretici para birimi fiyatlandırması (PCP) farklı ülkelerdeki veri malın fiyatının aynı para biriminde ifade edildiğinde eşit olması durumu yani reel döviz kurunun 1’e eşitlendiği durumdur. Üretici para birimi fiyatlandırmasının yapıldığı durumlarda harcama kaydıran etkisi güçlüdür ve döviz kurundan yerli ithalat fiyatlarına hızlı bir geçiş sağlayarak pozitif talep yayılımlarına sebebiyet vererek yabancı ülkelerdeki üretim artışını yükseltmektedir. Yerel para birimi fiyatlandırması (LCP) her malın her ülke için ayrı olarak o ülkenin para biriminde fiyatlandırıldığı ve her ülkede fiyatların yapışkan olduğu durumdur. Yerel para biriminde fiyatlandırmanın geçerli olduğu durumlarda ise harcama kaydıran etkisinin zayıf ve talep etkisinin baskın olmasına neden olmaktadır.
Üçüncü etki kanalı, servetin uluslararası dağıtımı ile gerçekleşmektedir ve uygulanan daraltıcı para politikasına karşı yabancı faiz oranı Taylor kuralına göre tepki vermektedir.
Çıktının düşmesi sonucu yabancı faiz oranı azalmakta ve yabancı çıktı üzerinde yukarı yönlü baskı oluşturmaktadır. Cari hesap açıkları yoluyla ABD’den yurtdışına kayan servet nedeniyle geliri azalan işgücü ABD’de daha fazla işgücü arzına neden olmasının yanı sıra yurtdışında servetin artışı ile beraber işgücü arzında azalmaya sebep olmaktadır.
Harcama kaydıran etkinin gücüne bağlı olarak yabancı çıktı yükselecek ya da düşecektir.
Benigno, Aoki ve Kiyotaki (2018), tarafından oluşturulan modelde uluslararası aktarımı sağlayan kritik noktanın döviz kuru olması sebebiyle harcama kaydıran etki kanalına daha çok önem verilmiştir. Yabancı faiz oranındaki artış, yerel para biriminin değer kaybetmesine neden olmakla birlikte harcama kaydıran kanal aracılığıyla genişletici bir etkiye yol açmaktadır. Ancak daha sonra döviz kurunda meydana gelen değer kaybı, net serveti ve yabancı para birimi yükümlülüklerine maruz kalan bankaların aracılık kapasitesini düşürerek ekonomide durgunluğa yol açmaktadır. Ardından gelen yüksek enflasyon döviz kuru değer kaybıyla birlikte parasal otoritenin nominal faiz oranını daha fazla yükseltmesine gereksinim duyarak bankaların bilançosunun gerilemesine ve ekonominin durgunluğa girmesine neden olmaktadır. Bankalar
19 bilançoları kötüleşmesine rağmen hala geçmişte ülkenin aldığı dış borçları uzatmak zorunda kalarak yerel para biriminin daha fazla değer kaybetmesine sebebiyet vermektedir.
Chua, Endut, Khadri ve Sim (2013) çalışmalarında tıpkı Fukuda (2013)’ün makalesinde yer verdiği gibi ABD para politikalarını kullanarak uluslararası aktarım mekanizması kanallarını açıklamışlardır. Çalışmaya göre parasal genişleme politikasının gelişmekte olan ülkeleri etkileyebileceği birçok kanal bulunmaktadır. Portföy dengesi etkisi ile FED ve Hazine tarafından yapılan satın alımların sonucunda tahvillerin getirisi azalır ve yatırımcıları başka varlık alımına, özellikle de gelişmekte olan ülkelerdeki daha yüksek riske uyarlanmış getiriye sahip varlıklara iter. Getiri arayışı, likidite ve merkez bankası duyurularının bileşiminden oluşan ikinci kanal aracılığıyla FED’in faiz oranlarını düşük tutma ve finansal piyasayı stabilize etme kararlılığının desteklediği duyuru piyasaya güveni tekrar sağlar ve risk primini azaltır. Aynı zamanda FED’in satın aldığı varlıklar Amerika finansal piyasa sistemine büyük miktarda likidite sağlamaktadır.
Yatırımcıların risk iştahının artması ile Amerika ve gelişmiş ülke ekonomilerindeki düşük faiz oranı beklentisi bir araya geldiğinde getiri arayan yatırımcıların gelişmekte olan ülkelere yönelmesine yol açılmaktadır.
Bowman, Londono ve Sapriza (2014) ise diğer yazarlardan farklı olarak finansal piyasa ve portföy dengesi kanalının yanı sıra uluslararası aktarım mekanizmasının bir aracı olarak sinyal kanalına değinmişlerdir. Sinyal kanalına göre piyasa FED’in duyurularını gelecekteki politika faiz oranlarındaki değişimlerin bir sinyali ve FED’in Amerika ekonomisinin tahminleri olarak yorumlayabilir. Portföy denge kanalında FED faiz oranlarındaki veya FED tarafından satın alınan varlıklardaki değişim, yatırımcıların ellerinde tuttukları ulusal ya da uluslararası varlıklarda değişime gitmelerini teşvik etmektedir. Finansal piyasa kanalı ise, parasal genişleme (QE) işlemlerinin finansal piyasa ve likidite primlerinin işleyişini direkt olarak etkileyebilmesidir.
Uluslararası para politikaları aktarımının nasıl işlediğini gösterebilecek iki potansiyel kanal daha belirlenmiştir. Emtia fiyatları kanalına göre gelişmiş ülkelerin para politikalarının emtia fiyatları üzerinde doğrudan bir etkisi vardır ve bu nedenle gelişmekte olan ülkelerin makroekonomik koşullarını da etkileyebilmektedir. Piyasa psikolojisi kanalında ise gelişmiş ülkelerin para politikalarının duruşuna karşı piyasa duyarlılığında meydana gelen çok iyimserden çok kötümsere şeklinde nitelendirilebilecek sık değişimler şokun gelişmekte olan ülkelere aktarımına yol açmaktadır (Takáts ve Vela, 2014).
20 Yapılan çalışmalarda uluslararası aktarım mekanizması kanallarının detaylandırılmasının yanı sıra uygulanan para politikalarının etkisinin ülkeler arasında farklılık göstermesi üzerinde de durulmuştur. Aktarım kanalları aracılığıyla gerçekleşen bu etki farklılıklarının, ülkelerde hangi politikaların uygulanmasıyla ya da ülkelerin hangi karakteristik özellikleri nedeniyle ortaya çıkabileceğine dair birçok görüş bulunmaktadır.
Georgiadis (2015)’e göre küresel sermaye piyasasına daha fazla ve ticarete daha az uyum sağlayan ekonomiler, daha katı işgücü katılığına ve daha az gelişmiş finansal piyasalara sahip ekonomiler ve imalat sanayisi nedeniyle yüksek üretim payına sahip ekonomiler parasal aktarım mekanizmasıyla yayılım etkisini daha fazla deneyimlerler.
Döviz kuru esnekliğini sınırlayan gelişmiş ekonomiler ve finansal olarak daha gelişmemiş ülkeler yayılım etkisini daha çok deneyimlemektedir. Gelişmemiş ülkeler endüstriyel yapısı ile imalat sanayi mallarının üretimine daha yatkın olmakla birlikte küresel değerler zincirinde yer alıyor ve sınırlı döviz kuru esnekliğine sahip ise yayılım etkisi artar. Eğer gelişmemiş ülkenin fazla ticareti yok ise döviz kuru serbestliği de yayılım etkisini artırır.
Gelişmiş ekonomilere göre gelişmemiş ülkelere olan yayılım etkisi daha küçüktür.
Ayrıca daha esnek döviz kuruna, yüksek kamu borç oranına ve finansal olarak daha az serbestliğe sahip gelişmiş ülkeler yüksek yayılım etkisine maruz kalmaktadır.
Yapısal olarak sürekli yüksek işsizlik, bozulan hanehalkı bilançoları ve gelişmiş ülkelerin mali durumundaki belirsizlik yatırımcıların portföy dağılımının gelişmekte olan ülkelere doğru kaymasında rol oynamaktadır. Dışsal bir şok yurtiçi finansal sistemde reaksiyonların başlamasına sebep olarak ekonominin ani yükseliş ve düşüşlere açık hale gelmesine yol açabilir. Eğer gelişmekte olan ülkelerin finansal kuruluşları ve özel sektörü, dış finansman kaynağı ile yurtiçi uzun dönem yatırımları fonlamak için ucuz kısa dönemli yabancı para birimindeki borçlanmayı kullanıyorsa vade uyumsuzluğu ve döviz kuru riskine daha açık hale geldikleri için dışsal şok büyük bir problem haline gelmektedir (Chua, Endut, Khadri ve Sim, 2013).
Takáts ve Vela (2014) tarafından gerçekleştirilen çalışmaya göre gelişmekte olan birçok ülke enflasyon hedeflemesi rejimini uygulamaktadır. Katı bir enflasyon hedeflemesi altında döviz kuru dalgalanması serbest bırakılması, İmkansız Üçlü Teorisinde bahsi geçtiği gibi para politikasının dışsal etkilerden korunmasına yardım edebilmektedir. Araştırmaya göre Amerika ve gelişmekte olan ülkelerin politika faiz oranları arasındaki korelasyon enflasyon hedeflemesi rejimi uygulayan ülkelerde diğerlerine göre daha güçlüdür. Politika faiz oranı ekonomik ve finansal koşullardaki değişikliklere daha duyarlı hale geldiği için gelişmekte olan ülkelerden doğan ekonomik
21 krizler daha yüksek katsayı değerlerine sebep olmaktadır. Araştırma örnekleminde Brezilya ve Türkiye’nin katsayı büyüklüklerinin her iki ülkede yaşanmış olan krizleri yansıttığı tespit edilmiştir. Gelişmiş ekonomilerin uzun dönem faiz oranları gelişmekte olan ülkelerin finansal koşullarını portföy yatırım kararları aracılığıyla etkileyebilmektedir. Gelişmekte olan ülkeler ile gelişmiş ülkelerin uzun dönemli tahvilleri arasındaki ikame edilebilirlik arttıkça ve sermaye piyasaları serbestleştikçe gelişmiş ekonomilerin faiz oranları gelişmekte olanları daha güçlü etkiler. Çalışmanın sonucuna göre 2008’den sonra Amerika uzun dönem faiz oranlarının etkisinin arttığı ortaya çıkmıştır. Uluslararası bankalar, gelişmiş ekonomilerin para politikalarının etkisi dahil olmak üzere küresel finansal koşulların aktarımında büyük bir rol oynamaktadır.
Gelişmekte olan ülkelerdeki yerli bankalar çoğunlukla yabancı para biriminde borç vermeleri sebebiyle uluslararası şokların daha fazla iletilmesine neden olmaktadır.
Yatırımcı duyarlılığında ve risk alımında meydana gelen değişiklikler, temel uluslararası para birimlerinin alanındaki para politikalarından etkilenerek yayılım etkisini yansıtmaktadır. Şirketlerin menkul kıymetlerini denizaşırı merkezlerde bağlı kuruluşları aracılığıyla ihraç edebilmesi nedeniyle dış borcun düşük olduğu düşünülen ekonomiler bile küresel parasal şoklara duyarlıdır.
Benigno, Aoki ve Kiyotaki (2018)’nin dünyada yaşanan bu gelişmeler ışığında gerçekleştirdikleri çalışmaya göre fiyat esnekliğinin büyüklüğü, yabancı faiz oranı şoklarına maruz kalan gelişmekte olan ülkeler için önemlidir. Daha esnek fiyatların olduğu ekonomide yabancı faiz oranı artışı, yüksek enflasyona ve nominal faiz oranında keskin bir artışa yol açmaktadır. Reel döviz kuru değer kaybı küçük olmasına rağmen sermaye fiyatı ve bankaların net serveti daha fazla düşmektedir. Standart Keynesyen literatürden farklı olarak daha esnek fiyatlara sahip ekonomi yabancı faiz oranı artışından daha fazla etkilenmektedir. Enflasyon oranını stabilize etmeye çalışan geleneksel para politikaları, yabancı faiz oranı artışı ile tetiklenen durgunluğu daha da kötüleştirir. Daha esnek fiyatların tek iyi yanı ithalat miktarındaki keskin düşüş nedeniyle cari hesabın iyileşme eğilimidir. Hükümetin bankanın dış borçları üzerine vergi koyarak makro- ihtiyati politika uygulamasını gerçekleştirdiği ekonomide yabancı faiz şokuna karşı döviz kuru, enflasyon, nominal faiz oranı ve sermaye fiyatındaki dalgalanmalar daha küçüktür.
Bunun sonucunda yabancı faiz oranındaki artış ekonomide derin bir durgunluk yaratmadan bankaların net serveti, toplam çıktı ve tüketim küçük miktarda hareket eder.
22 2. LİTERATÜR TARAMASI
Amerika ve Avrupa gibi gelişmiş ülkelerin iç piyasalarını düzenlemek özellikle istihdam ve enflasyonu istenilen düzeylerde sürdürebilmek için para politikalarında değişimler gerçekleştirirler. Bu hedefler uğruna attıkları her adım hem kendilerini hem de dünyayı etkilemektedir. Bu ülkelerin merkez bankalarının para politikasında yaptığı değişiklikler para birimlerinin değerini de değiştirir. Dünyadaki diğer ülkelerin merkez bankalarının rezervlerinde Dolar ve Euro çok önemli bir alanı kapsarken dünya ticaretinde de bu iki para biriminin yeri oldukça büyük olduğundan dolayı Dolar ve Euro’da merkez bankalarının uyguladığı para politikalarıyla meydana gelen değişimler Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerin ekonomisini göz ardı edilemez biçimde etkiler.
İkinci bölümde FED ve Avrupa Merkez Bankasının uyguladığı politikaların Türkiye gibi gelişmekte olan bir ülkeyi nasıl etkileyebileceğini göstermek adına teorik çalışmalar incelenmiştir. Bu bölümde ise araştırmaya emsal niteliği taşıyan ampirik çalışmalara yer verilecektir.
Reinhart, Calvo ve Leiderman (1993), sermaye akımlarının ekonomik ve politik reformların gerçekleştirildiği ülkelerde yaşanmasının yanı sıra bu reform girişimlerinde bulunmayan ülkelerde gerçekleşen sermaye akımlarının bir sebebi bulunmalıdır düşüncesi ile ABD’nin özel sermaye çıkışlarının Latin Amerika ekonomileri üzerindeki rolünü incelemişlerdir. Araştırma sonucunda Latin Amerika ülkelerine sermaye girişinin Amerika’da yaşanan durgunluk ve uluslararası faiz oranlarındaki düşüklük ile açıklanabileceği sonucuna ulaşmışlardır. Yazarlar gelecekte koşulların tersine dönmesiyle sermaye çıkışlarının yaşanarak Latin Amerika ekonomisinin makroekonomik kırılganlığını artırabileceğini ileri sürerek politika önlemlerini tartışmışlardır.
İlişkili çalışmada, Kim (2001) ABD parasal genişleme politikasının G-6 çıktılarını nasıl etkilediğini daha çok şokların küçük ve açık ekonomilere etkisini saptamayı deneyen çalışmalarda kullanılan VAR modeller ile araştırmıştır. Makalenin 2 önemli sonucu bulunmaktadır. ABD parasal genişlemesi kısa dönemde ABD’de ticari dengeyi kötüleştirmekte ancak orta ve uzun dönemde ticari dengeyi sürekli olarak geliştirmektedir. Parasal genişleme ABD’nin dahil edilmediği G-6 ülkelerinde ekonomik canlılığa neden olmakta ve dünya toplam talebindeki artış önemli bir aktarım kanalı olarak gözükürken ticari dengedeki değişimler piyasadaki döviz hareketliliğini açıklamada küçük bir pay olarak kalmaktadır. Kim (2001) makalesinde Mundell- Fleming-Dornbusch’un modelinden farklı olarak para politikası ile piyasada meydana
