19 Nisan 2022
Gedik Yatırım
2022 Strateji Raporu
Küresel yavaşlama Türkiye’yi nasıl
etkileyecek?
Strateji Raporu
Yönetici Özeti – Ekonomik Görünüm
Rusya-Ukrayna gerginliği stagflasyon ve hatta resesyon risklerinin artmasına yol açtı
➢ 2022 yılına girerken, küresel tedarik zinciri ve arz kaynaklı sıkıntıların hafiflemesiyle küresel enflasyonun kademeli olarak gerileyeceği, Global büyümenin 2021’e nazaran yavaşlasa da tarihsel ortalamanın üzerinde kalacağı ve para politikalarında normalleşme dönemine geçileceği beklentileri öne çıkmaktaydı.
➢ Rusya-Ukrayna gerginliğiyle tırmanışa geçen emtia fiyatları, zaten tarihsel olarak zirve seviyelerindeki küresel enflasyonun daha da yükselmesine yol açmasının yanında, Global büyümeyi de bazı tahminlere göre %1,0 kadar aşağı çekme potansiyeli taşıyor. Bu da, sene başında önemli bir risk unsuru olarak dile getirilen stagflasyon senaryosunu daha fazla öne çıkarmış durumda. FED başta olmak üzere gelişmiş ülke merkez bankaları büyümeden ziyade enflasyona daha fazla odaklanarak para politikası duruşlarını şahinleştirdiler. Bu durum, para politikalarının aşırı sıkılaşmasıyla küresel ekonominin resesyona girebileceği endişelerini beraberinde getirmiş görünüyor. Son günlerde, ABD bono piyasasında verim eğrilerindeki yataylaşma bu resesyon endişelerini yansıtıyor.
Buna karşın, hisse senedi piyasaları henüz bir resesyon fiyatlamasından uzak bir görüntü çiziyorlar. Bu durumun bir süre daha devam edebileceğini, ancak ilerleyen aylarda küresel hisse senetlerinde de düzeltmelerin görülebileceğini düşünüyoruz.
Yurtiçinde negatif reel faizin ulaştığı seviye kur ve enflasyon üzerindeki riskleri canlı tutuyor
➢ TCMB kur korumalı mevduat (KKM) sistemi ve Liralaşma stratejisini, döviz kurunu istikrara kavuşturma adına çok başarılı bulurken, enflasyonun ulaştığı seviyeler ve emtia fiyatlarındaki yükselişlere karşın, politika faizini sabit tutma eğilimini koruyor.
➢ Rusya-Ukrayna gerginliğiyle tırmanışa geçen emtia fiyatlarının enflasyonu daha yüksek bir patikaya taşınmasını (en geç mayıs ayı itibariyle %70 seviyesinin aşılmasını), cari dengeye de 25-30 milyar $’a varan bir yük getirmesini bekliyoruz. Buna göre, KKM sisteminin desteğiyle, TL’deki stabilizasyon bir süre sürdürülse bile, bunun yıl boyu sağlanmasının zor göründüğünü düşünüyoruz.
➢ Bu bağlamda, $/TL kurunu sene sonunda 16,00 olarak öngörüyoruz (varsayıyoruz).
Ancak bu tahmin üzerinde önemli yukarı yönlü riskler bulunduğunu belirtmek istiyoruz. En önemli risk unsuru da, reel faizlerin derin negatif bölgede olduğu bir ortamda, enflasyon ve kur arasında (90’lı yıllardaki gibi) olumsuz bir spiral oluşması olabilir.
Serkan Gönençler Başekonomist Başka bir ifadeyle, artan enflasyona paralel olarak, TL değer kaybetme eğiliminde kalabilir, bu da yeniden enflasyonu besleyerek, olumsuz bir kısır döngünün ortaya çıkmasına yol açabilir.
➢ $/TL kurunun sene sonunda 16,00 (yıllık ortalama 15,07) seviyesinde olacağı bir senaryoda, TÜFE enflasyonunun mayıs ayında %70’li seviyeleri test ettikten sonra Kasım/Aralık dönemine kadar yataya yakın seyretmesini ve yılı da Aralık’taki baz etkisinin yardımıyla %49,5 seviyesinden tamamlamasını bekliyoruz. Bu tahminimizin enerji ve diğer emtia fiyatlarında yılın sonlarına doğru bir yumuşamayı (örneğin Brent petrolün varil fiyatının sene sonunda 95 $’a gerilemesini) yansıttığını da belirtelim (Rusya- Ukrayna gerginliğinde azalma ve/veya Global büyümede yavaşlamaya bağlı olarak).
➢ Yukarıda dile getirdiğimiz enflasyon-kur spirali riskinin ortaya çıkmasıyla TL’de değer kayıplarının sertleştiği, örneğin $/TL kurunun sene sonunda 17,80 seviyesine ulaştığı (yıllık ortalama 15,73) bir senaryoda ise, TÜFE enflasyonu yıl içinde %80’li seviyeleri test ederken, yılı da baz etkisi desteğine rağmen %65 (hatta üzerinde) tamamlayabilir.
➢ Rusya-Ukrayna gerginliğiyle başta Brent petrol ve özellikle de doğalgaz olmak üzere emtia fiyatlarındaki artış, sene başında cari açık tahminimizi şekillendirirken Brent petrolün varil fiyatını 80 $ varsaydığımızı göz önüne alırsak, cari açık tahminimiz üzerinde 25-30 milyar $’a varan bir yük getiriyor. Gene Rusya-Ukrayna gerginliği nedeniyle, turizm gelirlerimizde de 3 milyar $ gibi sınırlı sayılabilecek bir kayıp varsayıyoruz. Bunlara bağlı olarak, 2022 sonu cari açık tahminimiz 38,5 milyar $ (GSYH’nin kabaca %4,6’sı) olarak şekilleniyor. Bununla beraber, bu tahmin spot doğalgaz fiyatlarında bir normalleşme varsayımı da içeriyor.
Doğalgaz fiyatlarının mevcut yüksek seviyelerinde kalması ve/veya turizmde daha fazla bir kayıp yaşanması durumunda, cari açık sene sonunda 45-50 milyar $’a da ulaşabilir.
➢ Son dönemde iç talepte sınırlı sayılabilecek yavaşlamaya karşın, ihracatın desteğiyle sanayi üretimi güçlü seyrediyor. Buna göre, GSYH büyümesi ilk çeyrekte %7,0 civarına ulaşabilir.
Ancak TL’deki değer kaybının geniş kitlelerin satın alma gücünü aşındırmasıyla, iç talepteki zayıflığın yıl içinde belirginleşmesini bekliyoruz. Buna göre 2022 yılında GSYH büyümesini %2,3 olarak tahmin ediyoruz.
➢ GSYH büyümesinde yavaşlama, faiz harcamalarında artış ve genişleyici maliye politikası uygulamalarının devam edeceği beklentilerimize bağlı olarak, bütçe açığı/GSYH oranının 2022 içinde %4,0’e doğru (hatta üzerine) yükselişe geçebileceğini düşünüyoruz.
Strateji Raporu
Yönetici Özeti – Hisse Senetleri Piyasası Görünümü
1Ç2022 kar açıklamaları sonrası BIST endeksine daha temkinli yaklaşıyoruz.
➢ Bahsedildiği üzere endeksin güçlü seyrinin nedenlerinden biri güçlü kar beklentileri. Bu beklentilerin içinde olduğumuz süreç içerisinde fiyatlara yansımaya devam ettiğini ve kar açıklama dönemi sona erdiğinde fiyatlanacağını düşünmekteyiz. Bu bağlamda, karlar açısından yeni bir beklenti oluşana kadar endeksin yükselme katalizörlerinden birinin bekleme moduna geçmesi ihtimaller dahilinde. Buna ek olarak 24. sayfada endeksin neden teknik olarak belli doyum noktalarına geldiğini BIST 100 USD seviyesini faaliyet ve net karlılığına endeksleyerek grafiklerle anlatmaya çalıştık. Bu çalışmada bankaların sanayi segmentine göre daha makul değerlerden işlem gördüğünü temel analizimizin dışında da doğruladık.
➢ Hazine ve Maliye Bakanı Sayın Nureddin Nebatinin yakın zamanda yaptığı açıklamalardan hükümetin yeni bir enflasyona endeksli tasarruf yöntemi ile ilgili çalışmalar yaptığını anlıyoruz.
Bu ürünün sunulması durumunda enflasyona karşı korunma amacı ile hisse senetlerine yatırım yapan bazı yatırımcılar tasarruflarını bu üründen yana kullanabilir ve BIST-100’den para çıkışına neden olabilir.
➢ Model portföyümüz yılbaşından itibaren %37,2’lük mutlak ve %2,2’lik rölatif getiriye sahip.
➢ Model portföyümüzdeki hisselerin rölatif performansları ve portföye ekleme tarihleri şu şekildedir: Akbank: %10,4 7 Nisan 2022, Arçelik %43 20 Nisan 2021, Garanti Bankası 24 Ocak 2022 -%3.8, Indeks Bilgisayar 24 Ocak 2022 -%12, Kardemir 24 Ocak 2022 %10,7 Koç Holding 8 Ağustos 2020 %72,9, Mavi 22 Ocak 2022 %29,9, Logo Yazılım 17 Mart 2022 -%0,7, ve , ve Şise Cam 24 Ocak 2022 %3.
➢ Öte yandan model portföyümüzde bulunan Akbank, Arçelik, Garanti Bankası, Kardemir, Koç Holding, ve Şişe Cam hisselerindeki hedef değerlerimizi güncelledik. Bunlar, ve takibimizdeki tüm şirketlerin güncellemeleri 25-27’nci sayfalarda mevcuttur.
➢ Ayrıca portföyde bulunan şirketlerimizin daha detaylı temel analiz ve özetleri raporumuzun 30.
sayfası ve sonrasında mevcuttur.
BIST-100 Endeksi yıla güçlü bir performans ile başladı. Bu performans uzun süredir GOÜ’lere karşı geri kalan endeksin göreceli bir düzeltme yapmasını da sağladı.
➢ 2021 yılını %26’lık bir mutlak getiri ile kapatan BIST 100 endeksi, TL’nin değer kaybından dolayı GOÜ’lerin, yine %26 gerisinde bir performans göstermişti.
➢ Sene başından itibaren ise güçlü performansı ile BIST 100 endeksi %32’lik getiri sağladı. Aynı dönemde, USD bazında getirinin de dahil edildiği, GOÜ’lere karşı göreceli performansa baktığımızda, BIST-100 endeksinin rölatif getirisinin %30 olduğunu görmekteyiz. Bu göreceli performans, uzun zamandan beri GOÜ’lerin gerisinde kalan Borsa İstanbul için güçlü bir getiri olmuştur.
➢ Performansın ana nedenleri olarak görüşlerimiz (1) BIST 100 ihracat ve emtia ürünleri ağırlıklı şirket karlarının 2021 yılında USD bazında %50 artması ve ivmenin 2022 başında da devam etmesi, (2) BIST 100 endeksinin göz ardı edilemeyecek derecede ucuzlaması, ve (3) artan enflasyon ve düşük mevduat faizlerinden dolayı yatırımcıların hisse senedi yatırımlarını arttırması olarak görülebilir.
➢ Beklentilerimize, ülkeler arası karşılaştırmalara ve çarpanlara baktığımızda ise (enflasyondan arındırılmış, yani reel) net kar büyümesi açısından Türk şirketlerinin bankacılık sektörü kar beklentilerinden dolayı bir nebze öne çıktıklarını söylemek mümkün. Sanayi şirketlerinin yarattığı operasyonel kar, yani FAVÖK, beklentilerimize göre ise bundan 3 ay önce GOÜ’lerin gerisinde iken, bu ülkelerde artan enflasyon beklentileri ve ivme kaybeden faaliyet karlarından dolayı aynı seviyelere geldiğini söylemek mümkün. BIST-100 endeksinin GOÜ’lere karşı FD/FAVÖK ıskontosu ise %38 seviyesindedir.
➢ BIST-100 Endeks hedefimiz %24’luk yükselme potansiyeliyle 3,081. Güçlü devam eden şirket büyümeleri nedeni ile endeks hedefimizi 2,625’den bu seviyeye yükseltiyoruz. Bu bağlamda, bankacılık sektöründe %33, sanayi segmentinde ise
%21’lik yükselme potansiyeli beklediğimizi belirtmek isteriz. Öte yandan, İNA modellerinde kullandığımız risksiz faiz oranlarının %25’den başlayıp, yıllar itibarı ile makro beklentilerimize paralel kademeli olarak düşürüldüğünü, ve beklentilerden uzun sürebilecek (yüksek) faiz ortamının değerlemeler üzerinde bir risk unsuru olduğunu
belirtmek isteriz. Ali Kerim Akkounlu
Araştırma Direktörü
• Ekonomik Görünüm
• Piyasalara Dair Beklentiler
• Sektör Yorumları
• Ana Tahminler
• Model Portföy ve Hisse Önerileri
Strateji Raporu
İçerik
Strateji Raporu: Özet
Makro senaryo ve beklentilerimize ilişkin genel özet
Baz makro senaryomuza ilişkin temel varsayımlarımız ve öne çıkan noktalar şöyle özetlenebilir:
➢ Ekonomi yönetiminin heterodoks politikalara bağlı kalma eğilimi nedeniyle, TCMB'nin enflasyondaki hızlı yükselişe karşın faiz artırımlarından (son ana kadar) kaçınacağını ve TL'deki oynaklığın (değer kaybı eğiliminin) devam edebileceğini değerlendiriyoruz.
➢ Hükümetin genişleyici maliye politikası adımlarına devam edebileceğini düşünüyoruz.
➢ Ukrayna meselesi nedeniyle ABD/AB-Rusya arasındaki karşılıklı yaptırımların yıl boyu devam edebileceğini düşünüyoruz. ABD-Çin ilişkilerinin de tamamen kopma noktasına gelmeyeceğini varsayıyoruz.
➢ FED'in enflasyon odaklı para politikası duruşunu koruyarak politika faizini %2,0’ye yükselteceğini değerlendiriyoruz.
➢ Rusya-Ukrayna gerginliğinin tedarik zincirlerindeki yarattığı sıkıntılar ve/veya para politikalarındaki sıkılaşmaya karşın, Global ekonominin ilk öngörülere göre yavaşlasa da, tarihsel ortalamasına (kabaca %3,5) yakın bir büyüme performansı sergileyeceğini varsayıyoruz.
➢ Brent petrol varil fiyatının Rusya-Ukrayna gerginliğinde azalma ve/veya Global büyümede yavaşlamaya bağlı olarak sene sonuna doğru 95 $ civarına gerileyeceğini varsayıyoruz. Buna göre 2022 yılı ortalaması 103 $ olarak şekilleniyor.
➢ İç jeopolitik gelişmeler piyasalarda dönemsel olarak ciddi dalgalanma yaratma potansiyeli taşısa da, AB, ABD ve/veya Rusya ile ilişkilerin kopma noktasına gelmeyeceğini varsayıyoruz.
➢ Devam eden virüs mutasyonlarına rağmen, aşıların etkili kalmaya devam edeceğini ve potansiyel kısıtlamaların belirli hizmet sektörleri ile sınırlı kalacağını varsayıyoruz.
Strateji Raporu: Özet
Makro senaryo ve beklentilerimize ilişkin genel özet
Makro Gerçekleşmeler ve Beklentiler
➢ Kur korumalı mevduat (KKM) sisteminin desteğiyle, TL’deki stabilizasyon bir süre daha sürdürülebilir. Ancak reel faizlerin derin negatif bölgede olduğu ve cari açığın da hızlı yükseliş eğiliminde olduğu bir ortamda, bu sakinliğin yıl boyu sürdürülmesinin zor olduğunu düşünüyoruz.
➢ Bu bağlamda, baz senaryomuzda TL kurunu sene sonunda 16,00 (yıllık ortalama 15,07) olarak öngörüyoruz (varsayıyoruz). Buna ek olarak, Rusya-Ukrayna gerginliğinin azalmasıyla ve/veya Global büyümedeki yavaşlamayla, emtia fiyatlarının sene sonuna doğru bir miktar geri çekildiği bir çerçeveyi baz alıyoruz.
➢ Ancak kur tahminimiz (varsayımımız) üzerinde önemli yukarı yönlü riskler bulunduğunu belirtmek istiyoruz. En önemli risk unsuru da, reel faizlerin derin negatif bölgede olduğu bir ortamda, enflasyon ve kur arasında (90’lı yıllardaki gibi) olumsuz bir spiral oluşması olabilir.
➢ Buna göre, özellikle TÜFE enflasyon tahminimiz üzerindeki risklerin (ciddi anlamda) yukarı yönlü olduğunu söyleyebiliriz.
2020 2021 2022E
USD/TL Dönem sonu 7.42 13.33 16.00
Dönem ortalaması 7.02 8.89 15.07
TÜFE Enflasyonu Dönem sonu 14.6% 36.1% 49.5%
Dönem ortalaması 12.3% 19.4% 64.0%
Çekirdek Enflasyon Dönem sonu 14.3% 31.9% 39.9%
Dönem ortalaması 11.2% 18.2% 51.0%
GSYH Büyümesi Dönem ortalaması 1.8% 11.0% 2.3%
GSYH (Milyar TL) Dönem ortalaması 5,047 7,209 12,948
GSYH (Milyar USD) Dönem ortalaması 717 810 855
Bütçe Dengesi GSYH'ye oranı -3.4% -2.7% -3.9%
Faiz-Dışı Denge GSYH'ye oranı -0.8% -0.2% -1.6%
Faiz-Dışı Denge (IMF tanımlı) GSYH'ye oranı -2.5% -1.6% -3.0%
Cari Denge GSYH'ye oranı -4.5% -1.8% -4.5%
Varsayımlar:
Gıda enflasyonu Dönem sonu 20.6% 43.8% 56.5%
Brent Petrol (USD) Dönem ortalaması 42.0 71.2 103.0
Brent Petrol (USD) End of Period 51.2 77.2 95.0
FED politika faizi Dönem sonu 0.00% 0.00% 2.00%
Dünya GSYH büyümesi Dönem -3.5% 5.9% 3.6%
ABD GSYH büyümesi Dönem -3.4% 5.6% 3.2%
AB GSYH büyümesi Dönem -7.2% 5.2% 3.0%
Çin GSYH büyümesi Dönem 2.3% 8.1% 4.9%
Strateji Raporu: Özet
Alternatif Senaryolar
TEMEL VARSAYIMLAR
➢ Yukarıda da belirttiğimiz gibi, kurların seyrine ilişkin öngörülmezlik, farklı kur seviyelerine göre farklı makro tahminlerin oluşturulmasını zorunlu kılıyor.
➢ İyi senaryoda, jeopolitik risklerin (özellikle de Rusya-Ukrayna gerginliğinin) beklenenden hızlı bir şekilde azalmasıyla, emtia fiyatlarının geri çekildiği ve Global büyüme eğiliminin güçlü kalmaya devam ettiği bir çerçeveyi baz aldık.
➢ Kötü senaryoda ise, yukarıda da bahsettiğimiz üzere, enflasyon ve kur arasında 90’lı yıllardaki gibi olumsuz bir spiral oluştuğu ve $/TL’nin daha yüksek seviyelere ulaştığı bir çerçeveyi baz aldık. Global ekonomiye ilişkin olarak ise büyümedeki yavaşlamanın çok sertleşmediğini varsaydık. Bunlardan bağımsız olarak, jeopolitik risklere bağlı olarak emtia fiyatlarının yüksek seviyelerde kalması da, enflasyon ve cari denge üzerinde ek baskı unsuru olabilir.
➢ Bununla beraber, yer verilen senaryoların sadece «daha iyimser», ya da «daha kötümser» varsayımlarla oluşturulduğunu, «en iyi» ya da «en kötü» durumları yansıtmadığını belirtelim.
➢ Enflasyon ve cari açıkta devam eden yükseliş trendi nedeniyle, TL üzerindeki artış eğiliminin, dolayısıyla «kötü senaryonun» daha baskın olabileceğini düşünüyoruz.
2022 Yılı Alternatif Senaryolar
İYİ BAZ KÖTÜ
USD/TL Dönem sonu 15.40 16.00 17.80
Dönem ortalaması 14.80 15.07 15.73
TÜFE Enflasyonu Dönem sonu 43.5% 49.5% 65.0%
Dönem ortalaması 62.0% 64.0% 68.0%
Çekirdek Enflasyon Dönem sonu 34.9% 39.9% 51.3%
Dönem ortalaması 49.5% 51.0% 53.2%
GSYH Büyümesi Dönem ortalaması 3.5% 2.3% 1.0%
GSYH (Milyar TL) Dönem ortalaması 12,920 12,948 13,150
GSYH (Milyar USD) Dönem ortalaması 869 855 830
Bütçe Dengesi GSYH'ye oranı -3.6% -3.9% -4.4%
Faiz-Dışı Denge GSYH'ye oranı -1.3% -1.6% -2.1%
Faiz-Dışı Denge (IMF tanımlı) GSYH'ye oranı -2.7% -3.0% -3.5%
Cari Denge GSYH'ye oranı -3.9% -4.5% -6.0%
Varsayımlar:
Gıda enflasyonu Dönem sonu 50.0% 56.5% 69.0%
Brent Petrol (USD) Dönem ortalaması 98.0 103.0 115.0
Brent Petrol (USD) End of Period 88.0 95.0 120.0
FED politika faizi Dönem sonu 1.75% 2.00% 2.50%
Dünya GSYH büyümesi Dönem 3.9% 3.6% 3.0%
ABD GSYH büyümesi Dönem 3.5% 3.2% 2.7%
AB GSYH büyümesi Dönem 3.1% 3.0% 2.0%
Çin GSYH büyümesi Dönem 5.2% 4.9% 4.5%
Ekonomik Görünüm: Global
Rusya-Ukrayna gerginliği enerji ve gıda emtia fiyatlarında keskin yükselişlere yol açtı
Kaynak: TCMB Doğalgaz fiyatları, Avrupa, aylık ort. ($/btu) Buğday fiyatları ($/ton)
Brent petrol fiyatları ($/varil)
Paladyum fiyatları ($/ons) Nikel fiyatları ($/ton)
Alüminyum fiyatları ($/ton)
0 36 129 15 1821 2427 3033 36 3942 45
01/00 01/01 01/02 01/03 01/04 01/05 01/06 01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17 01/18 01/19 01/20 01/21 01/22
0 10 20 30 4050 60 70 80 10090 110 120 130 140150
01/17 04/17 07/17 10/17 01/18 04/18 07/18 10/18 01/19 04/19 07/19 10/19 01/20 04/20 07/20 10/20 01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22
300 400 500 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500
01/17 04/17 07/17 10/17 01/18 04/18 07/18 10/18 01/19 04/19 07/19 10/19 01/20 04/20 07/20 10/20 01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22
1,250 1,500 1,750 2,000 2,250 2,500 2,750 3,000 3,250 3,500 3,750 4,000
01/17 04/17 07/17 10/17 01/18 04/18 07/18 10/18 01/19 04/19 07/19 10/19 01/20 04/20 07/20 10/20 01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22
5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 55,000
01/17 04/17 07/17 10/17 01/18 04/18 07/18 10/18 01/19 04/19 07/19 10/19 01/20 04/20 07/20 10/20 01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22
500 750 1,000 1,250 1,500 1,750 2,000 2,250 2,500 2,750 3,000 3,250 3,500
01/17 04/17 07/17 10/17 01/18 04/18 07/18 10/18 01/19 04/19 07/19 10/19 01/20 04/20 07/20 10/20 01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22
Ekonomik Görünüm: Global
Rusya-Ukrayna gerilimiyle tırmanışa geçen emtia fiyatları stagflasyon ihtimalini güçlendirdi
Kaynak: TCMB 10-yıllık ABD tahvil faizleri (2019-2022)
ABD: Enflasyon gelişmeleri
➢ Rusya-Ukrayna gerginliğiyle tırmanışa geçen emtia fiyatları, zaten tarihsel olarak zirve seviyelerindeki küresel enflasyonun daha da yükselmesine yol açmasının yanında, Global büyümeyi de bazı tahminlere göre %1,0 kadar aşağı çekme potansiyeli taşıyor.
▪ OECD, Rusya’nın Ukrayna’yı işgalinin küresel ekonominin büyümesine %1’den fazla kayba yol açarken, enflasyonu dünya genelinde yaklaşık yüzde 2,5 puan daha yukarı çekebileceği uyarısında bulundu.
▪ Uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu Standard & Poor's (S&P), 2022 yılına ilişkin küresel ekonomik büyüme tahminini %4,2’den %3,6'ya indirdi. Kurum ABD'nin büyüme beklentisini 0,7 puan azalışla %3,2’ye Euro Bölgesi büyüme beklentisini ise 1,1 puan düşüşle %3,3’e çekti.
▪ Fitch Ratings ise, «Küresel Ekonomik Görünüm Raporu’nda küresel ekonomiye ilişkin 2022 yılı büyüme beklentisini %4,2'den %3,5'e düşürdü. Raporda ABD’nin büyüme beklentisi
%3,7’den %3,5’e, Euro bölgesinin büyüme beklentisi ise %4,0’ten %2,5’e düşürüldü. ABD'de enflasyonun %9 ile zirve yapmasının ve bu yıl ortalama %7 olmasının beklendiği ifade edildi. Euro bölgesi enflasyonunun gaz fiyatlarındaki artışa bağlı olarak 2022'de ortalama %5 olacağı bildirildi.
➢ Enflasyon beklentilerindeki bozulma, aynı zamanda ABD tahvillerinde tüm vadelerde ciddi yükselişlere yol açmış durumda.
Euro bölgesi: Enflasyon gelişmeleri
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
12/12 04/13 08/13 12/13 04/14 08/14 12/14 04/15 08/15 12/15 04/16 08/16 12/16 04/17 08/17 12/17 04/18 08/18 12/18 04/19 08/19 12/19 04/20 08/20 12/20 04/21 08/21 12/21
TÜFE enflasyonu Çekirdek TÜFE enflasyonu
-1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0
01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 07/17 01/18 07/18 01/19 07/19 01/20 07/20 01/21 07/21 01/22
TÜFE enflasyonu Çekirdek TÜFE enflasyonu
0.00 0.25 0.50 0.75 1.00 1.25 1.50 1.75 2.00 2.25 2.50 2.75 3.00
01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20 03/20 05/20 07/20 09/20 11/20 01/21 03/21 05/21 07/21 09/21 11/21 01/22 03/22
Ekonomik Görünüm: Global
Son dönemde ABD bono piyasası resesyon ihtimalini fiyatlarken, hisse senetleri toparlanma eğiliminde
Kaynak: Bloomberg
ABD: Verim eğrisi ABD: S&P 500 endeksi
➢ Bu durum, para politikalarının aşırı sıkılaşmasıyla küresel ekonominin resesyona girebileceği endişelerini beraberinde getirmiş görünüyor. Son günlerde, ABD bono piyasasında verim eğrilerindeki yataylaşma da bu resesyon endişelerini yansıtıyor. Geçmiş deneyimler ABD bono piyasasında verim eğrisinin yataylaşmasını (örneğin 2 yıllık tahvil faizinin 10 yıllık tahvil faizini aşmasını) takip eden 1 ila 2 yıl içinde ABD ekonomisinin resesyona girebildiğine işaret ediyor. Şöyle ki, ABD’de 1900 yılından bu yana verim eğrisinin yataylaştığı 28 farklı dönem yaşanırken, bunların 22’si resesyon ile sonuçlanmış.
➢ Öte yandan, hisse senedi piyasaları henüz bir resesyon fiyatlamasından uzak bir görüntü çizdiğini söyleyebiliriz. Bu durumun bir süre daha devam edebileceğini, ancak ilerleyen aylarda küresel hisse senetlerinde de düzeltmelerin görülebileceğini düşünüyoruz.
0.00 0.25 0.50 0.75 1.00 1.25 1.50 1.75 2.00 2.25 2.50 2.75 3.00 3.25
FED 3M 1Y 2Y 5Y 10Y 30Y
14/04/22 06/04/22 31/12/21
2,000 2,250 2,500 2,750 3,000 3,250 3,500 3,750 4,000 4,250 4,500 4,750 5,000
01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20 03/20 05/20 07/20 09/20 11/20 01/21 03/21 05/21 07/21 09/21 11/21 01/22 03/22
Ekonomik Görünüm: Türkiye
TCMB faizi artışından kaçınsa da, piyasa faizleri politika faizinden ayrışmaya devam edebilir
Kaynak: TCMB Politika faizi – bankacılık faizleri Politika faizi – DİBS faizleri
➢ TCMB Eylül-Aralık döneminde yapılan 500 bazpuanlık faiz indiriminin ardından, 2022’deki 4 PPK toplantısında da politika faizini %14,0’te sabit tuttu.
➢ TCMB gerek 17 Mart tarihli PPK toplantısının ardından, gerekse de sonrasında piyasa ile yaptığı iletişimde kur korumalı mevduat sistemi ve Liralaşma stratejisinin döviz kurunu istikrara kavuşturma konusunda çok başarılı olduğunu belirtirken, mevcut stratejiye bağlı kalma niyetini ortaya koydu. Bu da, enflasyonun ulaştığı seviyeler ve emtia fiyatlarındaki son yükselişlere karşın, TCMB’nin politika faizini önümüzdeki süreçte de sabit tutma eğilimini yansıtıyor.
➢ TCMB son dönemde emtia fiyatları kaynaklı maliyeti artışlarına dikkat çekse de, buna bağlı olarak enflasyon görünümüne ilişkin söylemini değiştirmediğini (sertleştirmediğini) ve enflasyonda yakın dönemde gözlenen yükseliş konusunda ekonomik temellerden uzak fiyatlama oluşumlarını öne çıkarmaya devam ettiğini görüyoruz. TCMB küresel barış ortamının sağlanmasıyla (ve baz etkilerinin devreye girmesiyle) dezenflasyon sürecinin başlayacağını belirtiyor. Dolayısıyla, bu açıklamaların da TCMB’nin politika faizlerini sabit tutma eğiliminde olacağı görüşümüzü desteklediğini söyleyebiliriz.
TCMB ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti
10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
12/20 01/21 02/21 03/21 04/21 05/21 06/21 07/21 08/21 09/21 10/21 11/21 12/21 01/22 02/22 03/22
Tüketici kredisi faizleri Ticari kredi faizleri
Mevduat faizleri (3-aya kadar) TCMB ortalama fonlama maliyeti 4
6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28
01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 07/17 01/18 07/18 01/19 07/19 01/20 07/20 01/21 07/21 01/22
12 14 16 18 20 22 24 26 28
12/20 01/21 02/21 03/21 04/21 05/21 06/21 07/21 08/21 09/21 10/21 11/21 12/21 01/22 02/22 03/22
2-yıllık tahvil 10-yıllık tahvil
TCMB ortalama fonlama maliyeti
Ekonomik Görünüm: Türkiye
TL’deki oynaklık 2021 sonuna göre önemli oranda azalsa da, bir süre daha devam edebilir
Kaynak: TCMB, Bloomberg
➢ $/TL kurunda 20 Aralık tarihinden sonraki geri çekilmeye rağmen, 2021 yılında $/TL kurundaki yükseliş %80’e ulaşmış, reel efektif döviz kuru (2003=100) da 49 seviyesine kadar gerilemişti. Ocak-Mart dönemindeki yaklaşık %23’lük kümülatif enflasyona karşılık TL’deki değer kaybının %10’la sınırlı kalmasıyla, reel kur 55 seviyesine yükseldi. Buna rağmen, reel kur tarihi dip seviyelerinde seyretmeye devam ediyor.
➢ Rusya-Ukrayna gerginliğiyle tırmanışa geçen emtia fiyatlarının enflasyonu daha yüksek bir patikaya taşınmasını (en geç mayıs ayı itibariyle %70 seviyesinin aşılmasını), cari dengeye de 25-30 milyar $’a varan bir yük getirmesini bekliyoruz. Buna göre, KKM sisteminin desteğiyle, TL’deki stabilizasyon bir süre sürdürülse bile, bunun yıl boyu sağlanmasının zor göründüğünü düşünüyoruz.
➢ Bu senaryo altında, $/TL kurunun sene sonunda 16,00 seviyesinde olacağını öngörüyoruz (varsayıyoruz).
➢ Ancak bu tahmin üzerinde önemli yukarı yönlü riskler bulunduğunu belirtmek istiyoruz. Daha açık bir ifadeyle, reel faizlerin çok derin negatif bölgede olduğu (ve cari açığın da hızla artış eğiliminde olduğu) bir ortamda, enflasyon ve kur arasında olumsuz bir spiral oluşması ihtimali önemli bir risk unsuru olarak öne çıkıyor. Başka bir ifadeyle, artan enflasyona paralel olarak, TL değer kaybetme eğiliminde kalabilir, bu da yeniden enflasyonu besleyerek, olumsuz bir kısır döngünün ortaya çıkmasına yol açabilir.
USD paritesindeki değişim (31/12/20 – 31/12/21) Reel efektif döviz kuru (2003=100) Reel efektif döviz kuru, yıllık ortalama değerler
55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
-2.4%
-0.5%
0.9%
2.2%
3.5%
4.6%
8.5%
8.9%
9.2%
9.6%
10.2%
-6% -3% 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 21% 24% 27% 30%
Çin Rusya Endonezya Hindistan Meksika GOÜ ort.
Polonya G. Afrika G. Kore Brezilya Macaristan Türkiye
79.7%
40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
REDK (2003=100) 5 yıl har. ort. + 2 st.sap.
5 yıl har. ort.
5 yıl har. ort. - 2 st.sap.
Ekonomik Görünüm: Türkiye
Emtia fiyatlarında son dönemdeki tırmanış TÜFE enflasyonunda en az 15 puanlık bir artışa yol açabilir
Kaynak: TÜİK, Gedik Yatırım Araştırma Uzun dönemli TÜFE enflasyonu
Yurtiçi ÜFE enflasyonu – TÜFE enflasyonu
➢ Rusya ve Ukrayna arasındaki gerilimin tırmanması enerji başta olmak üzere tüm emtia grubu fiyatlarında çok ciddi yükselişlere yol açtı ve bu yükselişlerin daha da sürebileceği belirtiliyor.
Bu da doğal olarak, enflasyon üzerinde ek baskı anlamına geliyor. Daha önce yapılan analitik modeller, Brent petrol fiyatındaki (TL bazında) her %10’luk değişimin TÜFE enflasyonuna dolaylı etkilerle birlikte yaklaşık %1,5 puan etki yaptığına işaret ediyor. Ancak, mevcut enflasyon seviyelerinde bu katsayının çok daha yüksek seviyelere çıkabileceği de not edilmeli. Buna ek olarak, metaller ve tahıl grubu başta olmak üzere emtia fiyatlarının genelinde yaşanan yükselişler enflasyon tahminlerinde ciddi revizyonlara yol açtı.
➢ Küresel enerji fiyatlarının ve kurun yatay seyrettiği ılımlı bir senaryoda, TÜFE enflasyonunun mayıs ayında %70 seviyesini aştıktan sonra Kasım/Aralık dönemine kadar %65-70 civarlarında seyredebileceğini düşünüyoruz. Aralık ayından itibaren güçlü baz etkisiyle TÜFE enflasyonunda bir düşüş süreci mümkün gözükse de, sene sonunda TÜFE enflasyonu
%49,5 civarında gerçekleşebilir.
➢ Ancak bu tahmin üzerinde önemli yukarı yönlü riskler (enerji fiyatları ve kur-enflasyon spirali gibi) bulunduğunu da belirtmemiz lazım. TL’de ek değer kayıpları görüldüğü (örneğin
$/TL’nin sene sonunda 18,0 seviyesine yaklaştığı) ve/veya emtia fiyatlarının bugünkünden bir miktar daha yüksek seviyelerde dengelendiği bir senaryoda, TÜFE enflasyonu yıl içinde %80’li seviyeleri test ederken, yılı da baz etkisi desteğine rağmen %65 (hatta üzerinde) tamamlayabilir.
➢ Aksine, Rusya-Ukrayna geriliminde tansiyonun azalması ve/veya Global büyümedeki yavaşlamaya bağlı olarak enerji ve emtia fiyatlarında yaşanabilecek düşüşler (örneğin Brent petrol varil fiyatının 80-90 $ aralığına gerilemesi) ise, bu tahminlerde iyileşmeyi beraberinde getirecektir. Ancak emtia fiyatlarının hızla geri çekildiği bu iyimser senaryoda dahi, TÜFE enflasyonu sene sonunda %40’ın üzerinde kalabilir.
Uzun dönemli TÜFE enflasyonu (yıl sonu değerleri)
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
110%
120%
01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 07/17 01/18 07/18 01/19 07/19 01/20 07/20 01/21 07/21 01/22
Yurtiçi ÜFE enflasyonu (sağ eksen) TÜFE enflasyonu (sol eksen)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
01/03 01/04 01/05 01/06 01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17 01/18 01/19 01/20 01/21 01/22
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022/03
İç talep bir miktar yavaşlasa da, sanayide devam eden ivmelenmeye GSYH büyümesi ilk çeyrekte %7,0’ye ulaşabilir
Kaynak: TÜİK, TEİAŞ, Gedik Yatırım Araştırma Elektrik tüketimi (x1.000 MWh), 3-aylık ortalama* Seyahat acenteleri sektörü ciro endeksi **
Ekonomik Görünüm: Türkiye
Havayolu taşımacılığı sektörü ciro endeksi **
Otel-lokanta sektörü ciro endeksi **
Bilgi-işlem sektörü ciro endeksi ** İnşaat sektörü ciro endeksi **
* mevsimsellikten arındırılmış ** takvim ve mevsimsellik etkisinden ve enflasyondan arındırılmış
19,000 20,000 21,000 22,000 23,000 24,000 25,000 26,000 27,000 28,000 29,000
12/12 06/13 12/13 06/14 12/14 06/15 12/15 06/16 12/16 06/17 12/17 06/18 12/18 06/19 12/19 06/20 12/20 06/21 12/21
05 1015 2025 3035 4045 5055 6065 7075
12/12 06/13 12/13 06/14 12/14 06/15 12/15 06/16 12/16 06/17 12/17 06/18 12/18 06/19 12/19 06/20 12/20 06/21 12/21 10
15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70
12/12 06/13 12/13 06/14 12/14 06/15 12/15 06/16 12/16 06/17 12/17 06/18 12/18 06/19 12/19 06/20 12/20 06/21 12/21
1015 2025 3035 4045 5055 6065 7075 8085
12/12 06/13 12/13 06/14 12/14 06/15 12/15 06/16 12/16 06/17 12/17 06/18 12/18 06/19 12/19 06/20 12/20 06/21 12/21 25
30 35 40 45 50 55 60
12/12 06/13 12/13 06/14 12/14 06/15 12/15 06/16 12/16 06/17 12/17 06/18 12/18 06/19 12/19 06/20 12/20 06/21 12/21
60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170
12/12 06/13 12/13 06/14 12/14 06/15 12/15 06/16 12/16 06/17 12/17 06/18 12/18 06/19 12/19 06/20 12/20 06/21 12/21
Ekonomik Görünüm: Türkiye
2022’de GSYH büyümesi ihracat desteğine rağmen potansiyelinin oldukça altında kalabilir
Kaynak: TÜİK, Gedik Yatırım Araştırma Perakende ve toptan ticaret ciro endeksi
➢ Şubat’ta sanayi üretim endeksindeki yıllık büyüme de %13,3 seviyesinde gerçekleşti. Hizmet sektörleri ciro endekslerinde de güçlü büyümenin devam ettiği görüldü; örneğin perakende ve toptan ticaret ciro endeksinde yıllık bazda ise %25’lik reel artış var.
➢ Bu veriler dışında, önemli bir iç talep göstergesi olarak takip ettiğimiz kredi kartı harcamalarında yılın başlarındaki hızlı düşüşün ardından yeniden toparlanma eğilimi hakim olduğu görülüyor. Buna göre, iç talepteki yavaşlamanın ilk beklentilere göre henüz oldukça sınırlı kaldığını söyleyebiliriz. Sanayi üretimi için önemli göstergelerden, elektrik tüketimi ve kapasite kullanımı (%78 civarında) son aylarda yatay seyrederken, imalat PMI da Mart’ta 50,4’ten 49,4’e geriledi. Buna göre, sanayi üretiminde pozitif ivmelenme azalsa da özellikle ihracatın desteğiyle birkaç ay daha güçlü büyüme rakamları görmeye devam edebiliriz.
➢ Mevcut veriler, ilk çeyrekte GSYH büyümesinin de %7,0 civarında gerçekleşebileceğine işaret ediyor, ki sene başında GSYH büyümesinin ilk çeyrekte %4,0 veya altına doğru gerileyebileceğini düşünmekteydik. Özetle, TL’deki değer kaybı ve yüksek enflasyonist ortama rağmen, büyüme performansında halen önemli bir bozulma olmadığını söyleyebiliriz.
➢ Bununla beraber, iç talepteki yavaşlamanın önümüzdeki aylarda belirginleşebileceğini düşünüyoruz. Ancak, reel faizlerin derin negatif bölgede olması tasarruf eğilimini kısarak yavaşlamayı sınırlandırabilir. 2021 yılından miras kalan güçlü baz etkisi de dikkate alındığında, 2022 yılı GSYH büyümesinin %2,0-2,5 civarında gerçekleşebileceğini düşünüyoruz.
➢ Bu arada, son dönemde uluslararası kurumların Türkiye’nin 2022 büyüme tahminlerinde aşağı yönlü revizyonlara gittikleri görülüyor; Fitch %4,3’ten %2,4’e, S&P %3,7’den
%2,4’e, EBRD %3,5’ten %2,0’ye, UNCTAD ise %3,6’dan %2,5’e indirdi.
* takvim ve mevsimsellik etkisinden arındırılmış * takvim ve mevsimsellik etkisinden ve enflasyondan arındırılmış * harcama tutarları, TÜFE endeksine bölünerek bulunmuştur
Sanayi üretim endeksi Haftalık kredi kartı harcamaları, enflasyona göre
düzeltilmiş*
2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000
01/15 05/15 09/15 01/16 05/16 09/16 01/17 05/17 09/17 01/18 05/18 09/18 01/19 05/19 09/19 01/20 05/20 09/20 01/21 05/21 09/21 01/22
70 80 90 100 110 120 130 140 150
12/12 06/13 12/13 06/14 12/14 06/15 12/15 06/16 12/16 06/17 12/17 06/18 12/18 06/19 12/19 06/20 12/20 06/21 12/21
25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80
12/12 06/13 12/13 06/14 12/14 06/15 12/15 06/16 12/16 06/17 12/17 06/18 12/18 06/19 12/19 06/20 12/20 06/21 12/21
Rusya-Ukrayna gerilimi cari açık üzerinde de ek baskı yarattı
Kaynak: TCMB, Gedik Yatırım Araştırma Cari denge ve beklenen cari denge patikası (Milyar $)* İhracat – petrol ve altın hariç ara malı ithalatı, 12
ay birikimli (Milyar $)
Ekonomik Görünüm: Türkiye
Net altın ihracatı (Milyar $)*
➢ Son dönemde turizm gelirlerindeki ve ihracattaki güçlü performansa karşın, enerji dışı ara-malı ithalatında da özellikle Kasım’dan bu yana önemli bir ivmelenme var. Şöyle ki, Kasım-Şubat döneminde ihracattaki yıllık %25’lik artışa karşılık, enerji-dışı ara malı ithalatında da yaklaşık %24’lük bir artış olduğu görülüyor. Bu durum imalat sanayiinin ithalata bağımlı yapısını net bir şekilde ortaya koyuyor ve cari fazlaya hızlı bir şekilde geçilmesinin çok kolay olmadığını gösteriyor.
➢ Buna ek olarak, enerji ithalat maliyetlerinde de son aylarda çok önemli bir artış var: 2021 yılının Ocak-Mart döneminde enerji ithalatı 8,6 milyar $ seviyesinde gerçekleşmişken, bu tutar bu senenin aynı döneminde 24,9 milyar $ oldu. Bu artışın, Global enerji fiyatlarında son dönemdeki yükselişlerin etkisini henüz yansıtmadığını da belirtmek lazım. Bu yükselişte, doğalgaz spot fiyatlarındaki yükselişlerin, Brent petrol fiyatlarına göre çok daha fazla olmasının da etkisi var.
➢ Rusya-Ukrayna gerginliğiyle başta Brent petrol ve özellikle de doğalgaz olmak üzere emtia fiyatlarındaki artış, sene başında cari açık tahminimizi şekillendirirken Brent petrolün varil fiyatını 80 $ varsaydığımızı göz önüne alırsak, cari açık tahminimiz üzerinde 25-30 milyar $’a varan bir yük getiriyor. Gene Rusya-Ukrayna gerginliği nedeniyle, turizm gelirlerimizde de 3 milyar $ gibi sınırlı sayılabilecek bir kayıp varsayıyoruz. Bunlara bağlı olarak, 2022 sonu cari açık tahminimiz 38,5 milyar $ (GSYH’nin kabaca %4,6’sı) olarak şekilleniyor.
➢ Bununla beraber, bu tahmin spot doğalgaz fiyatlarında bir normalleşme varsayımı da içeriyor. Doğalgaz fiyatlarının mevcut yüksek seviyelerinde kalması ve/veya turizmde daha fazla bir kayıp yaşanması durumunda, cari açık sene sonunda 45-50 milyar $’a da ulaşabilir.
➢ Enerji maliyetlerinin olumsuz etkisine karşın, turizm gelirlerinin salgın sonrası artan desteği ve TL’deki değer kaybıyla tüketim ve yatırım malı ithalatındaki geri çekilmeye bağlı olarak petrol ve altın dışı cari açığın iyileşme eğiliminde kalmaya devam etmesini bekliyoruz.
-90 -80-70 -60 -50-40 -30 -20-101020304050600
12/11 06/12 12/12 06/13 12/13 06/14 12/14 06/15 12/15 06/16 12/16 06/17 12/17 06/18 12/18 06/19 12/19 06/20 12/20 06/21 12/21 06/22 12/22
Cari denge
Altın ve petrol hariç cari denge -24
-21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
10090 110120 130140 150160 170180 190200 210220 230240 250
01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 07/17 01/18 07/18 01/19 07/19 01/20 07/20 01/21 07/21 01/22
İhracat
Petrol ve altın hariç ara malı ithalatı
Bütçe açığı/GSYH 2021 yılını %3,0’ün hafif altında kapatsa da, 2022’de %4,0’ü geçebilir
Kaynak: Hazine ve Maliye Bakanlığı, Gedik Yatırım Araştırma
➢ Ocak-Şubat döneminde, 100 milyar TL bütçe fazlası, 158 milyar TL de faiz-dışı fazlaya ulaşılmış durumda, ki geçen senenin aynı döneminde 1 milyar TL bütçe açığı, 34 milyar TL faiz-dışı fazla verilmişti. Bu arada, 12-aylık bütçe açığı da sene sonundaki 192 milyar TL’den (GSYH’nin %2,8’i) 92 milyar TL’ye (tahmini GSYH’nin %1,1’i) gerilemiş görünüyor.
➢ Manşet bütçe sonuçlarındaki etkileyici rakamlara rağmen, Şubat’ta faiz harcamalarının 44 milyar TL gibi bir seviyeye yükseldiğini de (Şubat 2021’de 13 milyar TL) not etmek lazım. Borç stoğu içinde değişken faizli ve dövize endeksli tahvillerin payının neredeyse %90’a ulaşmış olması nedeniyle (18.sayfaya bakınız), kur ve faizlerdeki yükselişler faiz harcamalarında önemli artışlara yol açıyor. 2022’de bütçelenen 243 milyar TL faiz harcaması üzerine yaklaşık 50 milyar TL’lik ek yük gelebileceğini hesaplıyoruz.
➢ Faiz-dışı harcamalarda Şubat’ta yıllık reel %22, Ocak-Şubat döneminde de %9’luk reel artış olsa da, henüz kontrollü seyrettiğini söyleyebiliriz. Ancak, harcamalarda biz dizi faktöre bağlı olarak önümüzdeki aylarda önemli bir artış görülebileceğini düşünüyoruz. Öncelikle, hükümetin güçlü büyüme hedefi doğrultusunda genişleyici bir maliye politikası gütmesini bekliyoruz. İkincisi, hükümet konuta sağlanan enerji fiyatlarını büyük ölçüde sübvanse etmeye devam ediyor, ki bu da özellikle enerji KİT’lerine bütçeden kayda değer transferler yapılmasını gerektiriyor. Üçüncü olarak, harcama kalemlerinin genel itibariyle yılın ilerleyen aylarında tahakkuk ettirilmesi eğilimi nedeniyle, faiz-dışı harcamaların şimdilik kontrollü gözüktüğünü de söyleyebiliriz. Örneğin, ilk 2 aylık dönemde sermaye giderlerinin sadece 7,5 milyar TL olduğu görülüyor, ki yatırım harcaması tutarı sene sonunda 200 milyar TL’ye yaklaşabilir. Son olarak, kur korumalı mevduat ürünü üzerinden de ek transferler ortaya çıkabilir (şu ana kadarki maliyeti 30 milyar TL hesaplıyoruz).
➢ Özetle, GSYH büyümesinde yavaşlama, faiz harcamalarında artış ve genişleyici maliye politikası uygulanacağı beklentilerimize bağlı olarak, bütçe açığı/GSYH oranının 2022 içinde %4,0 (veya üzerine) doğru yükselişe geçebileceğini düşünüyoruz.
Merkezi bütçe dengesi (12 ay birikimli, Milyar TL) Faiz dışı denge (12 ay birikimli, GSYH’ye oranı)
Ekonomik Görünüm: Türkiye
-4.0%
-3.5%
-3.0%
-2.5%
-2.0%
-1.5%
-1.0%
-0.5%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
12/11 06/12 12/12 06/13 12/13 06/14 12/14 06/15 12/15 06/16 12/16 06/17 12/17 06/18 12/18 06/19 12/19 06/20 12/20 06/21 12/21
Maliye Tanımlı IMF Tanımlı -5.5%
-5.0%
-4.5%
-4.0%
-3.5%
-3.0%
-2.5%
-2.0%
-1.5%
-1.0%
-0.5%
0.0%
-220 -200 -180 -160 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0
12/11 06/12 12/12 06/13 12/13 06/14 12/14 06/15 12/15 06/16 12/16 06/17 12/17 06/18 12/18 06/19 12/19 06/20 12/20 06/21 12/21
Milyar TL GSYH'ye oranı
Kamu borç stoğu içinde değişken faizli ve döviz cinsi tahvillerin payı %90’a yaklaşmıştır
Kaynak: Hazine ve Maliye Bakanlığı, Gedik Yatırım Araştırma Kamu borç stoğunun dağılımı İç borç stoğu dağılımının gelişimi Kamu borç stoku içinde döviz cinsi borcun payı
➢ 2001 krizi sonrasında iç borç stoku içinde değişken faizli ve döviz cinsi tahvillerin payını azaltan bir strateji izleyen (ve 2011’de de döviz cinsi tahvillerin payını sıfıra indiren) Hazine, 2018 yılından itibaren yeniden döviz ve altın cinsi tahvil ihraç etmeye başladı. Halihazırda kabaca 33 milyar $’a ulaşan döviz/altın cinsi borç tutarı, toplam iç borcun da (Kasım sonunda 1,3 milyar TL) neredeyse üçte birini oluşturuyor.
➢ Dış borç stoku (Kasım sonunda 107 milyar $) dahil edildiğinde, toplam kamu borç stoğu içinde döviz cinsi borcun payı %66’ya ulaşıyor.
➢ İç borç stoku içindeki değişken faizli ve TÜFE’ye endeksli tahviller de dikkate alınırsa, kamu borcunun %89’u döviz ve faizdeki değişimlere duyarlı hale gelmiş durumda.
➢ Son dönemde faiz ve kurlardaki yükselişlerin, 2022’de merkezi bütçeye yaklaşık 45-50 milyar TL’lik ek faiz harcaması yükü yarattığını hesaplıyoruz.
Ekonomik Görünüm: Türkiye
Sabit - TL 11%
Sabit - Döviz
59%
Değişken - TL 12%
Değişken - Döviz
7%
TÜFE'ye Endeksli
11%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Sabit - TL Sabit - Döviz Değişken TÜFE'ye Endeksli
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
