İSTANBUL BİLGİ ÜNİVERSİTESİ LİSANSÜSTÜ PROGRAMLAR ENSTİTÜSÜ
HUKUK YÜKSEK LİSANS PROGRAMI
AMERİKAN HUKUKU İLE KARŞILAŞTIRMALI PAYA DAYALI KİTLE FONLAMASI
Özgecan KORKMAZ 116613019
Prof. Dr. Veliye YANLI
İSTANBUL 2020
Amerikan Hukuku ile Karşılaştırmalı Paya Dayalı Kitle Fonlaması Equity Based Crowdfunding in Comparison with American Law
Özgecan KORKMAZ 116613019
Tez Danışmanı : Prof. Dr. Veliye YANLI
İstanbul Bilgi Üniversitesi
Jüri Üyeleri : Prof. Dr. Gül OKUTAN NILSSON
İstanbul Bilgi Üniversitesi
Dr. Öğr. Üyesi Argun KARAMANLIOĞLU
Kadir Has Üniversitesi
Tezin Onaylandığı Tarih ::29 Haziran 2020 Toplam Sayfa Sayısı : 159
Anahtar Kelimeler (Türkçe) Anahtar Kelimeler (İngilizce)
1) Kitle Fonlaması 1) Crowdfunding
2) Platform 2) Platform
3) Kampanya 3) Campaign
4) Bilgi Formu 4) Information Form
iii İÇİNDEKİLER İÇİNDEKİLER ... iii KISALTMALAR ... viii ABSTRACT ... xiii ÖZET ... xv GİRİŞ ... 1
BİRİNCİ BÖLÜM - KİTLE FONLAMASI KURUMU ... 3
1.1. KİTLE FONLAMASI TANIMI VE TARİHSEL GELİŞİMİ ... 3
1.2. KİTLE FONLAMASI TÜRLERİ ... 6
1.2.1. Bağışa Dayalı Kitle Fonlaması ... 7
1.2.2. Ödüle / Ön-Satışa Dayalı Kitle Fonlaması ... 7
1.2.3. Borca Dayalı Kitle Fonlaması ... 8
1.2.4. Sermaye Piyasası Araçlarına Dayalı Kitle Fonlaması ... 8
1.3. KİTLE FONLAMASININ EKONOMİK İŞLEVİ ... 8
1.3.1. Finansman Yöntemi Olarak Kitle Fonlamasının Ekonomik İşlevi .... 8
1.3.2. Yatırım Aracı Olarak Kitle Fonlamasının Ekonomik İşlevi ... 10
1.4. KİTLE FONLAMASININ YATIRIMCILAR AÇISINDAN TAŞIDIĞI RİSKLER ... 11
İKİNCİ BÖLÜM - ABD HUKUKUNDA PAYA DAYALI KİTLE FONLAMASI ... 13
iv
2.2. MENKUL KIYMETLERİN KAYDEDİLMESİ ZORUNLULUĞU
VE HALKA AÇIK ŞİRKET STATÜSÜNÜN İSTİSNASI OLARAK
DÜZENLENEN KİTLE FONLAMASI ... 14
2.2.1. Kitle Fonlaması İhraççıları ... 16
2.2.1.1. Kitle Fonlaması İhraççılarının Yükümlülükleri ... 17
2.2.1.1.1. Yıllık Kitle Fonlaması İhraç Tutarı Üst Sınırı ... 17
2.2.1.1.2. Bilgilendirme ve Raporlama Yükümlülükleri ... 17
2.2.1.1.3. Reklam Sınırlamaları ... 22
2.2.1.2. Mevzuata Aykırı Yapılan İhraçlara İlişkin Yaptırım ... 23
2.2.1.3. Kitle Fonlaması İstisnasından İhraççı Olarak Yararlanamayacak Şirketler ... 24
2.2.2. Kitle Fonlaması Yatırımcıları ... 25
2.2.2.1. Yıllık Kitle Fonlaması Yatırım Tutarı Üst Sınırı ... 25
2.2.2.2. Satış Sınırlaması ... 26
2.2.3. Kitle Fonlaması Aracılarına İlişkin Düzenlemeler ... 27
2.2.3.1. Kitle Fonlaması Aracıları ... 27
2.2.3.1.1. Geniş Yetkili Aracılar ... 27
2.2.3.1.2. Fonlama Portalları ... 28
2.2.3.2. Kitle Fonlaması Aracılarının Yükümlülükleri ... 32
2.2.3.2.1. Yatırımcılara İlişkin Yükümlülükler ... 32
2.2.3.2.2. Fonlama Sürecinin İşleyişine İlişkin Yükümlülükler ... 34
2.2.3.2.3. Aracılık Yapılan İhraççıların Pay Sahibi Olma Yasağı ... 37
2.2.3.2.4. Dolandırıcılık Riskinin Düşürülmesine İlişkin Yükümlülükler ... 38
v
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM – TÜRK HUKUKUNDA PAYA DAYALI KİTLE
FONLAMASI ... 41
3.1. GİRİŞ ... 41
3.1.1. Türk Hukukunda Kitle Fonlamasına İlişkin Hukuki Düzenlemeler 41 3.1.2. Kitle Fonlaması Tanımı ve Kapsamı ... 42
3.1.3. İzahname / İhraç Belgesi Yükümlülüğü ve İstisnası ... 46
3.1.4. Halka Açık Anonim Şirket Statüsü ve İstisnası ... 48
3.2. PAYA DAYALI KİTLE FONLAMASI TARAFLARI ... 50
3.2.1. Girişim Şirketi / Girişimci ... 50
3.2.1.1. Girişim Şirketlerinin Yükümlülükleri ... 54
3.2.1.1.1. Yıllık Fon Toplama Üst Sınırı ve Fon Toplamaya İlişkin Diğer Esaslar ... 54
3.2.1.1.2. Yatırılan Fonların Girişim Şirketine Aktarımı ve Girişim Şirketi Paylarına İlişkin Esaslar ... 58
3.2.1.1.3. Bilgilendirme Yükümlülükleri ... 62
3.2.1.2. Kitle Fonlaması Yoluyla Fon Toplayamayacak Şirketler ... 68
3.2.2. Yatırımcılar ... 70
3.2.2.1. Nitelikli Yatırımcı Tanımı ... 70
3.2.2.2. Yıllık Kitle Fonlaması Yatırım Üst Sınırı ve Pay Devir Sınırlaması Sorunu ... 72
3.2.3. Platformlar ... 73
3.2.3.1. Platformların Tâbi Oldukları Koşullar ve Koşulların Kaybedilmesi ... 75
vi
3.2.3.1.2. Ortaklara, Yönetim Kuruluna ve Yönetim Kurulu Üyelerine İlişkin
Koşullar ile Pay Devirleri ... 77
3.2.3.1.3. Yatırım Komitesi ve Üyelerine İlişkin Koşullar ... 84
3.2.3.1.4. Platformun Organizasyonuna İlişkin Diğer Koşullar ve Dışarıdan Hizmet Alımı ... 86
3.2.3.1.5. Platformların Tâbi Oldukları Koşulların Kaybedilmesi ... 90
3.2.3.2. Platformların Yükümlülükleri ... 91
3.2.3.2.1. Yatırımcılara İlişkin Yükümlülükler ... 91
3.2.3.2.2. Kampanya Sürecine İlişkin Yükümlülükler ... 96
3.2.3.2.2.1. Bilgi Formunun Onaylanması, Girişim Şirketinin Bilgilendirilmesi ve Kampanya Sayfasının Oluşturulması ... 96
3.2.3.2.2.2. Fonların Toplanması ve Saklanmasına İlişkin Yükümlülükler... 103
3.2.3.2.2.3. Kampanyanın Tamamlanmasına İlişkin Yükümlülükler ... 106
3.2.3.2.3. Uyumluluk ve Kayıtların Saklanmasına İlişkin Zorunluluklar ... 109
3.2.3.2.4. Dolandırıcılık Riskinin Düşürülmesine İlişkin Yükümlülükler ... 111
3.2.3.2.5. Platformların Gerçekleştiremeyeceği Faaliyetler ... 112
3.2.3.2.6. Platformların Hukuka ve Yükümlülüklerine Aykırı Faaliyetlerine İlişkin Tedbir ve Yaptırımlar ... 114
3.2.3.3. Yurt Dışında Yerleşik Platformların Faaliyetlerine İlişkin Düzenlemeler ... 117
3.2.4. Emanet Yetkilisi ... 117
3.3. PAYA DAYALI KİTLE FONLAMASINDA TARAFLAR ARASINDAKİ HUKUKİ İLİŞKİLER ... 118
vii
3.3.2. Platform – Yatırımcı İlişkisi ... 121
3.3.3. Yatırımcı – Girişimci/Girişim Şirketi İlişkisi ... 125
3.3.3.1. Genel Olarak ... 125
3.3.3.2. Bilgi Formundan Doğan Sorumluluk ... 130
3.3.3.2.1. Girişim Şirketinin ve Girişimcinin Kusursuz Sorumluluğu ... 130
3.3.3.2.2. Girişim Şirketi Yönetim Kurulu Üyelerinin Kusursuz Sorumluluğu ... 136
3.3.3.2.3. Girişim Şirketi Yönetim Kurulu Üyeleri ile Girişimcinin Kusura Dayalı Sorumluluğu ... 138
3.3.3.3. Bilgi Formu Dışındaki Bilgilendirme Yükümlülüklerinden Sorumluluk ... 141
3.3.3.4. Pay Sahipliği İlişkisi ve Fonların Kullanımından Sorumluluk ... 141
SONUÇ ... 144
viii
KISALTMALAR
3794 sayılı Kanun : 13 Mayıs 1992 tarih ve 21227 sayılı Resmî Gazete’de yayınlanan 3794 sayılı Sermaye Piyasası Kanununda Değişiklik Yapılmasına, Bankalar Kanununun Bir Maddesinin Değiştirilmesine ve 35 Sayılı Kanun Hükmünde Kararnamenin Bazı Maddelerinin Yürürlükten Kaldırılmasına Dair Kanun
5411 sayılı Bankacılık Kanunu
: 1 Kasım 2005 tarih ve 25983 mükerrer sayılı Resmî Gazete’de yayınlanan 5411 sayılı Bankacılık Kanunu 7061 sayılı Kanun : 5 Aralık 2017 tarih ve 30261 sayılı Resmî Gazete’de yayınlanan 7061 sayılı Bazı Vergi Kanunları ile Diğer Bazı Kanunlarda Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun 7222 sayılı Kanun : 25 Şubat 2020 tarih ve 31050 sayılı Resmî Gazete’de yayınlanan 7222 sayılı Bankacılık Kanunu ile Bazı Kanunlarda Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun
ABD : Amerika Birleşik Devletleri
BDDK : Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurulu
bkz. : bakınız
böl. : bölüm (section)
BTK : Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu
ix
CFR : Code of Federal Regulations (Federal Düzenlemeler
Dizisi)
EFT : Elektronik Fon Transfer Sistemi
FINRA : Financial Industry Regulatory Authority (Finansal
Sektör Düzenleyici Otoritesi)
geniş yetkili aracı kurumlar
: 17/12/2013 tarih ve 28854 sayılı Resmî Gazete’de yayımlanan Yatırım Kuruluşlarının Kuruluş ve Faaliyet Esasları Hakkında Tebliğ’de tanımlanan geniş yetkili aracı kurumlar
HMK : 4 Şubat 2011 tarih ve 27836 sayılı Resmî Gazete’de
yayınlanan 6100 sayılı Hukuk Muhakemeleri Kanunu
Jobs Act : Jumpstart Our Business Startups Act (İş
Girişimlerimiz için Hızlı Başlangıç Kanunu)
katılım bankaları : 19/10/2005 tarihli ve 5411 sayılı Bankacılık Kanunu’nun 3’üncü maddesinde tanımlanan katılım bankaları
KVKK : 7 Nisan 2016 tarih ve 29677 sayılı Resmî Gazete’de
yayınlanan 6698 sayılı Kişisel Verilerin Korunması Kanunu
m. : madde
x
Mülga SePK : 30 Temmuz 1981 tarih ve 17416 sayılı Resmî Gazete’de yayınlanan ve SePK’nın 139. maddesiyle yürürlükten kaldırılan 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu
Mülga TTK : 9 Temmuz 1956 tarih ve 9353 sayılı Resmî Gazete’de yayınlanan 6762 sayılı Mülga Türk Ticaret Kanunu
No. : Numara
Ortaklıkların Kanun Kapsamından
Çıkarılması Tebliği
: 30 Aralık 2013 tarih ve 28867 mükerrer sayılı Resmî Gazete’de yayınlanan Ortaklıkların Kanun Kapsamından Çıkarılması ve Paylarının Borsada İşlem Görmesi Zorunluluğuna İlişkin Esaslar Tebliği (II-16.1)
Pay Alım Teklifi Tebliği
: 23 Ocak 2014 tarih ve 28891 sayılı Resmî Gazete’de yayınlanan Pay Alım Teklifi Tebliği (II-26.1)
platform : kitle fonlaması platformu
Portföy Saklama
Tebliği
: 2 Temmuz 2013 tarih ve 28695 sayılı Resmî Gazete’de yayımlanan Portföy Saklama Hizmetine ve Bu Hizmette Bulunacak Kuruluşlara İlişkin Esaslar Tebliği (III-56.1)
sf. : sayfa
SA : Securities Act of 1933 (1933 [yılı] Menkul Kıymetler
xi
SEA : Securities Exchange Act of 1934 (1934 [yılı] Menkul
Kıymetlerin Tedavülü Kanunu)
SEC : The United States Securities and Exchange
Commission (ABD Menkul Kıymetler ve Menkul Kıymet Ticareti İdaresi)
SePK : 30 Aralık 2012 tarih ve 28513 sayılı Resmî Gazete’de
yayınlanan 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu
SPK : Sermaye Piyasası Kurulu
TBK : 4 Şubat 2011 tarih ve 27836 sayılı Resmî Gazete’de
yayınlanan 6098 sayılı Türk Borçlar Kanunu
TCK : 12 Ekim 2004 tarih ve 25611 sayılı Resmî Gazete’de
yayınlanan 5237 sayılı Türk Ceza Kanunu
TTK : 14 Şubat 2011 tarih ve 27846 sayılı Resmî Gazete’de
yayınlanan 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu
Tebliğ : 3 Ekim 2019 tarih ve 30907 sayılı Resmî Gazete’de
yayınlanan Paya Dayalı Kitle Fonlaması Tebliği (III-35/A.1)
TL : Türk lirası
xii
RC : Regulation Crowdfunding
vb. : ve benzeri
vd. : ve devamı
Vol. : Volume (Cilt)
VUK : 10 Ocak 1961 tarih ve 10705 sayılı Resmî Gazete’de
yayınlanan 213 sayılı Vergi Usul Kanunu Yatırım Hizmetleri
Tebliği
: 11 Temmuz 2013 tarih ve 28704 sayılı Resmî Gazete’de yayınlanan Yatırım Hizmetleri ve Faaliyetleri ile Yan Hizmetlere İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ (III-37.1)
Yatırım Kuruluşları Tebliği
: 17 Aralık 2013 tarih ve 28854 sayılı Resmî Gazete’de yayınlanan Yatırım Kuruluşlarının Kuruluş ve Faaliyet Esasları Hakkında Tebliğ (III-39.1)
xiii
ABSTRACT
With widespread use of the Internet, the use of crowdfunding method which can be defined as fund raising through small contributions from crowds has also expanded. For provision of securities to crowdfunding investors in consideration of their contributions, the method must be regulated under capital markets laws and regulations. The subject of this thesis is the regulations concerning equity based crowdfunding method which is used to provide equity to investors in the company that will conduct the contemplated activities (venture company), in consideration of investors’ contributions.
In our thesis, we first introduce the crowdfunding concept, determine its functions for fund raisers and its risks for investors with reference to the literature in the economics and buiness administration fields from an interdisciplinary perspective. This way, we establish the purpose of regulations and the interests that should be considered. In the scope of our thesis, we review the crowdfunding regulations in the United States, one of the countries with the highest use of crowdfunding: we determine the legal function of these regulations in the general securities laws and regulations system and functionality of the crowdfunding regulations for fund raisers, crowdfunding intermediaries and crowdfunding investors. In this scope, we explain the conditions for registration as a crowdfundig intermediary (funding portal), requirements for intermediaries during the crowdfunding campaigns and requirements for the fund raisers (such as disclosure requirements towards investors with use of several versions of Form-C).
Subsequently, we explain the legal function of crowdfunding under the Turkish capital markets legislation and company laws systems; we analyse the crowdfunding provisions under the Capital Markets Law No. 6362 and the Communiqué on Equity Based Crowdfunding (III-35/A.1). In this scope, by way of comparisons with the regulations under the United States law, we explain the conditions for registration as
xiv
crowdfunding intermediary (platform), the requirements for platforms and venture companies. We compare crowdfunding provisions with other provisions under the capital markets legislation where possible, for instance, we interpret the content of and liability on information form by comparison with provisions on prospectus (izahname). Finally, we interpret the legal nature of the relations between crowdfunding investors, platforms and venture companies as well as their respective liabilities.
xv
ÖZET
İnternetin kullanımının yaygınlaşmasıyla birlikte, kitlelerden küçük katkılar toplanması suretiyle fon sağlanması olarak ifade edilebilecek kitle fonlaması yönteminin kullanımı da yaygınlaşmıştır. Toplanan fonlar karşılığında kitle fonlaması yatırımcılarına sermaye piyasası araçlarının verilmesi için ise, konunun sermaye piyasası mevzuatında düzenlenmesi gerekmektedir. İşbu tez çalışmasının konusu, kitle fonlaması yoluyla toplanan fonlar karşılığında yatırımcılara, amaçlanan faaliyeti yürütecek olan şirket (girişim şirketi) paylarının verilmesinin öngörüldüğü paya dayalı kitle fonlaması yöntemine ilişkin hukukî düzenlemelerdir.
Çalışmamızda öncelikle kitle fonlaması kurumu tanıtılmış; kurumun fon toplayanlar açısından amaçları ve yatırımcılar açısından yarattığı riskler, ekonomi ve işletme alanındaki literatüre de atıflarla disiplinler arası bir yöntem benimsenerek saptanmış; böylece hukukî düzenlemelerin amacının ne olması gerektiği ve gözetilmesi gereken menfaatlerin çerçevesi belirlenmiştir.
Çalışmamız kapsamında dünyada kitle fonlamasının en çok uygulandığı ülkelerden biri olan ABD’de kitle fonlaması düzenlemelerinin sermaye piyasası mevzuatındaki yeri ile kitle fonlaması tarafları olan fon toplayan kişiler, kitle fonlaması aracıları ve kitle fonlaması yatırımcılarına ilişkin düzenlemelerin işlevselliği değerlendirilmiştir. Bu kapsamda kitle fonlaması aracısı (fonlama portalı) olarak faaliyet gösterebilmek için gerekli şartlar, yatırımcıların korunması açısından bu aracıların kitle fonlaması kampanyaları sürecindeki yükümlülükleri ile fon toplayanların uymaları gereken yükümlülükler (örneğin; Form-C versiyonlarının doldurulması suretiyle yatırımcıların bilgilendirilmesi) açıklanmıştır.
Sonrasında, kitle fonlamasının Türk sermaye piyasası ve şirketler hukuku mevzuatındaki yeri açıklanmış; kitle fonlamasına ilişkin olarak 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’na getirilen hükümler ve Paya Dayalı Kitle Fonlaması Tebliği (III-35/A.1) hükümleri değerlendirilmiştir. Bu kapsamda, ABD hukukundaki
xvi
düzenlemelerle karşılaştırmalar yapılarak, kitle fonlaması aracısı (platform) olarak faaliyet gösterebilmek için gerekli şartlar, platformların yükümlülükleri ile girişim şirketlerinin yükümlülükleri açıklanmıştır. Kitle fonlaması düzenlemeleri mümkün olduğu ölçüde sermaye piyasası mevzuatının diğer kurumlarıyla da karşılaştırılmış; örneğin, bilgi formu içeriği ve bilgi formundan sorumluluk, izahnameye ilişkin düzenlemelerle karşılaştırılarak değerlendirilmiştir. Son olarak kitle fonlaması yatırımcıları, platformlar ve girişim şirketleri arasındaki ilişkilerin hukuki niteliği ile birlikte tarafların sorumluluğu değerlendirilmiştir.
1
GİRİŞ
Kitlelerin küçük katkılarıyla fon yaratılması yönteminin kökeni 17. yüzyıla dayanmaktadır. İnternetin yaygınlaşması, fon toplanması amacıyla kitlelere ulaşılmasını kolaylaştırmış; özellikle geleneksel finansman yöntemlerine çeşitli sebeplerle ulaşamayan kişiler için, kitle fonlaması olarak adlandırılan yöntemin kullanımı da böylece yaygınlaşmıştır.
Kitle fonlaması yoluyla fon toplanması amacıyla başlatılan kampanyalara katkıda bulunan kişilerin, katkıları karşılığında bir karşılık almaması veya farklı türde karşılıklar alması söz konusu olabilir. Alınan karşılığın bir sermaye piyasası aracı olması ise, çeşitli sebeplerle konunun sermaye piyasası mevzuatında düzenlenmesini gerektirmektedir.
Kitle fonlaması ilk kez Aralık 2017’de SePK’da1 düzenlenmiş; bu düzenlemeyi takiben SPK, yatırımcı olarak adlandırılan kişilerin katkıları karşılığında, gerçekleşmesi planlanan faaliyeti yürütecek olan şirketten (girişim şirketi) pay aldıkları paya dayalı kitle fonlamasını Tebliğ2 ile düzenlemiştir.
Çalışmamızın amacı, kitle fonlaması yönteminin amaçlarının ortaya konulması ve paya dayalı kitle fonlamasının, dünyada Çin’den sonra kitle fonlamasının en yaygın uygulandığı ülke olan ABD’de3 tâbi olduğu düzenlemeler ile Türk hukukunda tâbi olduğu düzenlemelerin karşılaştırmalı hukuk çerçevesinde değerlendirmesinin yapılmasıdır.
Çalışmamızın ilk bölümünde kitle fonlaması kurumu; kitle fonlamasının tarihsel gelişimi, türleri, ekonomik işlevi ve riskleri ortaya konularak tanıtılacaktır. Bu
1 30 Aralık 2012 tarih ve 28513 sayılı Resmî Gazete’de yayınlanan 6362 sayılı Sermaye Piyasası
Kanunu.
2 3 Ekim 2019 tarih ve 30907 sayılı Resmî Gazete’de yayınlanan Paya Dayalı Kitle Fonlaması Tebliği
(III – 35/A.1).
3 P2P Market Data, Crowdfunding Statistics Worldwide: Volume by Country and Industry Trends,
2
kapsamda, disiplinler arası bir yöntem benimsenerek; hukuk, ekonomi ve işletme alanlarında kitle fonlaması kurumunun işlevini ve risklerini açıklayan yerli ve yabancı literatüre atıfta bulunulacaktır. Böylece kitle fonlaması düzenlemelerinin hangi amaca yöneldiği ve hangi hukuki menfaatleri dengelemesi gerektiği konusunda bir çerçeve çizilecektir.
İkinci bölümde, ABD hukukunda paya dayalı kitle fonlaması düzenlemeleri açıklanacaktır. Bu doğrultuda kitle fonlaması düzenlemelerinin sermaye piyasası mevzuatındaki yeri ile kitle fonlaması tarafları olan fon toplayan kişiler, kitle fonlaması aracıları ve kitle fonlaması yatırımcılarına ilişkin düzenlemelerin işlevselliği değerlendirilecektir.
Üçüncü bölümde ise, kitle fonlamasının Türk sermaye piyasası ve şirketler hukuku mevzuatındaki yeri açıklanacak; kitle fonlamasına ilişkin SePK ve Tebliğ düzenlemelerinin işlevselliği, ilk bölümde oluşturulacak çerçevede ve ikinci bölümde açıklanan ABD hukuku düzenlemeleriyle karşılaştırılarak değerlendirilecektir. Tebliğ hükümleri kapsamında, kitle fonlaması yoluyla fon toplayan kişiler ile kitle fonlaması aracıları ve kitle fonlaması yatırımcıları arasında doğacak olan ilişkilerin hukuki niteliği belirlenecektir. Böylece, kısa bir süre önce yürürlüğe girmiş olan ve henüz belirli yönleriyle sınırlı olarak değerlendirilmiş olan Tebliğ’in hükümlerinin kapsamlı şekilde ve karşılaştırmalı hukuk perspektifinden değerlendirilmesi hedeflenmektedir.
3
BİRİNCİ BÖLÜM - KİTLE FONLAMASI KURUMU 1.1. KİTLE FONLAMASI TANIMI VE TARİHSEL GELİŞİMİ
Kitle fonlaması terimi henüz Türk Dil Kurumu sözlüğünde yer almıyor olmakla birlikte, yabancı kaynaklarda kitle fonlaması kavramının karşılığı olan “crowdfunding” sözcüğünün sözlük tanımından yola çıkılarak, kitle fonlaması kısaca “bir proje veya girişim için, çok sayıda kişinin genelde internet üzerinden, görece düşük tutarlarda katkıda bulunması sayesinde para toplanarak kaynak sağlanması şeklindeki uygulama”4 olarak tanımlanabilir. İnternetin, bilgiyi kitlelere ulaştırmak konusunda kolaylık sağlaması ve işlem masraflarını düşürmesi ile sosyal medya üzerinden bir iletişim ağı (network) kurulabilmesi bu şekilde bir finansman yöntemini mümkün ve yaygın kılan en önemli faktörlerdendir.5
Tipik olarak kitle fonlaması kavramı, internet aracılığıyla ulaşılan kitlelerin katkısıyla fon yaratılması anlamında kullanılmaktadır.6 Bununla birlikte çok sayıda kişiden küçük katkılarla fon yaratılması uygulaması, internetin kullanılmaya başlamasından çok daha öncesine dayanmaktadır. 17. ve 18. yüzyıl İngiltere’sinde kitap basımı faaliyeti kitap henüz basılmadan önce çok sayıda katkı sahibi tarafından finanse edilirdi. Bu katkı sahiplerinin bir listesine ise kitapta yer verilirdi (subscription publication). Bu uygulama kitle fonlamasının ilk örneklerinden kabul edilebilir.7 Benzer şekilde politikacıların seçim kampanyalarının finansmanında seçmenlerinin bağış şeklindeki katkılarından yararlanması da bir kitle fonlaması uygulamasıdır.8
4 Oxford Online Sözlüğü, https://en.oxforddictionaries.com/definition/crowdfunding : “The practice of funding a project or venture by raising money from a large number of people who each contribute a relatively small amount, typically via the Internet.”
5 Armour/Enriques, sf. 2; Agraval/Catalini/Goldfarb, sf. 6.
6 SEC Crowdfunding Final Rule Release Nos. 33-9974, 34-76324, File No. S7-09-13, Supplementary
Information, sf. 6; Yanlı, BATİDER, Kitle Fonlaması, sf. 32-33; Manavgat, Kitle Fonlaması, sf. 766;
Memiş/Turan, sf. 172.
7 Clapp, sf. 199; Galkiewicz/Galkiewicz, sf. 13. 8 Bradford, Columbia Business Law Review, sf. 11.
4
Kitle fonlaması, tarihsel olarak, para dışındaki diğer kaynakların toplanması için kitlelere yapılan yaygın çağrı olarak tanımlanan ve kitle kaynaklandırması (crowdsourcing) olarak tâbir edilen kavramın bir uzantısı olarak da görülmektedir.9 Kitlelerin içerik katkılarıyla oluşturulan ve geliştirilen bir yazılım olan Linux,10 politikacıların ve büyük şirketlerin dikkatini çekecek kampanyalar için kitleleri imzaya davet eden change.org,11 kitle kaynaklandırması örneklerindendir.
İnternet üzerinden yapıldığı bilinen ilk kitle fonlaması uygulaması, 1997 yılında İngiliz rock grubu Marillion’un, planladığı ABD konserini gerçekleştirmek için,12 internet üzerinden ulaştığı hayranlarının katkılarıyla, 60.000 ABD doları tutarında kaynak elde etmesidir.13
Finansmana ihtiyaç duyan proje sahipleri ile potansiyel yatırımcıları bir araya getiren internet üzerindeki ilk kitle fonlaması aracısı/platformu14 ise, sanatçıların desteklenmesi için 2001 yılında kurulan “artistShare”dir.15 2003 yılından bu yana artistShare aracılığıyla desteklenen sanatçılar, 32 kez Grammy ödülüne aday olmuş, 11 kez Grammy ödülü kazanmıştır.16 2008 yılında ise, yaratıcı projeleri desteklemek amacıyla bugün uluslararası tanınırlığı en yüksek kitle fonlaması platformlarından birisi olan “Kickstarter” kurulmuştur.17 Kuruluşundan bu yana Kickstarter’da 164 bin proje, 16 milyon yatırımcıya ulaşmış ve toplamda 4,3 milyar ABD doları tutarında kaynak yaratılmıştır.18 Kickstarter’da en çok kaynak yaratılan proje ise, 2015 yılında
9 Hurt, sf. 222-223; Bowman, sf. 320; Küçükgüngör, sf. 25-26. 10 Bradford, Columbia Business Law Review, sf. 27.
11https://www.change.org/; Hurt, sf. 223. 12 Akbulak, sf. 55.
13 Galkiewicz/Galkiewicz, sf. 13.
14 ABD hukukunda kitle fonlaması aracısının internet sitesine platform denilirken [RC § 227.300(c)(4)],
Türk hukukunda, aracının kendisine platform ismi verilmektedir [SePK m. 35/A(1); Tebliğ m. 4(1)(k)].
15http://www.artistshare.com/about; Girasa/Magaldi/Kraus, sf. 65. 16http://www.artistshare.com/home/newartists
17 Çubukçu, sf. 159.
5
78471 kişi tarafından desteklenerek 20.338.986 ABD doları tutarında kaynağa ulaşan Pebble Time isimli akıllı saat olmuştur.19
2018 yılı itibarıyla dünyada 2000 civarında kitle fonlaması platformu bulunmaktadır.20 Kitle fonlaması uygulamalarına internet üzerinde alan sağlayan platformlar, alan sağladıkları projelerin türlerine göre farklılık gösterebilmektedir. Kickstarter gibi bazı platformlar sadece bir ürün yaratılmasına ilişkin projeler için alan sağlarken,21 sadece hayırseverlik amacıyla bağış yapılması için projeler yayınlayan (örneğin, “GoFundMe”),22 proje sahiplerine sadece ödünç para verilmesine imkân sağlayan (örneğin, “Kiva”),23 veya projeye yapılan yatırım karşılığında ilgili proje sahibi şirket nezdinde pay sahibi olunmasını sağlayan projelere yönelik (örneğin, “CircleUp”)24 platformlar bulunmaktadır.
Tipik olarak, bir kitle fonlaması süreci kısaca şu şekilde gelişir:
Gerçekleştirmek istediği bir proje için finansmana ihtiyacı olan proje sahibi, bir kitle fonlaması aracısına başvurur.25 Bu başvuruda projenin amacı, ulaşılmak istenen fon tutarı ve yatırımcılara yatırımlarına karşılık olarak sağlanacak edimler açıklanır.26 Aracının onayıyla27 proje için, platformun standartlarına uygun bir kampanya sayfası oluşturulur. Örneğin, Kickstarter’da oluşturulacak bir kampanya sayfasında, projenin hikayesini anlatan bir yazının ve videonun, yatırımcılara yatırımları karşılığında
19https://www.kickstarter.com/discover/most-funded;
https://www.kickstarter.com/projects/getpebble/pebble-time-awesome-smartwatch-no-compromises?ref=discovery_most_funded.
20 Galkiewicz/Galkiewicz, sf. 14.
21 Kickstarter’da sadece hayırseverlik amacıyla proje yayınlanmasına izin verilmemekte, projelerin
sahibi olan şirketlerde pay sahipliği hakkı kazandıracak karşılıklar verilmesi kabul edilmemektedir. https://www.kickstarter.com/rules?ref=global-footer
22https://www.gofundme.com/questions 23https://www.kiva.org/about/how 24https://circleup.com/
25 Atsan/Erdoğan, sf. 306; Onur/Değirmenci, sf. 4. 26 Bradford, Columbia Business Law Review, sf. 10.
27 Atsan/Erdoğan, sf. 306; herhangi bir ön inceleme yapılmaksızın başvuru yapan herkesin projesini
6
sağlanacak edimlerin bir listesinin ve sürece ilişkin olarak yatırımcılara güncellemeler yapılacak bir bölümün bulunması beklenir.28
Tipik olarak, projelerin hedefledikleri kaynaklara ulaşmaları konusunda bir süre kısıtlaması bulunur. Belirlenen sürede hedeflenen fon tutarına ulaşılmaması durumunda, toplanan fonlar yatırımcılara iade edilir.29 Ancak, yatırımcılara bu konuda bilgi vermek kaydıyla, hedefe ulaşılmasa dahi toplanan fonların proje sahibine aktarılmasını mümkün kılan seçenekler de bulunabilir.30
Kampanya yayına girdikten sonra, belirlenen kampanya süresince yatırımcılar projeye katkıda bulunabilirler. Yatırımcılar tarafından proje için aktarılan bu tutarlar, aracı veya aracının birlikte çalıştığı bir ödeme kuruluşu/yeddiemin tarafından tutulur.31 Kampanya süresi sonunda, hedeflenen tutara ulaşılıp ulaşılmadığı konusunda yatırımcılara bilgi verilmesi gerekmektedir. Hedefe ulaşılmadığı ihtimalde, yatırımcılara iade öngören seçeneklerde, hedefe ulaşılamazsa toplanan fon yatırımcılara iade edilir. Ancak, hedefe ulaşılmasa dahi toplanan tutarların proje sahibine iletileceği seçenekte, toplanan fon, proje sahibine (çoğu zaman aracı tarafından belli bir komisyon kesintisi yapılarak) aktarılır.32
1.2. KİTLE FONLAMASI TÜRLERİ
Kitle fonlamasının temelde dört farklı yöntemle uygulandığı görülmektedir. Bu yöntemler bağışa dayalı kitle fonlaması (donation model), ödüle / ön-satışa dayalı kitle fonlaması (reward / pre-purchase models), (faizli veya faizsiz) borca dayalı kitle
28https://www.kickstarter.com/help/handbook/getting_started?ref=handbook_hello
29 infoDev, sf. 21; Onur/Değirmenci, sf. 4;
https://www.kickstarter.com/help/handbook/funding?ref=handbook_rewards
30
https://support.indiegogo.com/hc/en-us/articles/205138007-Choose-Your-Funding-Type-Can-I-Keep-My-Money-
31 Atsan/Erdoğan, sf. 303. Örneğin Indiegogo ödeme hizmetleri konusunda Stripe isimli bir hizmet
sağlayıcı ile çalışmaktadır:
https://www.indiegogo.com/about/terms?utm_source=learn&utm_medium=referral&utm_campaign= ent-trustandsafety&utm_content=bodylink#/indiegogosrole.
7
fonlaması (lending model / peer to peer lending/ loan based crowdfunding) ve paya dayalı kitle fonlamasının (equity model/ investment based crowdfunding) da içinde yer aldığı sermaye piyasası araçlarına dayalı kitle fonlamasıdır.33
1.2.1. Bağışa Dayalı Kitle Fonlaması
Bağışa dayalı kitle fonlamasında yatırımcılar, herhangi bir karşı edim taahhüdü bulunmaksızın faaliyetlerini destekledikleri bir kişi veya organizasyonun projesine sosyal yardım ve hayırseverlik maksadıyla katkıda bulunurlar.34
1.2.2. Ödüle / Ön-Satışa Dayalı Kitle Fonlaması
Ödüle / ön-satışa dayalı kitle fonlamasında ise yatırımcılar, projenin hedeflediği fonu sağlaması koşuluyla, bir ürün veya ödüle kavuşurlar.35 Eğer fon talep eden şirket, projesini gerçekleştirdiğinde piyasaya süreceği ürünü, ilk aşamada kendisine yatırım yapan kitle fonlaması yatırımcılarına taahhüt ediyor ise, bu ön-satışa dayalı kitle fonlamasıdır.36 Ödüle dayalı kitle fonlamasında ise yatırımcıların alacağı karşılık, “ödül”, fon talep eden kişi veya şirketin yapacağı projeden bağımsızdır.37,38 Ödüle /ön-satışa dayalı kitle fonlaması uygulamalarında yatırımcının yatırımının karşı edimi,
33 Zengin/Yüksel/Kartal, sf. 23; Atsan/Erdoğan, sf. 302; Hurt, sf. 233-234; Baytemür, sf. 599; Yüksel,
sf. 1939; Küçükgüngör, sf. 30-35. Benzer bir sınıflandırma için ayrıca bkz. Yanlı, BATİDER, Kitle
Fonlaması, sf. 33-34.
34 Bradford, Columbia Business Law Review, sf. 15; infoDev, sf. 20; Heminway, Regulation of Crowdfunding, sf. 2; Yüksel, sf. 1939.
35 Bradford, Columbia Business Law Review, sf. 16; infoDev, sf. 20.
36 Bradford, Columbia Business Law Review, sf. 16; Heminway, Regulation of Crowdfunding, sf. 3; Baytemür, sf. 601. Ön-satışa dayalı kitle fonlaması, şirketler için finansal açıdan kaynak sağlamanın
yanı sıra, piyasaya sürülmesi planlanan bir ürünün satış potansiyeli hakkında da şirkete bilgi sağlar, bkz. Armour/Enriques, sf. 20; Zengin/Yüksel/Kartal sf. 29; Atsan/Erdoğan, sf. 300.
37 Baytemür, sf. 601.
38 Örneğin, yurtdışında yüksek lisans yapmak için gerekli eğitim ücretlerini karşılamak için kitle
fonlamasına başvuran öğrencinin, gerekli fona ulaştığında, eğitim alacağı ülkeden yatırımcılarına kartpostal, anahtarlık göndermesi veya bir film için fon katkısında bulunan yatırımcıların t-shirt veya set günlüğü kazanmaları gibi. Zaman zaman taahhüt edilen karşı edim olan ödül, bir yapma edimi de olabilir; örneğin, bir film yapımı için belli tutarda yatırım yapan yatırımcıların, filmin başrol oyuncusu ile beş dakikalık bir telefon görüşmesi yapma hakkı kazanması gibi.
8
finansal olmayan bir üründür.39 Projenin gerçekleşmesi durumunda yatırımcıların pay, kâr payı, faiz gibi bir karşı edime ulaşmaları söz konusu değildir.
1.2.3. Borca Dayalı Kitle Fonlaması
Borca dayalı kitle fonlamasında yatırımcılar, belirlenen bir vadede proje sahibi tarafından faizli40 veya faizsiz41 olarak geri ödenmesi42 karşılığında projeye fon sağlarlar.43 Borçlanma işleminin sermaye piyasası araçlarının satışıyla gerçekleşmesi hâlinde, sermaye piyasası mevzuatına tabi olunacaktır.44
1.2.4. Sermaye Piyasası Araçlarına Dayalı Kitle Fonlaması
Sermaye piyasası araçlarına dayalı kitle fonlamasında yatırımcılar, yatırımları karşılığında, fonlama ile yapılmak istenen projeyi gerçekleştirmek için kurulmuş veya kurulacak bir şirkette pay sahibi olur (paya dayalı kitle fonlaması) veya bu şirket tarafından ihraç edilmiş pay dışında sermaye piyasası araçlarına sahip olurlar.45
1.3. KİTLE FONLAMASININ EKONOMİK İŞLEVİ
1.3.1. Finansman Yöntemi Olarak Kitle Fonlamasının Ekonomik İşlevi
Tarihsel gelişimi incelendiğinde, kitle fonlaması, özellikle inovatif bir projeyi hayata geçirme amacı taşıyan girişimcilerin, finansal kaynak sağlamak için başvurdukları bir finansman yöntemi olarak karşımıza çıkmaktadır. Zira kitle fonlaması yöntemi,
39 Yüksel, sf. 1940.
40 infoDev, sf. 20; Yüksel, sf. 1940.
41 Atsan/Erdoğan, sf.303. Faiz alınmaksızın borç verme temelli kitle fonlamasının bir örneğini teşkil
eden “Kiva” isimli platformun da hayırseverlik temelinde işlev gösterdiği anlaşılmaktadır (https://www.kiva.org/about).
42 Geri ödeme yükümlülüğünün, bu tür kitle fonlaması uygulamasının ayırt edici özelliği olduğu görüşü
için bkz. Manavgat, Kitle Fonlaması, sf. 772
43 Bradford, Columbia Business Law Review, sf. 20; Heminway, Regulation of Crowdfunding, sf. 3. 44 Manavgat, Kitle Fonlaması, sf. 772.
45 Murphy, sf. 793; infoDev, sf. 20; Yüksel, sf. 1940. Söz konusu model doktrinde, “sermaye yatırmı
9
özellikle yeni kurulmuş ve küçük ölçekli şirketler açısından, geleneksel finansman yöntemlerinin kaynak sağlayamadığı durumlara bir alternatif teşkil etmektedir.46 Geleneksel finansman yöntemlerinin başında gelen banka kredileri, yeni kurulmuş ve küçük ölçekli şirketler tarafından çoğu zaman kullanılamamaktadır: Öncelikle, bu tür şirketlerin çoğu zaman ihtiyaçları olan kredi için bankaların talep edeceği teminatları sağlama imkânı bulunmamaktadır.47 Ayrıca, özellikle yeni kurulmuş şirketlerin kredi geri ödemeleri için gerekli stabil bir nakit akışından yoksun olmaları, bankaların kredi vermek için aradığı güvenilirliğin sağlanamaması ve dolayısıyla bu finansman kaynağına erişilememesi sonucuna yol açmaktadır.48 Kaldı ki, bu şekilde bir finansman kaynağına erişim mümkün olsa dahi, şirketin ilk yıllarında, gelirinin önemli bir kısmını kredi ödemeye ayıracak olması, gelişimini olumsuz etkileyecektir.49 Banka kredilerinin stabil bir nakit akışı gerektirmesi karşısında, banka kredilerine alternatif olarak paya dayalı iki ana finansman türü karşımıza çıkmaktadır.
Bunlardan ilki olarak değerlendirilebilecek kategoride risk sermayedarları (venture capitalists) ve melek yatırımcılar (angel investors) yer almaktadır.50 Hem risk sermayedarlarının hem melek yatırımcıların amacı, yatırım yapacakları şirkette yüksek oranda pay sahibi olup, şirketin değer kazanarak paylarının üçüncü kişilere satılabileceği veya halka arz edilebileceği ihtimalde, yatırımlarını yüksek kâr ile geri almaktır.51 Dolayısıyla, ilgili şirketin gelişim sürecinde, banka kredisinden farklı olarak, bu yatırımcılara bir geri ödeme yapılması gerekmeyecektir.52 Öte yandan, ancak az sayıda şirket, bu yatırımcılar tarafından yatırım yapılmaya değer bulunur;53
46 Atsan/Erdoğan, sf. 300.
47 Armour/Enriques, sf. 6; Bowman, sf. 323; Baytemür, sf. 608. 48 Murphy, sf. 782; Bradford, Columbia Business Law Review, sf. 102. 49 Bowman, sf. 323.
50 Risk sermayedarları üçüncü kişilerden topladıkları fonları küçük şirketlerde pay sahibi olarak
değerlendirirken, melek yatırımcılar kendilerine ait fonları aynı şekilde değerlendirmektedir, Murphy, sf. 784-785.
51 Murphy, sf. 783-784. 52 Bowman, sf. 323. 53 Baytemür, sf. 608.
10
bu yatırımcılar, yatırımlarına kıyasen önemli yönetimsel haklar almak isterler ve fiziksel olarak da yakın olup kontrol edebilecekleri projeleri tercih ederler.54 Fikir sahibinin, şirketin yönetim kontrolünü, sermaye sahibine teslim etmek istemediği veya coğrafi uzaklık55 vesair sebeplerle projesinin bu yatırımcılar tarafından yatırım yapılmak için uygun bulunmadğı yüksek ihtimalde, bu finansman türü de elverişli olmayacaktır.
Paya dayalı bir diğer finansman türü ise halka arzdır. Şirketin yönetim kontrolünün fikir sahibinde kalacağı bu finansman türüyle ilgili en önemli sorun ise, özellikle izahname hazırlama yükümlülüğünden kaynaklanan masrafların yüksek olmasıdır.56 Bu noktada paya dayalı kitle fonlamasının ekonomik işlevinin, banka kredisine erişemeyen, risk sermayedarları veya melek yatırımcılara yönetim haklarını devretmeyi tercih etmeyen veya onlar tarafından tercih edilmemiş girişimciler için, izahname hazırlama masraflarına katlanmaksızın, kitlelerden küçük tutarlarda katkı toplayarak finansman sağlamak olduğu söylenebilir.57
Daha yüksek finansmana ihtiyaç duyacak şirketler açısından ise, kitle fonlamasının, risk sermayedarları veya melek yatırımcılara alternatif olmak yerine, bir projenin hayata geçmesi sürecinde risk sermayedarları veya melek yatırımcılardan önceki aşamada devreye girecek bir finansman aşaması olarak da kullanılması mümkündür.58
1.3.2. Yatırım Aracı Olarak Kitle Fonlamasının Ekonomik İşlevi
Tarihsel olarak kitle fonlaması, bağışa ve ödüle dayalı kitle fonlaması uygulamaları59 ile başlamış ve gelişmiştir. Özellikle ödüle dayalı kitle fonlaması uygulamaları ile
54 Armour/Enriques, sf. 7; Murphy, sf. 787; Bradford, Columbia Business Law Review, sf. 103. 55 Zengin/Yüksel/Kartal, sf. 29.
56 Armour/Enriques, sf. 8; Bowman, sf. 324; Manavgat, Kitle Fonlaması, sf. 766.
57 Barack Obama’s Remarks on JOBS Act, 5 Nisan 2012,
https://www.govinfo.gov/content/pkg/DCPD-201200249/pdf/DCPD-201200249.pdf.
58 Hurt, sf. 221; infoDev, sf. 16, 22.
59 Bkz. yukarıda 1.2.1. Bağışa Dayalı Kitle Fonlaması ve 1.2.2. Ödüle / Ön-Satışa Dayalı Kitle
11
finanse edilen projelerin başarısı, projelere katkıda bulunan yatırımcıların, projelerin kârından da yararlanmasını sağlayacak hukuki mekanizmalara ihtiyaç doğurmuştur.60 Paya dayalı kitle fonlamasının önemini gösteren bir örnek olarak, Oculus Rift şirketinin kurucusu Palmer Luckey’nin, 2012 yılında, Kickstarter’da, sanal gerçeklik başlığı üretimi için 250.000 ABD dolarlık hedefle başlattığı proje gösterilebilir. 9522 kişi toplamda bu projeye 2.437.429 ABD dolarlık destek sağlamış; bunun karşılığında Kickstarter’ın bu projeye ayrılan sayfasında vaadedilen ve katkı tutarına göre değişen bir yelpazede poster, tişört gibi ödüller almışlardır.61
Kitle fonlaması yatırımcılarının katkılarıyla hayata geçebilmiş olan bu proje, 2 yıl sonra, 2014 yılında 2 milyar ABD doları karşılığında Facebook’a satılmış;62 projeyi başlangıçta finansal olarak destekleyen kitle ise, bu satıştan hiçbir fayda sağlayamamıştır. Bu projeye katkı sağlayan kişiler katkıları karşılığında poster yerine şirketin paylarını satın almış olsalardı, bu kişilerin iki yıl içinde yatırımlarının 145 katı kâr elde edebilecekleri tahmin edilmektedir.63
Bu ve buna benzer başarılı örnekler, paya dayalı kitle fonlamasının, yatırımcılar açısından önemini ortaya koymaktadır.
1.4. KİTLE FONLAMASININ YATIRIMCILAR AÇISINDAN TAŞIDIĞI RİSKLER
Başarılı projelerin kârlılığından yararlanabilmeleri anlamında paya dayalı kitle fonlaması düzenlemeleri yatırımcılar için çok önemli bir rol oynarken; bir yandan da kitle fonlaması yöntemiyle yeni kurulmuş şirketlere yapılan yatırımlar, yatırımcılar açısından önemli riskler taşımaktadır.
60 Won, sf. 1395.
61https://www.kickstarter.com/projects/1523379957/oculus-rift-step-into-the-game
62
https://www.theguardian.com/technology/shortcuts/2014/mar/26/oculus-rift-facebook-fury-kickstarter-funders
12
Öncelikle, yeni bir fikri hayata geçirmek üzere kurulmuş olan, gelişiminin erken dönemlerindeki şirketlerin başarılı olmama riski yüksek görülmekte;64 bu riskin gerçekleşmesi ise yatırımcıların tüm yatırımlarını kaybetmesiyle sonuçlanmaktadır.65 Profesyonel yatırımcıların başarı potansiyeline inandıkları şirketlere yatırım yaptıkları düşünüldüğünde, kitle fonlaması yöntemine başvurmak durumunda kalan şirketlerin, başarı potansiyeli konusunda profesyonellerden yatırım almayı sağlayamamış şirketler olma ihtimalinin yüksekliği, bu riski güçlendirmektedir.66
Yatırım yapılan şirketin faaliyetine devam edebilmesi ihtimalinde ise, kitle fonlaması yatırımcıları açısından bir diğer risk, söz konusu şirkete yapılan yatırım karşılığında alınan payların satılabileceği uygun bir pazar bulunanaması ihtimalidir.67
Kitle fonlaması aracılarının, kendi kazançlarını arttırmak amacıyla, yatırım yapılacak şirketlerin potansiyel kazançlarına ilişkin beklentiyi yüksek göstermesi şeklindeki çıkar çatışması veya bu aracıların kötü yönetilmesi ihtimali, kitle fonlamasına özgü diğer risk faktörlerindendir.68
Kitle fonlaması kampanyalarının, dolandırıcılık veya kara para aklama amacıyla kullanılması ihtimali ise bir başka risk faktörüdür.69
64 Girasa/Magaldi/Kraus, sf. 66; Onur/Değirmenci, sf. 9.
65 SEC’nin 10 Mayıs 2017 tarihli Kitle Fonlaması Yatırımcı Bilgilendirme Güncellemesi,
https://www.investor.gov/additional-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-bulletin-crowdfunding-investors.
66 Dorff, sf. 27.
67 SEC’nin 10 Mayıs 2017 tarihli Kitle Fonlaması Yatırımcı Bilgilendirme Güncellemesi,
https://www.investor.gov/additional-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-bulletin-crowdfunding-investors.
68 Financial Conduct Authority, Consultation Paper CP 13-13, No. 2.20 – 2.24.
69 SEC’nin 10 Mayıs 2017 tarihli Kitle Fonlaması Yatırımcı Bilgilendirme Güncellemesi,
https://www.investor.gov/additional-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-bulletin-crowdfunding-investors; Financial Conduct Authority, Consultation Paper CP 13-13, No. 2.20 – 2.24;
13
Kitle fonlamasının fon arayan kişiler ve yatırımcılar açısından ekonomik işlevi ile yatırımcılar açısından riskleri değerlendirildiğinde, kitle fonlamasına ilişkin hukuki düzenlemeler, söz konusu işlevler ve riskler arasında bir denge kurmaya yönelmelidir.
İKİNCİ BÖLÜM - ABD HUKUKUNDA PAYA DAYALI KİTLE FONLAMASI
2.1. GİRİŞ
2008 ekonomik krizi, ABD’de özellikle küçük işletmelerin finansman imkânlarını oldukça kısıtlamıştır.70 Sermaye piyasası hukukunun idari yükümlülüklerini azaltarak, yenilikçi fikirleri hayata geçirecek şirketlerin finansman imkânlarını arttırmak ve böylece istihdam sorununa çözüm getirmek amacıyla,71 5 Nisan 2012 tarihinde JOBS Act kanunlaştırılmıştır. 72
JOBS Act’in III. bölümü olan Capital Raising Online While Deterring Fraud and Unethical Non-Disclosure Act of 201273 ya da diğer adıyla CROWDFUND Act, SA74 SEA’da75 değişiklikler yapmış ve bu değişikliklerle paya dayalı kitle fonlaması, SA ve SEA kapsamında düzenlenmiştir (JOBS Act. böl. 301-302).76
70 Knight,
https://www.cato.org/publications/policy-analysis/walk-through-jobs-act-2012-deregulation-wake-financial-crisis.
71 Barack Obama’s Remarks on JOBS Act, 5 Nisan 2012,
https://www.govinfo.gov/content/pkg/DCPD-201200249/pdf/DCPD-201200249.pdf; Knight, https://www.cato.org/publications/policy-analysis/walk-through-jobs-act-2012-deregulation-wake-financial-crisis; Coffee/Sale/Henderson, sf. 146; Murphy, sf. 777; Girasa/Magaldi/Kraus, sf. 65; Kırbıyık, sf. 305-306.
72 Public Law 112-106, Jumpstart Our Business Startups Act, 5 Nisan 2012.
73 2012 yılı Dolandırıcılığın ve Etik Dışı Şekilde Bilgi Açıklamamanın Caydırılması Suretiyle
Çevrimiçi Sermaye (Fon) Toplanması Kanunu olarak tercüme edilebilir.
74 Public Law 73–22, an Act to provide full and fair disclosure of the character of securities sold in
interstate and foreign commerce and through the mails, and to prevent frauds in the sale thereof, and for other purposes, Securities Act of 1933, 27 Mayıs 1933.
75 Public Law 115-141, an Act to provide for the regulation of securities exchanges and of over-the
counter markets operating in interstate and foreign commerce and through the mails, to prevent inequitable and unfair practices on such exchanges and markets, and for other purposes, Securities Exchange Act of 1934, 6 Haziran 1934.
14
16 Mayıs 2016’da ise SEC’nin77 paya dayalı kitle fonlamasına ilişkin ikincil düzenlemesi olan RC78 yürürlüğe girmiştir.79
RC’nin yürürlüğe girişinden 31 Aralık 2018’e kadar, kitle fonlaması istisnasından yararlanılarak toplamda 1351 ihraç başlatılmış, bunların 519’u tamamlanmış ve toplamda 108,2 milyon ABD doları tutarında fon yaratılmıştır.80 Aynı süreçte toplamda 45 adet fonlama portalı kurulmuştur.81
2.2. MENKUL KIYMETLERİN KAYDEDİLMESİ ZORUNLULUĞU VE
HALKA AÇIK ŞİRKET STATÜSÜNÜN İSTİSNASI OLARAK DÜZENLENEN KİTLE FONLAMASI
Menkul kıymet kavramı, SA böl. 2(a)(1) ile SEA böl. 3(a)(10)’da tanımlanmıştır.82 Tanımlarda, hangi araçların menkul kıymet teşkil ettiği uzun birer liste olarak sayılmıştır. Bir aracın menkul kıymet tanımına girip girmediği değerlendirilirken iki aşamalı bir inceleme yapılmaktadır. Öncelikle ilgili aracın tanımlarda özel olarak sayılan araçlardan biri olup olmadığı incelenir.83 İlgili araç, tanımlarda özel olarak sayılan araçlardan biri değilse; ilgili aracın yine tanımlarda yer alan ve genel kapsamlı bir terim olarak değerlendirilen “yatırım sözleşmesi” (investment contract) terimi
77 SEC, SPK muadili, ABD’de sermaye piyasasını denetleyen ve düzenleyen federal idaredir, bkz.
SEC’nin internet sitesinin “faaliyetlerimiz” sayfası,https://www.sec.gov/Article/whatwedo.html#intro.
78 CFR, Title 17. Commodity and Securities Exchanges, Chapter II. Securities and Exchange
Commission, Part 227. Regulation Crowdfunding, General Rules and Regulations, 16 Mayıs 2016.
79 SEC Crowdfunding Final Rule Release Nos. 33-9974, 34-76324, File No. S7-09-13, Supplementary
Information, sf. 1; SEC Basın Duyurusu 2015-249, https://www.sec.gov/news/pressrelease/2015-249.html.
80 SEC Personelinin SEC’ye Regulation Crowdfunding’e İlişkin 18 Haziran 2019 Tarihli Raporu, sf.
15.
81 SEC Personelinin SEC’ye Regulation Crowdfunding’e İlişkin 18 Haziran 2019 Tarihli Raporu, sf.
27.
82 Tanımların ifadesinde bazı farklılıklar olmakla birlikte, Yüksek Mahkeme (Supreme Court) her iki
tanımın, esasen aynı enstrümanları kapsadığı görüşündedir, bkz. Tcherepnin v. Knight, 389 U.S. 332 (1967).
15
kapsamına girip girmediği değerlendirilmelidir.84 SEC vs. Howey85 kararında ABD Yüksek Mahkemesi, yatırım sözleşmesini, sadece üçüncü kişilerin çabaları üzerinden kâr elde edilmesi amacıyla, bir işletmeye para yatırılması olarak tanımlamıştır.86 Buna göre, yatırımcıların, internet üzerindeki bir platform aracılığıyla, bir projeye yapacakları katkılar karşılığında, ilgili projenin sahibi olan şirketten pay aldıkları model, yani paya dayalı kitle fonlaması, yatırım sözleşmesi ve dolayısıyla menkul kıymet kavramı kapsamında değerlendirilmelidir.87
Kural olarak, menkul kıymetlerin halka arzı için SEC nezdinde bir kayıt yapılması zorunludur.88 SA’nın 5. bölümü uyarınca, SA’nın 6. bölümünde öngörülen prosedür89 izlenerek SEC nezdinde kaydedilmeyen menkul kıymetlerin, federal seviyede, doğrudan ve dolaylı olarak satılması, satılmak veya satın alınmak üzere bir teklife konu yapılması hukuka aykırıdır.90
SA’nın 4. bölümü, 5. bölümde düzenlenen menkul kıymetlerin kaydedilmesi zorunluluğunun istisnalarını düzenlemektedir. JOBS Act’in 302. bölümü düzenlemesi ile, SA’nın 4. bölümüne 6. altbölüm eklenerek, paya dayalı kitle fonlaması, menkul kıymetlerin kaydedilmesi zorunluluğunun bir istisnası hâline getirilmiştir.91
84 Coffee/Sale/Henderson, sf. 259; Yanlı, BATİDER, Yatırım Sözleşmesi, sf. 12.
85 SEC v. W. J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Sonraki kararlarında, tanımdaki üçüncü kişi çabalarına
ilişkin kısım da genişletilmiş, yalnızca üçüncü kişilerin çabasının aranması yerine, üçüncü kişilerin çabasının işletmenin yönetiminin esaslı unsuru olması yeterli bulunmuştur, bkz. SEC v. Koscot Interplanetary, Inc., 497 F.2d 473, 483 (5th Cir. 1974).
86 Söz konusu tanımın unsurlarının detaylı incelemesi için bkz. Yanlı, BATİDER, Yatırım Sözleşmesi,
sf. 16-18.
87 Won, sf. 1400; Neslund, sf. 32.
88 Bowman, sf. 328; Coffee/Sale/Henderson, sf. 155.
89 Söz konusu kayıt prosedürünün yaklaşık 1200 saatlik bir çalışma gerektirdiği, oldukça yüksek
maliyetler getirdiği ve özellikle küçük işletmeler için uygulanabilir bir seçenek olmadığı değerlendirilmiştir, bkz. Dorff, sf. 9; aynı yönde bkz. Bradford, Columbia Business Law Review, sf. 119.
90 SEC Crowdfunding Final Rule Release Nos. 33-9974, 34-76324, File No. S7-09-13, Supplementary
Information, sf. 7; Heminway, Regulation of Crowdfunding, sf. 13.
16
Paya dayalı kitle fonlaması, SEA’da düzenlenen halka açık şirket statüsüne de bir istisna teşkil etmektedir. SEA böl. 12(g) uyarınca, toplam malvarlığı 10 milyon ABD dolarını aşan ve nitelikli olmayan paysahibi sayısı 500’ü veya toplam paysahibi sayısı 2000’i aşan şirketler, halka açık şirket statüsü kazanarak, halka açık şirketlere ilişkin yükümlülüklere tâbi olacaklardır.92 Kitle fonlaması istisnasından yararlanılarak yapılan ihraçlarda pay edinen paysahipleri ise, (i) şirketin toplam malvarlığı 25 milyon ABD dolarını aşmadıkça ve (ii) şirket kitle fonlaması mevzuatının öngördüğü sürekli raporlama yükümlülüklerine93 uymaya devam ettikçe, halka açık şirket statüsü için belirlenen pay sahibi sayısı hesabında dikkate alınmayacaklardır [SEA böl. 12(g)(6); CFR Part 240, § 240.12g-6].94
Bir menkul kıymet ihracının kitle fonlaması istisnası kapsamında kabul edilmesi için için SEC’ye kayıtlı bir aracının kullanılması zorunludur [SA böl. 4(a)(6)(c)]. İhracın istisna kapsamında yapılabilmesi için (i) ihraççının, (ii) yatırımcının ve (iii) aracının uyması gereken düzenlemeler aşağıda sırasıyla ele alınacaktır.
2.2.1. Kitle Fonlaması İhraççıları
ABD Hukuku’nda, kitle fonlaması istisnası kapsamında payları ihraç edilen şirket için, ihraççı (issuer) 95 terimi kullanılmış; ihraççıların yükümlülükleri ve hangi şirketlerin kitle fonlaması istisnasından yararlanarak ihraççı olamayacağı düzenlenmiştir.
92 Choi/Pritchard, sf. 611-612; Coffee/Sale/Henderson, sf. 155. 93 Bkz. aşağıda 2.2.1.1.2. Bilgilendirme ve Raporlama Yükümlülükleri.
94 Choi/Pritchard, sf. 612; Coffee/Sale/Henderson, sf. 408. Bu düzenlemeyle, ihraççı şirketlerin,
oldukça yüksek maliyetli yükümlülükleri olan halka açık şirket statüsüne girme ihtimalleri daha düşük olacaktır; dolayısıyla bu düzenleme, kitle fonlaması ihraçları için en önemli düzenlemelerden birisidir, bkz. Bowman, sf. 330.
95 İhraççı (issuer) kavramı, SA böl. 2(a)(4) altında, menkul kıymet ihraç eden veya ihraç etmeyi öneren
kişi olarak tanımlanmıştır. ABD Hukuku’na göre paya dayalı kitle fonlamasının değerlendirildiği bu bölümdeki açıklamalarda yer alan ihraççı ifadesinden, kitle fonlaması istisnasına uygun olarak payları ihraç edilen şirket anlaşılmalıdır.
17
2.2.1.1.Kitle Fonlaması İhraççılarının Yükümlülükleri
SA’nın 4. bölümünün 6. altbölümünde, ihraççılara ilişkin olarak yıllık ihraç üst sınırı belirlenmiş ve ihraççıların, SA’nın 4A(b) hükmü altındaki düzenlemelere uymaları gerektiği belirtilmiştir [SA böl. 4(6)(A); SA böl. 4(6)(D)].
2.2.1.1.1. Yıllık Kitle Fonlaması İhraç Tutarı Üst Sınırı
SA’nın 4. bölümünün 6. altbölümü uyarınca, bir ihraççının, kitle fonlaması kapsamında yapacağı ihraçların tutarı, on iki aylık dönem için 1 milyon ABD dolarını aşamaz [SA böl. 4(6)(A)].96
Kanunda belirlenen bu tutarın, SEC tarafından en az beş yıllık periyotlarda revize edilmesi öngörülmüştür [SA böl. 4A(h)(1)].97 RC uyarınca bu tutar şu anda 1.070.000 ABD dolarıdır (RC § 227.100).98
2.2.1.1.2. Bilgilendirme ve Raporlama Yükümlülükleri
SA böl. 4A(b)(1) hükmü uyarınca, kitle fonlaması istisnası kapsamında yapılacak ihraçlar için ihraççı; Form C adı verilen bir beyan ile şirkete ilişkin olarak mevzuatta öngörülen bilgileri SEC’ye99 ve aracıya sunmalı ve yatırımcılar için ulaşılabilir kılmalıdır [SA böl. 4A(b)(1); RC § 227.201; RC § 227.203(a)(1)].100
96 Söz konusu limitin amacının, doğabilecek zararları sınırlandırmak olduğu yönünde bkz. Girasa/Magaldi/Kraus, sf. 72. Söz konusu limit belirlenirken, kayıt yükümlülüğünün masrafının, zarar
riskinin ve kayıt yapılmasının riski ne kadar sınırlandıracağının dikkate alınması gerektiği yönünde bkz.
Bradford, Columbia Business Law Review, sf. 119-120. Söz konusu limitin sonucunda, tipik olarak
sadece küçük ve az bilinen şirketlerin kitle fonlaması istisnasına başvuracağı yönünde bkz.
Choi/Pritchard, sf. 606. Söz konusu limit aşıldığı takdirde limitin aşılmasına yol açan ihracın geçersiz
olacağı yönünde bkz. Bowman, sf. 330.
97 Choi/Pritchard, sf. 606.
98 Heminway, Regulation of Crowdfunding, sf. 15; Baytemür, sf. 612.
99 İhraç öncesi söz konusu formda sunular bilgiler SEC tarafından incelenmemekte; inceleme
konusunda sorumluluk aracılara bırakılmaktadır, bkz. SEC Personelinin SEC’ye Regulation Crowdfunding’e İlişkin 18 Haziran 2019 tarihli Raporu, sf. 28-29. Aracıların bu konudaki sorumluluğu 2.2.3.2.4 Dolandırıcılık Riskinin Düşürülmesine İlişkin Yükümlülükler başlığında incelenmektedir.
100 SEC Crowdfunding Final Rule Release Nos. 33-9974, 34-76324, File No. S7-09-13, Supplementary
Information, sf. 41-42. Dorff, söz konusu bilgilendirme yükümlülüğünün, kayıt yükümlülüğü kapsamındaki bilgilendirme yükümlülüğünden daha dar kapsamlı olduğunu, ancak yine de ihraççıları
18
İhraççının sunacağı bilgiler özetle; şirketin mevcut sermaye yapısına ve yöneticilerine101 ilişkin bilgiler; şirketin faaliyet konusu, iş planı102 ve hedeflenen fonların (veya hedeflenen tutardan daha yüksek fon toplanırsa, toplanan fonların) kullanım amacına ilişkin bilgiler,103 şirketin finansal durumuna ilişkin bilgiler,104 şirketin ihraç ettiği menkul kıymetlerin fiyatlandırmasına ve bu menkul kıymetlere
bu yöntemi kullanmaktan caydırabileceğini belirtmiştir, Dorff, sf. 16. Aynı yönde bkz. Neslund, sf. 34. SEC Personelinin SEC’ye Regulation Crowdfunding’e İlişkin 18 Haziran 2019 Tarihli Raporu’nda, ihraççı açısından kitle fonlaması istisnasından yararlanılarak yapılan ihraçlarda en yüksek masraf kaleminin ortalama 6218 ABD doları tutan bilgilendirme yükümlülüğünün yerine getirilmesi masrafı olduğu tespit edilmiştir, SEC’ye Regulation Crowdfunding’e İlişkin 18 Haziran 2019 Tarihli Raporu, sf. 24.
Dorff ayrıca, ihraç öncesi bilgilendirme yükümlülüklerinin, özellikle yatırımcıların açıklanan bilgileri
değerlendirmek konusunda yeterli zamanı ayırmayacakları öngörüsüyle, yatırımcıları, şirketin kötü bir performans sergilemesi riskinden korumayacağını belirtmişir, Dorff, sf. 17, 23.
Küçük ihraçlar için standart bilgilendirme yükümlülüklerinin faydasının masrafından daha düşük olacağı yönünde ayrıca bkz. Bradford, Columbia Business Law Review, sf. 143-144.
Zorunlu bilgilendirme yükümlülüğünün kaynak israfı olduğu ve bu uygulamanın olmadığı İngiltere’de paya dayalı kitle fonlamasının geliştiği yönünde bkz. Armour/Enriques, sf. 27.
101 SEC, yöneticiler ve diğer kritik görevlilerin sadece isimlerinin, pozisyonlarının ve iş deneyimlerinin
açıklanmasını yeterli bulmuştur. Bunlar dışındaki bilgilerin açıklanmasını, ihraççı açısından gereksiz bir iş yükü yaratacağından ve yatırımcı açısından yatırım kararını etkileyecek bir bilgi teşkil etmeyeceğinden zorunlu tutmamıştır, SEC Crowdfunding Final Rule Release Nos. 33-9974, 34-76324, File No. S7-09-13, Supplementary Information, sf. 43.
102 SEC, iş planı konusunda açıklanacak bilgilerin neler olması gerektiğini saymamış, özellikle, kitle
fonlamasına başvuran ihrççı şirketlerin, gelişimlerinin farklı aşamalarında olabileceğini göz önünde bulundurarak, iş planına ilişkin açıklanacak bilgilerin detayları hususunda ihraççılara esneklik tanımak gerektiğini değerlendirmiştir, SEC Crowdfunding Final Rule Release Nos. 33-9974, 34-76324, File No. S7-09-13, Supplementary Information, sf. 50-51.
103 RC § 227.201 uyarınca ihraçtan elde edilecek gelirin ihraççı tarafından ne şekilde kullanılacağı,
yatırımcıların bu konuda yeterince bilgilenmesini mümkün kılacak şekilde detaylı olmalıdır. Eğer ihraççı tarafından farklı kullanımlar yapılması ihtimal dahilinde ise, bu kullanımların her biri belirtilip açıklanmalı ve bu seçenekler arasında elde edilen gelirin hangi faktörlere göre dağıtılacağı belirtilmelidir.
104 SA böl. 4A(b)(D) uyarınca, (i) son 12 aylık periyotta toplam 100.000 ABD doları veya altında bir
değerde ihraç yapan ihraççılar için gelir vergisi beyannamesi ile ihraççının icra kurulu başkanı tarafından onaylanmış finansal tabloları; (ii) son 12 aylık periyotta 100.000 ABD doları ile 500.000 ABD doları arasında bir değerde ihraç yapan ihraççılar için ihraççıdan bağımsız bir serbest muhasebecinin kontrol ettiği finansal tablolar; (iii) son 12 aylık periyotta 500.000 ABD dolarından daha yüksek bir değerde ihraç yapan ihraççılar için denetlenmiş tablolar gereklidir. Bu hükümde 100.000 ABD doları olarak belirlenen parasal sınırlar, RC § 227.201(t) uyarınca 107.000 ABD doları; 500.000 ABD doları olarak belirlenen parasal sınırlar, aynı Regulation Crowdfunding hükmü uyarınca 535.000 ABD doları olarak revize edilmiştir. Söz konusu hükümle, hedeflenen ihraç tutarına göre, bilgilendirme yükümlülüğünün ağırlaştığı yönünde bkz. Girasa/Magaldi/Kraus, sf. 73.
19
şirket nezdinde uygulanacak rejime ilişkin bilgiler,105 şirkete yapılacak bir yatırımın spekülatif veya riskli olarak değerlendirmesine neden olabilecek esaslı (material)106 faktörler, ihraca aracılık yapacak aracının edineceği finansal menfaatlere ilişkin bilgiler; 16 Mayıs 2016’dan önce gerçekleşmiş ve RC’nin § 227.503(a)107 hükmü uyarınca kitle fonlaması istisnasından yararlanmaya engel olan, RC § 227.503(a) hükmünde yer alan sebepler;108 ile ihraca ilişkin olarak verilen bilgilerin yanıltıcı olmaması adına sunulması gerekli diğer esaslı bilgileri kapsamaktadır.
İhraççıya ilişkin olarak yukarıda sayılan bilgilerin yanı sıra ihraççı, (i) yatırımcıların, hedeflenen ihraç tutarına ulaşılması için hedeflenen son tarihten 48 saat öncesine kadar yatırım taahhütlerine109 ilişkin cayma haklarını kullanabileceklerini, (ii) aracının, hedeflenen ihraç tutarına ulaşıldığında bu durumu yatırımcılara bildireceğini, (iii) hedeflenen ihraç tutarına, hedeflenen son tarihten önce ulaşılması hâlinde, ihraççının, yeni bir hedef tarih belirleyebileceğini ve fakat bu şekilde belirlenen yeni tarihten en
105 Söz konusu açıklamalarda, bu menkul kıymetlerin, ihraççı nezdindeki diğer menkul kıymetlerden
farkları, ihraç edilen menkul kıymetlere ilişkin hakları ne şekilde sınırlandırılabileceği veya seyreltilebileceği; çoğunluk pay sahiplerinin pay sahipliği haklarının kullanımının, ihraç edilen menkul kıymetlerin sahiplerinin haklarını ne şekilde etkileyebileceği; ihraç edilen menkul kıymetlerin nasıl bir değerlemeye tabi tutulduğu, ihraççı şirketin veya malvarlıklarının satılması veya ilişkili kişilerle yapılacak işlemlerin ihraç edilen kıymetlere etkisi bulunmalıdır.
SEA böl. 3(a)(18) uyarınca ilişkili kişi, şirketin ortakları, görevlileri (officer), yöneticileri, şube yöneticileri, şirketi doğrudan veya dolaylı olarak kontrol eden kişiler ve şirketin doğrudan veya dolaylı olarak kontrol ettiği kişiler anlamına gelmektedir. RC § 230.405 hükmünde “kontrol” (control) terimi ise, oy hakkı bulunan menkul kıymetlerin sahipliği ile, sözleşmesel olarak veya sair suretle, doğrudan veya dolaylı olarak bir (tüzel) kişinin yönetim ve politikalarını yönlendirmek veya yönlendirtmek olarak tanımlanmaktadır.
106 CFR Part 270, § 270.8b-2 uyarınca esaslı (material) bilgi, ihtiyatlı bir yatırımcının yatırım yapmadan
önce sahip olması gereken bilgidir.
107 İlgili sebepler, aşağıda 2.2.1.3. Kitle Fonlaması İstisnasından İhraççı Olarak Yararlanamayacak
Şirketler başlığı altında açıklanmıştır.
108 16 Mayıs 2016, Regulation Crowdfunding’in yürürlük tarihidir. RC § 227.503(b)(1) uyarınca, bu
tarihten önce gerçekleşmiş olan ihraççı olmaya engel olan haller, kitle fonlaması istisnasından yararlanılmasına engel değildir ancak RC § 227.201(u) uyarınca, bu tarihten önce gerçekleşmiş olan söz konusu sebepler bilgilendirme yükümlülüğü kapsamına dahildir.
109 Yatırımcıların, fon sağlamak konusunda aracılara yaptıkları bildirim ABD hukukunda “investment commitment” olarak ifade edilmiş olduğundan, ABD hukukuna ilişkin açıklamalarda, “investment commitment” ifadesinin tercümesi olabilecek yatırım taahhüdü ifadesi kullanılacaktır.
20
az beş gün önce yatırımcılara bildirim yapılacağını, yatırımcılara bildirmelidir [RC § 227.201(j)].
Açıklanmış olan bilgilerde esaslı bir değişiklik olması hâlinde, Form C’de değişiklik yapılması suretiyle bu durum SEC’ye, aracıya ve yatırımcılara bildirilmelidir. Söz konusu bildirimde, beş gün içinde yatırım taahhüdünü teyit etmeyen yatırımcıların yatırım taahhütlerinin iptal edileceği belirtilmelidir [RC § 227.203(a)(2)].
SEC, hangi değişikliklerin esaslı addedilerek bildirilmesi gerektiği konusunda, ihtiyatlı bir yatırımcının yatırım yapmadan önce sahip olması gereken bilgiler tanımını esas almıştır (CFR Part 270, § 270.8b-2). İhraççının finansal durumundaki esaslı değişikliklerin, yatırılan fonların kullanımı konusundaki esaslı değişikliklerin ve fiyata ilişkin değişikliklerin, açıklanması gereken esaslı değişiklikler olduğunu örneklendirmiştir. Ancak bunun dışında herhangi bir örnek veya kriter belirlemeksizin, tanıma göre hangi değişikliklerin esaslı olduğunu ihraççının somut koşullara göre değerlendirmesi gerektiğini belirtmiştir.110
Söz konusu değişikliğin bildirimi için ise SEC herhangi bir süre öngörmemiştir. Bu noktada, söz konusu değişiklik bildirimi üzerine yatırım taahhütlerinin iptal edilip edilmeyeceğini en kısa sürede öğrenmek ihraççının menfaatine olacaktır. Dolayısıyla ihraççıların en hızlı şekilde değişiklik bildirimini yapmaları beklenmektedir.111
İhraç süresince ihraççının bilgilendirme yükümlülükleri devam etmektedir. Ulaşılması hedeflenen tutarın yarısına ve tamamına ulaşıldığı tarihlerden itibaren beş iş günü içerisinde ihraççı, bu durumu, gelişim raporu (progress report) adı verilen Form C-U ile SEC, aracı ve yatırımcılara bildirmelidir [SA böl. 4A(b)(1); RC § 227.203(a)(3)(i)].
110 SEC Crowdfunding Final Rule Release Nos. 33-9974, 34-76324, File No. S7-09-13, Supplementary
Information, sf. 114.
111 SEC Crowdfunding Final Rule Release Nos. 33-9974, 34-76324, File No. S7-09-13, Supplementary
