Şirket Bilgileri
Hisse Fiyat Performansı Değerleme
Kardemir için 11 TL olan Mart 2021 tarihli hedef fiyatımızı 23 TL’ye çıkararak ve %62 getiri potansiyeli ve AL tavsiyesi ile Öneri Listemizde tutmaya devam ediyoruz. Kardemir hakkında pozitif görüşümüz ve yukarı yönlü revizyon sebeplerimiz; i)2022 yılında normalize olması beklenen çelik fiyatlarının Rusya-Ukrayna savaşı sebebiyle artış göstermesi ii) averaj dolar kurunda 4Ç sonrası devam eden artış (11.50’den 13.61’e), iii) temettü dağıtılmaya başlanması ve %6 2022 %15 2023 tahmini verimi, ve iv) cazip çarpanlar. Değerlememizde %22 risksiz getiri oranı, %5 şirket risk primi, %27AOSM kullanılmıştır. Değerlememizin detayları Sayfa 3’tedir.
Daralan arz ve artan çelik fiyatları. Kardemir son çeyrekte 282 dolar ile rekor ton başına FAVÖK seviyesine ulaşmış olup böylelikle 2021 yılını ton başına ortalama 236 dolar FAVÖK seviyesinde tamamladı. 2022 yılında arzın dengelenmesi ve fiyatların aşağı yönlü hareket göstermesi beklenirken Rusya-Ukrayna savaşı ile birlikte çelik fiyatları 2021 son çeyreğine göre bütün ürünlerde dolar bazlı ortalama %5-6 artış gözlenerek Mart ayında, kütük 700$, kangal 900$, profil 940$, nervürlü inşaat demiri 840$ seviyelerine ulaştı. 1. çeyrek ağırlıklı ortalama satış fiyat beklentimiz 810
$ seviyelerinde. Krizin devam etmesiyle 2. ve 3. çeyrekte 860$ üzerine çıkabilir. Artan fiyatların özellikle inşaat sektöründe talebi azaltıcı etkisi gözlenebilir fakat inşaat demirindeki olası daralmanın kütük üretimi ile dengelebileceğini belirtmek isteriz. 400$ seviyelerine gelen kömür fiyatlarına rağmen kömür stokları sayesinde marjlarını koruyabilen Kardemir’in 2022 ortalama ton başına FAVÖK beklentimiz 240-250$ aralığındadır.
Güçlü mali yönetim etkisini gösterdi. 2021 yılı son çeyreğinde konsolide 4,7 milyar TL net satış, 1,9 milyar TL FAVÖK ve 1,7 milyar TL net kar açıklayan Kardemir piyasa beklentilerinin sırasıyla %2, % 25 ve %56 üzerinde sonuçlar açıkladı. FAVÖK ve net karın beklentilerin üzerinde gelmesinin temel sebepleri, yapılan stoklar ve etkili maaliyet kontrolü sonucunda çeyreklik 800bps artan brüt kar marjı, 200mn TL ticari alacaklardan kur farkı geliri, 70m TL temettü geliri ve 290mn TL ertelenmiş vergi geliri oldu. Güçlü finansal görünümün önümüzdeki çeyreklerde de devam etmesini bekliyoruz. 2021 yılı toplam net satışlar 2020 yılına kıyasla 2x, FAVÖK 4x, net kar ise 62x artış gösterdi.
Güçlü finansallara ek olarak 2 yıl aradan sonra temettü açıklayan Kardemir, ödemeleri 2 eşit taksit halinde 30 Haziran ve 30 Kasım’da pay başına brüt 0.88 TL şeklinde ödeyecek. Kapanış fiyatına göre
%5.8 temettü verimine denk gelecek ödemeler için şirket net karının %40’ını tahsis etti. 2023 yılı için benzer TL5.4 milyarlık net kar tahminimiz ve %50 dağıtım varsayımımız %15 temettü verimine karşılık gelmektedir.
Benzer şirketlere kıyasla cazip çarpanlar. 2022 yılı tahminlerimize göre 2,7x F/K, 1,4x FD/FAVÖK ile işlem gören Kardemir, global ve yerel emsallerinin 4,8x F/ K ve 2,6x FD/FAVÖK medyan çarpanlarına (Sayfa 4) kıyasla iskontolu işlem görmektedir. 2022 ve 2023 ortalama Dolar/TL beklentilerimiz sırasıyla 15,5 ve 17’dir.
Riskler. Çelik sektöründeki dönemsellik dinamikleri ve karlılıkta olası normalleşme ihtimali aşikar, ancak Kardemir’in güçlü finansal yapısı, nominal olarak da çok düşük seviyede bulunan değerleme çarpanları, ve mevcut piyasa koşulları sebebiyle kısa vadede aşağı yönlü risklerin sınırlı
Çelik gibi Sağlam
Kaynak: INFO Araştırma Tahminleri
Kardemir A.Ş.
-10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0
0 2 4 6 8 10 12 14 16
Hisse Fiyatı BIST-100 - Rölatif KRDMD
Hisse Fiyatı (TL) BIST-100 Rölatif
01.01.2021=0 (%)
Hisse Kodu KRDMD
Hisse Öneri AL
Hedef Fiyat (TL) 23
Hedef Getiri 62%
Hisse Fiyatı (TL) 13.52
52 hafta fiyat aralığı 5.94 - 14.
Hisse Adedi (mn) 780
HAO% 89
Piyasa Değeri (TL mn) 10,549
Piyasa Değeri (USD mn) 744
Net Borç (TL mn) -1,879
3A OİH (USD mn) 187
3A OİH/HA Piyasa Değ. (%) 0.3%
2020 2021 22T 23T
F/K (x) 173.9 3.8 2.7 2.4
FD/VAFÖK (x) 7.0 2.4 1.4 1.4
PD/DD (x) 2.7 1.1 0.7 0.6
Temettü verimi 0.0% 5.8% 14.7% 17.0%
AL
Fiyat: TL13.52
Hedef Fiyat: TL23
2 Kaynak: Şirket verileri, INFO Araştırma tahminleri
Gelir Tablosu Finansal Analiz
(TL mn) 2020 2021 2022T 2023T 2020 2021 2022T 2023T
Net Satışlar 7,520 14,765 28,917 29,230 Büyüme (%)
Brüt Kar/Zarar 1,144 4,782 8,907 9,030 Net Satışlar 23.8 96.4 95.9 1.1
Faaliyet Giderleri -123 -143 -463 -585 FAVÖK 91.5 292.1 77.8 1.8
Esas Faaliyet Kar/Zarar 1,021 4,640 8,445 8,445 Net Kar/Zarar -24.8 6252.2 40.2 15.5
Diğer Faaliyetlerden Gelir/Giderler -478 158 -1,762 -700 Marjlar (%)
Faaliyet Kar/Zararı 544 4,797 6,682 7,745 Brüt Kar Marjı 15.2 32.4 30.8 30.9
Finansman Giderleri -480 -466 -15 4 FAVÖK 16.6 33.1 30.0 30.2
Diğer Gelirler 11 135 264 267 Esas Faaliyet Kar Marjı 13.6 31.4 29.2 28.9
Vergi Öncesi Kar/Zarar 77 4,467 6,932 8,015 Net Kar Marjı 0.8 26.1 18.7 21.3
Dönem Vergi Gideri -16 -614 -1,531 -1,780 Verimlilik
Net Kar/Zarar 61 3,853 5,401 6,236 Alacak Devir Hızı (gün) 58 38 38 49
Stok Devir Hızı (gün) 102 92 100 104
FAVÖK 1,246 4,885 8,684 8,841 Ticari Borç Devir Hızı (gün) 137 164 152 144
İşletme Sermayesi/Net Satışlar (%) 7.9 -9.7 0.6 6.0 Karlılık
Bilanço
Aktif Karlılığı (%) 0.6 17.7 18.7 19.8(TL mn) 2020 2021 2022T 2023T Özkaynak Karlılığı (%) 1.6 38.7 37.3 33.6
Dönen Varlıklar 4,932 12,338 18,535 20,410 Yatırılan Sermaye Getirisi (%) 16.3 55.2 86.4 62.5
Nakit ve Finansal Yatırımlar 1,440 5,357 6,117 6,772 Kaldıraç
Ticari Alacaklar 1,300 1,793 3,011 3,948 Varlıklar/Özsermaye (x) 2.77 2.19 2.00 1.70
Stoklar 1,820 3,197 5,508 5,748 Net Borç/VAFÖK (x) 0.65 -0.56 -0.50 -0.69
Diğer Dönen Varlıklar 371 1,991 3,900 3,942 Yatırım Harcamaları/Ciro (%) 4.5 2.0 3.0 3.0
Duran Varlıklar 5,888 9,477 10,381 11,139
Toplam Varlıklar 10,820 21,815 28,916 31,549
Kısa Vadeli Yükümlülükler 4,818 9,590 12,367 11,468
Finansal Yükümlülükler 716 1,037 870 315
Ticari Borçlar 2,528 6,428 7,333 6,944
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 1,575 2,126 4,164 4,209 Uzun Vadeli Yükümlülükler 2,098 2,263 2,087 1,543
Finansal Yükümlülükler 1,533 1,575 870 315
Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 482 551 1,079 1,090
Özkaynaklar 3,903 9,962 14,462 18,538
Azınlık Hakları 0 0 0 0
Toplam Yükümlülükler ve Özkaynaklar 10,820 21,815 28,916 31,549
Tablo 2. Değerleme Özeti—İNA
Kaynak: Şirket verileri, INFO Araştırma tahminleri
Değerlememizde %22 risksiz getiri oranı, %.5 şirket risk primi, %27AOSM kullanılmıştır.
İNA (TL mn) 2017 2018 2019 2020 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T
Esas Faaliyet Karı 594 1,618 450 1,021 4,640 8,445 8,445 7,969 9,203 9,583
+ Amortisman Giderleri 140 146 200 225 245 239 396 419 441 457
- Yatırım Giderleri -129 -359 -547 -341 -294 -868 -877 -862 -921 -975
- Net İşletme Sermayesindeki Değişim 0 -998 559 -27 2,031 -1,624 -1,566 137 193 396
- Vergiler -119 -356 -99 -225 -1,160 -1,942 -1,942 -1,833 -2,117 -2,204
Firmaya Serbest Nakit Akımı 487 51 564 654 5,461 4,250 4,456 5,830 6,798 7,257
İskonto Oranı 0.00 0.82 0.65 0.51 0.40 0.32
Tahmin Aralığı İçin İndirgenmiş Nakit Akışı 14,338 0 3,487 2,878 2,964 2,721 2,287
Uç Değer İçin İndirgenmiş Nakit Akışı 14,152 KRDMD KRDMA KRDMB
Piyasa Değeri 28,490 19,373 5,983 2,849
Net Borç -2,745 -1,867 -577 -275
- Azınlık Hakları 0 0 0 0
+ İştirakler 26 18 6 3
Hedef Firma Değeri 25,771 17,524 5,412 2,577
Hedef Fiyat (TL) 23
Getiri Potansiyeli 62%
4 Kaynak: Equity RT, INFO Araştırma tahminleri
Tablo 5. Benzer Şirket Performansı
Kaynak: Equity RT, INFO Araştırma tahminleriPiyasa Değeri
RT Kodu Şirket Adı (USD mn) F/K FD/VAFÖK F/K FD/VAFÖK
TKA:DEX Thyssenkrupp Ag 6,451 5.2 1.3 6.3 1.5
MT:NL Arcelormittal Sa 30,206 3.4 2.6 5.9 4.1
VOE:AT Voestalpine Ag 5,818 5.8 4.0 8.6 4.8
SZG:DEX Salzgitter Ag 2,633 6.8 3.9 7.9 4.7
X:USY United States Steel Corp 8,039 3.3 2.2 13.1 5.0
CSNA3:BR Companhia Siderurgica Nacional 7,832 4.8 3.4 7.9 4.2
BSL:AU Bluescope Steel Ltd 7,519 4.1 2.5 7.6 4.3
EVR:GB Evraz Plc 1,031 0.7 0.9 1.2 1.4
EREGL:IS Eregli Demir Celik 8,394 6.3 3.8 7.5 4.8
Medyan 4.8 2.6 7.6 4.3
KRDMD Kardemir (D) 1,037 2.7 1.4 2.4 1.4
76% 87% 222% 215%
2022(T) 2023(T)
YBİ 1A 3A 12A YBİ 1A 3A 12A
Thyssenkrupp Ag -3.4 6.2 0.6 -18.5 12.0 17.1 11.4 -16.4
Arcelormittal Sa 3.3 7.0 18.5 46.1 16.9 13.3 29.7 36.2
Voestalpine Ag -8.1 -0.8 -2.6 -13.8 6.6 9.3 7.9 -11.5
Salzgitter Ag 25.9 28.1 47.5 58.4 46.0 41.2 63.3 62.5
United States Steel Corp 29.7 38.8 36.8 76.7 50.4 53.0 51.5 81.3
Companhia Siderurgica Nacional 14.9 7.0 23.4 -15.0 4.6 4.3 12.5 -16.9
Bluescope Steel Ltd 2.0 11.3 4.1 18.0 24.8 37.3 22.1 15.3
Evraz Plc -91.2 -89.1 -90.7 -89.4 -90.8 -88.7 -90.7 -90.1
Eregli Demir Celik 20.7 27.4 42.9 145.2 12.7 24.4 37.1 89.4
Kardemir (D) 46.6 22.2 44.9 83.7 36.8 22.2 44.9 83.7
Yerel Para Birimine Göre Getiri (%) Yerel Para Birimine Göre Relatif Getiri (%)
