Kardemir (D) GENEL-PUBLIC. Şirket Analizi GENEL-PUBLIC. Hisse Araştırma Demir Çelik. Getiri Potansiyeli: % Nisan 2018

(1)

Güçlü çelik fiyatları, güçlü marjlar ve daha güçlü Kardemir

 Hammadde maliyeti avantajı ve karlılığı yüksek ürün satışları sayesinde marjların yükselmesini bekliyoruz. Türkiye’nin ilk entegre çelik üreticisi olan Kardemir, ana hammaddeleri olan kömür ve demir cevheri ihtiyacını Haziran ayına kadar piyasa fiyatlarına kıyasla cazip fiyatlarla maliyetlerini sabitledi. Ayrıca, profil, ray ile 2016’dan itibaren üretmeye başladığı ve satış gelirleri içerisindeki ağırlığı her geçen sene artan kangal ürünlerinden oluşan özel çelik ürün grubunun desteğiyle karlılık marjlarının artacağını öngörüyoruz.

Bu doğrultuda, şirketin 2018’de FAVÖK marjının yıllık bazda 6,6 puan artarak %25,1 seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz.

 Şirket, büyüyen üretim kapasitesi ve artan ürün çeşitliliği ile, yurt içinde en önemli üreticilerden biri. Şirket, mevcut durumda 3 milyon ton üretim kapasitesine sahip bulunurken; 2019’da bu rakamı 3,5 milyon ton seviyesine çıkarmayı hedeflemektedir. Ayrıca, ham çelik, ray, profil, çubuk ve kangal ürünleri üreten şirket 2019’dan itibaren tren tekeri de üretecek. Böylece, Kardemir’in hem satış gelirini, hem de tren tekerinin kar marjı en yüksek ürünlerinden biri olacağından dolayı karlılığını artırmasını bekliyoruz.

 Filyos Limanı ve tren tekeri yatırımından gelecek nakit akışı, modelimize dahil olmayan yukarı yönlü katalizörler. 2019 yılının sonuna doğru altyapı işlemlerinin tamamlanması planlanan Filyos Limanı ile birlikte şirketin hem lojistik maliyetinin azalması hem de ihracat potansiyelinin artmasını beklemekteyiz. Ek olarak, 2018 yılı içerisinde devreye alınması planlanan ve 200 bin adet üretim kapasitesine sahip olacak tren tekeri üretiminden beklenen nakit akışları, modelimize dahil olmayan ve şirket değeri açısından uzun vadede yukarı yönlü katalizör konumundadır.

 Değerleme. KRDMD hisselerinin 2018 yılında %31 yükselmesine karşın, şirket için tüm hikayenin fiyatlanmadığını düşünüyoruz. Bu doğrultuda, KRDMD hisselerini ‘AL’ önerisi ile Araştırma kapsamımıza dahil ediyoruz. KRDMD hisseleri için 12 aylık hedef fiyatımızı %21 getiri potansiyeli ile 5,09 TL olarak belirliyoruz. Kardemir değerleme modelimizde 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken, İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi ve Benzer Şirket Çarpanı yöntemlerine sırasıyla

%60 ve %40 ağırlıklar veriyoruz. Kardemir, 2018 yılı tahminimize göre 4,0x FD/FAVÖK ile işlem görürken; global benzer çelik üreticilerinin medyanına göre %33 iskontolu işlem görüyor.

Şirket Analizi

Kardemir (D)

AL

Hisse Fiyatı: 4,22 TL Hedef Fiyat: 5,09 TL Getiri Potansiyeli: %21

Analist: Uğur Bozkurt UBozkurt@halkyatirim.com.tr

Istanbul: +902123148726

Demir Çelik

Fiyat Performansı Önemli Veriler

30 Nisan – 1Ç18 Finansalların Açıklanması Mayıs – Demir Çelik Sektörü Verileri

Tahminler ve Rasyolar 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T

Net Satışlar (TL mn) 2.231 2.337 3.973 5.112 5.251

FAVÖK (TL mn) 213 314 734 1.284 1.187

Net Kar (TL mn) -21 -124 252 584 659

Hisse Başı Kar (TL kuruş) -0,02 -0,11 0,22 0,51 0,58

Hisse Başı Defter Değeri (TL) 2,06 1,96 2,15 2,56 2,96

F/K -224,4x -38,8x 19,1x 7,8x 6,9x

PD/DD 2,0x 2,2x 2,0x 1,7x 1,4x

FD/Satışlar 2,3x 2,2x 1,3x 1,0x 1,0x

FD/FAVÖK 24,4x 16,5x 7,1x 4,0x 4,4x

1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5

04-17 06-17 08-17 10-17 12-17 02-18

Hisse Fiyatı BIST100 (Düzeltilmiş)

Özet Veriler

Hisse Kodu KRDMD

Cari Fiyat (TL) 4,22

52H En Yüksek (TL) 4,48

52H En Düşük (TL) 1,26

Piyasa Değeri (mn TL) 4.561

Piyasa Değeri (mn USD) 1.122

Halka Açıklık Oranı (%) 94,91

Konsensus HF (TL) 4,16

Konsensus Tavsiye 73% A / 27% T / 0% S

3A Hacim (mn USD) 80,4

HLY HBK (2018 T) 0,50

Konsensus HBK (2018 T) 0,35

(2)

Yatırım Tezi 3

Riskler 4

Değerleme Özeti 5

Şirket Profili 10

Küresel Demir Çelik Sektörü 12

Türkiye Demir Çelik Sektörü 14

Operasyonlar 16

Finansallar & Tahminler 18

İçindekiler

(3)

Kardemir kapasitesini büyütürken, ürün çeşitliğini de artırıyor. Şirket, mevcut durumda 3 milyon ton üretim kapasitesine sahip bulunurken; 2019’da bu rakamı 3,5 milyon ton seviyesine artırmayı hedeflemektedir. Ayrıca, ham çelik, ray, profil, çubuk ve kangal ürünleri üreten şirket, 2019’dan itibaren tren tekeri de üretecek. Böylece, Kardemir’in hem satış gelirini, hem de tren tekerinin kar marjı en yüksek ürünlerinden biri olacağından dolayı karlılığını artırmasını bekliyoruz.

Hammadde maliyeti avantajı 2018’de marjların yükselmesine yardımcı olacak.

Şirket, 2018 Haziran’a kadar yetecek kömür ve demir cevheri ihityacını şimdiden piyasa fiyatlarına kıyasla daha cazip fiyatlardan bağlamış durumdadır (Kardemir, yerli üreticilerden sağladığı demir cevherinde ton başına 10-15 dolar maliyet avantajına sahip oluyor). Bu nedenle, hammadde fiyatlarında yaşanacak olası hızlı yükselişten etkilenmeyecek ve marjlarında daralma yaşanmayacaktır.

Şirketin kar marjı yüksek ürünlerin satışları içindeki payını artacağını tahmin ediyoruz. Son açıklanan finansal sonuçlarına göre, satışlarının %41’ini kütük ve

%28’ini inşaat demiri gibi karlılık oranı düşük ürünler oluşturmaktadır. Diğer taraftan şirket, bu ürünlerin payını azaltarak kar marjı yüksek olan ve kangal, profil ve ray ürünlerinin toplam satış tonajı içerisindeki payını artırmayı hedefliyor. Bu doğrultuda, sanayinin güçlü büyümesinin kangal satışlarını; kentsel dönüşüm projelerinin depreme dayanıklı olan profil çeliği satışlarını; şirketin Orta Doğu’da tek ray üreticisi olması avantajının ise ray satışlarını destekleyeceğini düşünüyoruz. Bu çerçevede, kütük ve inşaat demirinin satışlar içindeki payının 2018 yılında %69’dan %64’e, gelecek dönemlerde ise kademeli olarak %55 ve altı seviyelere düşeceğini öngörüyoruz.

Enerji yatırımları, marjların yükselmesine katkı sağlayacak. Şirketin proses gazlarının elektrik enerjisine dönüştürülmesi amacıyla devam eden yatırımlarının 2019 yılı ikinci yarıda devreye girmesi bekleniyor. Yatırımların yıllık 40 milyon TL tasarruf sağlayacağı öngörülüyor. Yatırımların tam olarak 2020’den itibaren devreye alınacağı varsayımımız altında FAVÖK marjına %0,5 katkı sağlayacağını hesaplamaktayız.

Filyos Limanı, hem lojistik maliyetini düşürecek hem de ihracat potansiyelini artıracak. Kardemir, entegre üretim tesisine sahip olmasına karşın limana sahip olmamasından dolayı, ton başına yaklaşık 10 dolar tahliye ve ardiye ücreti ödemekte ve yıllık toplamda yaklaşık 100 milyon dolar lojistik maliyetine katlanmaktadır.

Zonguldak’ta yapılması planlanan Filyos Limanı devreye girdikten sonra Kardemir’in yıllık 40 milyon dolar tasarruf yapması beklenmektedir. Ayrıca, limana yakınlık avantajı ile birlikte şirketin ihracat potansiyelinin de artmasını bekliyoruz. Ancak Filyos Limanı henüz tamamlanmadığı, tamamlandığı zaman nasıl bir süreç gelişeceği ve şirketin ne kadarlık yatırıma ihtiyacı olacağının bilinmemesi sebebiyle modelimize dahil etmiyoruz.

Tren tekeri yatırımının uzun vadede şirket değerine 300 milyon TL katkı sağlayacağını hesaplıyoruz. Şirket, 2018 yılı sonunda testleri tamamlanması planlanan yatırım ile birlikte 2019 yılından itibaren yılda 200 bin adet tren tekeri üretim kapasitesine sahip olacak. Türkiye’nin mevcut durumda yılda 20-30 bin adet tren tekeri ihtiyacı olmakla birlikte söz konusu ihtiyaç tamamıyla ithalat ile karşılanıyor. Ek olarak, Türkiye 2023 yılına kadar 1.213 km olan Yüksek Hızlı ve Hızlı Tren hattı uzunluğunu 12.915 km’ye çıkarmayı, toplam demiryolu uzunluğunu ise 25.000 km’ye çıkarmayı hedeflemektedir. Artan destinasyonlar ile birlikte demiryolu ulaşımının daha çok tercih edilmesini, trenlerin sıklıkla kullanılmasından dolayı yıpranan tekerlerin yenilenme ihtiyacın doğmasını ve bunun da teker satışlarını desteklemesini bekliyoruz. Şirket önümüzdeki 3-4 yıllık dönemde 100 bin adet tren tekeri satışı gerçekleştirmeyi planlamaktadır. Ayrıca, yakın çevrede hem ray hem de tren tekerini aynı anda üreten şirket bulunmuyor. Bu nedenden dolayı da, söz konusu yatırım ihracat potansiyeli de barındırmaktadır. Söz konusu pozitif gelişmelerden dolayı, yatırımın önümüzdeki dönemde şirket değerine 300 milyon TL’lik katkı yapmasını öngörüyoruz.

Yatırım Tezi

(4)

Marjların çelik fiyatı ve hammadde fiyatlarındaki değişime hassasiyeti yüksek.

Şirketin satış fiyatlarının global çelik fiyatları ile bire bir bağlantılı olması nedeniyle, mevcut durumda güçlü seyreden çelik fiyatlarında olası düşüş marjlarda gerilemeye neden olacaktır. Ek olarak, şirketin satışlarının maliyetinin ortalama %77’sini kömür, demir cevheri ve hurdadan oluşan ham madde maliyeti oluşturmaktadır. Aynı zamanda, söz konusu ürünler dolar cinsinden ithal edilmektedir. Bu çerçevede, hammadde maliyetlerindeki yükseliş, marjlarda daralmaya neden olma ve hedef fiyatımız üzerinde aşağı yönlü risk unsuru konumundadır.

Düşen borçluluğuna karşılık, TL’deki değer kaybı şirket için negatif. Şirketin son açıklanan finansal tablolarına göre toplamda 1.911 milyon TL borcu bulunmaktadır. Bu borcun 1.088 TL’si (287 milyon USD) dolar, 665 milyon TL’si (147 milyon euro) ise euro cinsindendir. 2016’ya kıyasla toplam borçta 200 milyon TL azalma olmasına karşın, borcun yabancı para cinsinden olması finansal gider riski oluşturmaktadır.

TL’de olası değer kaybı da, yüksek finansal kur giderine neden olacağından, net kar tahminlerimizde sapmaya neden olabilir.

İnşaat demiri fiyatları üzerindeki baskı diğer bir risk unsuru. 2017 yılında inşaat demiri fiyatlarında yaşanan hızlı artışın ardından, 28 Temmuz 2017 tarihinde inşaat demiri ithalatı üzerine uygulanan gümrük vergileri %30’dan %10’a; 01 Ocak 2018 tarihi itibariyle ise gümrük vergileri %10’dan %0’a indirilmişti. Tonaj açısından şirketin satışlarının yaklaşık %30’unu nervürlü demirin (inşaat demiri) oluşturması açısından, fiyatlarda yaşanabilecek gerileme satış gelirlerinde baskı oluşturacaktır.

Ekonomik durgunluk, demir çelik talebini direkt olarak etkilemektedir. Türkiye ekonomisinin lokomotiflerinden olan inşaat segmentinde yaşanabilecek durgunluk ve sanayinin majör sektörlerinde (makine-ekipman, otomotiv, beyaz eşya, vb.) sıklıkla kullanılmasından dolayı sanayi tarafında yaşanabilecek yavaşlama, yurt içi talebi ve dolayısıyla Kardemir’in özellikle nervürlü demir, profil ve kangal demiri satışları üzerinde negatif etkiye neden olacaktır.

ABD’nin gümrük vergisi kararı, küresel çelik fiyatları üzerinde aşağı yönlü baskıya neden olabilir. ABD Başkanı Trump, ithal çeliğe %25, ithal alüminyuma ise

%10 gümrük vergisi getirildiğini açıklarken, dünyanın en büyük üreticisi konumunda bulunan Çin de söz konusu uygulamaya dahil edilen ülkeler arasında yer alıyor. Bu nedenle, Çin’in kapasite fazlası nedeniyle elindeki ürünleri ABD dışı piyasalara penetre etmesi durumunda, Avrupa’daki çelik fiyatlarında düşüşe neden olabilir. Ek olarak, Çin’de kredi şartları ve inşaat faaliyetlerinde olası yavaşlama ile birlikte çelik talebinin azalan tempoda artması ve çelik üretiminde yaşanacak artış nedeniyle Çin’in çelik stoklarında yaşanabilecek hızlı artışlar fiyatlarda düşüşe neden olabilir.

Riskler

(5)

Değerleme Özeti

KRDMD’nin 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken İNA ve Benzer Şirket Karşılaştırması yöntemlerini kullandık. İNA ve Benzer Şirket Karşılaştırma yöntemlerine sırasıyla %60 ve %40 ağırlık verdik.

İndirgenmiş Nakit Akımı modelimiz, 12-aylık 5.242 milyon TL hedef şirket değerine işaret etmektedir. 12-aylık hedef fiyatını ise modelimize göre, %13 yükseliş potansiyeli ile 4,60 TL olarak bulmaktayız. İNA modelimizde, sonsuz büyüme oranının %4,0, beta katsayısını 1,15, özsermaye maliyetini, %18,8, risksiz faiz oranını %12,5 ve vergi öncesi borçlanma maliyetini ise %14,0 olarak varsaydık. Tahminlerimize göre, projeksiyon dönemimiz boyunca ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin ortalama %14,5 olacağını öngörüyoruz.

Benzer şirket çarpanları sonuçlarına göre ise, 6.636 milyon TL 12-aylık hedef şirket değerine ulaşmış olup, 12-aylık hedef fiyatını 5,82 TL olarak belirlemekteyiz. Benzer şirket karşılaştırmasında yurt içinde Ereğli ve yurt dışında ise küresel çelik üreticilerini modelimize dahil ettik.

Sonuç olarak, ağırlıklandırılmış değerleme modelimizde KRDMD için 12-aylık hedef fiyatımız 5,09 TL seviyesinde olup, %21 getiri potansiyeline işaret ediyor.

Tablo 1 : Değerleme Özeti

Değerleme Özeti

Şirket Değeri (TL mn)

İNA 5.242 60% 3.145

Benzer Şirket Çarpanları 6.636 40% 2.655

Hedef Şirket Değeri (12-aylık) 5.800

Hisse Adedi 1.140

Son Kapanış Fiyatı 4,22

12 Aylık Hedef Fiyat 5,09

Yükseliş Potansiyeli 21%

Değerleme Özeti

Ağırlık Değer

(6)

Tablo 3 : Duyarlılık Analizi (12-aylık Hedef Fiyat)

Grafik 1: Şirket Değeri Kırılımı Tablo 2 : İNA Değerleme (Konsolide)

İNA Değerleme

Sons uz Değerin Bugünkü Değeri

46%

İndirgenmiş Nakit Akımları

54%

11,5% 12,0% 12,5% 13,0% 13,5%

3,00% 4,62 4,50 4,40 4,29 4,20

3,50% 4,72 4,61 4,49 4,39 4,28

4,00% 4,84 4,72 4,60 4,48 4,37

4,50% 4,97 4,84 4,71 4,59 4,48

5,00% 5,12 4,98 4,84 4,71 4,59

Risksiz Faiz Oranı

Sonsuz Büyüme Oranı

İNA Değerleme 2017G 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T

Satışlar (TL mn) 3.973 5.112 5.251 5.427 5.675 6.014 6.626 7.252 7.935 8.688 9.624

Yıllık Değişim 29% 3% 3% 5% 6% 10% 9% 9% 9% 11%

Brüt Kar Marjı 16,9% 24,0% 21,5% 20,9% 17,1% 14,1% 14,8% 15,4% 16,0% 16,6% 17,3%

FVÖK 594 1.135 1.031 1.029 856 722 845 968 1.103 1.260 1.467

Amortisman 140 148 157 165 174 184 193 203 213 224 235

FAVÖK 734 1.284 1.187 1.193 1.030 906 1.038 1.171 1.317 1.484 1.702

FAVÖK Marjı 18,5% 25,1% 22,6% 22,0% 18,1% 15,1% 15,7% 16,2% 16,6% 17,1% 17,7%

(-) Vergi @ FVÖK 131 250 227 206 171 144 169 194 221 252 293

(-) Yatırım Harcamaları 270 383 318 305 338 373 362 375 388 402 421

(-) Net İşletme Sermayesindeki Değişim -314 -82 31 9 52 49 7 8 8 7 7

Serbest Nakit Akışı 647 733 611 674 468 339 499 595 699 823 981

AOSM 14% 14% 14% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15%

İndirgenmiş Nakit Akımları 647 643 470 452 274 172 221 230 235 241 251

Sonsuz Büyüme Oranı 4,0%

Sonsuz Değerin Bugünkü Değeri 2.684 İndirgenmiş Nakit Akımları 3.188

Şirket Değeri (TL mn) 5.872

Net Borç (-) 631

Azınlık Payları (-) 0

Hedef Özsermaye Değeri (TL mn) 5.242

Piyasa Değeri (TL mn) 4.561

Dolaşımdaki Hisse Senedi Sayısı 1.140

Hisse Fiyatı 4,22

Hedef Hisse Fiyatı 4,60

Yükseliş Potansiyeli 15%

(7)

Kardemir’i, küresel ölçekte çelik üreticileri ile karşılaştırdığımızda, tahminlerimize göre şirket 4,0x olan 2018T FD/FAVÖK çarpanına göre %33, 4,4x olan 2019T FD/FAVÖK çarpanına göre %27, 4,4x olan 2020T FD/FAVÖK çarpanına göre ise %29 iskontolu işlem görmektedir. Şirketin i) büyüme sürecinde olması, ii) ürün çeşitliliğini artırması, iii) nakit akış kabiliyetini geliştiriyor olması, iv) küresel rakiplerinin çoğunun aksine istikrarlı bir şekilde satışlarını artırması ve v) borçluluk oranlarının gerilemeye devam edeceği beklentilerimiz doğrultusunda, yüksek iskontoyu hak etmediğini ve küresel rakiplerinin ortalama çarpanlarına doğru yakınsayacağını düşünüyoruz.

Tablo 4 : Küresel Ölçekte Benzer Şirketler

Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma

Benzer Şirket Karşılaştırması

2018T 2019T 2020T 2018T 2019T 2020T

US Steel ABD 6.642 7,3 7,2 8,9 7,3 7,2 8,9

Ak Steel ABD 1.523 7,3 5,8 6,6 7,3 5,8 6,6

Kobe Steel Japonya 3.774 8,3 9,7 8,2 8,3 9,7 8,2

Arcelormittal Lüksemburg 34.473 8,6 9,0 9,0 8,6 9,0 9,0

Thyssenkurpp Almanya 16.524 14,9 11,7 10,4 14,9 11,7 10,4

Salzgitter Almanya 3.292 12,0 12,3 10,7 12,0 12,3 10,7

SSAB İsveç 4.914 13,7 12,7 12,2 13,7 12,7 12,2

Voestalpine Avustruya 9.330 10,5 10,1 9,1 10,5 10,1 9,1

Ereğli Türkiye 9.555 9,6 9,9 10,9 9,6 9,9 10,9

Maanshan Iron Çin 4.356 5,4 5,3 6,1 5,4 5,3 6,1

Tata Steel Hindistan 9.911 9,4 8,0 7,6 9,4 8,0 7,6

JSW Steel Hindistan 11.845 17,5 13,9 12,7 17,5 13,9 12,7

Novolipetsk Steel Rusya 15.364 9,4 10,3 10,5 9,4 10,3 10,5

Severstal Rusya 13.332 7,8 9,1 10,0 7,8 9,1 10,0

MMK Rusya 8.285 7,6 8,5 8,5 7,6 8,5 8,5

Gerdau Brezilya 7.982 19,0 13,4 10,9 19,0 13,4 10,9

Cia Siderurgica Brezilya 3.663 16,0 12,3 9,5 16,0 12,3 9,5

Usiminas Brezilya 4.340 16,3 10,9 8,8 16,3 10,9 8,8

El Ezz Aldekhela Mısır 888 6,3 6,1 5,7 6,3 6,1 5,7

Medyan 6,0 6,0 6,1 9,4 9,9 9,1

Kardemir 1.122 4,0 4,4 4,4 7,8 6,9 6,3

Prim/(İskonto) -33% -27% -29% -17% -30% -31%

Şirket İsmi Ülke Piyasa Değeri

(USD mn)

FD/FAVÖK F/K

(8)

Benzer Şirket Karşılaştırması

Grafik 2: Benzer Şirketler

(FD/FAVÖK 18T vs FAVÖK YBBO 18-20)

Grafik 3: Benzer Şirketler (FAVÖK Marjı vs FD/FAVÖK 18T)

Grafik 4: FD/FAVÖK 18T

Grafik 5: FD/FAVÖK 19T

Grafik 6: F/K 18T

Grafik 7: F/K 19T

US Steel

Ak Kobe JFE

Arcelor Thyssenkrup

SSAB Salzgitter

Voestalpine

Ereğli Maanshan

Tata

JSW

Novolipetsk

Severstal MMK

Gerdau

Cia Usiminas

El Ezz

Kardemir

-12,0%

-8,0%

-4,0%

0,0%

4,0%

8,0%

12,0%

0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0

FAVÖK YBBO (18-20)

FD/FAVÖK 2018T

US Steel

Ak Kobe JFE

Arcelor

Thyssenkrup SSAB

Salzgitter

Voestalpine Ereğli

Maanshan Tata

JSW Novolipetsk

Severstal

MMK

Gerdau Cia

Usiminas

El Ezz Kardemir

6,0%

10,0%

14,0%

18,0%

22,0%

26,0%

30,0%

34,0%

0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0

FAVÖK Marjı 2018T

FD/FAVÖK 2018T

4,6

7,0 5,8 5,1

6,0 6,3 4,0

6,1 6,4 4,9

6,6

8,8 5,9

5,2 4,2

7,9 7,4

7,8 5,3

6,0 4,0

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

US Steel Ak Steel Kobe Steel Arcelormittal Thyssenkurpp SSAB Salzgitter Voestalpine Ereğli Maanshan Iron Tata Steel JSW Steel Novolipetsk Steel Severstal MMK Gerdau Cia Siderurgica Usiminas El Ezz Aldekhela Global Median Kardemir

4,6

6,3 5,4 5,3

5,7 6,2 3,9

6,0 6,5 5,0

6,2 7,6 6,5 6,0 4,6

7,3 7,1 7,0 4,8

6,0 4,4

0 1 2 3 4 5 6 7 8

7,3 7,3 8,3

8,6

14,9 13,7 12,0 10,5 9,6 5,4

9,4

17,5 9,4

7,8 7,6

19,0 16,0

16,3 6,3

9,4 7,8

0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 18,0 20,0

7,2 5,8

9,7 9,0

11,7 12,7 12,3 10,1 9,9 5,3

8,0

13,9 10,3

9,1 8,5

13,4 12,3 10,9 6,1

9,9 6,9

0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0

(9)

Tahminlerimiz, piyasa beklentisinin üzerinde

2018 yılı tahminlerimize göre, Kardemir hisseleri 4,0x FD/FAVÖK ve 7,8x F/K çarpanları ile işlem görmekte olup, Bloomberg ortalama beklentisi 6,3x FD/FAVÖK ve 12,4x F/K seviyesinde bulunmaktadır.

Kardemir’in 2018 yılında 5,112 milyon TL satış geliri, 1,284 milyon TL FAVÖK ve 584 milyon TL net kar elde edeceğini öngörmekteyiz. Bloomberg ortalama beklenti ise, satış geliri için 4,596 milyon TL, FAVÖK için 891 milyon TL ve net kar için 447 milyon TL seviyesinde bulunuyor. Çelik fiyatlarının güçlü seryrini sürdüreceği varsayımımız, kar marjı yüksek ürünlerin satış portföyü içerisindeki payını artırması ve şirketin hammadde açısından elinde bulundurduğu avantaj nedeniyle şirketin FAVÖK’ünün 2018 yılında %75 artırmasını ve FAVÖK marjının %18,5 seviyesinden %25,1 seviyesine yükselmesini bekliyoruz. Şirket de FAVÖK marjının 2018 yılında %23-25 aralığında olmasını bekliyor. Piyasa beklentisi ile tahminlerimiz arasındaki farkın, çelik fiyatları ve marjlardaki varsayımların farklılılaşmasından kaynaklandığını düşünüyoruz.

Kardemir: 1 yıl ileri tarihli FD/FAVÖK rasyosu Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma

1Ç18 Tahminlerimiz

Kardemir’in 2018 yılı ilk çeyrek finansallarını 30 Nisan’da açıklaması bekleniyor. Yılın ilk çeyreğinde net satış gelirinin, yükselen küresel çelik fiyatlarından dolayı, yıllık

%47,4 artarak 1.278 milyon TL seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.

FAVÖK’ün, satış gelirlerindeki artışın katkısı ve marjlarda iyileşme ile 320,9 milyon TL seviyesinde gerçekleşeceğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda, FAVÖK marjının yıllık bazda 12,7 puan artacağını, çeyreklik bazda ise 0,1 puan azalarak %25,1 seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Geçen yılın aynı döneminde 5,6 milyon TL net zarar açıklayan şirketin, 1Ç18’de 145,9 milyon TL net kar açıklayacağını ve böylece net kar marjının %11,4 seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.

Kardemir : 1 yıl ileri tarihli F/K rasyosu

Tahminlerimiz & Konsensus Karşılaştırması

Kardemir hisseleri, ileriye dönük çarpanlar bazında son 5 yıllık dönemde ortalama 9,5x F/K ve 7,3x FD/FAVÖK çarpanı işlem görmüş olup, biz 7,8x F/K 2018T ve 4,0x FD/FAVÖK 2018T çarpanlarına sahip olacağını düşünüyoruz.

0 5 10 15 20 25 30 35

04.2013 07.2013 10.2013 01.2014 04.2014 07.2014 10.2014 01.2015 04.2015 07.2015 10.2015 01.2016 04.2016 07.2016 10.2016 01.2017 04.2017 07.2017 10.2017 01.2018 4

6 8 10 12

04.2013 07.2013 10.2013 01.2014 04.2014 07.2014 10.2014 01.2015 04.2015 07.2015 10.2015 01.2016 04.2016 07.2016 10.2016 01.2017 04.2017 07.2017 10.2017 01.2018

KRDMD

(TL m n) 2018T 2019T 2018T 2019T 2018T 2019T

Satışlar 5.112 5.251 4.596 5.222 11% 1%

FAVÖK 1.284 1.187 891 975 44% 22%

Net Kâr 584 659 447 500 31% 32%

FAVÖK Marjı 25,1% 22,6% 19,4% 18,7% 5,7 p 3,9 p

Net Kâr Marjı 11,4% 12,6% 9,7% 9,6% 1,7 p 3,0 p

HLY Araştırma Bloom berg Konsensus Fark

(10)

Türkiye’nin önde gelen çelik üreticilerinden biri

Karabük Demir Çelik, 3 Nisan 1937 tarihinde Karabük’te kurulmuş olup, Haziran 1998’de şirket hisselerinin %100’ü halka arz edilmiştir. Kardemir, mevcut durumda Türkiye’nin ilk entegre çelik üreticisi olup, Türkiye ve yakın coğrafyanın tek ray üreticisi konumundadır. Modern teknoloji ile donatılmış 450 bin ton/yıl kapasiteli ray profil haddehanesinde rayın yanı sıra, 550 mm genişliğe kadar ağır profil üretimi de yapmaktadır. 300 mm genişliğin üzerindeki profillerde de Türkiye'nin tek üreticisi konumundadır. 700 bin ton /yıl kapasiteli kontinü haddehanesinde nervürlü inşaat çelikleri, 700 bin ton/yıl kapasiteli çubuk kangal haddehanesinde ise de ø5,5-25 mm arası kangal, ø20-55 mm arası kalın kangal, ø20-100 mm arası yuvarlak çubuk, ø8-40 mm arası nervürlü çubuk üretimleri yapmaktadır. Çelikhane tesisinde kütük ve blum, kok fabrikasında kok ve yan ürünleri üretmektedir. Pik, maden direği, köşebent ve platina şirketin diğer ürünleridir.

Kardemir hisseleri, A, B ve D olmak üzere 3 gruba ayrılmaktadır. A Grubu hissedarlar Yönetim Kurulu’na 4 üye, B Grubu hissedarlar Yönetim Kurulu’na 2 üye, D Grubu hissedarlar Yönetim Kurulu’na 1 üye seçme hakkına sahiptirler. Bunun dışında herhangi bir imtiyaz bulunmamaktadır.

Kaynak: Şirket

Grafik 8: Ortaklık Yapısı

Şirket Profili

Tablo 5: İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar

Kaynak: Şirket

Pay

Karçel 99,99%

Kardömak 99,99%

Enbatı Elektrik 99,50%

Kardemir Sigorta 95,00%

Karçimsa Çimento 48,99%

Voestalpine Demiryolu Sistemleri 25,06%

Erdemir Madencilik 10,00%

Enerji Piyasaları İşletme A.Ş. 0,67%

Çimento Üretimi Demiryolu Sistemleri Üretimi

Madencilik Enerji Piyasası Yönetimi

Faaliyet Konusu Bağlı Ortaklıklar ve İştirakler

Çelik Üretimi Döküm Elektrik Üretimi Sigorta Hizmetleri

21,08%

10,48%

68,44%

A B D

(11)

Üretim Süreci

Son olarak da, tesislerde üretilen ürünler denizyolu, demiryolu ve karayolu ile müşterilere ulaşır.

Şekillendirilen çelik haddehanelere gönderilir. Kütükten uzun ürünler, blumlardan ise yassı ürünler üretilir.

Üretilen sıvı çelik sürekli döküm tesislerinde kalıplara kesintisiz olarak dökülüp, istenilen ebatlarda katılaştırılarak yarı mamuller olan kütük veya blum haline getirilir.

Çelikhanede; sıvı ham demir, hurda ve istenilen kaliteye göre farklılık gösteren çeşitli alaşım elementleri kullanılarak saf oksijen üfleme yöntemi ile sıvı ham demirdeki karbon oranı düşürülür; böylelikle sıvı ham demir, sıvı çeliğe dönüştürülür.

Torpidolardaki sıvı ham demir kükürt giderme tesislerinde kükürdü giderildikten sonra üretime girmek üzere çelikhaneye nakledilir.

Yüksek fırınlar sıvı ham demir üretir. Sıvı ham demir üretimi için demir cevheri, sinter, pelet ve kok girdi olarak kullanılır. Üretilen sıvı ham demir cüruftan arındırılarak torpidolara alınır.

Toz cevher, demirli baca tozları ve tufal, sinter fabrikasında yüksek fırınların kullanılabileceği ebata getirilerek sinter üretilir ve konveyör bant sistemi ile yüksek fırınlara gönderilir.

Kok fabrikası silosuna konveyör bant sistemi ile taşınan kömür fırınlara şarj edilerek yüksek sıcaklıkta koka dönüştürülür; böylelikle yüksek fırınların ihtiyacı olan kok üretilir.

Hammaddenin tesislere getirilmesiyle birlikte üretim süreci başlamış olur. Kömür, koklaştırma süreci için kok fabrikalarına; toz cevher ise yüksek fırınlarda kullanılabilmesi için sinterleştirmek amacı ile sinter fabrikasına iletilir.

Ana hammaddeler olan demir cevheri, hurda ve kömür kara, deniz veya demiryolu vasıtası ile şirket tesislerine gelir.

Kardemir, Türkiye’de entegre üretim tesisine sahip ilk çelik üreticisidir.

Kardemir’in hammaddelerin fabrikaya getirilmesinden ürünlerin satışına kadar geçen süreci aşağıdaki şekilde gösterilmiştir.

Şekil 1: Üretim Süreci

(12)

Dünya Demir Çelik Sektörü

Dünya Çelik Üretimi

Dünya ham çelik üretimi 2017 yılında %5,3 artışla 1,69 milyar tona yükseldi. 2018 yılında ise, en büyük üretici konumundaki Çin’de çevre kirliliğine karşı yapılan düzenlemeler ve ülke ekonomisinin odak noktasının sanayiden hizmet sektörüne kaydırmasıyla üretimin azalması beklense de; ABD, Euro bölgesi ülkeleri, Hindistan ve İran’ın artan katkılarıyla küresel çelik üretiminin yavaşlayan hızda da olsa artmaya devam etmesi ve 1,70 milyar ton seviyesini geçmesi öngörülmektedir. Çin’de yapılan kapasite azaltımları ile Hindistan ve İran’daki kapasite artırımlarının birbirini dengelemesi sonucu olarak ise dünya üretim kapasitesinde önemli değişim beklenmezken, KKO’nun %70’in üzerine çıkacağı tahmin ediliyor.

Grafik 9: Global Ham Çelik Üretimi ve KKO

Kaynak: Bloomberg, World Steel, Şirket Yatırımcı Sunumu

Grafik 10: Şirket Bazında Üretim Miktarları (mn ton) Grafik 11: EAO – BOF Üreticileri Maliyet Farkı Şirket bazında en büyük üretici konumunda Lüksemburg merkezli Arcelormittal yer almaktadır. Diğer büyük şirketler ise başlıca olarak, Çin, Japonya ve Güney Kore’de yer almaktadır. Üretim miktarlarına baktığımızda, küresel çelik üreticilerinin istikrarlı bir trende sahip olmadığını gözlemliyoruz. Küresel rakiplerine kıyasla ölçeği küçük olan Kardemir ise, 2010-2017 yılları arasında, 2016 yılı dışında, her yıl istikrarlı bir şekilde üretim miktarını artırmayı başarmıştır.

2018’de Çin’in üretiminde azalış beklentilerine bağlı olarak demir cevheri ve kömür fiyatları üzerinde baskı oluşacağı tahmin edilmekte, güçlü talep nedeniyle çelik fiyatları ve yüksek korelasyona sahip olduğu hurda fiyatlarında ise baskı beklenmemektedir.

Bu nedenle, kullanılan hammadde içerisinde hurda payı elektrikli ark ocakları üreticilerine kıyasla daha az olan BOF üreticilerinin marjlarını yükseltmeye devam etmesi beklenmektedir.

Şekil 2: Global Çelik Üretiminin Bölgesel Dağılımı

1.433 1.538 1.560 1.650 1.669 1.620 1.606 1.691

72,9%

70,7%

73,2%

72,7% 72,7%

64,9%

67,7%

69,5%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Global Çelik Üretimi (milyon ton) (sol eksen) Kapasite Kullanım Oranı

30 24

22

17 16 16 14 13

11 9 8 8 7

5 3 2

JFE Tata Steel Nucor Novolipetsk Gerdau Thyssenkrup US Steel Magnitogorosk Severstal Ereğli SSAB Kobe Steel Salzgitter Ak Steel Usiminas Kardemir

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

36 77

121 97

64

25 93

-20

43 37

-80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140

05.13 08.13 11.13 02.14 05.14 08.14 11.14 02.15 05.15 08.15 11.15 02.16 05.16 08.16 11.16 02.17 05.17 08.17 11.17 02.18

Fark Ortalama Fark

(13)

Dünya Demir Çelik Sektörü

Dünya Çelik Tüketimi

Hem başta Çin olmak üzere gelişen ülkelerde hem de gelişmiş ülkelerdeki güçlü büyüme sayesinde, küresel çelik tüketimi 2017 yılında %2,8 artış gösterdi. 2018 yılında ise, global büyümenin kısmen ılımlı kalacak olması ve Çin’de sabit yatırımların yavaşlaması ile küresel çelik tüketiminde büyüme hızının yavaşlamasını ve %1,6 artışla 1.648 milyon ton seviyesine yükselmesini beklenmektedir. Hindistan, Japonya, Türkiye ve Brezilya’da devam eden güçlü talep ile birlikte ise Çin dışı dünya tüketiminin

%4,9 artışla 882 milyon tona yükseleceği öngörülüyor. Tüketimdeki artışın üretime kıyasla hızlı olmasına bağlı olarak da, üretim ve tüketim farkının azalacağını tahmin ediyoruz.

Grafik 12: Global Üretim – Tüketim Farkı

Kaynak: Bloomberg, World Steel

Grafik 13: Çelik Tüketiminin Sektörel Dağılımı

2017 yılında en fazla tüketim artışı gözlenen ülke Çin olurken (%10,4), onu Türkiye (%6,2) ve Hindistan (%6,1) takip etti. 2018 yılında Çin’de büyüme dinamiklerindeki değişiklik nedeniyle tüketimde yatay seyir beklenirken, ABD ve Euro bölgesinde artan gelirler nedeniyle inşaat aktivitelerinin ve otomotiv üretiminin güçlü olması, Hindistan’da devam eden altyapı yatırımları, Japonya’da 2020 Olimpiyatları gerçekleşecek olmasına bağlı olarak yapılacak altyapı yatırımları, Türkiye’de ise güçlü sanayi üretimi ve kentsel dönüşüm süreci ile birlikte çelik talebinin artması öngörülmektedir. Kişi başı çelik tüketiminde ise, sanayisi güçlü olan Güney Kore, Almanya, Çin ve Japonya’nın ilk sıralarda yer aldığını; Türkiye’de ise, kişi başı tüketimin güçlü ekonomik aktivite ve altyapı yatırımları eşliğinde her geçen yıl arttığını ve böylece gelişmiş ülke ortalamalarına yaklaştığını görüyoruz.

Grafik 14: Nihai Çelik Tüketiminin Bölgesel Dağılımı (mn ton)

Kaynak: World Steel

Grafik 15: Kişi Başı Çelik Tüketimi (kg)

0 200 400 600 800 1.000 1.200

Güney Kore Almanya Çin Japonya Türkiye Kanada ABD Rusya Brezilya Hindistan

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

1.433 1.538 1.560 1.650 1.669 1.620 1.606 1.691

123 123 117 114 122 118 89 69

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Ham Çelik Üretimi Nihai Ürün Tüketimi Üretim - Tüketim Farkı

İnşaat ve Altyapı 50%

Mekanik Makinalar 16%

Otomotiv 13%

Metal Ürünler 11%

Diğer Ulaşım Araçları 5%

Elektrikli Ekipmanlar 3%

Ev Aletleri 2%

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900

Çin AB ABD Hindistan Japonya G. Kore Orta Doğu Rusya Afrika Türkiye

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(14)

Türkiye Demir Çelik Sektörü

Türkiye ham çelik üretimi, 2016 yılındaki %5 artıştan sonra 2017 yılında da artmaya devam etmiştir. 2017 yılında güçlü sanayi üretimi, altyapı projelerinin devam etmesi (TANAP, üçüncü havalimanı, köprü ve yol projeleri, vb.) ve kentsel dönüşüm sürecinin sürmesine bağlı olarak %13 artışla 38 milyon tona yükselmiş ve Türkiye dünyadaki 8.

sıradaki yerini korumuştur. 2018 yılına ilişkin ilk veriler de, üretimdeki artışın devam edeceğine işaret etmektedir. Kapasite kullanım oranı ise, fazla değişiklik göstermeyen toplam kapasite ve artan üretime bağlı olarak, 9 puan artışla %73’e yükselmiştir.

Türkiye’deki üreticilerin %70’i ham çelik üretiminde hurdanın yoğunlukla kullanıldığı Elektrikli Ark Ocaklarını (EAO) tercih ederken, geri kalanı demir cevheri bazlı Bazik Oksijen Fırınlarını (BOF) tercih etmektedir.

Grafik 16: Ham Çelik Üretimi Ürün Kırılımı ve KKO Grafik 17: Yöntemine Göre Ham Çelik Üretimi

Kaynak: Türkiye Çelik Üreticileri Derneği

Grafik 18: Çelik Tüketiminin Sektörel Kırılımı Grafik 19: Çelik Tüketiminin Ürün Kırılımı

Türkiye’de çelik tüketiminin, genel ekonomik büyüme ile yakından ilişkisi bulunmaktadır. Toplam tükemin %80’i inşaat ve otomotiv sektörü tarafından gerçekleşirken, geri kalanı makine-ekipman, petrol-doğalgaz, beyaz eşya gibi önemli sanayi kolları tarafından gerçekleştirilmektedir. Ürün bazında ise, çelik tüketiminin çoğunlukla inşaat demiri, sıcak saç ve çelik boru şeklinde gerçekleştiğini görmekteyiz.

Özellikle, inşaat aktiviteleri ve altyapı projeleri inşaat demiri; otomotiv, makine-ekipman yatırımları ve beyaz eşya ihracatı sıcak saç; TANAP ve benzeri diğer boru hattı projeleri de çelik boru talebini desteklemektedir. 2018 yılı ilk veriler ışığında, inşaat ekipmanları üretimi ve genel sanayi üretiminin güçlü devam edeceği görülmektedir.

Devam eden doğalgaz boru hattı projelerini de dikkate alırsak, yurt içi çelik tüketiminin önümüzdeki yıllarda da güçlü kalmasını beklemekteyiz.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

0 5 10 15 20 25 30 35 40

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Slab Kütük Kütük KKO (sağ eksen) Slab KKO (sağ eksen)

İnşaat 67%

Otomotiv 13%

Petrol ve Doğalgaz 6%

Makine ve Ekipman 6%

Tarım 2%

Ambalaj 2%

Elektronik 2%

Beyaz Eşya 2%

0 5 10 15 20 25 30 35 40

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Bazik Oksijen Fırınları Elektrikli Ark Ocakları

İnşaat Demiri 44%

Sıcak Sac 17%

Boru 11%

Filmaşin ve Tel 11%

Soğuk Sac 5%

Plaka 5%

Galvaniz 3%

Yapısal 2%

Profil -Çubuk 1%

Teneke 1%

(15)

Türkiye Demir Çelik Sektörü

Türkiye’de toplam nihai mamül üretimini çoğunlukla uzun ürünler oluştururken, tüketim uzun ve yassı ürünler arasında eşit olarak paylaşılmıştır. Üretim ve tüketim arasındaki oransal dengesizliğe ise, uzun çelik kapasitesinin yassı çeliğe kıyasla oldukça yüksek olmasından kaynaklı üretim artışı neden olmaktadır. Türkiye’de uzun ürünler dengesi artı bakiye vermesine karşın, yassı çelik ürünleri ülkedeki güçlü sanayi üretiminin sonucu olarak talebe yeterli gelmemekte ve ihtiyacın kalan kısmı ithalat ile karşılanmaktadır. Ürün bazında üretim-tüketim gelişimi tarafında ise, 2017’de yassı ürünlerde artış hızının uzun ürünlere kıyasla daha hızlı olduğunu görmekteyiz. 2018’de imalat sanayi üretiminin yanı sıra, inşaat malzemeleri üretimindeki artış ve 2023’e kadar 6,5 milyon yapının kentsel dönüşüme dahil edilme hedefi doğrultusunda yapılan projeler sayesinde, toplam çelik tüketiminde güçlü artışın devamını bekliyoruz.

Grafik 20: Uzun Mamül Üretim ve Tüketimi Grafik 21: Yassı Mamül Üretim ve Tüketimi

Grafik 22: Çelik İhracat ve İthalatı (milyon ton) Grafik 23: Çelik İhracat ve İthalatı (milyar dolar)

Türkiye 2017 yılında %8 artışla 18 milyon ton çelik ihracatı, %7 azalışla ise 16 milyon ton çelik ithalatı gerçekleştirmiştir. Toplam ihracatın başlıca %53’ünü uzun, %24’ünü yassı ve %11’ini ise çelik boru oluşturmuştur. Türkiye, uzun ürünlerde net ihracatçı, yassı ürünlerde ise net ithalatçı konumundadır. Türkiye’nin ana ihracat pazarı ise, 2017 yılında %55 artışla 5,6 milyon ton seviyesinde gerçekleşen ve toplam çelik ihracatının

%32’sine karşılık gelen Avrupa Birliği’dir. Tutar bazında çelik ihracatı güçlü Euro ve AB bölgesi talebi sayesinde %24 artışla 13,4 milyar dolara ulaşırken, ithalat ise miktar bazında gerilemesine karşın döviz bazında ithalat nedeniyle doların TL’ye karşı değer kazanması sonucu %14 artışla 12,4 milyar dolar oldu.

20 23

25 27

26 27 26 26

12

14 15

17 16

18 18 18

8 9 10 10 10

9 8 8

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Üretim Tüketim Fark

7

9 9 10 10 10 11

12 13

13 14 15 15

17 16 18

-5 -4 -5 -5 -4

-6 -6 -5

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Üretim Tüketim Fark

11 11 12

15 14

19

18 16

20

19 18

17 17 18

7 5

8

4 4

-2 -1

2

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

İthalat İhracat Fark

10

12 11

13 12 12

11 12 13

17 17

16 15

12 11

13

3 5

6

3 3

-1 0

1

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

İthalat İhracat Fark