Tahminlerimizde güncelleme ile AL tavsiyemizi yineliyoruz
Tüpraş için hedef fiyatımızı güncellenmiş rafineri marjı beklentilerimize dayanarak 268TL den 325TL’ye yükseltiyoruz. Hisse için revize hedef fiyatımız %26 yukarı potansiyele işaret ettiğinden AL tavsiyemizi koruyoruz. Hisse 2022T 3.7x FD/FAVÖK ve 5.1x F/K çarpanları ile global benzer şirket çarpan ortalamalarına kıyasla sırasıyla %46 ve %59 iskontolu işlem görmekte. Destekleyici ham petrol ve marj dinamiklerinin Tüpraş için daha iyi bir operasyonel görünüme işaret ettiğini ve FAVÖK büyümesinin güçlü ürün marjları ile desteklenerek önemli ölçüde hızlanacağını düşünüyoruz.
Ürün marjlarının yukarı yönlü hareketi ivme kazanıyor
Dördüncü çeyrekte ortalama 11,3$/v olan dizel ürün karlılığı birinci çeyrekte 18,5$/v seviyesine yükselirken Mart ayında 31,6$/v seviyesine yükseldi. Dördüncü çeyrekte 9,1
$/v olan jet yakıtı ürün karlılığı birinci çeyrekte 15,4$/v seviyesine yükselirken Mart ayında 24$/v seviyesine yükseldi. Bunun temel nedeni, Avrupa'nın orta distilat ürünlerindeki açık pozisyonu ve Rusya'nın yaptırımlar nedeniyle ihracat pazarlarına kapalı olması. Öte yandan, pandemi sebebiyle baskılanan seyahat talebine ek olarak Ukrayna hava sahasının kapalı olması ve batılı havayollarının Rus hava sahasından uzak durması nedeniyle uçakların daha uzun süre havada kalması gerektiğinden, Ukrayna- Rusya savaşı küresel jet yakıtı beklentilerini bozmayabilir. Dördüncü çeyrekte 12,5 $/v olan benzin ürün karlılığı birinci çeyrekte 12,3$/v seviyesine geriledi. Orta distilat ürün karlılıklarında Nisan’da da devam eden artış eğilimi ile birlikte, yılın ilk yarısının geri kalanında rafinaj marjlarının yüksek kalmasını bekliyoruz. Öte yandan, marjların artış trendinde olacağı bahar dönemine girdiğimizi belirtmekte fayda var. Vadeli petrol fiyatlarının spotun altında işlem görmesine bağlı düşük ürün stokları da ürün marjlarını destekliyor.
Destekleyici ham petrol ve marj dinamiklerine dayanarak tahminlerimizi güncelledik Tüpraş’ın daha önce paylaştığı 4-5$/v net rafineri marjı beklentisinin üzerinde 5,3$/v olan net rafineri marjı beklentimizi birinci çeyrek performansına ve güçlü seyreden ikinci çeyrek performansına dayanarak 8,3$/v seviyesine yukarı yönlü güncelledik.
Ayrıca şirketin yeni riskten korunma (hedge) stratejisi, petrol fiyatlarında keskin bir düşüş olması durumunda stok kayıplarını sınırlayabilir.
Potansiyel katalizörler ve riskler
Artan talep ve mobiliteyle ürün karlılıklarının güçlenmesi ve ağır-hafif petrol makaslarının şirket lehine açılması hisse performansı için en önemli katalizörler olarak öne çıkıyor. Değerlememize yönelik en önemli risk unsurlarını ise, küresel ekonominin zayıflamasına yönelik endişeler, özellikle Ukrayna-Rusya savaşının Avrupa ekonomisi üzerinde yaratabileceği olumsuz etkiler, yüksek enerji fiyatları ve ağır-hafif petrol fiyat makaslarının daralması olarak sayabiliriz.
Tüpraş
Hedef Fiyat Değişikliği AL
26%
Yükselme Potansiyeli
Fiyat Bilgileri TL ABD $
Kapanış 257.50 17.53
12 Aylık Hedef Fiyat 325.22 19.13 12 Aylık Önc.Hedef Fiyat 267.85 15.76 Piyasa Değeri (mn) 64,483 4,391 Halka Açık PD (mn) 31,558 2,149 Ort. İşlem Hacmi (3Ay) 773.6 77.2
Hisse sayısı (Adet mn) 250
Takas Saklama Oranı (%) 49
Yabancı Oranı (%) 55
Fiyat Perf. (%) 1 Ay Yıliçi 12 Ay
TL 24.6 66.8 202.9
ABD $ 25.8 51.6 68.3
BIST-100 Relatif 6.7 21.2 57.6
Çarpanlar 2021G 2022T 2023T
F/K 19.4 5.1 6.1
PD/DD 3.7 2.1 1.6
FD/FAVÖK 5.8 3.7 5.3
Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat
52 Hafta Fiyat Aralığı (₺) 86.25 259.70
0 50 100 150 2000.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00
02/21 04/21 06/21 08/21 10/21 12/21 02/22 04/22
TUPRS Kapanış (Sol) TUPRS Göreceli BIST-100 100 Baz
Yabancı Oranı (%) Cari (%) : 55.19
54 56 58 60
Yabancı Oranı (%) 3 Ay Ort.
4/22/2022
Faaliyet Konusu
Tüpraş, yıllık 28,1 milyon tonluk rafinaj kapasitesinin yanısıra %79,98'ine sahip olduğu DİTAŞ, %40 iştiraki olan Opet Petrolcülük A.Ş. ile birlikte yarattığı katma değer ile Türkiye'nin lider sanayi kuruluşudur.
Enerji Yatirimlari Aş 51.0
Diğer 49.0
Ortaklık Yapısı (%)
Bilanço (mn ?) 2020G 2021G 2022T 2023T
Dönen Varlıklar 30,663 65,429 105,026 121,891 Nakit ve Nakit Benzerleri 19,825 20,400 43,694 50,282
Ticari Alacaklar 1,736 13,517 17,646 20,306
Stoklar 7,701 23,756 31,236 36,853
Diğer Dönen Varlıklar 1,402 7,756 12,450 14,449 Duran Varlıklar 30,505 37,106 43,329 48,091
Ticari Alacaklar 0 0 0 0
Özkaynak Yönt. Değ. Yat. 1,326 2,150 2,285 2,440 Maddi Duran Varlıklar 21,876 26,288 30,063 33,987
Maddi Olmayan Duran Varlıklar 62 67 67 67
Diğer Uzun Vadeli Varlıklar 7,042 8,419 10,915 11,598 Toplam Varlıklar 61,169 102,535 148,355 169,982 Kısa Vadeli Yükümlülükler 28,341 64,002 91,214 102,669
Finansal Borçlar 8,502 11,399 10,301 8,577
Ticari Borçlar 14,137 43,704 60,911 71,864
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 5,572 8,866 20,002 22,227 Uzun Vadeli Yükümlülükler 21,155 20,706 26,635 25,998
Finansal Borçlar 20,743 20,219 25,608 24,821
Ticari Borçlar 0 0 0 0
Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 403 477 1,026 1,176
Özkaynaklar 11,673 17,828 30,507 41,316
Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 11,446 17,557 30,102 40,756
Ödenmiş Sermaye 250 250 250 250
Rezerv ve Diğer Kalemler 13,689 13,988 17,307 29,851 Dönem Net Karı (Zararı) -2,494 3,319 12,544 10,654
Azınlık Payları 226 270 405 560
Toplam Kaynaklar 61,169 102,535 148,355 169,982
Nakit Akım (mn ?) 2020G 2021G 2022T 2023T İşletme Faal. Kay. Net Nakit 2,114 594 24,256 13,162
Düzeltme Öncesi Kar -2,423 3,436 12,679 10,809
Amortisman & İtfa Payları 742 787 1,181 1,683 İşletme Sermayesindeki Değ. 2,729 -2,167 5,597 2,675 Diğer Faaliyetlerden Nakit Akışı 1,066 -1,463 4,798 -2,005 Yatırım Faal. Kay. Nakit -942 -1,077 -4,371 -5,199 Sabit Sermaye Yatırımları -1,059 -1,155 -4,546 -5,400
Diğer Yat. Faal. Nakit Akışı 116 78 174 201
Serbest Nakit Akım 1,172 -483 19,885 7,963
Finansman Faal. Kay.Nakit 7,594 -884 -4,934 -6,394 Finansal Borçlardaki Değişim 6,485 -6,996 -5,083 -7,584
Temettü Ödemeleri -6 -20 0 0
Diğer Fin. Faal. Nakit Akışı -1,521 -4486 150 1,190 Gelir Tablosu (mn ₺) 2020G 2021G 2022T 2023T
Net Satış Gelirleri 63,244 150,972 336,110 386,788 Brüt Kar (Zarar) 1,764 15,451 23,745 18,254
Operasyonel Giderler 2,012 3,242 4,277 5,635
Esas Faaliyet Karı -248 12,209 19,468 12,619 Faal. Diğer Gelirler (Giderler) -371 -11,744 -9,136 -5,197 Net Finansman Gelir (Gideri) -3,149 996 -47 1,339 Vergi Öncesi Kar (Zarar) -3,795 2,161 11,404 10,070 Vergi Giderleri (Gelirleri) -1,372 -1,275 -1,275 -739
Net Kar -2,494 3,319 12,544 10,654
Düzeltilmiş Net Kar -2,494 3,319 12,544 10,654 Vergi Sonrası Faaliyet Karı 1,124 13,484 20,743 13,358
FAVÖK 494 12,996 20,650 14,302
Büyümeler & Opr. Perf. 2020G 2021G 2022T 2023T Büyümeler
Net Satışlar -29% 139% 123% 15%
Faaliyet Karı n.a n.a 59% -35%
FAVÖK -87% 2530% 59% -31%
Net Kar -53% n.a 278% -15%
Operasyonel Performans
Brüt Marj 2.8% 10.2% 7.1% 4.7%
Faaliyet Kar Marjı -0.4% 8.1% 5.8% 3.3%
FAVÖK Marjı 0.8% 8.6% 6.1% 3.7%
Efektif Vergi Oranı 36.2% -59.0% -7.3% -7.3%
Net Kar Marjı -3.9% 2.2% 3.7% 2.8%
Özkaynak Karlılığı a.d 22.9% 52.6% 30.1%
Aktif Karlılığı a.d 4.1% 10.0% 6.7%
Rasyo Analizi 2020G 2021G 2022T 2023T
Düzeltilmiş F / K (x) a.d 19.4 5.1 6.1
FD / FAVÖK (x) a.d 5.8 3.7 5.3
FD / Satışlar (x) 1.2 0.5 0.2 0.2
PD / Defter Değeri (x) 5.6 3.7 2.1 1.6
Hisse Başı Kazanç (₺) n.m 13.3 50.1 42.5
Hisse Başı Temettü (₺) 0.0 0.0 0.0 0.0
Temettü Verimi 0.0% 4.5% 0.0% 0.0%
Net Borç (Nakit) (mn ₺) 9,420 11,217 -7,785 -16,884
Net Borç / FAVÖK (x) 19.1 0.9 a.d a.d
Net Borç / Özsermaye (x) 0.8 0.6 a.d a.d
Kaynak: İş Yatırım
UFRS Gelir Tablosu (TL mn) 4Ç20 1Ç21 2Ç21 3Ç21 4Ç21 12M20 12M21
Net Satışlar 19,990 19,821 33,688 40,993 56,470 63,244 150,972
Brüt Kar 593 1,527 2,964 3,058 7,902 1,764 15,451
Faaliyet Giderleri 535 557 691 782 1,212 2,012 3,242
Esas Faaliyet Karı 58 970 2,273 2,276 6,690 -248 12,209
Amortisman & İtfa Payları 175 193 197 197 201 742 787
FAVÖK 233 1,163 2,470 2,472 6,891 494 12,996
Faaliyet Dışı Gelirler (Gider) -171 -1,930 -977 -1,119 -6,020 -3,547 -10,048
Vergi Öncesi Kar (Zarar) -113 -960 1,296 1,157 669 -3,795 2,161
Vergi Giderleri (Gelirleri) 496 219 426 -145 775 1,372 1,275
Net Kar 376 -760 1,700 989 1,392 -2,494 3,319
Büyümeler & Opr. Perf. 4Ç20 1Ç21 2Ç21 3Ç21 4Ç21 12M20 12M21
Büyüme
Net Satışlar (yıllık) -8% 17% 263% 141% 182% 46.2% 138.7%
Faaliyet Gideri (yıllık) -1% 22% 33% 57% 126% 36.3% 61.1%
Esas Faaliyet Karı (yıllık) -89% -171% 515% 229% 11419% -19.0% -5022.5%
FAVÖK (yıllık) -67% -199% 342% 180% 2861% 89.0% 2529.7%
Net Kar (yıllık) 102% -66% -1020% -335% 270% -13.1% -233.1%
Marjlar
Brüt Marj 3.0% 7.7% 8.8% 7.5% 14.0% 2.8% 10.2%
Faaliyet Gideri / Ciro 2.68% 2.8% 2.0% 1.9% 2.1% 3.2% 2.1%
Faaliyet Kar Marjı 0.3% 4.9% 6.7% 5.6% 11.8% -0.4% 8.1%
FAVÖK Marjı 1.2% 5.9% 7.3% 6.0% 12.2% 0.8% 8.61%
Net Kar Marjı 1.9% -3.8% 5.0% 2.4% 2.5% -3.9% 2.2%
Özkaynak Karlılığı (Yıllıklandırılmış) -23.8% -9.5% 8.2% 19.3% 24.6% 29.6% 17.8%
Aktif Karlılığı (Yıllıklandırılmış) -4.4% -1.5% 1.5% 3.3% 4.2% 6.0% 4.2%
Effektif Vergi Oranı 440.7% 22.8% -32.8% 12.5% -115.9% 36.2% -59.0%
Operasyonel Nakit Akışı / Satışlar 38.2% -2.3% 2.6% 8.8% -6.1% 3.3% 0.4%
Serbest Nakit Akışı / Satışlar 36.2% -3.1% 1.6% 8.0% -6.5% 1.9% -0.3%
Operasyonel Nakit Akışı / FAVÖK 3285% -39% 35% 145% -50% 428% 5%
UFRS Nakim Akım (TL mn) 4Ç20 1Ç21 2Ç21 3Ç21 4Ç21 12M20 12M21
İşletme Faal. Kay. Net Nakit 7,643 -450 866 3,596 -3,418 2,114 594
Düzeltme Öncesi Kar 383 -741 1,722 1,010 1,444 -2,423 3,436
Amortisman & İtfa Payları 175 193 197 197 201 742 787
Diğer Faaliyetlerden Nakit Akışı -1,237 2,099 -1,009 1,672 -4,225 1,066 -1,463
İşletme Sermayesindeki Değ. 8,322 -2,001 -45 717 -839 2,729 -2,167
Yatırım Faal. Kay. Nakit -400 -174 -336 -300 -268 -942 -1077
Sabit Sermaye Yatırımları -400 -254 -336 -298 -268 -1,059 -1,155
Diğer Yat. Faal. Nakit Akışı 0 80 0 -2 1 116 78
Serbest Nakit Akım 7,243 -623 530 3,296 -3,686 1,172 -483
Finansman Faal. Kay.Nakit 841 1,741 -4,279 -2,023 -6,940 4,959 -11,501
Finansal Borçlardaki Değişim 1,553 2,073 -3,702 -870 -4,497 6,485 -6,996
Temettü Ödemeleri -6 -20 0 0 0 -6 -20
Diğer Fin. Faal. Nakit Akışı -707 -312 -576 -1,154 -2,443 -1,521 -4,486
Yabancı Para Çevrim Farkları Etkisi 606 65 1,928 -62 8,687 2,635 10,618
Net Nakit Değişimi 8690 1182 -1821 1,210 -1,939 8,765 -1,367
UFRS Bilanço (TL m n) 4Ç20 1Ç21 2Ç21 3Ç21 4Ç21
Dönen Varlıklar 30,663 39,091 43,653 49,497 65,429
Nakit ve Nakit Benzerleri 19,825 21,145 19,365 20,797 20,400
Ticari Alacaklar 1,736 3,758 6,005 7,941 13,517
Stoklar 7,701 11,385 15,065 16,260 23,756
Diğer Dönen Varlıklar 1,402 2,804 3,218 4,499 7,756
Duran Varlıklar 30,505 30,696 31,386 31,572 37,106
Finansal Yatırımlar 4 4 4 6 5
Özkaynak Yönt. Değ. Yat. 1,326 1,257 1,316 1,563 2,150
Maddi Duran Varlıklar 21,876 21,974 22,129 22,238 26,288
Maddi Olmayan Duran Varlıklar 62 61 60 57 67
Kullanım Hakkı Varlıkları (UFRS 16) 199 200 198 190 182
Diğer Uzun Vadeli Varlıklar 7,038 7,200 7,678 7,518 8,413
Toplam Varlıklar 61,169 69,787 75,039 81,069 102,535
Kısa Vadeli Yüküm lülükler 28,341 38,870 43,796 49,222 64,002
Finansal Borçlar 8,502 13,884 12,325 12,421 11,399
Ticari Borçlar 14,137 20,522 26,621 31,221 43,704
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 5,701 4,463 4,851 5,580 8,898
Uzun Vadeli Yüküm lülükler 21,155 20,190 18,723 18,046 20,706
Finansal Borçlar 20,743 19,774 18,308 17,642 20,219
Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 412 416 415 405 487
Özkaynaklar 11,673 10,728 12,520 13,800 17,828
Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 11,446 10,513 12,282 13,535 17,557
Toplam Kaynaklar 61,169 69,787 75,039 81,069 102,535
Yatırım lar ve Borçluluk 4Ç20 1Ç21 2Ç21 3Ç21 4Ç21
Net Sabit Sermaye Yatırımları 400 254 336 298 268
Net Sabit Sermaye Yatırımları / Ciro 2.0% 1.3% 1.0% 0.7% 0.5%
İşletme Sermayesindeki Değişiklikler (Nakit Akım) 8,322 -2,001 -45 717 -839 İşletme Sermayesindeki Değişiklikler / Ciro 41.6% -10.1% -0.1% 1.7% -1.5%
Net Borç (Nakit) 9,420 12,514 11,268 9,266 11,217
Net Borç / FAVÖK (Yıllıklandırılmış) 19.1 4.4 2.4 1.5 0.9
Göreceli Getiri / Öneriler
Şirket Sayısı Takip Listesi Dağılımı
AL AL AL AL AL
40 60 80 100 120 140 160 180
02/21 02/21 03/21 03/21 03/21 03/21 03/21 04/21 04/21 04/21 04/21 05/21 05/21 05/21 05/21 05/21 06/21 06/21 06/21 06/21 07/21 07/21 07/21 07/21 08/21 08/21 08/21 08/21 08/21 09/21 09/21 09/21 09/21 10/21 10/21 10/21 10/21 11/21 11/21 11/21 11/21 11/21 12/21 12/21 12/21 12/21 01/22 01/22 01/22 01/22 01/22 02/22 02/22 02/22 02/22 03/22 03/22 03/22 03/22 04/22 04/22 04/22
TL
TUPRS Göreceli BIST-100
0 2 4 6 8 10
Çimento Elektrik Madencilik Savunma Cam Demir-Çelik Temel Gıda GYO Mobilya Teknoloji Tekstil Entegre Dayanıklı Tüketim Holdingler İletişim İnşaat- Taahhüt Meşrubat / İçecek Perakande - Ticaret Petrol Sağlık ve İlaç Sigorta Havayolları ve Hizm. Otomotiv Bankacılık
AL TUT SAT GG ÖY
63 11
2 25
AL GÖZDEN GEÇİRİLİYOR ÖNERİMİZ YOK TUT
Tahmini F/K & Gerçekleşen F/K Tahmini FD/FAVÖK & Gerçekleşen FD/FAVÖK
0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00
0 2 /2 1 0 3 /2 1 0 4 /2 1 0 5 /2 1 0 6 /2 1 0 7 /2 1 0 8 /2 1 0 9 /2 1 1 0 /2 1 1 1 /2 1 1 2 /2 1 0 1 /2 2 0 2 /2 2 0 3 /2 2 0 4 /2 2
Tahmini F/K Gerçekleşen F/K
0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00
0 2 /2 1 0 3 /2 1 0 4 /2 1 0 5 /2 1 0 6 /2 1 0 7 /2 1 0 8 /2 1 0 9 /2 1 1 0 /2 1 1 1 /2 1 1 2 /2 1 0 1 /2 2 0 2 /2 2 0 3 /2 2 0 4 /2 2
Tahmini FD/FAVÖK Gerçekleşen FD/FAVÖK
This report has been prepared by “İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.” (İş Investment) solely for the information of clients of İş Investment. Opinions and estimates contained in this material are not under the scope of investment advisory services. Investment advisory services are given according to the investment advisory contract, signed between the intermediary institutions, portfolio management companies, investment banks and the clients. Opinions and recommendations contained in this report reflect the personal views of the analysts who supplied them. The investments discussed or recommended in this report may involve significant risk, may be illiquid and may not be suitable for all investors. Investors must make their decisions based on their specific investment objectives and financial positions and with the assistance of independent advisors, as they believe necessary.
