Doğuş Otomotiv de rekor marjlar bekliyoruz. Endeksin Üzerinde Getiri Hisse Fiyatı: TRY71,2 12 Aylık Hedef: TRY108,0

(1)

Lütfen raporun sonunda yer alan uyarı notunu okuyunuz

Otomotiv / Şirket Raporu 15 Haziran 2022

Doğuş Otomotiv Endeksin Üzerinde Getiri

Hisse Fiyatı: TRY71,2 12 Aylık Hedef: TRY108,0

2022’de rekor marjlar bekliyoruz…

Aytunç Uz aytunc.uz@akyatirim.com.tr

Doğuş Otomotiv’i (Doğuş) “Endeks Üzerinde Getiri” tavsiyemiz ve 108.0 TL 12 aylık hedef fiyatımız ile araştırma kapsamına dâhil ediyoruz. Doğuş’u beğenmemizin sebepleri: (1) yönetimin resmi olmayan öngörülerine dayanarak 2022 yılında rekor marj beklentimiz, (2) iştiraklerden güçlü performans beklentimiz, (3) uzun YP pozisyonu, (4) yüksek temettü verimi ve (5) 2022’deki yeni model tanıtımlarıdır.

2022’de rekor brüt kar marjı bekliyoruz. 1Ç22'de Doğuş, %20 ile rekor brüt kar marjı elde etti. 1Ç22 analist konferansında yönetim, rekor brüt kar marjının ağırlıklı olarak tedarik zincirindeki aksamadan kaynaklandığını belirtti. Söz konusu sorunun, otomotiv şirketlerine fiyatlama gücü sağladığını gözlemliyoruz. Yönetim, 2Ç22'de de benzer bir brüt kar marjının muhtemel olduğunu düşünüyor. 2Ç22 için

%18 brüt kar marjı öngörüyoruz. Yönetim, 2022'de, faaliyet marjları konusunda rekor bir yıl olan 2021'den daha yüksek bir brüt kar marjı elde edebileceklerini düşünüyorlar. 2021’de %14,5 olan brüt kar marjının, 2022’de %17,5’e yükseleceğini öngörüyoruz. Tedarik zinciri sorunlarının etkisinin 2Y22'de azalacağına inanıyoruz, bu nedenle Doğuş'un brüt kar marjının 2Y22'de 1Y22'ye kıyasla düşeceğine inanıyoruz.

2022’de iştiraklerden güçlü bir performans bekliyoruz. 1Ç22'de Doğuş, iştiraklerden 147 milyon TL gelir elde etti. Bu, ilk çeyrekler için rekor bir seviyeydi. 2022'de pandeminin etkisi yavaşlarken, TÜVTÜRK'ün performansının önemli ölçüde iyileşmesini bekliyoruz. Yüce Oto, 2020-2021 döneminde, ağırlıklı olarak azalan kur zararları ve bulunabilirlik problemi sayesinde elde ettiği fiyatlama gücüyle 2018-2019'a kıyasla performansını önemli ölçüde iyileştirdi. Yüce Oto'nun güçlü performansını önümüzdeki yıllarda da sürdüreceğine inanıyoruz. 2022'de iştirak gelirlerinin, net satışların %1,5’ine tekabül eden 587 milyon TL seviyesine yükselmesini bekliyoruz. 2020-2021'de Türkiye iç piyasasında 1.5 milyon hafif araç satıldı. Sıfır alınan binek araçlar için muayene süreci, satın alma tarihinden 3 yıl sonra, sıfır alınan hafif ticari araçlar için ise 2 yıl sonra başlamaktadır. TÜVTÜRK’ün muayene fiyatları yılda 1 kere Ocak ayında güncellenmekte olup, enflasyona endekslidir. TÜVTÜRK'ün 2023-2024'te Doğuş'un kârlılığına önemli katkılar sağlayacağına inanıyoruz. TÜVTÜRK'e ilişkin güçlü uzun vadeli beklentilerimize rağmen, iştiraklerden elde edilen gelirlerin net satışların %1,5'u seviyesinde normalleşeceğini varsaydık.

Doğuş’un sadece yurtiçi pazarda faaliyet göstermesi hem bir risk hem bir fırsat. Tofaş ve Ford gibi halka açık diğer otomotiv şirketleri hem yurtiçi hem ihracat pazarlarında faaliyet göstermektedir. Yurtiçi otomotiv pazarının yavaş olması durumunda Tofaş ve Ford, satışlarını ihraç pazarlarına kaydırabilirken Doğuş, iç pazardaki döngüselliğin getirdiği etkilere karşı savunmasız kalmaktadır. Araç satın alınabilirliğinin iç pazarda önemli bir konu haline geldiğini düşünürsek Doğuş'un iş modeli, şirket için aşağı yönlü bir risk oluşturmaktadır. İç pazarla ilgili sorunlara rağmen, iç pazar karlılığının ihracat pazarlarından daha yüksek olduğunu görüyoruz. Ayrıca, Türkiye'de 1.000 kişi başına düşen otomobil satışları, Avrupalı emsallerine göre oldukça düşüktür. Uzun vadede iç pazarda araç satın alınabilirliğinin artması durumunda Doğuş’un olumlu etkileneceğini düşünüyoruz. 2022'de yurtiçi hafif araç pazarının bir önceki yıla göre %2 artarak 750 bin seviyesine çıkmasını bekliyoruz. 2012-2021 döneminde ortalama iç pazar satış hacmi 792 bin, 2010-2019 döneminde ise 803 bin oldu. Geçmiş performans göz önüne alındığında, yurt içi hafif araç piyasası için 750 bin tahminimiz, Doğuş için ne olumlu ne de olumsuz etki oluşturmaktadır.

TOGG pazar payı konusunda Dogus için potansiyel bir risk oluşturabilir. TOGG, 2018 yılında Türkiye'de binek araç üretmek amacıyla kuruldu. 2020 yılında Bursa'da üretim tesisi inşaatına başlandı. TOGG yönetimi, 2022'nin sonuna kadar ilk aracı üretmeyi planlıyor. Yönetim, 1Ç23'te araç satışına başlamayı planlıyor. Şubat 2022'de Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu (BDDK) Başkanı Mehmet Ali Akben, yerli üretim araçları desteklemek için binek araç alımlarında kredi limitlerini yükseltebileceklerini belirtti.

TOGG'un ağırlıklı olarak üst segment binek araçlar üreteceğini düşünürsek, Doğuş'un halka açık otomotiv şirketleri arasında en çok etkilenen şirketlerden biri olacağına inanıyoruz. TOGG yönetimi daha önce ihracata ağırlık veren bir şirket olmayı planladıklarını belirtmişti, ancak TOGG’un üst segment yurt içi binek araç pazarını da önemli ölçüde etkileyeceğini düşünüyoruz.

İki ana risk unsuru bulunabilirlik ve satın alınabilirlik. Otomotiv sektörünü etkileyen tedarik zinciri sorunlarının 2022'de daha düşük bir yoğunlukla devam edeceğine inanıyoruz. Döviz oynaklığı, enflasyon ve akaryakıt fiyatlarındaki artışlar satın alınabilirlik sorununu artırıyor.

Diğer risk faktörleri. 1) Yurtiçi otomotiv pazarında ekonomik yavaşlama, 2) yurtiçi otomotiv pazarında artan rekabet, 3) tedarik zinciri sorunlarının beklenenden daha uzun ve daha yoğun sürmesi, 4) TL faiz oranlarının artması ve 5) COVID nedeniyle uygulanabilecek kapanmalar.

Rapor fiyatları 14 Haziran, 2022 Kaynak: AK Yatırım Araştırma

(2)

Doğuş Otomotiv UFRS Finansallar

(3)

2022’de rekor marjlar bekliyoruz…

2021 yılında hafif araç pazarı bulunabilirlik ve satın alınabilirlik problemleriyle yıllık

%5 daralarak 737 bin adede geriledi. 2022 yılında söz konusu iki problemin de devam edeceğini fakat bulunabilirlik probleminin hafifleyeceğini düşünüyoruz. 2022 yılında hafif araç pazarının yıllık %2 artarak 750 bin adede yükselmesini bekliyoruz. 2022 yılında toplam motorlu araç pazarının yıllık %2 artarak 785 bin adede yükselmesini bekliyoruz. Şirketin öngörüsü 790 bin adet seviyesindedir.

2021’de Doğuş’un Skoda hariç satışları yıllık %5 daralarak 95 bin adede geriledi.

2021’de Doğuş’un Skoda dâhil satışları yıllık %6 daralarak 119 bin adede geriledi.

2021’de Doğuş’un Skoda hariç pazar payı yıllık 66 baz puan artarak %13.0 oldu.

2021’de Doğuş’un Skoda dâhil pazar payı 95 baz puan artarak %16.4 oldu. 2022 yılında Doğuş 25 adet yeni model tanıtmayı hedefliyor. 2022 yılında yeni model tanıtımlarına rağmen satın alınabilirlik sorununun üst segment araç modellerini daha çok etkileyeceğini düşünerek, Doğuş’un Skoda hariç satış hacminin yıllık %1 daralarak 93.4 bin adet olacağını tahmin ediyoruz. Şirketin öngörüsü +90 bin adet seviyesindedir. Başarılı yeni tanıtımlar, özellikle ticari araçlarda güçlü fiyatlandırma, kur oynaklığı, maliyet kontrolleri ve yüksek marjlı satış sonrası hizmet gelirlerini de içeren diğer satışların payının artması 2021'de rekor FAVÖK marjları sağladı. 2022'de FAVÖK marjının 222 baz puan artarak %12,0’ye yükselmesini bekliyoruz.

Bulunabilirlik sorunlarının devam ederek fiyat artışlarına destek olmasını beklediğimiz için 2022’de brüt kar marjının rekor bir seviye olan %17,5 olmasını bekliyoruz. Daha önceki bir analist konferansında yönetim, Doğuş'un ana tedarikçisi Volkswagen'in elde edilen yüksek marjların farkında olduğunu belirtmişti. Aynı konferansta yönetim, tedarikçilerin, Doğuş'un brüt kar marjını düşürebilecek hamle planları olmadığını belirtmişti. 2Ç21'de, Türkiye'de kısa çalışma ödeneği sona erdi ve bu, 1Y22'de personel giderleri üzerinde yukarı yönlü bir baskı yaratacaktır. Ayrıca Doğuş, pandemi döneminde araçlarını daha düşük tanıtım maliyetleriyle satmayı başardı. Pandeminin etkisi ortadan kalktıkça ve bulunabilirlik sorununun etkisi azaldıkça Doğuş'un tanıtım çabalarını artıracağına inanıyoruz. 2022'de Operasyonel giderler/Net satışlar oranının 2021'deki %5,5'ten 55 baz puan artarak %6,0'ya yükselmesini bekliyoruz.

1Ç22’de Doğuş, iştiraklerinden 147 milyon TL gelir elde etti. Yüce Oto, 2020-2021 döneminde, ağırlıklı olarak azalan kur zararları ve bulunabilirlik problemi sayesinde elde ettiği fiyatlama gücüyle 2018-2019'a kıyasla performansını önemli ölçüde iyileştirdi. Yüce Oto'nun güçlü performansını önümüzdeki yıllarda da sürdüreceğine inanıyoruz. 2022'de iştirak gelirlerinin, net satışların %1,5’ine tekabül eden 587 milyon TL seviyesine yükselmesini bekliyoruz. 2020-2021'de Türkiye iç piyasasında 1,5 milyon hafif araç satıldı. Sıfır alınan binek araçlar için muayene süreci, satın alma tarihinden 3 yıl sonra, sıfır alınan hafif ticari araçlar için ise 2 yıl sonra başlar.

TÜVTÜRK’ün muayene fiyatları yılda 1 kere Ocak ayında güncellenmekte olup, enflasyona endekslidir. TÜVTÜRK'ün 2023-2024'te Doğuş'un kârlılığına önemli katkılar sağlayacağına inanıyoruz. TÜVTÜRK'e ilişkin güçlü uzun vadeli beklentilerimize rağmen, iştiraklerden elde edilen gelirin net satışların %1,5'i seviyesinde normalleşeceğini varsaydık.

2022’de net karın yıllık %71 artarak 4,0 milyar TL seviyesine yükselmesini bekliyoruz. 2022'de, daha yüksek faaliyet marjları ve iştiraklerden gelecek daha yüksek katkı ile Doğuş’un yüksek YP uzun pozisyonu birleştiğinde, net karın yıllık bazda önemli bir seviyede artmasını bekliyoruz. Doğuş'un 1Ç22'deki 2,7 milyar TL'ye kıyasla 1Ç21'de 304 milyon TL tutarında uzun YP pozisyonu vardı. 2018'den önce Doğuş'un YP pozisyonu nötr denebilecek seviyelerdeydi. Doğuş, 2Ç20’den itibaren YP pozisyonunu ağırlıklı olarak YP mevduatlar yoluyla düzenli olarak artırdı.

2012-2021 döneminde Doğuş’un temettü dağıtım oranı ortalama %63 seviyesindeydi. Nisan 2022’de Doğuş, hisse başına 5,7 TL’ye tekabül eden 1,25 milyar TL temettü ödedi. 2023’de Doğuş’un 2,4 milyar TL temettü ödemesini bekliyoruz.

Söz konusu temettü hisse başına 10,9 TL’ye ve %15 temettü verimine tekabül etmektedir.

(4)

Değerleme

Doğuş’un değerlerken İNA ve 1-yıl ileri F/K çarpanının 5-yıllık medyanını kullandık. İki yönteme de %50 eşit ağırlık verdik.

İNA modelimizde %21 TL risksiz getiri, %5,5 risk primi ve 1,15 beta kullandık. Sonsuz değerde risksiz getiri varsayımımızı

%12’ye düşürdük. Sonsuz değerde %6 büyüme kullandık.

Hesaplamalarımıza göre 12 aylık hedef fiyatımız olan 108.0 TL, %52 yukarı potansiyeli işaret etmektedir.

(5)

Şirket Profili

Doğuş Otomotiv (Doğuş), 24 Kasım 1999 tarihinde Volkswagen AG’nin bir distribütörü olarak kurulmuştur ve Volkswagen Grubu bünyesinde yer alan VW, Audi, Seat, Cupra, Porsche, Bentley, Lamborghini, Bugatti, Scania araç ve yedek parçaları, Scania Power Solutions ile Thermoking araç soğutma sistemlerinin ithalatı, pazarlanması ve satılması yanı sıra Doğuş Marine Services iş birimi ile öncelikle denizcilik sektörü satış sonrası hizmetler ve yedek parça alanında faaliyet göstermektedir. Şirket, yetkili satıcılar aracılığıyla aynı zamanda “DOD” markası altında Türkiye genelinde ikinci el araç alanında faaliyet göstermektedir. Doğuş’un hisseleri 2004 yılından beri borsada işlem görmektedir.

Doğuş’un ana iştirakleri TÜVTÜRK, VDF ve Yüce Oto şirketleridir. TÜVTÜRK, Alman TÜV Süd, Doğuş Holding ve inşaat şirketi Akfen'in

ortak girişimidir. Şirket, Türkiye’nin araç güvenliğine ilişkin AB yönetmeliğini uygulamaya karar vermesinin ardından 2007 yılında

kurulmuştur. Bir ihale sürecinin ardından şirket, 2027'de sona eren 20 yıllık bir dönem için Türkiye'de periyodik araç muayene

ihalesini kazanmıştır. TÜVTÜRK, kuzey ve güney olmak üzere iki kolda faaliyet göstermektedir: TÜVTÜRK Kuzey Taşıt Muayene

İstasyonları Yapım ve İşletim (kuzey) ve TÜVTÜRK Güney Taşıt Muayene İstasyonları Yapım ve İşletim (güney), her ikisi de

İstanbul'dadır. Doğuş, hem TÜVTÜRK Kuzey hem de TÜVTÜRK Güney'in %33,3'üne sahiptir. Yüce Oto, 1989 yılında Skoda'nın

distribütörü olarak kurulmuştur. Skoda, 1992 yılında Volkswagen Grubu'na katılmıştır. 1999 yılında Doğuş, Yüce Oto'nun %50'sini

satın almıştır. Volkswagen Doğuş Finans (VDF), 1999 yılında VW marka otomobil alımlarına finansman hizmeti vermek amacıyla

kurulmuştur.

(6)

(7)

Bu rapor, Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan elde edilen bilgi ve veriler kullanılarak hazırlanmıştır. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde veya suretle alış veya satış teklifi olarak değerlendirilmemelidir. Ak Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmemektedir. Bu sebeple, okuyucuların, bu raporlardan elde edilen bilgilere dayanarak hareket etmeden önce, bilgilerin doğruluğunu teyit ettirmeleri önerilir ve bu bilgilere dayanılarak aldıkları kararlarda sorumluluk kendilerine aittir. Bilgilerin eksikliği ve yanlışlığından Ak Yatırım hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Ak Yatırım’ın ve Akbank’ın tüm çalışanları ve danışmanlarının, herhangi bir şekilde bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek, doğrudan veya dolaylı zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur. Burada yer alan bilgiler, bir yatırım tavsiyesi, yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi değildir ve Yatırım Danışmanlığı kapsamında yer almamaktadır. Yatırım Danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak Yatırım Danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bunlara ilaveten, Ak Yatırım, raporların Internet üzerinden e-mail yoluyla alınması durumunda virüs, hatalı gönderim veya diğer herhangi bir teknik sebepten dolayı alıcının donanımına veya yazılımına gelebilecek herhangi bir zarardan dolayı sorumlu tutulamaz.

 Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 2019