Türkiye’de Borç Dolarizasyonunun Belirleyicileri ve Makroekonomik Göstergeler Üzerindeki Etkileri
Özlem Taşseven, Serkan Çınar Doğuş Üniversitesi, Celal Bayar Üniversitesi
Cari işlemler açığı veren ülkelerde, yüksek reel faiz politikası uygulayarak dış finansmanın uluslararası likiditeyi ülkeye çekerek sağlanması istediği firmaların yurtdışından daha düşük maliyetli borçlanmasını artırmaktadır. Ayrıca, küresel kriz dönemlerinde uluslararası konvertibilitesi yüksek olan güçlü ülke paralarının ekonomik işlemlerde kullanılma oranı da yükselmektedir. Borç dolarizasyonuna neden olan bu ve benzeri süreçlerin, özellikle yerel kuru istikrarsız olan gelişmekte olan ülkelerde kırılganlıklar yaratmaktadır. Borç dolarizasyonu yüksek olan firmalarda, oluşan bu kırılganlıklar firma finansal yeterliliği ve geleceği açısından belirsizlikler oluşturmaktadır.
Bu çalışmada, 1996-2014 arasında Türkiye’deki reel sektörün borç dolarizasyonunun bilanço değeri üzerinden yatırımlara olan etkisi incelenmektedir. Özellikle gelişmekte olan ülke ekonomilerinde reel sektörün yabancı para cinsinden borçlanması bilanço değerleri üzerinde risk yaratmaktadır. Yerli para biriminin değer kaybettiği durumlarda şirketler finansman gideri kalemi içerisinde kur zararı yazabilmekte; dolayısıyle şirket ilgili bilanço döneminde gelirlerini arttırmış olsa bile karı azalabilmektedir. Böylece bilanço değeri düşmektedir. Ayrıca yerel para biriminin değer kaybettiği durumlarda Merkez Bankasının yerel para biriminin değerini koruma amacıyla faizleri arttırması bankaların kredi faizlerine de yansıyabileceği için şirketler daha yüksek faizle borçlanmaktadır; dolayısıyla finansal borçlar üzerinde de faiz riski oluşmaktadır. Söz konusu, firma eğer döviz kurundaki artışı avantaja çeviremiyorsa; örneğin ihracatçı değilse bilanço değerindeki düşüşten dolayı yatırımları açısından olumsuz etkilenir, şirkerin karlılığı azaldığı için yatırım harcamalarını arttırması da zorlaşır. Ekonometrik analiz kısmında, borç dolarizasyonunun belirleyicilerinin ve firma bilançoları üzerindeki etkilerini değerlendirmek amacıyla, yatay kesit bağımlılığı testleri, 1. ve 2. nesil birim kök testleri, yapısal kırılmaları dikkate alan eşbütünleşme testi ve uzun dönem katsayı testi uygulanmaktadır. Bu çalışmada, firmaya özgü değişkenler olarak kaldıraç oranı, ihracat gelirlerinin toplam satışlar içindeki oranı, net kar marjı, likidite oranları, stokların toplam varlıklar içindeki oranı ele alınmıştır. Makroekonomik değişkenler olarak ise gayri safi milli hasıla büyümesi, enflasyon, cari açık ve küresel risk iştahı kullanılmıştır. Anahtar Kelimeler: Borç Dolarizasyonu, Makroekonomik Değişkenler, Panel Veri Analizi
The Determinants of Liability Dollarizaton and The Effects of Dollarization on Macroeconomics Variables inTurkey
Lower-cost borrowing of companies in foreign currency has increased in countries which suffer from persistent current account deficit; since they conduct higher real interest rate policy in order to attract international funding. Moreover the usage of the strong economy currencies with high convertibility in international transactions during the global crises has increased. This process called as “liability dollarization” caused vulnerability, especially in emerging countries having domestic currency fluctations. As a consequence, there is an uncertainty in terms of financial instability and financial self-sufficiency in companies having higher rates of liability dollarization.
In this paper, the effect of Turkish real sector on investments through the value of balance sheets between 1996-2014 in Turkey is investigated. Particularly, in emerging country
economies the foreign borrowing of the real sector in terms of foreing currency creates a risk factor. When the domestic currency depreciates companies write loss in their financial expenses; thereby the companies would have less profits even if the revenues has increased during the related balance sheet period. Therefore, the value of balance sheets decreases. Besides, when the domestic currency depreciates The Central Banks increase interest rates in order to defend the domestic currency which causes banks to increase their credit interest rates. Therefore the companies’ borrowing rate increases which causes interest rate risk for companies on financial loans. If the company could not benefit from the depreciation of domestic currency; for example if the company is not exporting then the investments are negatively affected from the loss in the value of the balance sheet. Since the investments of the companies decline, the profitability of the companies declines as well. In the econometric analyses, in order to identify the determinants of liability dollarization and the effects of dollarization on the companies’ balance sheets, cross section dependency tests, first and second generation panel unit root tests, co-integration tests which take structural breaks into account and long run coefficient tests are undertaken. In this paper company specific variables such as leverage ratio, the share of export revenues in total sales, profit margin, liquidity ratios, the share of inventories in total assets are taken into account. Also macroeconomic variables such as gross domestic product growth, inflation, current account deficit and global risk appetite are considered.
Keywords: Liability Dollarization, Macroeconomic Variables, Panel Data Analyses
Giriş
Para ikamesi ve borç dolarizasyonu uluslararası makroekonomik literatürün temel analiz konusu olmakla beraber özellikle son finansal krizlerden sonra makroekonomik politikaların da önemli bir belirleyicisi olmuştur. Savastano (1996), Calvo ve Vegh (1992) ilk olarak yerel paranın değer saklama fonksiyonunun, daha sonraki aşamada ise değişim aracı olma fonksiyonunun yabancı paraya geçtiğini belirtmiştir. Domaç ve Bahmani-Oskooee (2002)’ye göre para ikamesi dolarizasyon sürecinin son aşamasıdır. Literatürde yerel paranın fonksiyonlarının yabancı paraya geçmesi şeklinde olan tanım borç ve varlık dolarizasyonu için yeterli değildir. Daha çok yerel paranın işlem fonksiyonunun yabancı paraya geçmesi ile ilgili çalışmalar bulunmaktadır, ancak borç dolarizasyonu üzerinde çok durulmamıştır. Calvo (2006)’ya göre de sermaye girişlerindeki ani duruş karşısında bağımsız para politikası, dalgalı kur rejimi ve serbest sermaye hareketlerinin etkin olabilmesi için borç dolarizasyonu ve diğer finansal kırılganlıkların giderilmesi gerekmektedir.
Borç dolarizasyonu kur ve vade uyumsuzlukları üzerinden şirket bilançolarında da etkide bulunmaktadır. Türiye’de ana aktörler olan hanehalkı, firmalar, bankalar ve kamu sektörü halen borç ve varlıklarının kayda değer bir kısmını yabancı para cinsinden tutmaktadır. Bu sebeple bu çalışmada borç dolarizasyonu incelenmektedir. Levy-Yeyati (2006)’nin belirttiği üzere finansal olarak dolarize olmuş ekonomiler finansal derinlik kazanmaksızın daha yüksek enflasyon oranları, görece yüksek bankacılık sektörü kaynaklı kriz olasılığı, daha yavaş ve oynak GSMH büyüme oranı göstermeye eğilimlidir. Borç dolarizasyonu sürecinde firmaların bankalardaki mevduatları ve kredilerinin dolar cinsinden olması kur ve vade uyumsuzluğuna yol açmaktadır. Dolarize olmuş bankacılık sisteminde olası kur krizleri sektörü daha kırılgan bir hale getirmektedir. Çünkü şirketlerin dolar cinsinden aldıkları kredileri geri ödeyememeleri, bankacılık sektörünün de reel sektör krizinden etkilenmesine neler olabilir. Ize ve Levy-Yeyati (2003) yüksek devalüasyon olduğunda borç dolarizasyonunun bankaların kredi riski üzerinde belirleyici olduğunu belirtmiştir. 2001 krizinde döviz riskine karşı kendini
korumayan firmalar kredilerini ödemekte zorluk çekmişlerdir, bu nedenle kriz öncesi ve sonrasındaki dönemlerde takipteki kredilerin toplam kredilere oranı ciddi bir artış göstermiştir.
Reel sektörde firmaların açık döviz pozisyonunun bir başka deyişle döviz borçlarının olması, yerel para biriminin değer kaybettiği durumlarda borç rasyolarında yükselişe yani borçluluk sorunu oluşmasına sebep olmaktadır. Şirketin bilanço değerinin düşmesi de yatırım harcamaları üzerinde olumsuz etki yaratmaktadır. Literatürde yabancı para cinsinden borçlanmanın yatırımlar üzerindeki etkisi ile ilgili farklı bulgular mevcuttur. Bir grup yerel para değer kaybettiğinde yatırımların azaldığını tespit etmiştir (Kesriyeli vd. 2005, Carranza vd. 2003, Aguiar 2005, Galindo vd. 2003). Diğer bir grup ise böyle bir sonuca ulaşamamıştır (Bleakley ve Cowan 2002, Bonomo vd. 2003).
Firmaların yerel para cinsinden borçlanamamaları “temel günah” olarak adlandırılmıştır. Yerli para cinsinden borçlanamama durumu borç dolarizasyonuna neden olmaktadır. Firmalar yerli para cinsinden borçlanmanın yarattığı faiz riskini almaktansa döviz kuru riskini almayı tercih etmektedir. Bir ülke ekonomisini etkilemesi olası riskler mevcutsa bu durum kurda dalgalanmaları da arttırabilir ve fiyat istikrarının oluşamamasına neden olur. Bu sebeple sermaye girişlerindeki ani bir duruş finansal krize yol açabilir.
Çalışmanın ikinci bölümünde literatürdeki dolarizasyon ve borç dolarizasyonu ile ilgili çalışmalar özetlenmiştir. Üçüncü bölümde ise borç dolarizasyonu ve dış ticaret ilişkisi incelenmiştir. Dördüncü bölümde Türkiye’de dolarizasyon sürecinin gelişimi incelenmiştir. Beşinci bölümde panel veri analiz sonuçları yer almaktadır. Son bölümde ise sonuç ve politika önerilerine yer verilmiştir.
Dolarizasyon ve borç dolarizasyonu ile ilgili literatür
Literatürde dolarizasyon olgusunu makro ve mikro açıdan inceleyen çalışmalar mevcuttur. Mikro açıdan incelenenler borç ve varlık dolarizasyonu ile ilgili çalışmalar olarak düşünülebilir. Bu bölümde literatürde daha çok incelenmiş olan dolarizasyon ve görece daha az incelenmiş olan borç dolarizasyonu ile ilgili çalışmalar incelenmiştir.
Dolarizasyon ile ilgili çalışmalar
Dolarizasyonun üç önemli nedeni vardır; bunlar makroekonomik istikrarsızlık, piyasa yapısındaki aksaklıklar ve güvenirlilik kaybıdır. Makroekonomik istikrarsızlığın temel nedeni ise yüksek ve oynak enflasyondur. Dolarizasyonu açıklamak için kullanılan portföy yaklaşımında döviz kuru ve enflasyondaki oynaklık dolarizasyonu güçlendirmektedir. Enflasyonun oynaklığının yüksek olması yerel paranın da alım gücünün istikrarsız seyretmesine, yerleşiklerinde yabancı parayı tercih etmesine neden olmaktadır. Dolarizasyonun bir diğer nedeni ise aynı zamanda makroekonomik istikrarsızlığa neden olan kamunun yüksek ve kırılgan bir borç stokuna sahip olmasıdır. Ülkenin yükselen risk primi yerel para cinsinden borçlanma maliyetlerini de yukarıya çekeceği için özel sektör yurt içinden kaynak sağlayamaz ve borçlanma maliyetlerinin daha düşük olduğu yabancı para cinsinden varlıklara başvurur.
Selçuk (1997) Türkiye’de para ikamesini incelemiş ve TL ile ABD doları arasında güçlü bir ilişki bulmuştur. Yani TL’ye olan güven azaldığında ABD dolarına eğilim artmaktadır. Akçay (1997) kurdaki istikrarsızlığın dolarizasyon sürecini hızlandırdığını belirtmiştir. Dolarizasyonun maliyeti hem senyoraj geliri kaybı ve aynı zamanda para politikasının etkinliğini sınırlamasıdır. Selçuk (2001) para ikamesinin reel para biriminin değerini düşürücü etkisinden dolayı senyoraj gelirlerinin de düşmekte olduğunu göstermiştir.
Domaç ve Oskooee (2002)’ye göre yüksek enflasyon, ekonomik istikrarsızlık ve yapısal zayıflıklar dolarizasyonun önemli belirleyicileridir. Ayrıca beklenen döviz kurundaki yükseliş de dolarizasyonu arttırıcı bir unsurdur. Civcir (2003) para talebi, reel gelir, faiz oranları, enflasyon ve beklenen kur değişkenleri arasındaki ilişkiyi incelemiştir. Reel para talebinin reel gelir, likit varlıkların getirisi, tahvil faizleri, enflasyon ve beklenen kur üzerinde etkili olduğu bulunmuştur.
Özcan ve Us (2007) 2002-2005 arası dönemde düşen enflasyon oranı ile beraber de-dolarizasyon süreci hızlı bir şekilde gözlenmiştir. Ancak VAR modeli analiz sonuçlarına göre 2006 sonrası dönemde dolarizasyonun tekrar yükselme eğiliminde olduğu görülmüştür. Togay (1997)’a göre dolarizasyon gelişmekte olan ülkelerde makroekonomik dengesizliklerle oluşmakla beraber, bu dengesizliklerin aynı zamanda besleyicisidir. Togay’a göre yerel paranın dolarizasyon süreci içerisinde üç ana fonksiyonunu da yitirmesi aniden oluşan bir durum değil, aksine zamana yayılan bir süreçtir.
Balıkçıoğlu (2003)’e göre resmi dolarizasyon uygulamasının olası getirileri işlem maliyetlerinin azalması, ekonominin güvenirliliğinin artması, enflasyon ve nominal faizlerin azalması, yerel para riskinin ortadan kalkmasıdır. Türkiye’nin euro kullanmak suretiyle yapabileceği resmi bir dolarizasyon dış ticaretimizin % 40’dan fazlası euro bölgesine olduğu için işlem maliyetlerindeki azalma üzerinden GSMH’da artış, enflasyon oranlarının euro bölgesine yakın olması ve bütçe faiz harcamalarında azalma olarak gerçekleşecektir. Örneğin euro bölgesi ülkelerinin uyguladığı resmi dolarizasyon (eurization) ulusal merkez bankalarının bağımsız para ve döviz kuru politikaları izleyememesi ve olumsuz dış şoklara karşı yeterli önlem alamaması gibi handikaplar oluşturmaktadır.
Başkurt (2005) Türkiye’de dolarizasyon olgusunu 1987-2004 arasında 3 aylık veri kullanarak ko-integrasyon analizi yaparak araştırmıştır. Kullanılan değişkenler dolarizasyon oranı, beklenen döviz kuru, ulusal ve yabancı para cinsinden varlıkların getiri oranlarıdır. Dolarizasyon ile beklenen kur değişkenleri arasında uzun dönemli ilişki bulunmuştur. Türkiye’de dolarizasyonun esnekliğinin yüksek olması yüksek enflasyona sahip diğer gelişmekte olan ülkeler açısından da aynıdır. Başkurt borç dolarizasyon ölçütü olarak tüm reel sektör şirketlerinin toplam yabancı para cinsinden borçlarını kullanmıştır. Yapılan ko-integrasyon analiz sonuçlarına göre yerel ve yabancı faiz oranlarının karşılanmamış faiz paritesini güçlü bir şekilde desteklediği görülmüştür.
Schnedir ve Tornell(2004) ‘in çalışmasında orta gelirli ülkelerdeki genişleme ve durgunluk dönemleri incelenmiştir. Çalışmada ödemeler dengesi krizi ile sonuçlanan kredi (borç verme) artışları ve kredi verilen para biriminin değer kazanması sonrasında resesyon ve kredilerde ani daralma gözlenmiştir. Ticarete konu olmayan sektörlerin üretim ve kredilerde en çok oynaklığa sahip olan sektörler olduğu ortaya konmuştur. Bu model kurumsal finanstaki sektörel asimetri üzerine kurulmuştur. Kur uyumsuzluğu ve borç alma kısıtlamaları içsel kaynaklı olarak artmaktadır. Ticarete konu olan ve ticarete konu olmayan sektörler arasında bir fırsat asimetrisi söz konusudur. Ticarete konu olan sektörlerin birçok dış finansman kaynağı olabilir ancak ticarete konu olmayan sektörler bu konuda sorun yaşamaktadır. Diğer yandan borç (banka ve finansal kuruluşlar) verenlerin avantajı sistematik kurtarma garantisidir. Schnedir ve Tornell aşırı risk almanın ve kredi kısıtlarının simultane olarak arttığı gözlenmiştir. Bu nedenle sistematik kurtarma garantisi bu sorunları ortadan kaldıramamaktadır. Bu modelde ticarete konu olmayan sektörlerdeki risklerin kendiliğinden beslenen bir mekanizmadan oluştuğu ortaya konuşmuştur.
Catao ve Terrones (2000) dolarizasyon sürecine banka kredileri kanalından bakmışlardır. Levy-Yeyati (1998)’e göre mevduat ve kredi dolarizasyonu enflasyondaki ve reel kurdaki artış tarafından yönlendirilmektedir. Dolarizasyonun enflasyondaki volatilite ile artmakta
olduğu, reel kurdaki volatilite ile azalmakta olduğu bulunmuştur. Bu bulgular çalışmada ele alınan ülkelerdeki dolarizasyonun ancak yarısını açıklayabilmektedir.
Zeybek (2014) dolarizasyon, enflasyon, zorunlu karşılık oranları ve reel kesim güven endeksini kullanarak değişkenler arasında korelasyon analizi yapmıştır. Zeybek dolarizasyon ile zorunlu karşılık oranları arasında anlamlı bir ilişki bulmamıştır. Buna karşılık enflasyon ve reel kesim güven endeksinin % 32 oranında bir etkisi olduğunu ortaya koymuştur. Yani dolarizasyon azaldıkça güven artmakta, güven arttıkça da enflasyon azalmaktadır. Aynı zamanda dolarizasyon ile finansman maliyeti arasında da anlamlı bir ilişki bulunduğu görülmüştür. Borç dolarizasyonundaki artış kur farkı giderleri üzerinden şirketlerin finansman giderlerinin artması sonucunu doğurmaktadır.
De-dolarizasyon ile ilgili çalışmalar
De-dolarizasyon olmadığını savunan Yılmaz (2005), Akıncı ve Görmez (2005) Türkiye’de de-dolarizasyon olduğuna dair bulgular ortaya koyamamışlardır. Özcan ve Us (2006) enflasyon ve kur volatilitelerini beraber incelemiş ve de-dolarizasyon ile ilgili açık bir bulgu ortaya koyamamışlardır.
Erbaykal, Darıcı ve Kadıoğlu (2008) 2001 ve 2006 arasında aylık veri kullanarak Türkiye için para talebi fonksiyonu tahmini yapmışlardır. Kullanılan veriler M2 para arzı, reel GSMH, nominal faiz oranı ve nominal kurdur. Türkiye’de dolarizasyon sürecinin 2001’deki güçlü ekonomiye geçiş program uygulaması ile birlikte tersine dönüşünün gerçekleşip gerçekleşmediğini araştırmaktadır. Arango ve Nadiri (1981) ve Oskooee (1996)’nın yerel para talebi fonksiyonunda kullandıkları değişkenler ele alınmıştır. Çalışmada bounds ko-integrasyon analizi yapılmıştır. 2001’deki program uygulamasıyla beraber ekonomideki gelişmeler ve alınan önlemler doğrultusunda TL’ye olan güvenin arttığı de-dolarizasyonun gerçekleştiği görülmüştür.
Taşçı ve Darıcı (2008) 2001 yılındaki Güçlü Ekonomiye Geçiş programını başlangıç noktası olarak alarak Türkiye’de döviz kuru aracılığıyla dolarizasyon ve de-dolarizayonun reel para talebi üzerinden senyoraj gelirleri ile çok yakın bir ilişkisi olduğunu bulmuştur. Dolarizasyonun artması sonucunda senyoraj gelirleri azalırken, de-dolarizasyonda ise senyoraj gelirlerinin arttığı görülmüştür. 1987-2007 arasındaki dönem incelenmiştir, 2001-2006 arasında ekonomideki yapısal değişiklikler sebebi ile de-dolarizasyon gözlenmiştir. Bulgulara göre de-dolarizasyon döviz kurundaki oynaklığı azaltmıştır. Döviz kurundaki oynaklığın azalması Türk lirasına olan güveni arttırdığı için de-dolarizasyon sürecini hızlandıran bir olgudur.
Sarı (2007)’ye göre döviz kuru ile dolarizasyon arasında pozitif bir ilişki bulunmaktadır. Döviz kuru sürekli yükseldikçe ulusal para da değer kaybeder ve dolarizasyon artar. Özellikle yüksek enflasyon dönemlerinde yerel paranın değer kaybetmesi dolarizasyonu arttırmaktadır. De-dolarizasyon sağlayabilmek için enflasyonun düşük seviyelerde tutulması gerekir. Sarı’ya göre Türkiye son yıllarda geçmişe göre nispeten daha olumlu bir pozisyonda olsa da özellikle 2001 öncesi istikrarsızlık dönemleri güveni sınırlı tutmakta ve dolarizasyon histerisini devam ettirmektedir.
Borç dolarizasyonu ile ilgili çalışmalar
Borç dolarizasyonunun nedenleri olarak piyasa başarısızlıkları, uygulanan kur sistemi, mevduat garantileri gösterilmiştir. Piyasa başarısızlıkları görüşünde sermaye piyasasında tam rekabet koşulları geçerli olduğunda firmaların finansal yapısı piyasa değerlerini etkilememektedir. Ancak aksak rekabet koşulları geçerli olduğunda firmaların finansal yapısı
piyasa değerlerini etkilemektedir. Bu finansal yapı üzerinde belirleyici olan faktörlerden birisi de firmanın net servet düzeyidir. Net servet düzeyindeki değişimler yatırımlar üzerinde de etkili olmaktadır.
Varlık ve borçlar arasında para birimi uyumsuzluğu olduğunda ulusal paranın değer kaybetmesi durumu yatırımlarda da düşüş meydana getirmektedir. Para uyumsuzluğunun en temel nedeni ulusal para cinsinden borçlanamama olarak gösterilebilir. Gelişmekte olan ülkelerin birçoğunda varlıklar ile borçlar arasında para birimi uyumsuzluğu bulunması nedeniyle bilanço yaklaşımı oldukça önemli bir hal almaktadır. Bilanço kaynaklı zayıflıklar gelişmekte olan ülkelerin son yıllarda sermaye hesabı kaynaklı kriz ortamlarıyla karşı karşıya kalmalarına neden olmuştur.
Kesriyeli ve diğerleri (2005, 2011)’ne göre reel efektif döviz kurundaki değişim borç dolarizasyonu üzerinde; borç dolarizasyonu da firmanın bilanço değeri üzerinde etkilidir. Firmanın borç dolarizasyonu nedeni ile bilanço değerindeki azalış reel yatırım oranında da azalmaya neden olur. Dolayısıyla yerel para birimindeki değer kaybı yabancı para cinsinden borcu yüksek olan sektörler açısından daraltıcı bir etkiye sahiptir.
Yüksek derecede borç dolarizasyonu kur ve vade uyumsuzluğundan dolayı banka bilançolarının kırılganlığını da arttırır. Gelişmekte olan ekonomiler için dolaşımda olan dolar miktarını ölçen veri seti olmadığı için ampirik çalışmalarda kullanılan borç dolarizasyon ölçütü de alt sınırı göstermektedir. Aynı zamanda Türkiye’de yerleşiklerin yurt dışı bankalarda tuttukları dolar miktarını gösteren bir veri seti de bulunmamaktadır. M2Y para arzı içinde yabancı para cinsinden mevduatların toplamına oranı borç dolarizasyonun bir göstergesi olarak alınmıştır. İmalat sanayi firmalarının bilançoları göstermektedir ki Türkiye’de reel sektör hem kısa vadede hem de uzun vadede yüksek oranda borç dolarizasyonu içindedir. Borç dolarizasyonunun neden olduğu ekonomik maliyetlerden dolayı ekonomi politikalarının belirlenmesinde de-dolarizasyon stratejileri öncelikli olmalıdır. De-dolarizasyon stratejisi yabancı para cinsinden enstrümanların kullanımını azaltarak yerel para cinsinden enstrümanların kullanımını teşvik etmektedir.
Reel sektörün dolar cinsinden borçlarını ödeyememesi, kredi aldıkları bankalar açısından da risk oluşturmaktadır. Bankaların kredileri tahsil edememe riski arttığı için “şüpheli alacaklar” kalemi şişebilir. Ayrıca ulusal paranın değer kaybettiği durumlarda Merkez Bankası nın faizleri yüksek tutması gerektiğinden bankalar düşük faizle kredi verememekte, bu durumda kredi kullanımı da azalacağı için bankacılık karları azalmaktadır. Banka kredilerinin dolarizasyonu finansal dolarizasyon açısından önemli bir faktördür. Çünkü bankaların kredileri dolar cinsinden vermesi aynı zamanda reel sektörün de dolar cinsinden borçlanması demektir. Yerel para biriminin devalüe olması ya da reel kur değişimindeki oynaklığın artarak istikrarsızlığa neden olması, reel sektörün borç yükünü dolardaki değer kazancına paralel olarak arttıracağı için banka kredilerinin geri ödenememesi riskini doğurur. Yani borç dolarizasyonunun reel sektörde yaratabileceği bir kriz krediler kanalıyla finansal sektöre de yansımaktadır.
Reel faiz oranlarındaki yükselme firmaların borçlanma maliyetlerini arttırmakla beraber gelecekteki olası gelirlerden doğacak nakit akışlarının da değerini düşürmektedir; yani firmaların hem net serveti azalmakta hem de dış finansman maliyetleri artmaktadır. Firmanın borçlanma maliyetlerinin artması borçlanma olanaklarının da azalması demektir bu nedenle yatırım ve üretim kararlarında etkili olmaktadır. Yatırımları etkileyen bu mekanizma finansal hızlandıran olarak tanımlanmaktadır (Bernanke ve Gertler 1989, Gertler 1992, Bernanke vd. 1999). Finansal hızlandıran mekanizmasını harekete geçiren faktörler borçlular ve borç verenler arasındaki asimetrik bilgi ortamı da yaratabileceği için finansman maliyetlerinde de yükselmeler meydana gelmektedir.
Portföy tercih modelinin kullanıldığı çalışmalar dolarizasyon, enflasyon ve kur volatilitesine dayandırılmıştır. Örneğin enflasyondaki artış yerel para cinsinden aktiflerin reel getirisini etkilediği için finansal sistemin de dolarizasyonunu arttırmaktadır. Para politikasının kredibilitesinin yüksek olması reel sektörü ulusal para cinsinden borçlanmaya yönlendirirken, kredibilitesi düşük olan para politikalarında firmalar yabancı para cinsinden borçlanmaya yönelmektedir. Yani para politikalarının neden olduğu portföy değişimleri borç dolarizasyonunu arttırmaktadır. Neanidis ve Savva (2009) geçiş ekonomilerinde portföy riskini azaltmak için mevduatlar ve kredilerin yabancı para cinsinden tutulduğunu belirtmektedir. Literatürdeki diğer çalışmalarda portföy tercihi çerçevesinde yerli para birimindeki oynaklık alım gücü üzerinde etkili olduğu için enflasyon üzerinde de etkiye sahiptir.
Sabit kur rejimi uygulanan ülkelerde yabancı para cinsinden borçlanmanın maliyeti yerel para cinsinden borçlanmaya göre daha düşüktür. Bu süreçte de bankalar kur riskini göz ardı ederek yabancı para cinsinden borçlanmaya yönelmektedir. Ancak bu durum bankaların kur riski üzerinden kırılganlığını arttırmaktadır. Bir başka deyişle hükümetin ekonomik şartlardan dolayı uygulayabileceği devalüasyon bankacılık krizine neden olmaktadır. Bu nedenle sabit kur rejimi ekonomilerde finansal kırılganlığı arttırmaktadır (Calvo ve Reinhart (2002)).
Alp (2013) reel sektör firmalarının firmalarının borç dolarizasyonunun firma düzeyi ve makroekonomik belirleyicileri ve borç dolarizasyonunun bilanço etkileri üzerinden yatırımlar araştırılmıştır. Dolarizasyonun belirleyicileri olarak firmaya özgü (kaldıraç oranı, net maddi duran varlık oranı, ihracat oranı, ölçek büyüklüğü) ve makroekonomik değişkenler (enflasyon, reel kur, küresel risk iştahı, kamu kesimi borçlanma gereğinin GSYH içindeki payı) ele alınmıştır.
Alp (2013) 1996-2010 dönemindeki imalat ve imalat dışında faaliyet gösteren firmalardaki borç dolarizasyonunu incelemiştir. Çalışmada kısa vadeli borç dolarizasyon oranını toplam borç dolarizasyonuyla kıyaslamıştır. Buna göre kısa vadeli borç dolarizasyonu ne kadar yüksek bir orana sahipse firma açısından o kadar riskli bir durum ortaya çıkmaktadır. Ayrıca 2001 krizi öncesinde orta ölçekli firmalarda, kriz sonrasında ise büyük ölçekli firmalarda yüksek olduğu bulunmuştur. 2001 krizinin yarattığı sonuçlarla beraber daha küçük ölçekli firmalar döviz borçlanması konusunda daha temkinli davranmıştır. Alp (2013) firmaların reel aktif toplamları ile ağırlıklandırılarak ihracat oranını 0,29 olarak bulmuştur. Dolayısıyla ihracat oranı0,29 üzerinde olan firmalar yüksek ihracatçı olarak değerlendirilmiştir. Bu oranın altı ortalama veya düşük ihracatçı olarak belirlenmiştir.
Alp (2013) borç dolarizasyonunun yatırımlar üzerindeki etkisini incelemek için açıklayıcı değişkenler olarak borç dolarizasyonu (YP cinsinden nakdi krediler/toplam nakdi krediler), reel efektif döviz kurundaki değişim, reel net satışlardaki büyüme, nakit akışları, enflasyon oranı ve VIX endeksi kullanılmıştır. Panel veri analiz yöntemi ile elde edilen sonuçlara göre VIX endeksindeki artış iç ve dış finansman olanaklarını arttırmaları nedeni ile yatırım oranları üzerinde pozitif bir etkiye sahiptir. Aynı zamanda reel satış artışı da firmanın ürünlerin olan talebin arttığını göstermesi bakımından yatırım oranını arttırmaktadır. Yatırım oranı ile reel kur değişimi arasında anlamlı ve negatif bir ilişki bulunmuştur. TL’nin değer kaybetmesi uluslar arası ticarette yerli malların rekabet avantajını arttırdığı için özellikle imalat sanayi firmalarının yatırım oranını arttırmaktadır. Yatırım oranı ile borç dolarizasyonu arasında da pozitif ve anlamlı bir ilişki bulunmuştur.
Alp (2013) panel veri analiz sonuçlarına göre imalat ve imalat dışı firmalarda borç dolarizasyonu oranı, kamu kesimi borçlanma gereği, enflasyon ve yerel paranın değeri arasında pozitif ve anlamlı bir ilişki olduğunu bulmuştur. VIX endeksi ve borç dolarizasyonu arasında ise negatif ve anlamlı bir ilişki bulunmuştur. VIX endeksinin artması yani küresel risk iştahı ve likiditenin azalması halinde yabancı para cinsinden borçlanmanın maliyeti de
artar. Diğer taraftan firmanın büyüklüğü, kaldıraç oranı, ihracat oranı ve maddi duran varlıkların aktif toplamında oranı, borç dolarizasyonu ile pozitif ve anlamlı bir ilişkiye sahiptir.
Özmen ve Yalçın (2007)’na göre şirketlerin dışsal veya içsel nedenler kaynaklı hızlı faiz artışlarına karşı borçluluk oranları ve finansal kısıtlılık dereceleri belirleyici olmaktadır. Türkiye’deki reel sektörde şirketin büyüklüğü ile ters orantılı olan bir finansman kısıtı sözkonusudur. Yani küçük ve orta ölçekli şirketlerde finansman kısıtı daha fazla olmakla birlikte büyük ölçekli şirketlerde ise borçluluk oranının ağırlığı daha fazladır. Özmen ve Yalçın’a göre ani ve yüksek kur artışlarında yabancı para cinsinden borçluluk oranı yüksek olan sektörler üzerinden ekonomik daralma ve istikrarsızlık durumu oluşabilmektedir. Reel kur artışları yabancı para cinsinden borçları da reel olarak arttırdığı için borç sürdürülebilirliği bu durumda olumsuz etkilenmektedir. Bu nedenle dışsal küresel risklere bağlı borç dolarizasyonu önemli bir kırılganlık unsurudur.
Aklan ve Nargeleçeken (2010) ‘in belirttiği üzere finansal krizlerde mikro ekonomik değişkenler de makroekonomik değişkenlerle birlikte tartışılmaya başlanmıştır. 1998-2008 dönemine ilişkin imalat sanayi alt sektörlerinden 14 tanesi ele alınarak ulusal paradaki değer değişimlerinin yatırımlar üzerindeki etkisi araştırılmıştır. Bulgulara göre döviz kurundaki %1’lik artış yatırımları yaklaşık olarak 2600 milyar TL azaltmaktadır. Ulusal paranın değer kazandığı dönemlerde yabancı para cinsinden borçlanan firmaların yatırımları artarken ulusal paranın değer kaybettiği dönemlerde ise azalmaktadır. Ulusal paranın değer kaybetmesi firmaların borç yükünü de arttırmakta ve net servetlerini azaltmaktadır. Net servet değerindeki azalma ise yatırımları olumsuz etkilemektedir. Sonuç olarak yabancı para cinsinden borçlanmanın yüksek olması ekonomiyi de reel sektör kaynaklı krizlere karşı kırılgan hale getirmektedir.
Neanidis ve Savva (2009)’a göre geçiş ekonomilerinde portföy riskini azaltmak için mevduatlar ve krediler yabancı para cinsinden tutulduğunu belirtmektedir. Finansal kuruluşlar kurdaki dalgalanmalardan korunma amacıyla ve varlıklardan beklenen getiriyi maksimize etmek amacıyla bunu yaparlar. Kısa dönemde yabancı para cinsinden mevduatların ve banka kredilerinin geçiş ekonomilerindeki etkisi incelenmiştir. Borç ve varlık dolarizasyonunun etkisi var olan dolarizasyon derecesi ile doğru orantılı olarak bulunmuştur. Yüksek oranda dolarize ülkelerde yerel paranın değer kaybı varlık dolarizasyonu açısından olumlu bulunmuştur ancak borç dolarizasyonu açısından durum aynı değildir. Bu asimetri bankaları ve mevduat sahiplerini portföy riski dağılımdaki sınırlı seçeneklere doğru yöneltmektedir. Aynı zamanda kısa vadede dolarizasyon bankaların kredi ve mevduatları kur bazında eşleştirmesinden oluşmaktadır. Ayrıca kısa vadede borç ve varlık dolarizasyonu ülkeler arası faiz farklılıklarından etkilenmektedir.
Alp ve Yalçın (2015) 1996-2010 dönemi için Türkiye’de şirketlerin borç dolarizasyonu ile büyüme oranları arasındaki ilişkiyi panel veri GMM yöntemi kullanarak incelemiştir. Düşük ihracat yapan ve yüksek borç dolarizasyonu olan şirketlerin büyüme oranının olumsuz yönde etkilendiği tespit edilmiştir. Alp ve Yalçın şirketlerin büyüme performanslarını arttırmak için uzun vadede yaptıkları ihracatı arttırmaları gerektiğini ortaya koymuşlardır. Kısa vadede ise türev ürünleri kullanarak borç dolarizasyonu riskinden kaçınılabileceği belirtilmiştir. Özellikle kriz dönemlerinde yüksek borç dolarizasyonuna sahip şirketlerin net kar marjları düşmekte, bu da şirketlerin faaliyetlerinin olumsuz yönde etkilenmesine neden olmaktadır. Alp ve Yalçın’a göre 2001 krizi öncesinde hem yüksek hem de düşük ihracat yapan şirketlerin borç dolarizasyon oranları yüksek seyretmiştir. 2001’den sonra düşük ihracat yapan şirketlerin oranının ciddi bir biçimde düştüğü görülmüştür; yani düşük ihracat yapan şirketler kriz döneminden sonra dolarla borçlanmaktan kaçınma eğilimine girmiştir. Yüksek ihracat şirketlerin ise aynı zamanda varlık dolarizasyonunu da bulunduğu için riskler sınırlı kalmış;
bu nedenle borç dolarizasyon oranında büyük değişimler görülmemiştir. 2001 krizinden sonra yabancı para cinsinden geliri sınırlı olan şirketlerin daha az oranda yabancı para cinsinden borçlanmaları döviz kurundaki hareketlere karşı bilançoların daha az duyarlı olmalarını sağlamıştır. Bu nedenle 2008 global krizinde kar marjlarındaki daralma sınırlı olmuştur. Ancak bu durum küçük ve orta ölçekli şirketler için geçerli olduğu görüşmüştür.
Şirketlerin uluslararası piyasalarda talep esnekliği daha az olan zorunlu tüketim mallarında rekabetçi olabilmeleri de kur riskini azaltıcı bir faktördür. 2001 yılından sonra Türk lirasındaki değer kaybı uluslararası pazarlarda ihracatçı şirketlerin rekabetçi avantaj elde etmesini sağlarken 2008-2009 global krizinde dış talebin zayıf olması bu rekabetç avantajı ortadan kaldırmış, dolayısıyla dolarizasyon ihracatçı açısından da daraltıcı etkiye sahip olmuştur. Alp ve Yaçın’a göre sürdürülebilir büyümeyi yakalamanın en önemli gerekliliği yabancı para cinsinden borç ve gelirleri dengelemektir. Aynı zamanda ihracat performanslarının arttırılması şirketlerin yabancı para cinsinden borçlanmalarından oluşan riski ortadan kaldırmaktadır.
Borç dolarizasyonunu etkileyebilecek faktörler
Yerli para biriminin değer kazanması da borç dolarizasyonunu arttırır; çünkü reel kurdaki artış döviz cinsinden borçlanmanın maliyetini azaltacaktır. Ancak, yabancı para cinsinden borçlanan firmalar ihracatçı değilse veya kur riskini yönetmiyorsa TL değer kaybettiğinde bilançolarında negatif etkisi görülecektir. Dolayısıyla hem kredi kullanmaları zorlaşacak, hem de yatırım oranı azalacaktır.
Enflasyon açısından ise enflasyon arttıkça yerli para birimi cinsinden borçlanma olanağı kısıtlanacağı için borç dolarizasyonu da artacaktır; dolayısıyla enflasyon ve borç dolarizasyonu arasında yakın bir ilişki mevcuttur.
Firmaların borçlanma kapasitelerini gösteren kaldıraç oranı borç dolarizasyonunu üzerinde etkili olabilmektedir. Kaldıraç oranı üzerinde olabilecek bir faktör ise firma büyüklüğüdür. Genel olarak büyük ölçekli firmalar uluslar arası piyasalarda daha aktif oldukları için yabancı para cinsinden daha çok borçlanırlar. Borç dolarizasyonunu etkileyen bir diğer faktör kamu kesimi borçlanma gereğidir. Kamu kesimi borçlanma gereğinin azalması demek makroekonomik istikrarda artış ve ekonomiye ilişkin olumlu beklentiler oluşturacağından yerli para birimine olan güveni arttırır. Tam tersi durumda ise ekonomik belirsizlik oluşması ve bankaların özel sektöre kredi açma olanağının sınırlanması borç dolarizasyonunu da arttırır.
Borç dolarizasyonunu etkileyen bir faktör olan VIX endeksi küresel risk iştahını, küresel likiditenin durumunu göstermektedir. VIX endeksinin artması durumu küresel risk iştahında ve likiditede azalmaya neden olur. VIX endeksi mikro ve makro düzeydeki birçok belirsizlik ölçütüyle yüksek korelasyona sahiptir. VIX endeksi arttıkça gelişmekte olan ülke firmalarının borçlanma olanakları azaldığı için borç dolarizasyonu da azalır. Böyle bir durum döviz borçlanma maliyetini de arttırır; bu nedenle borç dolarizasyonu azalır.
Borç dolarizasyonu ile dış ticaret ilişkisi
Uluslararası likidite koşulları Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler için ana risk faktörü olabilmektedir. Gelişmiş ülkelerde makro ekonomik dinamiklere bağlı olarak oluşacak yüksek faiz ortamı uluslararası likiditenin azalmasına dolayısıyla sermaye hareketlerinin gelişmekte olan ülkeler aleyhine olmasına neden olacaktır. Özellikle ABD başta olmak üzere gelişmiş ülkelerin cari işlemler açığı ve bütçe açıklarını finanse etmesi likiditenin uluslararası piyasada azalmasına neden olmakta; bu durumda özellikle cari işlemler açığı sorunu olan ülkelerdeki
kırılganlığı arttırmaktadır. Uluslararası likiditenin azalması küresel ekonomik durgunluğa neden olabilmektedir. Doların küresel bazda değer kaybetmesi dolar cinsinden borçlu olan ülkeler ve reel sektör açısından olumlu olabileceği gibi dolar cinsinden ihracatı fazla olan ülke ve sektörlerin ticaret bilançolarını da olumsuz etkileyebilecektir.
Mundell R.A.(1963)’a göre reel kurdaki artışlar net ihracatı arttırmakta ve sonuçta ekonomik büyüme olumlu etkilenmektedir. Ancak ekonomik büyümenin olumlu etkilenmesi için ihracattaki büyümenin diğer sektörlerdeki daralmadan daha yüksek olması gerekmektedir. Borç dolarizasyonunun finansal krizlere dönüşümüne örnek olarak Meksika (1994) ve Doğu Asya (1997) verilebilir.
Borç dolarizasyonu ve ihracat gelirleri arasındaki ilişki incelendiğinde yabancı para cinsinden kredi kullanan bir firma eğer ihracatçı ise ihracat gelirleri üzerinden doğal bir gelir elde etmekte ve böylece kırılganlığı azalmaktadır. Ancak firmanın döviz geliri yoksa yerli para birimindeki devalüasyon firmanın bilanço değerini azaltır, bu da firmanın yatırımlarını azaltabilir.
Krugman (1996b)’ye göre yabancı para cinsinden borç ile ihracat arasında firmanın finansal durumu açısından belirleyici bir etki sözkonusudur. Yani firmanın yabancı para cinsinden borcu ihracatına göre ne kadar yüksekse bilanço değeri açısından o kadar negatif bir durum sözkonusudur. Eğer firmanın ihracat gelirleri yüksekse, firmanın yabancı para kredilerini finanse etmesi kolaylaşır.
İthalatçı firma açısından ise reel kurdaki artış hem ticari kanal hem de finansal kanal üzerinden olumsuz bir etkide bulunacaktır. Reel kur artışı giderleri döviz gelirleri ise genelde yerel para olan ithalatçıların ticari gelir-gider dengesinde bozulmaya neden olacaktır. Aynı şekilde reel kur artışından dolayı borçlanma maliyetlerinin artması da borç dolarizasyonunun finansal kanal üzerinden oluşturduğu kanalda oluşacak riskler ise hiçbir sektörün yararına olmayacaktır.
Borç dolarizasyonu ithal girdi kullanan firmaların bilançoları üzerinde risk yaratmaktadır. Döviz kurundaki yükseliş oluşturacağı maliyet baskısı nedeniyle firmanın ya daha fazla borçlanmasına ya da daha az girdi ithal ederek üretimini azaltmasına neden olur. Bir ekonomi içerisinde sektörlerin birbirleri ile etkileşiminin yüksek olması nedeni ile bilanço riskleri makroekonomik boyuta ulaşabilir. Bilanço riskleri vade uyumsuzluğu, kur uyumsuzluğu, sermaye yapısı sorunları, ödeme güçlüğü olarak incelenmiştir. Gelişmekte olan ülke ekonomileri küresel sermaye akımlarına karşı son derece duyarlıdır. Son dönemde, gelişmekte olan ülkelerde yaşanan ekonomik krizler dışsal nedenlerden dolayı sermaye akımlarının yavaşlaması veya aniden durması ile ilgilidir. Sermaye akımlarındaki ani duruş jeopolitik risk veya siyasi risk gibi ülkenin kendi durumu ile alakalı olabilir veya büyük merkez bankalarının para politikası hamleleriyle de olabilir.
Türkiye’de dolarizasyon sürecinin gelişimi
2001’deki Güçlü Ekonomiye Geçiş programının açıklanmasından sonra ekonomide olan gelişmelerle beraber dolarizasyonda tersine dönüş süreci başlamıştır. Mali istikrar sağlanmış, Merkez Bankası bağımsız ve egemen olmuş, tahvil piyasasında derinlik artmış ve vade süreleri uzamıştır. Aynı zamanda yapısal reformlar uygulanmış ve bu gelişmeler Türk lirasında olan güveni arttırmıştır. Yüksek enflasyon dönemi yaşamış olan ülkelerde enflasyonun yeniden artmasına yönelik beklentiler güçlü olur. Bu beklentiler de-dolarizasyon ile beraber ertelenebilir veya yavaşlayabilir.
2001 krizi sonrasında göreceli olarak düşen enflasyon ve artan makroekonomik istikrara karşın Türkiye’de şirketler halen daha fazla kısa vadeli borçlanma eğiliminde olmayı sürdürmektedir. Kısa vadeli borçlanma hem faiz şokları hem de küresel likidite şokları
bazında hem faiz şokları hem de küresel likidite şokları bazında şirketler açısından risk oluşturmaya devam etmektedir. Reel sektör borç dolarizasyonu şirketler bazında yüksek olmaya devam etmektedir. Borç dolarizasyonunun şirket büyüklüğü ve ihracat oranları ile pozitif ilişkisi olmasına rağmen şirketlerin büyük çoğunluğu reel kur artışına karşı kırılganlık göstermektedir. Dolayısıyla reel sektör yüksek oranda kur riskine maruz kalmaktadır. 2001 krizinden sonra borçluluk ve faiz karşılama riski kaynaklı finansal kırılganlık 2001 öncesi döneme göre azalmıştır. Borç dolarizasyonu ve vade yapısı ile ilgili kırılganlık ise son derece sınırlı bir azalış göstermiştir. Yüksek borç dolarizasyonu kırılganlığının azaltılabilmesinin koşulları makroekonomik yapı ve fiyat istikrarı olarak gözlenmiştir. Ekonominin yapısal olarak güçlü olması ve finansal istikrarın sağlanması durumunda TL varlıklarına olan güven artacağı için hem de-dolarizasyon süreci desteklenebilmekte hem de şirketler yerel para cinsinden borçlanabilmektedir.
Ekonometrik analiz ve bulgular
Çalışmanın ekonometrik analizinde, 1996-2013 yılları arasında Türkiye’deki reel sektörün borç dolarizasyonunun belirleyicileri ve bilanço değeri üzerinden yatırımlara olan etkisi incelenmektedir. Bu amaçla, imalat ve imalat dışı sektörlere ilişkin verilerle panel veri seti oluşturulmuştur.
Model ve veri seti
Türkiye’nin reel sektöründeki borç dolarizasyonun belirleyicilerini araştırmak için Echeverry vd. (2003), Kesriyeli vd. (2005, 2011) ve Alp (2013) çalışmalarındaki model temel alınmaktadır. Borç dolarizasyonunun belirleyicileri doğrusal fonksiyonda aşağıdaki şekilde gösterilebilir.
Borç dolarizasyonu (BD), firma değişkenlerindeki (ihracat oranı, maddi duran varlıkların toplam aktiflere oranı, kaldıraç oranı, firma ölçek büyüklüğü) ve makroekonomik değişkenlerdeki (kamu kesimi borçlanma gereği, enflasyon oranı, reel efektif kur, borsa oynaklığı) değişimler sonucunda belirlenmektedir. Borç dolarizasyonunun belirleyicileri fonksiyonu aşağıda karakterize edilerek tekrar Panel A eşitliğinde gösterilmiştir.
Yukarıdaki eşitlikte;
BD: YP Nakdi Krediler/Toplam Nakdi Krediler IHR: Yurtdışı Satışlar/Net Satışlar
MDV: Net Maddi Duran Varlıkların Toplam Aktife Oranı
KO: Kaldıraç Oranı (Toplam Yabancı Kaynaklar/Toplam Kaynaklar) OLC: Firma Ölçek Büyüklüğü
KKBG: Kamu Kesimi Borçlanma Gereği (GSYİH %’si) ENF: TÜFE Endeksi
REK: Reel Effektif Kur
BOR: Chicago Borsası Oynaklık Endeksidir.
Borç dolarizasyonunun yatırımlar üzerindeki etkisi aşağıdaki eşitlikte karakterize edilerek Panel B eşitliğinde gösterilmiştir.
RY: Reel Yatırımlar REK: Reel Efektif Kur RNS: Reel Net Satışlar
CF: Nakit Akışını (Reel Olağan Karlar/Bir Dönem Gecikmeli Reel Aktif Toplamı) göstermektedir.
Çalışmada analiz edilen veriler, TC Merkez Bankası sektör bilançoları verileri ve EVDS veri bankasından yıllık olarak alınmıştır.
Ekonometrik metodoloji
Ekonometrik analizde, panel veri tahmincileri olarak, panel veri setine yatay kesit bağımlılığı, 1. ve 2. nesil panel birim kök testleri, yapısal kırılmaları dikkate alan eşbütünleşme testi ve dinamik panel uzun dönem katsayı testleri uygulanmaktadır.
Yatay kesit bağımlılığı
Panel veri setlerinde yatay kesit bağımlılığını test etmek için kullanılan yöntemler, Pesaran vd. (2004) CDLM testi, Breusch-Pagan (1980) CDLM1 testi, Pesaran vd. (2004) CDLM2 ve
Pesaran, Ullah ve Yamagata (2008) CDLMADJ testleridir. CDLM1 ve CDLM2 testleri, T>N
koşulunda yatay kesit bağımlılığı olup olmadığını test eden tahmincilerdir. CDLM testi N>T
koşulunda ve CDLMADJ testi ise her iki koşulda da yatay kesit bağımlılığı olup olmadığını test
eden tahmincilerdir. CDLM1 ve CDLM2 testinde, her ülkenin bireysel zaman etkisinden ayrı
şekilde etkilenebildiği varsayımı altında test edilir. Test, LM istatistiğine bağlı olarak tahminleme yapmaktadır. CDLM1 testi aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır.
(1) Yukarıdaki eşitlikte ρ2
ij, her bir denklemin EKK ile tahmininden elde
edilen kalıntılar arasındaki basit korelasyon katsayısıdır ve kalıntılar arasında korelasyon olmadığı boş hipotezi altında CDLM1, N sabitken ve T→α için X2 dağılımı göstermektedir
(Pesaran, 2004; 4). CDLM2 testi ise, aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır:
) 1 ˆ ( ) 1 ( 1 1 1 1 2 2
N i N i j ij LM T N N CD (2) CDLM2 testi, T→α ve N→α asimtotik normal dağılıma göre tahminlenmekte ve yatay kesitlerarasında bağımlılık olmadığı boş hipotezi altında çözümleme yapmaktadır.
Yanlılığı-ayarlanmış (bias-adjusted) LM testi olan CDLMADJ, CDLM testinin tutarlı ve güçlü
sonuç veremediği T→α ve N→α asimtotik normal dağılımlarda da tutarlı ve güçlü (power) sonuçlar vermektedir. Bunun birlikte, test küçük örneklemler için de anlamlı sonuçlar vermektedir. CDLMADJ test istatistiği aşağıdaki şekilde tanımlanmaktadır.
√ ∑ ∑ (3)
Bunun birlikte, test küçük örneklemler için de anlamlı sonuçlar vermektedir.
1. ve 2. nesil birim kök testleri
Analizde, 1. nesil birim kök testleri olarak adlandırılan tahmincilerden, Levin vd. (2002) ve Im vd. (2003) tarfından geliştirilen LLC (Levin-Lin ve Chu), IPS (Im-Pesaran ve Shin) birim kök testleri uygulanmaktadır. 2. nesil (yatay kesit bağımlılığını dikkate alan) birim kök
N i j ij N i LM CD 1 2 1 1 1 ˆtestlerinden, Pesaran (2007) tarafından geliştirilen CIPS (Cross-Sectionally IPS) ve Hadri ve Kurozumi (2012) tarafından geliştirilen HK birim kök testleri uygulanmaktadır.
Eşbütünleşme testi
Westerlund (2006) çalışmasına dayanan ve boş hipotez olarak eşbütünleşmenin varlığını, alternatif hipotez olarak ise, her bir bireysel ülkede eşbütünleme ilişkisinin olmadığını sınayan Westerlund eşbütünleşme testi uygulanmaktadır. Test, yapısal kırılmayı ve yatay kesit bağımlılığını dikkate alan bir LM istatistiği testidir. Westerlund testini uygulamak için aşağıdaki model tahmin edilmektedir:
it i it it it it it it i it ij it it r r r x z y 1 , , (4) Yukarıdaki modelde zaman serisi değişkeni, yit’dir. Modelde t1 , ,T zaman periyodunu,
N
i1 , , panel yatay kesitini göstermektedir. Testin uygulamasında Case=4 (bireysel sabit ve trend varken yapısal kırılmayı dikkate alır) varsayımı tahminlenmektedir. Maximum gecikme sayısı, 3 ve döngü sayısı, 1.000 olarak alınmaktadır.
Uzun dönem katsayıları
Uzun dönem katsayılarını tahminlemek için Panel ARDL tahmincisi olarak Pesaran vd. (1999) çalışmasında geliştirilen MG (Mean Group) ve PMG (Pooled Mean Group) ve Pesaran (2006) tararfından geliştirilen CCE (Common Correlated Effects) tahmincileri kullanılmaktadır.
Uzun dönem eşitliğini tahmin etmek için ilk olarak, aşağıdaki temel Ardışık Bağımlı Gecikmesi Dağıtılmış Modeller (ARDL-The Autoregressive Distributed Lag) kullanılmaktadır: it t i it i t i i i it y X z y ,1 (5) , , , 2 , 1 , , , 2 , 1 T t N i
Her i için, eşitlikte Xit, k x 1 vektörünün vekil değişkenidir. z , ise ortak etkiler vektörüdür. t (Pesaran, 1997; 187).
MG (Mean Group) tahmincisi, ülkelerin bireysel ARDL modellerini tahmin etmekte kullanılmaktadır. Bu modelde, değişkenlerin uzun dönem için homogeneity (tektürelik) ve kısa dönem için heterogeneity (çoktürelik) varsayımlarına izin verilmez. Pesaran vd. (1999), panel ARDL modelini tahmin etmek için iki tahminci geliştirmiştir: MGE (Mean Group Estimation) ve PMGE (Pooled Mean Group Estimation). MG tahmincisi, uzun dönem ARDL spesifikasyonundaki katsayılar üzerinde hiçbir kısıtlama yapmamakta ve bireysel ARDL tahminlerinde elde ettiği uzun dönem katsayılarının ortalamalarıyla katsayıların uzun dönem türevlerine ulaşmaktadır. Bu tahminci, panel üyeleri katsayılarının aynı olmasına izin vermemektedir. PMG tahmincisi ise, MG tahmincisi yerine kullanılabilmektedir. PMG uzun dönem katsayılarını kısıtlamakta ama sabitlerin, hata terimi varyanslarının ve kısa dönem katsayılarının değişmesine izin vermektedir. Bu nedenle, panel ARDL modelinde değişkenlerin uzun dönem homogeneity ve kısa dönem heterogeneity varsayımlarının gerçekleşmesine izin vermektedir.
Bununla birlikte model, alternatif model spefikasyonları arasında tercih yapmak imkanını da sağlamaktadır. Bunun için, uygulamada model tahmin edilirken PMG veya MG tahmincilerinin tutarlılığını ve etkinliğini test etmek için, Hausman (1978) testi uygulanmaktadır.
Uzun dönem katsayılarını tahminlerken kullanılan diğer yöntem, Pesaran (2006) tarafından geliştirilen ve yatay kesit bağımlılığını dikkate alan CCE (Ortak İlgileşimli Hata) modeli testlerinden CCEMG (CCE Mean Group) ve CCEP (CCE Pooled) tahmincileri kullanılmaktadır. En küçük kareler (EKK) yöntemine dayanan ve karışık serilerde kullanılabilen CCE tahmincisinde, katsayılara ulaşmak için aşağıdaki çok faktörlü (multifactor) hata modeli test edilmektedir.
́ ́ ̅ (6) (7)
6 numaralı eşitlikte, ̅ ̅ ̅ ́ bağımlı ve bağımsız değişkenlerin yatay kesit ortalamalarını göstermektedir. 7 numaralı eşitlikte ise, yatay kesit bağımlılığını, ise gözlenemeyen ortak etkileri göstermektedir. Modelde, yatay kesit bağımlılığı, otokorelasyon ve değişen varyans dikkate alınmakta ve CCEMG (CCE Mean Group) modelinde slope heterojenliğine izin verilmektedir. Bu nedenle, Pesaran ve Yamagata (2008) tarafından geliştirilen ve Swamy slope homogenetiy testinin standartlaştırılmış versiyonu olan test de uygulanmaktadır.
Analiz sonuçları
Çalışmanın uygulama bölümünde, Türkiye reel sektörünün imalat ve imalat-dışı sanayi verileri ile oluşturulan panel veri seti aracılığıyla borç dolarizasyonun belirleyicileri ve yatırımlar üzerindeki etkileri tahmin edilmektedir. Bu amaçla, ilk olarak, panel veri setinde yatay kesit bağımlığı varlığının sınanması gerekmektedir. Panel veri setlerinde T>N koşulunda yatay kesit bağımlılığını test etmek için kullanılan testler Breusch-Pagan (1980) CDLM1 testi, Pesaran (2004) CDLM2 ve Pesaran, Ullah ve Yamagata (2008) CDLMADJ
testleridir. Çalışmadaki 1996-2013 dönemini kapsayan 18 yıl (T) ve imalat ve imalat-dışı sektörler olarak iki kesit (N) T>N koşulunun gerçekleşmesini sağlamaktadır. CDLM1, CDLM2
ve CDLMADJ testlerinde, her ülkenin bireysel zaman etkisinden ayrı şekilde etkilenebildiği
varsayımı altında tahminleme yapılmaktadır. Yatay kesit bağımlılığına ilişkin test sonuçları aşağıda verilmiştir.
Tablo 1
Yatay Kesit Bağımlılığı Test Sonuçları
CDLM1 CDLM2 CDLMADJ BD 18.455*(0.000) 11.423*(0.000) 27.492*(0.000) RY 24.392*(0.001) 10.292*(0.000) 35.341*(0.005) IHR 31.293*(0.003) 8.548*(0.002) 28.334*(0.007) MDV 29.518*(0.000) 13.830*(0.000) 41.822*(0.000) KO 41.380*(0.000) 8.391*(0.007) 16.383*(0.000) OLC 27.398*(0.007) 9.371*(0.000) 24.455*(0.002) KKBG 44.723*(0.000) 10.273*(0.002) 29.273*(0.000) ENF 51.283*(0.000) 13.454*(0.000) 23.524*(0.000) REK 39.482*(0.000) 16.573*(0.000) 44.871*(0.000) BOR 33.449*(0.000) 9.327*(0.005) 36.301*(0.004) RNS 40.283*(0.003) 11.243*(0.000) 45.924*(0.000) CF 44.982*(0.000) 14.722*(0.000) 41.371*(0.000) Notlar: *, yatay kesit bağımlılığını göstermektedir.
CDLM1, CDLM2 ve CDLMADJ testlerinin sonucu, panel veri setlerinde boş hipotez istatistiki
olarak anlamlı şekilde reddedilmekte ve yatay kesit bağımlılığının varlığı kanıtlanmaktadır. Panel veri setinde yatay kesit bağımlılığı (cross-section dependence) varlığı reddedilirse 1. nesil birim kök testleri kullanılabilir. Bununla birlikte, panel verilerinde yatay kesit bağımlılığı varsa, 2. nesil birim kök testlerini kullanmak daha tutarlı, etkin ve güçlü tahminleme yapılmasını sağlamaktadır.
Yatay kesit bağımlılığı testlerinden sonra, 1. nesil birim kök testlerinden Levin, Lin ve Chu (LLC), Im, Pesaran ve Shin (IPS), 2. nesil birim kök testlerinden Cross-Sectionally Augumented IPS (CIPS), HK (Hadri-Kurozumi) birim kök tahmincileri kullanılmıştır. Uygulamada, 1. nesil birim kök testlerinden olan LLC ve IPS, sırasıyla Levin, Lin ve Chu (2002) ve Im, Pesaran ve Shin (2003) tarafından geliştirilmiştir. 2. nesil birim kök testlerinden ise, panel ülkelerinin durağanlıklarını bütün olarak sınayan CIPS ve Hadri-Kurozumi (2012) tarafından geliştirilen HK tahmincisi kullanılmaktadır. Pesaran (2007)’nın bireysel CADF birim kök testinin ortalamalarını alarak tahminlemede bulunan Im, Pesraran ve Shin (2003)’ün testine dayanan CIPS istatistiği çalışmada uygulanmaktadır. CIPS tahmincisinin uygulanması sonucu ulaşılan test istatistiği değerleri, Pesaran (2007)’deki kritik tablo değerleriyle karşılaştırılarak panel verilerin bütün olarak durağan olup olmadığı test edilebilmektedir.
Tablo 2
Panel Birim Kök Test Sonuçları
LLCt-stat IPSW-stat CIPSstat HK
Düzey 1.farklar Düzey 1.farklar Düzey 1.farklar BD -4.55* -5.52* -7.432* -21.55* -6.34* -9.45* 17.36* 26.33* RY -1.29 -10.40* -3.03 -13.82* -1.92 -4.57* 8.89* 11.19* IHR -1.83 -9.24* -4.51* -14.82* -1.98 -4.98* 6.172* 9.823* MDV -3.43 -5.34* -6.32 -9.73* -8.51* -11.32* 9.31 11.92 * KO -5.39* -7.32* -9.29* -11.15* -8.95* -14.18* 17.92* 19.87* OLC -5.12* -6.35* -4.20 -6.98* -7.33* -11.39* 20.83* 23.50* KKBG -8.49* -11.52* -9.49* -14.52* -11.53* -24.51* 28.92* 33.52* ENF -3.49 -5.39* -7.29* -9.29* -7.282* -8.21* 13.47* 15.48* REK -6.39* -9.30* -8.92* -14.25* -6.22* -10.39* 19.39* 22.58* BOR -8.93* -11.43* -11.39* -17.52* -17.93* -21.04* 24.92* 29.99* RNS -1.87 4.34* -5.39* -7.94* -6.55* -6.77* 11.52* 12.56* CF -3.28 -5.23* -6.28* -9.39* -5.28* -8.92* 10.48 14.38* Notlar: *, istatistiksel olarak anlamlı seviyelerde boş hipotezin reddedildiğini göstermektedir.
LLC ve IPS testleri için gecikme uzunlukları AIC kullanılarak hesaplanmıştır. CIPS testi için kritik değerler Pesaran (2007)’dan elde edilmiştir, Tablo 2c (Durum III: Sabit ve trend).
ve testleri asimtotik normal dağılıma göre tahminleme yapmaktadır ve boş hipotezi
durağanlığı göstermektedir. ve PANKPSS testinin SPC ve LA yöntemleriyle düzeltilmiş sonuçlarını göstermektedir.
Tablo 2’de görüleceği üzere, gelişmekte olan ülke panel veri seti genellikle, 1. farklarda durağan süreç karakteristiğine sahiptir.
Ekonometrik analizler sonucunda panel veri setinde, yatay kesit bağımlığı olduğu ve mixed serilerden oluştuğu sonucuna ulaşılmaktadır. Bu nedenle, modelde uzun dönemde eşbütünleşik bir ilişkinin olup olmadığını test etmek için Westerlund (2006) testi uygulanmaktadır. Westerlund (2006) eşbütünleşme testi, bir LM istatistiği testidir, yapısal kırılmayı, yatay kesit bağımlılığını dikkate alan ve doğrusal olmayan serilerde de uygulanabilen bir testtir. Testin uygulamasında Case=4 (bireysel sabit ve trend varken yapısal
kırılmayı dikkate alır) varsayımı tahminlenmiştir. Maximum gecikme sayısının 3 ve döngü sayısının 1.000 olarak alınması sonucunda ulaşılan sonuçlar, aşağıda gösterilmektedir.
Tablo 3
Eşbütünleşme Testi Sonuçları
Test Panel A Panel B Kırılmasız Değer 18.294 14.426 Olasılık1 0.000 0.009 Olasılık2 0.943* 0.912* Kırılmalı Değer 22.394 19.421 Olasılık1 0.022 0.035 Olasılık2 0.985* 0.967*
Notlar: Olasılık1 asimtotik normal dağılımına bağlı olarak tahminleme yapmaktadır. Olasılık2 özçıkarım
(bootstrapped) dağılımına bağlı olarak tahminleme yapmaktadır. *, istatistiki olarak anlamlı eşbütünleşme varlığını göstermektedir.
Westerlund (2006) eşbütünleşme testinde, yatay kesit bağımlılığının dikkate alındığı olasılık2
sonucuna göre, modelde panel veri setinde boş hipotez olan eşbütünleşme vardır, istatistiki olarak anlamlı şekilde kabul edilmektedir.
Gelişmekte olan ülkelere uygulanan modelde, eşbütünleşmenin varlığı kabul edildikten sonra uzun dönemli yeni büyüme modeli denklemi tahmin edilebilir. Uzun dönem eşbütünleşme katsayılarına ulaşmak için Pesaran, Shin ve Smith (1999) tarafından geliştirilen PMG ve Pesaran (2006) tarafından geliştirilen CCEMG tahmincileri kullanılmaktadır. Model tahmin edilirken PM tahmincisinin tutarlılığını test etmek için, Hausman testi uygulanmıştır. CCEMG testinin tutarlılığı için ise Pesaran ve Yamagata (2008) slope homogeneity testi uygulanmıştır.
Tablo 4
PMG ve CCEMG Testi Sonuçları
Panel A Panel B PMG CCEMG PMG CCEMG BDt-1 0.654* 0.567* RYt-1 -0.256* -0.153* IHR 0.334** 0.225* BD 0.986** 0.853** MDV 0.067*** 0.025** REK -0.331* 0.251* KO 0.069* 0.026* BDxREK1 1.011** 1.182** OLC 0.014** -0.112** RNS 0.022*** 0.012*** KKBG 0.778** 0.562* CF 0.786* 0.696* ENF 0.087** 0.009** ENF 0.024** 0.015** REK 0.291* 0.145* BOR -0.525* -0.422* BOR 0.381** -0.182** Hata Düzeltme Katsayısı
Ø -0.903* -0.892* Tanısal Testler Log-likelihood -582.3 -616.1 -245.6 -325.2 χ2 SC 0.78 0.88 1.22 1.95 χ2 HE 0.06 0.04 0.08 0.07
Notlar: Optimal gecikme uzunluğunun belirlenmesinde Akaike bilgi kriteri (AIC) kullanılmıştır. χ2 SC, χ2HE
Breusch-Godfrey serisel korelasyon testi ve White heteroscedasticity testi için ki-kare istatistiğini göstermektedir. *, ** ve *** sırasıyla katsayının %0,01, %0,05 ve %0,1 düzeyinde istatistiksel olarak anlamlı olduğunu göstermektedir. 1, etkileşim katsayısını göstermektedir (Galinda vd., 2003).
Hausman testi sonucunda (Hausman test istatistiği = 0.94), gelişmekte olan ülkelerde boş hipotez ve hem PMG hem de MG tahmincisinin tutarlılığı kabul edilmektedir, fakat sadece PMG etkin tahmincidir (Baltagi, 2008, s. 72). Negatif işaretli ve istatistiksel olarak anlamlı hata düzeltme katsayısı (Ø), bağımlı ve bağımsız değişkenler arasında uzun dönemli bir ilişkinin olduğunu ve dengeden sapılsa bile tekrar dengeye yakınsandığını göstermektedir. Bu katsayıyla, Panel A ve Panel B eşitliğinde bağımlı ve bağımsız değişkenler arasında uzun dönemli ilişki kanıtlanmaktadır. Tablo 4’deki tanısal testlerden elde edilen sonuçlara göre, modelde herhangi bir otokorelasyon ve heteroscedasticity problemi bulunmamaktadır. Panel A ve Panel B eşitliklerinde, ulaşılan katsayıların tümü istatistiksel olarak anlamlıdır.
Borç dolarizasyonunun belirleyicilerinin araştırıldığı Panel A eşitliğinde, bir önceki dönemdeki borç dolarizasyonu, yurtdışı satışlarda, maddi duran varlıklarda, kaldıraç oranında, kamu borçlanmasında, enflasyon oranında ve reel efektif kurda meydana gelen değişmeler uzun dönemde borç dolarizasyonunu artırmaktadır. Firma ölçek büyüklüğü ve borsa dalgalanmaları artıkça borç dolarizasyonunda düşüşler görülmektedir.
Panel A’daki sonuçlara göre borç dolarizasyonu tüm değişkenler tarafından anlamlı bir şekilde etkilenmektedir. Borç dolarizasyonunu en çok etkileyen değişken ise kamu kesimi borçlanma gereği olarak bulunmuştur. Genel olarak kamu kesimi borçlanmasıyla reel sektör borçluluğu arasında doğru orantı olduğu için kamu kesimi borçlanması ile borç dolarizasyonu arasındaki ilişkinin güçlü olması da beklenen bir sonuçtur. Borç dolarizasyonunu etkileyen değişkenlerden bir tanesi de bir önceki dönemdeki borç dolarizasyonu olarak bulunmuştur. Bu durum şirketin borçlarının vadesi ile ilgilidir. Şirketin borçlarının önemli bir kısmının vadesinin bir yıldan uzun süreye yayılması olağan bir durum olduğu için bir önceki dönem borç dolarizasyonu yüksekse, içinde bulunulan dönemde de yüksek olması beklenir. Borç dolarizasyonunu etkileyen bir diğer değişken ise yurt dışı satışların toplam satışlara oranı değişkenidir. Yani ihracat arttıkça borç dolarizasyonu da artmaktadır. Bunun nedeni de Türkiye’de reel sektör firmalarının ihracatlarının büyük bir oranda ithal girdilere bağımlı olmasından kaynaklanmaktadır.
Bankaların yükümlülük ve varlıklarındaki vade uyumsuzluğu yurt dışından borçlanmayı özendirdiği için; şöyle ki yükümlülüklerin (verilen krediler) vadesi genellikle daha kısa olmakta, ancak varlıkların (mevduat) görece daha uzun vadeli olması sebebiyle borçların vadesini uzatacak TL cinsi düzenlemeler vade uyumsuzluğunu azaltabilir. Hükümetin daha uzun vadeli mevduatlardan daha az stopaj vergisi alması, döviz cinsi borçlanmaları azaltıcı bir etken olabilir. Bu da bankaların daha uzun vadeli mevduat sahibi olmalarını özendirici bir unsurdur. Aynı zamanda şirketlerin de daha uzun vadeli TL cinsinden kredi almalarını kolaylaştırıcı bir etken olacaktır. Bankaların vadeli piyasalarda dolar cinsi borçlarından kaynaklı risklerini hedge ederken, bu durum özel sektör şirketlerinde o kadar yaygın değildir. Böylece özel sektörün açık pozisyon riskleri artmaktadır.
Borç dolarizasyonunun imalat sektörü reel yatırımları üzerindeki etkisi araştırıldığı Panel B eşitliğinde, borç dolarizasyonunda, etkileşim katsayısında, reel satışlarda, nakit akışında, enflasyon oranında meydana gelen artışlar reel yatırımlarda artışlar yaratmaktadır. Reel efektif kurda ve borsa oynaklığında meydan gelen artışlar ise, imalat ve imalat dışı sanayindeki reel yatırımların azalmasına neden olmaktadır.
Panel B’deki sonuçlara bakıldığında borç dolarizasyonu değişkeninin reel yatırımları pozitif etkilediği görülmektedir. Özellikle bu durumun yabancı yatırımları arttırıcı bir etkide bulunması beklenebilir. Reel yatırımların belirleyenleri modelinde bir önceki dönemdeki reel yatırımların yüksek olması, içinde bulunulan dönemde tamamlanan veya devam eden projeler nedeniyle yatırımların düşük miktarda yapılmasına neden olabilir. Reel satışların artması beklenildiği üzere reel yatırımlar üzerinde de pozitif bir etkiye sahiptir. Nakit akışındaki
artışların da şirketin yatırım yapma eğilimini arttıracağı için reel yatırımlar üzerinde pozitif bir etkiye sahip olduğu görülmektedir. Reel efektif kurun aşırı değerli olması Türk lirasının rekabetçi gücünü azaltacağı için imalat ve imalat dışı sanayideki reel yatırımları negatif etkileyebilir. Borsa oynaklığı değişkeni de belirsizliği arttıran bir etmen olduğu için reel yatırımlar üzerinde negatif etkiye sahiptir.
Sonuç ve politika önerileri
Çalışmada, 1996-2013 yılları arasında Türkiye’deki reel sektörün borç dolarizasyonunun belirleyicileri ve bilanço değeri üzerinden yatırımlara olan etkisi panel veri analizleri yardımıyla uzun dönem için incelenmektedir. Bu amaçla oluşturulan eşitlikte, ulaşılan uzun dönem katsayılarının tümü istatistiksel olarak anlamlı ve tutarlıdır. Yurtdışı satışlar, maddi duran varlıklar, kaldıraç oranı, kamu borçlanması, enflasyon oranı ve reel kur borç dolarizasyonunu uzun dönemde artıran değişkenler olarak modelde ortaya çıkmaktadır. Firmanın ölçek büyüklüğü ve borsadaki dalgalanmalar ise borç dolarizasyonunu azaltan bir etki yaratmaktadır. Reel sektördeki net yatırımların araştırıldığı eşitliğin uzun dönemde tahmin edilmesi sonucunda, borç dolarizasyonu, etkileşim katsayısı, reel satışlar, nakit akışı ve enflasyon oranı reel yatırımları artırmaktadır. Reel efektif kur ve borsa oynaklığı ise, uzun dönemde reel yatırımların düşmesine neden olmaktadır.
Analiz sonuçlarına göre, Türkiye’deki reel sektörün borç dolarizasyonunun belirleyicileri incelediğinde yurtdışı satışların borç dolarizasyonunu pozitif etkilendiği görülmektedir. Bir şirketin yurtdışı satılarında pozitif bir eğilim olması döviz gelirlerini arttırması bakımından olumludur. Özellikle hem ithal girdi kullanan hem ihracat yapan şirketler açısından bakılırsa ihracat ithalat bilançosunun pozitif olması borç dolarizasyonu açısından olumlu bir durumdur. Yani yaptığı ithalattan dolayı dolar borcu olan bir şirket aynı zamanda yaptığı ihracat üzerinden dolar geliri sağlıyorsa ihracatını arttırması uzun dönemde bilanço değeri açısından olumlu olacaktır.
Türkiye’deki reel sektörün borç dolarizasyonunun belirleyicileri modelinde şirketin kaldıraç oranı ile borç dolarizasyonu arasında pozitif yönlü bir ilişki olduğu görülmektedir. Kaldıraç oranındaki pozitif eğilim şirketin borç dolarizasyonunu arttıran bir etmendir. Bu pozitif korelasyon özellikle küçük ölçekli şirketlerin dövizle borçlanmaktan kaçınmalarına neden olabilir. Döviz kurundaki geçişkenlik enflasyon üzerinde etkili olmaktadır. Özellikle ithal girdilerin fiyatı dolardaki hareketlerden etkilenmektedir. Yani dolar değerlendikçe dolar üzerinden satın alınan bu girdilerin fiyatı da artacağı için bu durum enflasyon oranında yukarı doğru bir eğilim olmasına neden olacaktır. İthal girdilerin fiyatındaki artış şirketin ya döviz cinsinden daha çok borçlanmasına neden olacak ya da ithalatının hacim olarak gerilemesine ve ihracatının da buna bağlı olarak azalmasıyla döviz gelirlerinde azalışa neden olacaktır. Çünkü ihracatçı firmaların birçoğu üretimde kullandıkları hammaddelerin çoğunluğunu yurtdışından ithal etmektedir. Reel efektif kurun aşırı değerli seviyede olması dış ticarette Türk lirasının rekabet gücünü azaltacağı için ihracat üzerinde olumsuz bir etkiye sahip olabilir. Bu durum da ihracat gelirlerinde azalışa neden olacağından dolayı döviz girdilerinde azalmaya ve borç dolarizasyonunda artışa neden olabilir.
Şirketin ölçek büyüklüğü arttıkça borç dolarizasyonunun azalmasının bazı temel nedenleri vardır. Birinci olarak bu şirketler zaten finansal yapı açısından güçlü olmaları bakımından kısa vadedeki dalgalanmalardan sınırlı derecede etkilenmeleri beklenir. Aynı zamanda ihracat hacmi bakımından daha rekabetçi olduklarından dolayı kur uyumsuzluklarına bilançoda daha az rastlanmaktadır. İkinci olarak ise, riskin erken saptanması ve yönetilmesi konusunda küçük ölçekli firmalara göre daha keskin bir politika izlerler. Büyük ölçekli firmalarda kur riskini yönetme (hedge) eğilimi daha fazladır.
