ST KRARDAN ST KRARSIZLI A: F NANSAL ST KRARSIZLIK H POTEZ ÇERÇEVES NDE F NANSAL KALKINMA-EKONOM K
BÜYÜME L K LER ÜZER NE Gönül YÜCE AKINCI1 Merter AKINCI2
Gönderim tarihi:20.02.2019 Kabul tarihi:09.08.2019
Öz
Finansal , mali piyasalarda ya anan
unu ifade etmekte ve belirli bir refah dönemini a sürüklenebilece ini öngörmektedir. Söz konusu mi ülkede 1995-2016 dönemi itibariyle dinamik panel e ik
ik de erine ula
ki içinde oldu unu, ancak e ik de erin
a ünü
göstermi tir. Genel olarak belirtmek gerekirse, Finansal ülkeler için geçerli oldu u söylenebilir.
Anahtar Kelimeler:
Dinamik Panel E ik Modeli
C34, E44, F43, G15
FROM STABILITY TO INSTABILITY: ON THE FINANCIAL DEVELOPMENT-ECONOMIC GROWTH NEXUS IN THE FRAMEWORK
OF THE FINANCIAL INSTABILITY HYPOTHESIS
Abstract
The Financial Instability Hypothesis, proposed by Minsky, indicates that financial stability is the main reason for the instability in financial markets and predicts that capitalist economies may drift into instability process following a period of prosperity. In order to test the hypothesis, a dynamic panel threshold model is used for 29 developed countries in the period of 1995-2016. The findings show that financial development level is to be positively related to economic growth up to the estimated threshold point, while the effect of financial development on economic growth turns negative beyond the estimated threshold point. In general, the validity of the Financial Instability Hypothesis in the countries considered can be said.
Keywords: Financial Development, Economic Growth, Financial Instability Hypothesis, Dynamic
Panel Threshold Model
JEL Classification: JEL Sınıflaması:
C34, E44, F43, G15
1 Doç. Dr., Ordu Üniversitesi Ünye ktisadi ve dari Bilimler Fakültesi, letme Bölümü, Ünye/Ordu, E-posta: gyuce81@gmail.com, Tel: 04523238255/3072, ORCID ID: 0000-0002-5900-7114 2 Doç. Dr., Ordu Üniversitesi Ünye ktisadi ve dari Bilimler Fakültesi, ktisat Bölümü, Ünye/Ordu,
1. Giriú
1980’li yllar takiben güçlenen neoliberal politikalar ve Washington Konsensüsü ekse-ninde uluslararas finans kapital üzerindeki engeller kaldrlmaya baúlanmú ve deregülasyon süreci sermayenin herhangi bir snr gözetmeksizin ülkeler arasndaki mobilitesini hzlandrmútr. øster geliúmiú ister azgeliúmiú olsun tüm ülkelerin gereksinim duydu÷u en temel kaynak sermayedir. Sermayenin akúkanl÷nn ülkeler arasnda sa÷lan-mas hem finans kapitalin yüksek kârlar elde etmesine hem de ihtiyaç duydu÷u sermayeden yararlanan ülkelerin iktisadi geliúimine neden olmuútur. Ancak herhangi bir iktisadi ya da sosyal risk algs durumunda ülkeyi terk eden sermayenin yaratt÷ ekonomik ve toplumsal krizler geri dönüúü oldukça zahmetli olan büyük çapl tahribatlar gözler önüne sermiútir. Sermaye akúkanl÷ndan yararlanan ülkelerin hzl iktisadi büyüme performanslar sergi-lemesi kapitalist sistemin illüzyonu olarak de÷erlendirilmiútir. Bir di÷er deyiúle, finans ka-pitalin yaratt÷ derin iktisadi/finansal krizler aslnda sistemin tam bir eúitsiz geliúme dina-mi÷i taúd÷n ve kapitalist sistemin sadece tek bir kazanan oldu÷unu göstermiútir: Ser-maye.
Küreselleúme süreci ile birlikte snr kavramnn anlamn kaybetti÷i günümüz global düzeninde ülkelerin birbirine eklemlenmiú yaplar sergilemesi finansal istikrar ve bu ko-nuda uygulanacak ekonomi politikalarn baúat bir konuma getirmiútir. Ekonomik küresel-leúmenin ivme kazanmas ve ülkelerin genellikle dú dünyaya açlmalarna ba÷l olarak ül-kelere özgü makroekonomik koúullar global sistemin ba÷mll÷ altnda belirlenmeye baú-lamútr. Dolaysyla küresel dünya sistemi, bir ülkede uygulanan iktisat politikas de÷iúik-liklerinin tüm dünya ülkelerine sirayet etmesiyle nihai aúamaya ulaúmútr. Bu ba÷lamda, küresel finans sisteminde ortaya çkan bir krlma ya da yabanc yatrmlarn ülkelerden ani çkú, mali piyasalarn volatil bir yap sergilemesine yol açmú ve finansal sistemin zayf oldu÷u ekonomilerde finansal istikrarszl÷a neden olmuútur (Darc, 2012: 23-34). Bu-laúma etkileriyle tüm dünya ülkelerine sirayet etmekte oldukça baúarl olan finans kapitali, hzl ancak sürdürülebilir olmayan bir iktisadi dinamizmin akabinde ykc etkiler yarata-bilmekte ve dünya ekonomik sisteminin temellerini derinden sarsayarata-bilmektedir. Baúlangç koúullar itibariyle finansal istikrar tarafndan sa÷lanmas umulan ekonomik kazançlar, fi-nansal istikrar sürecinin paradoksal bir biçimde istikrarszl÷a sürüklenmesi dolaysyla iktisadi durgunlu÷a zemin hazrlayabilmektedir. Söz konusu bu süreç, mali kapitalin eúitsiz geliúim ba÷lamnda dünya ekonomilerini yeniden úekillendirdi÷i bir yaplanma paralelinde ksr bir döngüye dönüúmektedir.
Söz konusu bu çalúma, finansal kalknma ve istikrar sürecinin ekonomik büyüme üze-rinde bir etkiye sahip olup olmad÷n incelemeyi amaçlamaktadr. Ayrca, finansal
geliúi-min belirli bir eúik de÷erinin ortaya çkp çkmad÷ da temel olarak sorgulanan konularn baúnda gelmektedir. ølaveten bu çalúma, finansal sistemin volatil yapsndan ekonomik büyüme sürecinin etkilenip etkilenmedi÷ini de test etmeye çalúmaktadr. Bu amaç do÷rul-tusunda 29 geliúmiú ülkede 1995-2016 dönemi itibariyle dinamik panel eúik modeli kulla-nlarak ilk aúamada finans-büyüme ba÷lantlar irdelenecek ve ikinci aúamada ise Minsky tarafndan ortaya atlan Finansal østikrarszlk Hipotezi incelenecektir. Söz konusu bu ça-lúma, finansal kalknma ile ekonomik büyüme arasnda parabolik bir iliúkinin geçerli olup olmad÷n Minsky hipotezi çerçevesinde araútrmas dolaysyla literatüre do÷rudan bir katk niteli÷i taúmaktadr. Bu ba÷lamda çalúma alt ksmdan oluúturulacak ve ikinci k-smda finansal geliúme-iktisadi büyüme arasndaki iliúkileri irdeleyen teorik temellere de-÷inilecektir. Konu ile ilgili literatürde yer alan çalúmalara de÷inilen üçüncü bölümün ar-dndan çalúmann uygulama ksmna konu olan veri seti ve metodolojik bilgiler dördüncü ksmda sunulacaktr. Uygulama bulgularnn yer ald÷ beúinci bölümü takiben çalúma, genel bir de÷erlendirmenin yapld÷ sonuç bölümü ile sonlandrlacaktr.
2. Finansal Kalknma-øktisadi Büyüme øliúkilerini Açklayan Teoriler ve Finansal østikrarszlk Hipotezi
Ekonomik kalknma disiplinin en dikkat çeken inceleme alanlarndan biri, sürdürülebilir iktisadi büyüme için finans piyasalarnn sistem üzerinde yaratt÷ etkilerin araútrlmas olmuútur. Schumpeter (1911) tarafndan gerçekleútirilen öncü çalúmalar takiben, kalknma yaznnda çok sayda teorik ve uygulamal tartúma gün yüzüne çkmútr. Bu ba÷lamda, Araútrma ve Geliútirme (Ar-Ge) faaliyetlerini tetikleyecek olan yatrm harcamalar bir taraftan gerek bölgesel gerekse küresel düzeyde mali sistemin geliúimine dinamik bir ivme kazandracak ve di÷er taraftan da iktisadi büyümenin temel sürükleyici gücü konumuna eriúecektir. Schumpeter (1911)’in belirtti÷i gibi, iúlevlerini eksiksiz bir biçimde sergileyen mali piyasalar teknik geliúime ivme kazandrmak suretiyle yatrmclara kaynak tedariki sa÷lamakta ve bu proses ürün ve süreç yeniliklerinin ortaya konmas için en iyi olanaklar sunmaktadr. Dolaysyla, ekonomik büyüme sürecinin finansal sisteme derinlik kazandr-larak yatrm ve sermayenin marjinal verimliliklerinin artrlmas yoluyla hzlandrlabildi-÷ini öne sürmek mümkündür. Bu hipotezi destekler biçimde uygulamal çalúmalarn ortaya koydu÷u temel sonuçlarn, sermaye stokunun biriktirilmesine kyasla sermaye verimlili÷i-nin artrlmas dolaysyla kendini gösteren iktisadi büyüme süreciverimlili÷i-nin daha baskn oldu÷u söylenebilir. Bu açklamalardan anlaúlaca÷ üzere, sürdürülebilir bir ekonomik yapnn devam ettirilmesinde büyüme-finans birlikteli÷inin büyük bir öneme sahip oldu÷u öne sü-rülmekte ve bir bütün olarak sosyo-ekonomik politikalar üzerinde ortaya çkard÷ etkile-úimler nedeniyle aralarndaki nedensellik iliúkisinin dikkatle incelenmesi gereklili÷inin alt
çizilmektedir (Yüce vd., 2013: 112; Yüce Aknc vd., 2013: 553-554; Yüce Aknc vd., 2014(a): 57; Yüce Aknc vd., 2014(b): 34).
Schumpeter (1911)’in görüúlerden esinlenen Patrick (1966), finans-büyüme arasndaki iliúkilerin iki hipotez üzerinde temellendirilmesinin çok daha do÷ru olaca÷ noktasndan hareket ederek ekonomi literatürüne do÷rudan bir katk sa÷lamútr. Reel piyasalarn geli-úimi do÷rultusunda artan gelir düzeyi ile ba÷lantl olarak finans kurumlarnn varlk ve hizmetlerine tasarruf sahiplerince yönelecek talebin artaca÷n belirten hipotez, Talep Ta-kibi (demand following) olarak adlandrlmaktadr. Bu ba÷lamda finans piyasalarnn geli-úim dinami÷inin, sürdürülebilir büyüme sürecinin sonucu oldu÷u çkarlabilir. Dolaysyla, iktisadi büyüme dinamizmi ile birlikte geliúen sektörlerin finansal hizmetlere yönelik talebi, mali piyasalar canlandran en temel mekanizmadr. Bu minvalde mali hizmet talebinin bü-yüklü÷ünün, reel gelirin büyüme oran tarafndan belirlendi÷i söylenebilir. økinci hipotez ise finans piyasalarnn geliúimi do÷rultusunda uzun dönemli sürdürülebilir iktisadi büyü-menin sa÷lanaca÷ fikri üzerine temellendirilmiútir ki, bu durum Arz Önderli÷i (supply leading) olarak adlandrlmútr.Bilgi ve fon maliyetlerinin mali sektörün geliúmesi ile bir-likte düúece÷ini vurgulayan teori; firma de÷erlerinin yükselece÷ini, mali varlklarn mini-mum riskle ticarileútirilece÷ini, sermaye piyasalarnda etkinli÷in sa÷lanmas ile birlikte ödünç verilebilir fonlarn reel piyasalara düúük maliyetlerle yönlendirilece÷ini ve bu meka-nizmann ise ekonomik büyümenin sürdürülebilir bir nitelik kazanmasn garanti edece÷ini öne sürmektedir. Bu ba÷lamda sürdürülebilir ekonomik büyümenin temel dinami÷inin, fi-nansal piyasalarn geliúim sürecinin sonucu oldu÷u çkarlabilir (Yüce Aknc vd., 2014(b): 34-35).
Büyüme-finans iliúkileri ba÷lamnda nedensellik ba÷nn ekonomik büyümeden finansal geliúmeye do÷ru oldu÷unu öne süren Robinson (1952) ve Kuznets (1955) gibi ekonomist-lere ilaveten, söz konusu de÷iúkenlerin karúlkl güçlendirici olduklarn, bir di÷er ifadeyle her iki de÷iúkenin birbirini etkiledi÷ini ifade eden Lewis (1955) gibi yazarlar da söz konu-sudur. Ancak ekonomi yazn, büyüme-finans iliúkilerine daima iyimser bir bakú açs ile yaklaúmaktan imtina etmiú, ekonomik büyüme ile finansal kalknma arasndaki iliúkilere gere÷inden fazla önem verildi÷ini öne süren yaklaúmlara da sahne olmuútur. øktisadi bü-yümenin belirleyicilerinin araútrlmasnda finansal faktörlere yönelik rolün abartl bir úe-kilde ön plana çkarld÷n (badly over-stress) vurgulayan Lucas (1988)’a ilaveten Chandavarkar (1992), “kalknma iktisatçlarnn önde gelen isimlerinden hiçbiri… kal-knma sürecinde finans de÷iúkenini bir faktör olarak bile dikkate almamútr” úeklinde ifade edilen görüúü ile finans piyasalarnn iktisadi büyüme üzerindeki etkisinin önemli olmad-÷nn altn çizmiútir. Bu düúünce Graff (2002)’n açklamalar ile bir adm öteye taúnmú ve mali faaliyetler ile iktisadi büyüme arasnda hiçbir nedensellik iliúkisinin olmad÷,
ara-larndaki korelasyon ba÷lantlarnn sahte oldu÷u ve dolaysyla büyüme-finans arasndaki iliúkinin geçersizli÷i öne sürülmüútür (Yüce Aknc vd., 2014(b): 34-35).
1970’li yllardan itibaren ekonominin kendi iúleyiúinin konjontürel dalgalanmalar sonu-cunu yaratan bir sistem oldu÷unu savunan iktisatçlar olmuútur. Bunlardan özellikle ilgili döneme yön veren 1950’li yllarda Hyman Minsky’nin finansal sistem iúleyiúi dikkate alnmad÷ ortamda finansal sistemde ortaya çkacak aúr oynaklk sürecinde ekonomik istikrarn finansal istikrarszl÷a ve dolaysyla da ekonomik istikrarszl÷a neden olaca÷n Finansal østikrarszlk Hipotezi ile savunmuútur (Minsky, 1978). Bu anlamda, ekonomik sistemi yeniliklerle evrilen sosyal organizasyon olarak kabul eden Minsky ekonomik bü-yüme ve finansal sistemi konjonktürel dalgalanmalarla iliúkilendirmektedir. Minsky (1992) temelleri oluúturulan Finansal østikrarszlk Hipotezi, güçlü sermaye varlklarna ve sofis-tike finansal sisteme sahip olan kapitalist bir ekonomiden hareketle açklanmaktadr. Kapi-talist ekonomilerin sürdürülebilir bir geliúme politikasndan hareket edebilmesi için ser-maye birikiminin devamll÷na iúaret eden Minsky, özellikle parann bugünkü ve gelecek-teki de÷iúiminin finansal sistemi etkileyebilece÷ini ileri sürmektedir. Bu ba÷lamda Minsky cari dönemdeki parasal fonlarn yatrm mallar üretimi için önemli bir kaynak niteli÷inde oldu÷unu, buna karún gelecek dönemdeki parasal fonlarn ise sermaye varlklarnn de÷e-rini artran kâr oldu÷unu ifade etmektedir. Dolaysyla, kapitalist bir ekonomideki finanslama süreci parasal yükümlülüklerin ya da parasal fonlarn ödeme taahhütlerinin ka-rarlaútrlan belirli bir tarihte yerine getirilip getirilemedi÷ine ba÷l olarak iúlemektedir. Ka-rarlaútrlan parasal ödeme taahhütlerinin yerine getirilmesinde merkezi oyuncular olarak bankalar yer almaktadr ki, bu da kapitalist bir ekonominin temel finansman politikasn yönlendirmektedir. Bu kapsamda sistemin iúleyiúinde parasal fonlar ilk aúamada mudiler-den bankalara ve bankalardan firmalara; ikinci aúamada ise firmalardan bankalara ve ban-kalardan mudilere yönelmektedir. Anlaúlaca÷ üzere ilk aúama yatrmlarn finanse edil-mesi ve ikinci aúama ise finansman sözleúmelerinde yer alan taahhütlerin yerine getirilme-sidir. Minsky (1992)’e göre finansal sistemdeki olas istikrarszlk bu periyottan kendini gösterebilmekte ve yatrmlarn finansman için firmalara yönlendirilen parasal fonlarn tekrar bankalara dönmemesi sonucunda patlak vermektedir. Çünkü, gelecekte firmalarn bekledi÷i olas kârlar göz önünde bulundurularak parasal fonlarn firmalara akú sa÷lan-makta ve firmalardan bankalara yönelecek olan parasal fon akúlar ise firmalar tarafndan gerçekleútirilmiú kârlarla finanse edilmektedir. Bu ba÷lamda kapitalist ekonomik sistem; geçmiú, bugün ve gelece÷in finansal iúlemler ba÷lamnda birbirleriyle olan iliúkisiyle evrilmektedir. Genel ifadelerden anlaúlaca÷ üzere Finansal østikrarszlk Hipotezi, parasal taahhütlerin ya da ksaca borcun sistem davranú üzerindeki etkilerinin incelendi÷i bir te-ori, görünümü kazanmaktadr. Bankalarn kâr arama faaliyetlerinin bir sonucu olarak
düúü-nülebilen bu teori, yaplan yatrmlarn mutlaka kâr olarak geri dönüúünün olaca÷ ve bu kârn büyük bölümüne de bankalar tarafndan konulaca÷ fikri üzerinde temellenmektedir. Bu ba÷lamda ekonomik birimler için borç-gelir iliúkileri hedge, spekülatif ve ponzi finans-man olmak üzere üç kategoride irdelenmekte ve finansal istikrarszlkla ad geçen finanslama süreçlerinin hangisinin baskn oldu÷una ba÷l olarak ortaya çkmaktadr. Söz-leúmelerde belirtilen ödeme yükümlülüklerinin tamamen nakit akmlarna göre gerçekleúti-rildi÷i finanslama metodu, hedge finanslamadr: yükümlülük yapsndaki özkaynak finans-mannn a÷rl÷ ne kadar fazlaysa, hedge finanslama prosesinin ortaya çkma olasl÷ o kadar fazla olacaktr ki, bir iktisadi yaplanmada ekonomik dengeye kendili÷inden ulaúa-bilmekte ve sistemin sürdürülebilirli÷i sa÷lanaulaúa-bilmektedir. Spekülatif finanslama yüküm-lülük kalemlerinde yer alan gelir hesaplarna dayanarak ödeme taahhütlerinin gerçekleúti-rilmesini ifade eder ki, böylesi bir finanslama temel yükümlülüklerin ortaya çkmas muh-temel nakit akmlaryla ödenemeyebilece÷i vurgusunu ortaya çkarmaktadr. Bu süreçte yükümlülükler, vadesi gelen borçlarn ödenebilmesi için yeni borçlarn verilmesi örnekle-rinde oldu÷u gibi yeniden yaplandrma altna alnmaktadr. Ponzi finanslama ile faaliyet-lerden do÷an nakit akmlarnn gerek anapara gerekse borçlardan kaynaklanan faiz ödeme-lerini karúlamak için yeterli olmad÷ bir süreçte ortaya çkmaktadr. Böyle bir durumda iktisadi birimler ya mevcut varlklarn satarak borçlarn ödemeyi gerçekleútirmekte ya da yeniden borçlanma yoluna gitmektedirler. øster varlk satarak ister borçlanarak yükümlü-lüklerin karúlanma süreci toplam hisse bedellerinin düúmesine, yükümlüyükümlü-lüklerin daha fazla artmasna ve yükümlülü÷ün karúlanabilmesi için gelecekte elde edilebilecek olan gelirin azalmasna neden olmaktadr. Anlaúlaca÷ üzere, spekülatif ya da ponzi finanslamann ha-kim oldu÷u kapitalist bir ekonomide sürdürülebilir iktisadi dengeden sapma ihtimali çok daha fazla olmaktadr. Dolaysyla Finansal østikrarszlk Hipotezi’ne göre ya ekonomiler istikrarl finanslama rejimlerine sahiptirler, ya da finanslama rejimleri istikrarsz bir yapyla ekonomiyi dengeden uzaklaútrmaktadr. Bu kapsamda Finansal østikrarszlk Hipotezi, uzun süreli refah dönemlerini takiben ekonomilerin istikrar yaratan finansal iliúkilerden istikrarszlk yaratan finansal iliúkilerine do÷ru yönelece÷ini öne sürmekte ve bu durumda kapitalist ekonomilerin do÷asndan kaynakland÷n ifade etmektedir. Konjonktürün geniú-leme evresinde hedge finanslama prosesinden hareket eden kapitalist ekonomilerin, kon-jonktürün daralma evresiyle birlikte spekülatif ve ponzi finanslamaya yönelme e÷ilimi sis-teme patlayc bir nitelik kazandrmaktadr. øster borç yenileme süreci isterse varlk satm yoluyla yükümlülüklerin yerine getirilmeye çalúlmas ekonomide iflaslar ve artan borç-luluk düzeyini ortaya çkarmakta ve bu durum faiz oranlar ile risk primlerinin artún be-raberinde getirmektedir. Yüksek faizler bir taraftan reel faizlerin azalmasna yol açmakta di÷er taraftan da risk algsn besleyerek ülkeye yönelmesi beklenen yabanc sermayeye ket
vurabilmektedir. Gerek üretim gerekse yabanc sermayeden mahrum kalabilen kapitalist ekonominin kaçnlmaz sonu ise borç-faiz-enflasyon sarmalna yönelmek ve enflasyonist ortamda spekülatif ve ponzi finanslamann a÷rl÷nn artmasna zemin hazrlamaktr. Borç-faiz-enflasyon sarmalna yönelen ekonomilerde gelecekteki nakit akmlarnn da belirsiz-leúmesi ve azalmas ekonominin toplam varlk stokunun da erimesi anlamna gelmektedir. Bu ba÷lamda, istikrarl bir finanslamadan hareket eden ekonomik süreç, finansal sektörden reel sektöre sirayet eden istikrarsz bir finanslama kolaylkla çöküntü ekonomisine evrilmektedir.
3. Literatür Özeti
Schumpeter (1911) ve Patrick (1966) tarafndan yaplan öncü çalúmalar takiben fi-nans-büyüme iliúkilerini gerek teorik gerekse uygulamal olarak inceleyen çok sayda analiz ekonomi literatürüne kazandrlmú ve her yeni çalúma ilgili literatürün kapsamn geniúle-tecek bir perspektif oluúturmaya çalúmútr. Üzerinde ço÷unlukla mutabakat sa÷lanan temel sonuç, finansal piyasalarda meydana gelen geliúimin reel piyasalar üzerinde olumlu bir etki yarataca÷, bir di÷er ifadeyle finansal kalknmann ekonomik büyüme sürecine pozitif yönlü bir ivme kazandraca÷ olmuútur. Bununla birlikte, finans-büyüme iliúkileri ba÷la-mnda büyüme teorilerinin kayp parças Minsky (1978) tarafndan kaleme alnan öncü ça-lúma ile tamamlanmú ve finansal istikrarszlk ile krlganl÷n ekonomik büyüme üzerin-deki etkileri ekonomistlerin üzerinde durmaya baúladklar bir inceleme sahas olmaya baú-lamútr. Yaplan teorik ve uygulamal çalúmalar, finansal piyasalarda görülen istikrarszl-÷n ekonomik büyüme sürecine negatif yönlü olarak yansyaca÷ fikriyle ortak bir zemine ulaúmú, ancak ilgi alan ço÷unlukla salt finans-büyüme iliúkileri üzerinde kalarak, finansal istikrarszlk hipotezine yeterli önem gösterilmemiútir. Bu ba÷lamda Tablo 1, finansal istik-rarszl÷n ekonomik büyüme süreci üzerinde yaratt÷ etkileri inceleyen çalúmalara ait literatür özetini göstermektedir.
4. Veri Seti ve Ekonometrik Model
Minsky tarafndan vurgulanan Finansal østikrarszlk Hipotezi’ni test edebilmek ama-cyla 29 geliúmiú ülkede3 1995-2016 dönemi itibariyle dinamik panel eúik modeli
kullanlmútr. ølgili dönemin dikkate alnmasnn temel nedeni, verilere ulaúabilme imkâ-nndan kaynaklanmútr.
Ekonomik büyüme de÷iúkeninin göstergesi olarak kiúi baúna düúen reel gayri safi yur-tiçi hasladaki büyüme oranlar dikkate alnmú, finansal kalknmann ölçülebilmesi ama-cyla bankalar tarafndan özel sektöre verilen kredilerin GSYøH içindeki pay kullanlmútr. Loayza ve Ranciere (2006) tarafndan yaplan çalúmay takiben, finansal istikrarszl÷n göstergesi olarak bankalar tarafndan özel sektöre verilen kredilerin GSYøH içindeki payna ait standart sapma de÷erleri kullanlmú ve standart sapma de÷erinde meydana gelecek bir artún finansal istikrarszl÷n artt÷na dair bir gözlem olaca÷ düúünülmüútür. Di÷er taraf-tan finansal piyasalardaki spekülasyonun ekonomik büyüme üzerinde yaratt÷ etkiyi ölçe-bilmek amacyla her ülke borsasnn ticaret hacminin New York Borsas ticaret hacmine olan oranndan yararlanlmú ve bu oran spekülasyon endeksi olarak kullanlmútr. Orann düúük olmas spekülasyon derecesinin düútü÷ünü, yükselmesi ise spekülatif faaliyetlerin hzland÷n yanstmaktadr. Ayrca finansal piyasalardaki risk algsnn iktisadi geliúim üzerindeki seyrini irdeleyebilmek amacyla Korku Endeksi (VIX) kullanlmútr. VIX en-deksi uluslararas literatürde Volatilite Enen-deksi olarak da ifade edilmektedir. S&P opsiyon fiyatlarn dikkate alan VIX, opsiyon fiyatlar ile piyasa dalgalanmas arasndaki iliúkiler-den hareket ederek piyasalarn beklenen dalgalanmalarn açklamaya çalúan bir endekstir. %30’un üzerinde olan VIX de÷eri piyasalarda risk algsnn yükseldi÷ini, gelece÷e yönelik tahminlerin karamsarlaút÷n ve ekonomik konjonktürün seyrinden korkuldu÷unu gösterir-ken, %20’nin altna düúen endeks de÷eri ise risk beklentilerinin düútü÷ünü, gelece÷e yöne-lik tahminlerinin pozitif yönlü bir trende yöneldi÷ini ve ekonomik konjonktürün seyrinden umutlu olundu÷unu belirtmektedir. Ülke borcunun iktisadi geliúim üzerindeki etkilerini tespit edebilmek ve finansal kalknmaya ba÷l olarak dú borçlarda meydana gelen de÷i-úimlerin ekonomik büyüme olan etkilerini görebilmek amacyla toplam ihracat gelirlerinin bir yüzdesi olarak dú borç servis oran dikkate alnmútr. Son olarak, finansal krizlerin ekonomik büyüme üzerinde yol açt÷ negatif yönlü etkilerin büyüklü÷ünü görebilmek amacyla kukla de÷iúkenler kullanlmútr. Taylor (2015) tarafndan yaplan çalúmay taki-ben ülkelerin finansal krizlere yakalandklar yllar “1” olarak saysallaútrlmú, di÷er yllar ise “0” olarak niceliksel bir formda de÷erlendirilmiútir. Modelde dikkate alnan de÷iúkenler Dünya Bankas ile Investing resmi internet sitelerinden derlenmiútir (World Development Indicators (2017).4
3 Çalúmaya dâhil edilen ülkeler Ek-1’de sunulmuútur. 4
Ekonometrik çözümleme için bu çal úmada, rejim regresyonu olarak da bilinen dinamik eúik modeli analizinden yararlan lm út r. Söz konusu analiz tekni÷i, Hansen (1999)’in or-taya att ÷ ve içsel tahmincilere uygulanan statik analizin, Kremer vd. (2013) taraf ndan geniúletilmiú bir versiyonu niteli÷indeki regresyon çözümlemesidir. Dinamik eúik modeli, Caner ve Hansen (2004) taraf ndan gerçekleútirilen ve içsel de÷iúkenlerin kullan lmas na imkân tan yan Genelleútirilmiú Momentler Metodu (GMM) tahmincilerinin dikkate al nd ÷ yatay kesit eúik tekni÷i geliútirilerek ortaya konmuú ve (1) numaral denklem yard m yla ifade edilmiútir:
(1)
(1) numaral denklemde yer alan ba÷ ml ve
P
t sabit de÷iúkenleri, isebeyaz gürültü hata terimini yans tmaktad r. I(.) rejim unsurunu ifade eden gösterge olacak biçimde regresyonda bulunurken,
q
t eúik de÷iúkenini veb
ise eúik katsay s n ifadeet-mektedir. ølaveten regresyon denkleminde yer alan
z
t, gecikmesi al nm ú ba÷ ml de÷iú-ken ve di÷er içerilmiú de÷iúde÷iú-kenleri ihtiva eden m-boyutlu ba÷ ms z de÷iúde÷iú-ken vektörünü temsil etmektedir (Kremer vd., 2013: 4).(1) numaral denklemde yer alan modelin tahmin edilmesinden sonraki aúama, finansal kalknma eúik de÷erinin belirlenebilmesi için iki aúamal en küçük kareler yönteminin (2SLS) kullan lmas d r. Bu amaçla ilk olarak Caner ve Hansen (2004)’in çal úmas n taki-ben araç de÷iúkenlerin bir fonksiyonu olan içsel de÷iúkenler için indirgenmiú regresyon formu tahmin edilmektedir. Sonras nda ise yap sal denklemde içsel de÷iúkenlerin yerine modelden elde edilen içsel de÷iúkenlerin tahmin edilen katsay lar dikkate al nmaktad r. Sonras nda sabit eúik de÷eri temsil eden
b
için (1) numaral regresyonla temsil edilen model En Küçük Kareler (EKK) analizi ile çözümlenmektedir. Bu süreç q eúik de÷iúkeni-nin her bir alt kümesi için tekrar tekrar devam ettirilmektedir. Ulaú lan eúik de÷erleri içinde hata terim kare toplamlar en küçük ( ) olan katsay , optimum eúik de÷eri ( )’dir. Bu k s t (2) numaral eúitlik yard m yla gösterilebilir (Hansen, 2000: 578):(2) Hansen (1999), Caner ve Hansen (2004) ve Kremer vd. (2013) taraf ndan yap lan ana-lizler ú ÷ nda finansal kalknma eúik de÷eri için %95 güven aral klar na denk gelen kritik de÷erler tahmin edilmektedir. Kritik de÷erler hesaplan rken dikkate al nan k s t süreci,
(3) olarak ifade edilebilmektedir. (3) numaral eúitlikte ; olabilirlik oran katsay s na ait
asimptotik da÷lm mekanizmasn ve , bu da÷lma ait %95 güven arallarn yanst-maktadr. Optimum eúik de÷erinin ( ) belirlenmesini takiben, rejim analizinde e÷im katsaylar araç de÷iúkenler ve tahminlenen eúik de÷eri için GMM yardmyla çözümlen-mektedir. Finansal kalknma rejiminin ekonomik büyüme üzerindeki etkisini araútrabilmek için GMM ile tahmin edilen dinamik eúik de÷er analizi (4) numaral regresyon eúitli÷i kul-lanlarak ifade edilebilir:
(4) numaral denklemde bulunan Finansit de÷iúkeni düúük ve yüksek rejim türlerinde
fi-nansal kalknma etkisini yanstrken,
z
it ise kontrol de÷iúkenlerine ait olan vektörü temsil etmektedir.E
1 veE
2 katsaylar rejim türlerine ait e÷im katsaylar veG
1 ise rejimtürle-rine ait olan sabit terim olarak gösterilecektedir.
Roodman (2009), açklanan de÷iúkene ait olas tüm gecikme de÷erlerinin araç de÷iúkeni olacak biçimde dinamik eúik modelinde kullanlmasnn katsay tahminleri ba÷lamnda sapmaszlk ve tutarllk ilkelerinin yerine getirilmesinde yardmc olaca÷n vurgulamútr. Dolaysyla Arellano ve Bover (1995) tarafndan yaplan çalúma dikkate alnmú ve ba-÷ml de÷iúkene ait olas tüm gecikmeli de÷erler araç de÷iúkeni olacak biçimde modelleme sürecine dâhil edilmiútir.
5. Uygulama Bulgular
Bu çalúmada, Finansal østikrarszlk Hipotezini test edebilmek amacyla 29 geliúmiú ülkede 1995-2016 dönemi itibariyle dinamik panel eúik modeli kullanlacaktr. Panel veri analizleri, klasik bir süreç olmamakla birlikte, genellikle panel birim kök testleri ile baúla-makta ve uygun birim kök yöntemlerine karar verebilmek için de çeúitli yatay kesit ba÷m-llk testleri iúletilmektedir. Ancak bu çalúmada, analizlerde dikkate alnan gözlem says parametre saysndan büyük oldu÷u
n k
!
için do÷rudan dinamik panel eúik modeli so-nuçlarna yer verilecektir. Bununla birlikte, optimum model çözümlemesine ulaúlabilmesi adna uygun panel veri modeline karar verilebilmesi için F ve LM testleri uygulanacaktr. Bu do÷rultuda F ve LM test sonuçlar Tablo 2’de sunulmuútur.
Tablo 2: F ve LM Test Sonuçlar
Not: *, ** ve *** iúaretleri ilgili istatisti÷in srasyla %10, %5 ve %1 önem düzeyinde anlaml oldu÷unu yanstmaktadr.
Analiz sonuçlarnn güvenirli÷inin artrlmas amacyla alternatif sekiz ayr regresyon modeli için optimum model çözümleme sonuçlarnn yer ald÷ Tablo 2 dikkate alnd÷nda, her model için ayr bir çözümleme tekni÷ine ihtiyaç duyuldu÷u ortaya çkmaktadr. Bu sonuçlar dâhilinde Tablo 3, her bir regresyon modeline iliúkin dinamik panel eúik modeli sonuçlarn yanstmaktadr.
Tablo 3: Dinamik Panel E úik M odeli Tah min Sonuçlar Not: * , ** ve *** iú aretl eri ilgil i katsaynn sr asyla %10, %5 v e % 1 önem dü zeyin de anlaml oldu ÷ unu yanstm aktadr. Par antez içindeki de ÷ er le r, ilgili katsayy a ait ol an olas l k de ÷ erlerin i göstermektedir . Araç de ÷ iú kenler inin seçimind e ba ÷ m l de ÷ iú kenin mü mkün olan tüm gecikme de ÷ er leri maksimum 5 g ecikme uzun lu ÷ u üzerind e AIC v e SIC kriterleri gö z önünde bulund urularak belirlen mi útir.
Tablo 3’de sunulan dinamik panel eúik modeli sonuçlar, finansal kalknma düzeyi eúik de÷erine ulaúncaya (%114.2) kadar finans sektörünün geliúiminin ekonomik büyüme dü-zeyi üzerinde pozitif yönlü bir etki ortaya çkard÷n (0.322), buna karún eúik de÷erinin aúlmasn takiben artan finansal kalknma düzeyinin ise ekonomik büyüme düzeyi üzerinde negatif yönlü etkilere neden oldu÷unu (-0.417) göstermiútir. Bununla birlikte analiz sonuç-lar, finansal kalknma düzeyinin ekonomik büyüme üzerinde yaratt÷ pozitif yönlü etkile-rin negatif yönlü etkilere kyasla daha snrl kald÷n da ortaya koymaktadr. Bir di÷er ifa-deyle, finans sektörünün ekonomik büyümeye pozitif katks, yol açabilece÷i olas negatif úoklara kyasla daha azdr. Di÷er taraftan, finansal kalknma eúik de÷erine ulaúncaya kadar finansal kalknma düzeyinin ekonomik büyüme üzerinde pozitif yönlü bir etki ortaya ç-karmas Arz Önderli÷i Hipotezi’nin geçerlili÷ini yanstrken, eúik de÷erinden sonra finan-sallaúma düzeyinin ekonomik büyüme üzerinde negatif bir etki ortaya çkarmas ise Finan-sal østikrarszlk Hipotezi’nin geçerlili÷ini ortaya koymaktadr.
Ekonomik büyüme ile finansal kalknma arasndaki iliúkileri Finansal østikrarszlk Hi-potezi çerçevesinde ele alan dinamik panel eúik modeli, çeúitli regresyon modellerine kont-rol de÷iúkenlerinin eklenmesi yardmyla robust forma ulaúlmasna ve buradan hareketle de Minsky modelinin geçerlili÷ine ilave kantlarn elde edilmesine odaklanmaktadr. Önce-likle, geliúmiú ülkelerin kendi dura÷an durum dengelerine uzun dönem itibariyle yaknsama e÷iliminde (-0.119) oldu÷unu ortaya koyan analiz bulgular, finans piyasalarnda gözlemle-nen spekülatif faaliyetlerin 0.236) ve akabinde kendini gösteren finansal volatilite (-0.175) artúlarnn ekonomik büyüme üzerinde negatif yönlü etkiler yaratt÷n göstermek-tedir. Ayrca, finansal kalknma sürecinin hzlanmas do÷rultusunda ivme kazanan finansal spekülasyonun (-0.256) ve bünyesinde yüksek volatilite barndran mali iúlemlerin (-0.282) ekonomik büyüme süreci üzerindeki ykc etkisinin çok daha baskn oldu÷u da analiz so-nuçlar itibariyle gözlenmektedir. Di÷er taraftan, dú borç probleminin, analizlere dâhil edilen geliúmiú panel ülkeleri için ekonomik büyüme dinamizmi üzerinde tek baúna bir sorun teúkil etmedi÷i söylenebilse de (-0.216 katsaysnn istatistiki bakmdan anlamsz olmas dolaysyla), finans piyasalarnn geliúim yönünde kazand÷ ivmeye ba÷l olarak büyümeyi negatif yönlü biçimde etkileyebildi÷i (-0.344) söylenebilmektedir. ølaveten, fi-nansal istikrarszlk de÷iúkenine ait katsaynn negatif ve istatistiki bakmdan anlaml ol-mas (-0.263), finansal piyasa istikrarszlklarnn ekonomik büyümeyi sekteye u÷rataca÷n öne süren Finansal østikrarszlk Hipotezi’ne ilave kant niteli÷indedir. Son olarak, finansal kriz kukla de÷iúkeninin negatif ve anlaml olan katsays (-0.180), finansal krizlerin reel ekonomi üzerinde yaratt÷ olumsuz úoklar göstermektedir.
gö-rülen geliúim sürecinin ekonomik büyümeyi uyaran temel faktörlerden biri oldu÷u belirtile-bilmekte, ancak deregülasyona tabi tutulan finans piyasalarnn ve finansal iúlemlerin bü-yüme dinamizmini artan spekülasyon, risk ve borçlanma e÷ilimindeki yükseliúler dolay-syla net bir biçimde sekteye u÷ratabildi÷i gözlenmektedir. Dolaydolay-syla, söz konusu meka-nizmann temel dinami÷inin, finans sektörünün neo-liberal söylem dâhilinde mi yoksa be-lirli kurallar silsilesi içerisinde mi bir iúleyiúe haiz olmas ikileminde gizlendi÷i vurgulana-bilir. Bu ba÷lamda, tercih bilimi oldu÷u söylenen ekonominin çözmesi gereken baúka bir problem bu noktada karúmza çkabilmektedir: Neo-klasik söyleme taraftar olup ksa dö-nemde yüksek büyüme sa÷layabilen ancak uzun dödö-nemde ise ekonominin geliúimine ket vuran kuralszlaútrlmú bir finans piyasasnn varl÷ m, yoksa piyasalarn baúarszl÷ hipotezinin klavuz alnmas suretiyle ksa dönemde düúük büyüme hz sa÷layan ancak uzun dönemde yaratlmas muhtemel olan istikrarl ve sürdürülebilir büyümeye olanak ta-nyacak regüle bir finans piyasasnn varl÷ m?
6. Sonuç
Bu çalúmann temel amac, finansal kalknma ve istikrar sürecinin ekonomik büyüme üzerinde bir etkiye sahip olup olmad÷n, e÷er öyleyse finansal geliúimin belirli bir eúik de÷erinin ortaya çkp çkmad÷n ve buradan hareketle de finansal istikrardan finansal istikrarszl÷a geçiú sürecinde ekonomik büyüme sürecinin etkilenip etkilenmedi÷ini test etmektir. Söz konusu amaca ulaúabilmek ve Finansal østikrarszlk Hipotezi’ni snayabil-mek için 29 geliúmiú ülkede 1995-2016 dönemi itibariyle dinamik panel eúik modeli kulla-nlmútr.
Dinamik panel eúik modeli sonuçlar, finansal kalknma düzeyi eúik de÷erine ulaúncaya kadar finans sektörünün geliúiminin ekonomik büyüme düzeyi üzerinde pozitif yönlü bir etki ortaya çkard÷n, buna karún eúik de÷erinin aúlmasn takiben artan finansal kal-knma düzeyinin ise ekonomik büyüme düzeyi üzerinde negatif yönlü etkilere neden oldu-÷unu göstermiútir. Böylesi bir sonuç, Arz Önderli÷i Hipotezi’nin geçerli oldu÷u úeklinde yorumlanmútr. Bununla birlikte analiz sonuçlar, finansal kalknma düzeyinin ekonomik büyüme üzerinde yaratt÷ pozitif yönlü etkilerin negatif yönlü etkilere kyasla daha snrl kald÷n da ortaya koymuútur. Ayrca dinamik panel eúik modeli, çeúitli regresyon model-lerine kontrol de÷iúkenlerinin eklenmesi yardmyla geniúletilmiú ve Finansal østikrarszlk Hipotezi’ne ilave kantlar sunulmaya çalúlmútr. Geniúletilmiú model sonuçlar, finansal geliúime ba÷l olarak ortaya çkan spekülatif hareketlerin, artan risk iútahnn ve dú borç-lanmann ekonomik büyüme üzerinde negatif yönlü etkiler ortaya çkard÷n göstermiú,
finansal krizlerin ise bu sürece ilave bir yük getirdi÷i gözlenmiútir. Genel bir de÷erlendirme yapld÷nda, Finansal østikrarszlk Hipotezi’nin geçerli oldu÷u sonucuna ulaúlmútr.
Keynesyen politikalarn baúarsz oldu÷u söylemi ile birlikte aktif para ve maliye politi-kalarnn terk edilerek piyasalarn önderlik etti÷i ekonomik bir yaplanmaya geçiúin kapla-rnn araland÷ 1980’li yllardan itibaren neo-liberal politikalarn güdümünde olan dünya ekonomisi, mali kapitalizmin kendi iç çeliúkileri ile birlikte yaúamaya zorlanmú ve kendi içinde bu çeliúkili sistem refah-kriz dönemleri ksr sarmaln beraberinde getirmiútir. øster geliúmiú ister azgeliúmiú olsun tüm ekonomilerin elde etmek için iktisadi bir savaú verdi÷i sermaye, yüksek kârlar elde edebilece÷i ülkelere yönelerek söz konusu ülkenin refah düze-yinin yükselmesi yönünde e÷ilimler ortaya çkarmú, ancak terk etti÷i ülkeleri ise kendi kaderine mahkûm ederek iktisadi krizlerle baú baúa brakmútr. øktisadi/finansal krizlerin ac tecrübelerini yaúayan ülkeler kurtuluú reçetesi olarak neo-liberal söylemin tutkulu ta-raftarlar olan uluslararas kuruluúlarn yardmna muhtaç olmuú, ancak bu yardmlar dene-timsiz serbestlik politikalarnn dayatlmas yoluyla özellikle geliúmekte olan ve azgeliúmiú ülkeler baúta olmak üzere pek çok dünya ekonomisini istikrarsz bir konumda kalmaya mahkûm etmiútir. Sermaye faktörünü bol bir biçimde elinde bulunduran ve emperyalizm koúullarnn tüm nimetlerini elinde bulunduran geliúmiú ülkeler, geliúmekte olan ülkeleri özellikle deregüle olmuú finans piyasalar koúullar altnda sömürmeye devam etmiútir. Bu-nunla birlikte, ço÷u ülkeye günümüzde úiddetle önerilen ve emperyalizmin güçlendirilme-sine yardmc olan neo-liberal politika uygulamalar ise baúta finans piyasalar olmak üzere tüm piyasalarn kuralszlaútrlmas ekseninde hareket etmiútir. Söz konusu bu süreç, gerek faiz, gerek ticaret ve gerekse kur savaúlarnn gün yüzüne çkmasna yol açmú, ancak bu savaúlar ülkelerin geliúim düzeylerini ayrt etmeksizin tüm dünya iktisadi konjonktürünün negatif yönlü olarak etkilenmesine sebep olmuútur. Dolaysyla, neo-liberal politikalarn meúrulu÷u günümüzde geliúmiú ülkelerde dahi tartúma konusu olmaya baúlamú ve hatta IMF ile Dünya Bankas gibi liberal politikalarn sözcüsü ve uygulattrcs olan kurumlar bile neo-liberal reçetelerin güvenirli÷ini sorgulamaya baúlamútr.
Bu ba÷lamda, neo-liberal politikalarn odak noktalarndan biri olan finansal deregülasyon söylemi yerine finans piyasalarnn belirli bir iúleyiú sistemine haiz olarak çalútrlmas büyük bir önem arz etmekte ve sermayenin uluslararas akúnn denetlenebilir olmas gerekmektedir. Ayrca, iç piyasa finans sektörünün denetimsiz iúleyiúi üzerinde sektörü aksamaya u÷ratmayacak biçimde denetime gidilmeli ve sermaye hareketlili÷inin belirli mali kurallar çerçevesinde iúleyebilmesi sa÷lanmaldr. Spekülatif kârlar elde etmek isteyen uluslararas sermayenin uygulanacak bir Tobin vergisi yardmyla snrsz serbesti-sinin snrlandrlmas sistemin istikrarn artrabilecektir. Di÷er taraftan, finans
kurumlar-nn varlk/yükümlülük da÷lmlar etkin mali denetime tabi tutularak bu kurumlarn spe-külatif yaps snrlandrlmaldr. Snrlandrlan spespe-külatif risk algsna ba÷l olarak ise finansal risk düzeyinin azaltlmas sa÷lanabilecek ve sürdürülebilir iktisadi yaplanma oluúturulabilecektir. ølaveten, etkin bir borçlanma politika ve uygulamalarna ulaúmakszn artma e÷iliminde olabilecek borçlanma düzeyinin engellenmesi sa÷lanmal, alternatif ikti-sadi kaynaklar oluúturulabilmelidir. Aksi halde spekülatif basklarn ve finansal risklerin kaçnlmaz olaca÷ bir ekonomik sistem sadece krlgan bir yapnn geçerli olmasna zemin hazrlayacaktr. Bu ba÷lamda, deregüle edilmiú finansal piyasalarn varl÷ndan ziyade regüle hale getirilmiú finansal yaplanmalar bir taraftan sürdürülebilir iktisadi büyüme di-namizmini tetikleyebilecek ve di÷er taraftan da finansal risk ve spekülasyonlar azaltarak finansal krizlerle karúlaúma olasl÷n azaltabilecektir. Aksi halde, kapitalist sistemin kendi iç çeliúkilerinden do÷an iktisadi/finansal krizlerin yükümlülü÷ü tüm dünya ülkeleri-nin katlanmak zorunda kalaca÷ ksr bir döngüye dönüúebilecektir. Özellikle finansal sis-temin iúleyiúini elinde bulunduran geliúmiú ülkeler tarafndan yaratlan finansal krizler, iktisadi düzeni istikrarszlk içerisine sürükleyerek krizlerin mali kesimden reel kesime yönlenmesinde baúat rol oynayabileceklerdir. 2008 Dünya Ekonomik Krizi ile yeniden gündeme gelen Finansal østikrarszlk Hipotezi, bu gerçe÷i gözler önüne süren en yeni ka-nt niteli÷inde olup, analiz sonuçlar itibariyle de teyit altna alnmútr. Eúik alt konut kre-dilerinin türev ürünlere dönüútürülerek dünya finans sistemlerine yönlendirilmesi, 2008 krizinin fitilini ateúleyen en temel olgu olarak karúmza çkmútr. Risk algs yönetiminin etkinsizli÷i ve düzensiz finans piyasalarnn varl÷ neticesinde geri dönüúü imkânsz hale gelen krediler ve finans ile konut balonlarnn patlamas dünya finans sistemlerine aktar-lan türev ürünlerin toksik kâ÷tlara dönüúmesine zemin hazrlamútr. Özellikle 2002-2007 yllar arasnda nispeten istikrarl bir e÷ilim sergileyen finansal sistemin hzl dönüúümü, istikrardan istikrarszl÷a geçiúi temsil eden dikkat çekici bir örnek niteli÷indedir. Bu ba÷-lamda, deregüle hale getirilen finansal sistemin yeniden regüle altna alnmas bir taraftan finansal risk ve volatile düzeylerini düúürerek, di÷er taraftan da finansal borçlanma gerek-sinimini azaltarak sistemin krize sürüklenme katsaysn azaltabilecek olan yegâne faktör-lerin baúnda gelmektedir. Finansal sistemin istikrarszl÷na ba÷l olarak kendini gösteren mali sistem krizleri, ancak yeni bir iktisadi düzenleme ile dizginlenebilecektir.
Kaynakça
AHMED, K., M. B. M. JULIOT and I. ABID; (2015), “Financial Development, Financial Instability and Economic Growth: The Case of Maghreb Countries”, International Journal of Economics and Financial Issues, 5(4), pp. 1043-1054.
AJOGBEJE, K.; (2016), “Finance-Growth Nexus in Nigeria: Fragility and Development Effects”, European Scientific Journal, 12(7), pp. 381-395.
AKINCI, M., H. SEVøNÇ, G. YÜCE AKINCI ve D. EROöLU SEVøNÇ; (2018), “Merdiveni øtmek: Milletlerin Zenginli÷inin Gerçek Kökenleri Üzerine”, IV. European Congress on Economic Issues, 15-17 November 2018, Kocaeli-Turkey.
ARELLANO, M. and O. BOVER; (1995), “Another Look at the Instrumental Variable Estimation of Error-Components Models”, Journal of Econometrics, 68(1), pp. 29-51.
BATUO, E., K. MLAMBO and S. A. ASONGU; (2017), “Linkages between Financial Development, Financial Instability, Finacial Liberalisation and Economic Growth in Africa”, AGDI Working Paper, No. WP/17/030.
CANER, M. and B. E. HANSEN; (2004), “Instrumental Variable Estimation of a Threshold Model”, Econometric Theory, 20, pp. 813-843.
CARDARELLI, R., S. ELEKDAG and S. LALL; (2011) “Financial Stress and Economic Contractions”, Journal of Financial Stability, 7, pp. 78-97.
CHANDAVARKAR, A.; (1992), “Of Finance and Development: Neglected and Unsettled Questions”, World Development, 20(1), pp. 133-142.
CREEL, J., P. HUBERT and F. LABONDANCE; (2013), “Financial Stability and Economic Performance”, HAL Working Paper, No. 2013-24.
DARICI, B.; (2012), “Finansal østikrar ve Finansal østikrara Yönelik Kamusal Sorumluluk Çerçevesinde Para Politikas: Türkiye Analizi”, Bankaclar Dergisi, 23(83), ss. 34-66.
DEMETRIADES, P. O., P. L. ROUSSEAU and J. REWILAK; (2016), “Finance, Growth and
Fragility”,https://www.semanticscholar.org/paper/Finance-%2C-Growth-and-Fragility-Demetriades-Rousseau/03391ba71649ffdc4ec48f2ae7235dac2d944e3e, (01.02.2019)
DHAL, S., P. KUMAR and J. ANSARI; (2011), “Financial Stability, Economic Growth, Inflation and Monetary Policy Linkages in India: An Empirical Reflection”, Reserve Bank of India Occasional Papers, 32(3), pp. 1-35.
ERATAù SÖNMEZ, F. and D. UYSAL; (2018), “Finansal østikrarszl÷n Ekonomik Büyüme Üzerindeki Etkisi: BRICT Ekonomileri”, Business and Economics Research Journal, 9(1), pp. 25-48.
GRAFF, M.; (2002), “Causal Links Between Financial Activity and Economic Growth: Empirical Evidence from a Cross-Country Analysis, 1970-1990”, Bulletin of Economic Research, 54(2), pp. 119-133.
HANSEN, B. E.; (1999), “Threshold Effects in Non-Dynamic Panels: Estimation, Testing, and Inference”, Journal of Econometrics, 93(2), pp. 345-368.
HANSEN, B. E.; (2000), “Sample Splitting and Threshold Estimation”, Econometrica, 68(3), pp. 575-603.
INVESTING, Speculation Index and VIX Index, https://investinganswers.com/ dictionary/s /speculation-index, https://tr.investing.com/indices/volatility-s-p-500
JEANNENEY, S. G. and K. KPODAR; (2006), “Financial Development, Financial Instability and Economic Growth”, Economie & Prevision, 174(3), pp. 87-111.
KARAMELøKLø, H. ve Y. BAYAR; (2016), “Makroekonomik ve Finansal østikrarn Ekonomik Büyüme Üzerindeki Etkisi: Türkiye Örne÷i”, Uluslararas Yönetim øktisat ve øúletme Dergisi, ICAFR Özel Says, ss. 225-236.
KORKMAZ, Ö. ve R. YAMAK; (2015), “Minsky Finansal østikrarszlk Hipotezi ve Türkiye Örne÷i”, Anadolu Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, 15(3), ss. 51-70.
KREMER, S., A. BICK & D. NAUTZ; (2013), “Inflation and Growth: New Evidence from a Dynamic Panel Threshold Analysis”, Empirical Economics, 44(2), pp. 861-878.
KUZNETS, S.; (1955), “Economic Growth and Income Inequality”, American Economic Review, 45(1), pp. 1-28.
LEWIS, A.; (1955), The Theory of Economic Growth, Allen and Unwin, London.
LOAYZA, N. and R. RANCIERE; (2006), “Financial Development, Financial Fragility and Growth”, Journal of Modeny, Credit and Banking, 38(4), pp.1051-1076.
LUCAS, R. E.; (1988), “On the Mechanics of Economic Development”, Journal of Monetary Economics, 22(1), pp. 3-42.
MANU, L. P., C. K. D. ADJASI, J. ABOR and S. K. HARVEY; (2011), “Financial Stability and Economic Growth: A Cross-Country Study”, International Journal of Financial Services Management, 5(2), pp. 121-138.
MINSKY, H.; (1978), “The Financial Instability Hypothesis: A Restatement”, Thames Papers in Political
Economy, https://digitalcommons.bard.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1179&context=hm_archive, (01.02.2019)
MINSKY, H.; (1992), “The Financial Instability Hypothesis”, The Jerome Levy Economics Institute of Bard College Working Paper, No.74
MISATI, R. N. and E. M. NYAMONGO; (2012), “Financial Liberalization, Financial Fragility and Economic Growth in Sub-Saharan Africa”, Journal of Financial Stability, 8, pp. 150-160. NASREEN, S. and S. ANWAR; (2018), “How Financial Stability Affects Economic Development in
South Asia: A Panel Data Analysis”, European Online Journal of Natural and Social Sciences, 7(1), pp. 54-66.
PATRICK, H. T.; (1966), “Financial Development and Economic Growth in Underdeveloped Countries”, Economic Development and Cultural Change, 14, pp. 174-189.
RANCIERE, R., A. TORNELL and F. WESTERMANN; (2006), “Decomposing the Effects of Financial Liberalization: Crises vs. Growth”, Journal of Banking & Finance, 30, pp. 3331-3348. ROBINSON, J.; (1952), The Rate of Interest and Other Essays, Macmillian, London.
ROODMAN, D.; (2009), “A Note on the Theme of too Many Instruments”, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 71(1), pp. 135-158.
SCHUMPETER, J. A.; (1911), The Theory of Economic Development, Harvard University Press, USA.
TAYLOR, A. M.; (2015), “Credit, Financial Stability and the Macroeconomy”, NBER Working Paper, No. 21039.
WORLD BANK (2017), World Development Indicators, https://databank.worldbank.org/source/ world-development-indicators
YÜCE, G., M. AKINCI ve Ö. YILMAZ; (2013), “Finansal Kalknma ile øktisadi Büyüme Arasndaki Nedensellik øliúkisi: Çok Ülkeli Bir Zaman Serisi Analizi”, Finansal Araútrmalar ve Çalúmalar Dergisi, 4(8), ss. 111-144.
YÜCE AKINCI, G., M. AKINCI and Ö. YILMAZ; (2013), “Demand Following or Supply Leading? A Panel Data Analysis for Developed, Developing and Less Developed Countries”, METU Studies in Development, 40(3), pp. 553-574.
YÜCE AKINCI, G., M. AKINCI ve Ö. YILMAZ; (2014a), “Finansal Kalknma Sürecinin Ar-Ge Harcamalar Üzerindeki Etkisi: Schumpeter Hakl myd?”, Maliye Dergisi, 166, ss. 56-74. YÜCE AKINCI, G., M. AKINCI and Ö. YILMAZ (2014b), “Financial Development-Economic
Growth Nexus: A Panel Data Analysis upon OECD Countries”, Hitotsubashi Journal of Economics, 55, pp. 33-50.
Ek 1: Analizlere Dâhil Edilen Ülkeler Çalúma Kapsamna Dâhil Edilen Ülkeler Geliúmiú Ülkeler
Avustralya, Avusturya, Belçika, Kanada, Çek Cumhuriyeti, Danimarka, Estonya, Finlandiya, Fransa, Almanya, Yunanistan, Macaristan, øtalya, Japonya, Letonya, Litvanya, Lüksemburg, Hollanda, Yeni Zelanda, Norveç, Polonya, Portekiz, Slovakya, Slovenya, øspanya, øsveç, øsviçre, øngiltere, Amerika Birleúik Devletleri
Ülkelerin geliúmiúlik kategorileri belirlenirken Dünya Bankas tarafndan hazrlanan Atlas Metodu kriteri dikkate alnmútr. Atlas Metodu uyarnca 2018 yl itibariyle kiúi baúna düúen GSMH düzeyi 1025$ ve daha az olan ülkeler düúük gelirli, 1026$-3995$ arasndaki ülkeler alt-orta, 3996$-12375$ arasndaki ülkeler üst-orta ve 12376$ ve daha fazla olan ülkeler ise üst gelir düzeyine sahip ülkeler olarak kategorize edilmiútir. Belli bir t dönemi için Atlas De÷iúim Faktörü aúa÷daki eúitlik yardmyla hesaplanmaktadr:
$ $ * 2 $ 1 $ 2 2 1 1 1 3
ª
§
·
§
·
º
¨
¸
¨
¸
«
»
©
¹
©
¹
¬
¼
S S t t t t t t S t S t t t t t P P P P e e e e P P P Pt dönemi için Amerikan dolar baznda kiúi baúna düúen GSMH ise,
Y
t$Y N
t te
*tformülü yardmyla hesaplanmaktadr. Bu eúitliklerde yer alan
