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Analisamos, nesta seção, a decomposição da variância das variáveis observadas utilizadas na estimação – PIB, inflação, Selic, salário real, emprego, e taxa de desemprego – face aos choques do modelo: produtividade ( ), prêmio de risco ( ), consumo do governo ( ), oferta de trabalho ( ), investimento ( ), monetário ( ), markup de preços ( ), markup de salários ( ).

A Tabela 16 expõe a decomposição do PIB. A inclusão da taxa de desemprego incrementa de maneira significativa o papel dos choques de prêmio de risco e de preferência (oferta de trabalho) ao custo, basicamente, dos choques do consumo do governo, investimento, poder de mercado das firmas e dos trabalhadores. Os choques de produtividade e de política monetária são afetados marginalmente.

Tabela 16: Decomposição da variância – PIB

NC se refere à decomposição Não Condicional.

Como destacado por Santos (2012), dado o período contemplado, esse resultado é condizente com o crescimento do crédito, especialmente via consumo, como fator preponderante para explicar o crescimento do PIB. No entanto, ao contrário do que os resultados do autor sugerem, aqui os choques de consumo do governo têm maior relevância do que os choques de investimento e a presença da série de desemprego traz mais volatilidade ao prêmio de risco, implicando o aumento da sua participação na decomposição da variância do PIB quando comparado com o modelo sem a série de desemprego. Apesar disso, as mudanças são marginais em relação aos resultados obtidos por Santos.

A decomposição da inflação trimestral, exposta na Tabela 17, tem mais de 50 pp da sua explicação resultante dos componentes de markup de preços e de salários. Essa representatividade cai com a presença da taxa de desemprego no conjunto de informação em torno de 7 pp no primeiro trimestre e para 15 pp ao longo do período analisado. A maior perda de participação ocorre do markup de salários (em torno de 11 pp). Grande parte da participação é transferência para o prêmio de risco (em torno de 11 pp). Em paralelo, o canal da política monetária também é incrementado em torno de 2 pp. De maneira geral, todos os resultados se manifestam de maneira mais intensa a partir do segundo trimestre e se mantêm ao longo do período contemplado.

1 Trim 4.9 35.1 22.5 5.5 18.5 6.2 6.7 0.6 4 Trim 5.8 31.0 18.5 7.7 15.3 5.6 11.8 4.1 8 Trim 5.6 32.8 17.0 7.2 14.9 6.4 11.9 4.2 12 Trim 5.9 31.9 16.5 7.0 14.6 6.2 12.9 5.1 NC 6.1 31.6 16.3 7.0 14.5 6.2 13.0 5.3 1 Trim 6.2 27.6 28.1 0.0 20.9 8.0 8.4 0.8 4 Trim 7.3 24.5 22.7 0.0 16.9 7.1 14.3 7.3 8 Trim 7.2 24.2 21.4 0.0 17.0 7.9 14.8 7.6 12 Trim 7.5 23.3 20.6 0.0 16.4 7.6 15.7 8.8 NC 7.7 23.1 20.5 0.0 16.3 7.6 15.8 9.1 Sem desemprego Com desemprego

Tabela 17: Decomposição da variância – Inflação

NC se refere à decomposição Não Condicional.

O ganho de importância do prêmio de risco, assim como ocorre com o PIB, aliado ao incremento da participação do choque de política monetária, sugere que o crescimento do crédito tem impactado a inflação via canal de consumo ao mesmo tempo em que houve um incremento no poder da política monetária.

De acordo com a Tabela 18, apesar de a inclusão da série de desemprego reduzir o poder explicativo do markup salarial sobre o salário real, o poder de mercado dos trabalhadores ainda é responsável por praticamente metade da dinâmica do salário real. Toda perda do poder explicativo é distribuída quase que simetricamente entre o choque do markup de preços, que passa a ter quase 40 pp de poder explicativo, e o prêmio de risco. O restante dos choques é afetado marginalmente.

Como tem ocorrido na decomposição das outras variáveis, o caso do juro nominal (Tabela 19) não é diferente. O uso das informações do desemprego transfere grande parte do papel dos choques nominais (markup de preços e salários) para o prêmio de risco. A redução da responsabilidade nominal se mostra crescente, proporcionalmente ao ganho do poder de explicação do prêmio de risco. Além disso, o choque de política monetária perde poder explicativo em torno de 2 pp. Também vale destacar que durante o primeiro trimestre,

1 Trim 4.2 6.8 0.4 0.4 1.3 4.4 70.1 12.5 4 Trim 4.9 13.7 0.7 0.5 2.5 11.3 48.3 18.2 8 Trim 4.8 13.9 0.7 0.5 2.5 13.0 46.7 17.9 12 Trim 4.8 14.3 0.7 0.6 2.6 12.8 46.2 18.1 NC 4.8 14.3 0.7 0.6 2.8 12.8 46.0 18.1 1 Trim 3.7 1.8 0.3 0.0 1.0 3.9 69.6 19.8 4 Trim 4.1 2.8 0.4 0.0 1.9 9.3 52.2 29.2 8 Trim 4.1 2.8 0.5 0.0 2.0 10.5 51.0 29.1 12 Trim 4.2 2.9 0.5 0.0 2.0 10.5 50.8 29.2 NC 4.1 2.9 0.5 0.0 2.2 10.4 50.7 29.1 Com desemprego Sem desemprego

observamos um incremento da responsabilidade do choque de produtividade, assim como o de preferência (oferta de trabalho), ambos em torno de 5 pp.

Tabela 18: Decomposição da variância – Salário real

NC se refere à decomposição Não Condicional.

Tabela 19: Decomposição da variância – Juro nominal

NC se refere à decomposição Não Condicional.

1 Trim 0.0 6.2 0.5 1.8 1.3 1.7 36.1 52.5 4 Trim 1.0 6.6 0.5 1.7 1.4 2.0 39.4 47.5 8 Trim 1.1 8.0 0.6 1.7 1.4 2.3 37.7 47.3 12 Trim 1.2 7.9 0.5 1.6 1.4 2.3 39.3 45.8 NC 1.3 7.8 0.5 1.6 1.4 2.3 40.0 45.2 1 Trim 0.1 3.0 0.3 0.0 0.7 1.6 31.7 62.6 4 Trim 1.0 3.2 0.3 0.0 0.8 1.8 34.4 58.7 8 Trim 1.0 3.5 0.3 0.0 0.8 2.2 34.2 58.1 12 Trim 1.1 3.4 0.3 0.0 0.8 2.1 35.6 56.7 NC 1.1 3.4 0.3 0.0 0.8 2.1 36.1 56.3 Com desemprego Sem desemprego 1 Trim 16.9 21.1 2.8 5.7 4.2 17.6 26.4 5.4 4 Trim 10.7 32.9 1.7 2.2 5.8 6.0 28.2 12.5 8 Trim 9.6 37.5 1.8 1.8 6.9 4.6 24.3 13.5 12 Trim 9.5 37.8 1.9 1.8 7.0 4.6 24.0 13.4 NC 9.4 37.0 2.4 1.9 7.7 4.5 23.8 13.3 1 Trim 11.6 10.3 1.4 0.0 2.6 26.8 35.4 11.8 4 Trim 9.9 10.4 1.3 0.0 5.0 8.6 39.4 25.4 8 Trim 9.6 9.9 1.6 0.0 6.6 6.7 36.7 29.0 12 Trim 9.5 9.8 1.7 0.0 6.8 6.7 36.5 29.0 NC 9.4 9.6 2.2 0.0 7.5 6.6 36.3 28.6 Com desemprego Sem desemprego

O emprego tem como principais determinantes os choques de produtividade, de prêmio de risco, gastos do governo e investimento (Tabela 20). A inclusão da taxa de desemprego, como de costume, gera perdas de participação no choque de markup salarial, perda similar à verificada pelos gastos do governo. No entanto, as maiores reduções ocorrem sobre o choque de produtividade. Os choques que mais ganham responsabilidade na explicação do emprego são os choques de prêmio de risco e de oferta de trabalho (aproximadamente 7 e 6 pp cada, respectivamente). Os demais choques estruturais têm baixa representatividade e não são afetados significativamente. Também vale ressaltar que, apesar de o choque de markup salarial perder poder explicativo, este já possuía baixo peso como determinante do emprego.

Tabela 20: Decomposição da variância – Emprego

NC se refere à decomposição Não Condicional.

Como a série de desemprego não é utilizada em um dos modelos, a Tabela 21 apresenta a decomposição da taxa de desemprego só do modelo com desemprego. O desemprego tem como principais determinantes os choques de prêmio de risco, oferta de trabalho, markup salarial e produtividade. Ao contrário de Santos (2012), que aponta os choques de investimentos como um dos principais elementos da flutuação do desemprego (com um valor próximo a 15 pp), aqui os choques de investimento têm papel reduzido (aproximadamente 5 pp). Essa inversão também ocorre com os choques nominais de salário, sendo que este explica aproximadamente 19 pp (em contrapartida dos 4 pp que Santos obtém). Nosso resultado sugere que, em comparação ao autor citado, o poder dos sindicatos/trabalhadores tem sido

1 Trim 30.0 25.0 17.2 5.0 13.7 4.3 2.7 2.2 4 Trim 29.7 23.1 14.7 6.9 11.6 4.0 6.0 4.1 8 Trim 27.9 24.7 13.7 6.5 11.9 4.7 6.4 4.3 12 Trim 27.3 24.3 13.4 6.4 11.8 4.6 7.1 5.1 NC 27.2 24.2 13.4 6.3 11.8 4.6 7.3 5.3 1 Trim 35.6 18.0 20.2 0.0 14.5 4.9 2.4 4.5 4 Trim 35.6 17.1 17.3 0.0 12.3 4.6 6.0 7.1 8 Trim 34.1 17.1 16.6 0.0 13.0 5.3 6.5 7.5 12 Trim 33.3 16.7 16.2 0.0 12.8 5.2 7.2 8.7 NC 33.1 16.6 16.1 0.0 12.8 5.1 7.3 9.0 Com desemprego Sem desemprego

mais relevante para explicar a flutuação do desemprego do que o papel dos investimentos. Esse resultado parece coerente com o fraco desempenho que a indústria brasileira tem demonstrado, concomitantemente à baixa histórica do desemprego, o que implicaria maior poder de barganha por parte dos trabalhadores.

Em geral, ao contemplar a série de desemprego no conjunto de informação verificamos que há um incremento na capacidade explicativa do choque de prêmio de risco, possivelmente como decorrência do crescimento que o crédito apresentou no período analisado. Além disso, em todas as variáveis analisadas, à exceção do desemprego, parte da informação adicional trazida pela série de desemprego se dissipa do markup de salários e permite ao choque de oferta de trabalho ganhar importância, mesmo que pouco expressiva.

Tabela 21: Decomposição da variância – Taxa de Desemprego

NC se refere à decomposição Não Condicional.