Teminatlı İpotek Yükümlülükleri (Collateralized Mortgage

Teminatlı İpotek Yükümlülükleri (CMO’lar), yapıları ödeme aktarmalı menkul kıymetlerden daha karışık olan menkul kıymetlerdir. Bu tür bir menkul kıymetin arkasındaki temel düşünce erken ödeme riskine karşı farklı kademeler önermesidir (Veronesi, 2010: 306). İlk olarak 1983 yılında Freddie Mac tarafından ihraç edilen teminatlı ipotek yükümlülükleri, ipoteğe dayalı ödeme aktarmalı menkul kıymet yapısında gözlemlenen riskleri azaltmak amacıyla geliştirilmiştir. Diğer bir anlatımla, piyasa faiz oranlarının düşmesi, kredi borçlularının kullandıkları ipotek kredilerini vadelerinden önce kapatmalarına neden olmakta, dolayısıyla bu tür kredilere dayandırılarak çıkartılan menkul kıymetler vadelerinden önce itfa edilmektedir. Ödeme aktarmalı menkul kıymetlere ilişkin oluşabilecek bu türde bir erken ödeme riskinin azaltılması amacıyla ikinci el ipotek piyasasında yeni bir uygulama alanı olarak CMO’lar yaratılmıştır (Köktürk, 2006).

İpoteğe dayalı menkul kıymetlerin günümüzde en yaygın kullanılanı olan CMO’lar emlak kredilerinin bir havuzda toplanarak ortaya çıkan gelirin farklı vadelere göre dilimlere ayrıştırılarak menkul kıymetleştirilmesi sonucu ortaya çıkmaktadır (Birdal, 2009: 9). CMO’ların en belirgin özelliği, farklı risk/getiri beklentisi olan yatırımcılara hitap eden farklı yapılara sahip olmalarıdır. CMO’lar “tranche” adı verilen farklı vadelerdeki seriler halinde ihraç edilmektedirler. Bunlar ödeme aktarmalı menkul kıymetler gibi ipotek kredilerinden oluşturulan havuza dayandırılmaktadırlar. Ancak ödeme aktarmalı menkul kıymetlerdeki ipotek havuzunun getirisine ve vade yapısına bağımlılık, havuzdaki ipoteklerin özelliklerine göre ayrılarak farklı vadelere sahip serilere bağlanması yoluyla giderilmektedir. Serilerin farklı vadelere sahip olmaları nedeniyle, erken ödeme riskinden kaçmak isteyen yatırımcılara ulaşım da kolaylıkla sağlanmaktadır. Her şeye karşın CMO’ların erken ödeme riskini yok etmediği, sadece bu riski farklı seriler arasına yayarak azalttığı gözden kaçırılmaması gereken en önemli husustur (Köktürk, 2006).

Basitleştirmek amacıyla emlak kredilerinden oluşan gelir havuzunun 4 farklı tranşa (tranche) ayrıldığını farz edelim. 1. tranş vadesi gelmiş ya da gelmemiş anapara ödemeleri ve bu tranşa ayrılmış faiz ödemelerinden gelen geliri almaktadır. Bu tranşın payına düşen anapara tümüyle ödendiğinde gelir akışı kesilmekte ve o ana kadar sadece faiz geliri almakta olan 2. tranşın anaparası geri ödenmeye başlamaktadır. Bu işlem Z tranşı adı verilen son tranşa kadar devam etmektedir. Z tranşı bu süre zarfında faiz geliri almamakta ama hak edilen gelir anaparaya eklenmekte ve anapara ödemeleriyle birlikte ödenmektedir. Böylece erken ödeme riski ortadan kalkmasa da riski yeniden dağıtacak şekilde gelir havuzu farklı vadelere bölünmüş olmaktadır (Birdal, 2009: 9). Fabozzi ve Ramsey (1999) tarafından oluşturulan aşağıdaki şekilde CMO’ların oluşumu daha iyi anlaşılmaktadır. Burada üç tranşlı bir CMO’nun oluşumu örnek olarak verilmektedir.

Faiz

Planlanmış anapara geri ödemesi Peşin ödemeler

Faiz

Planlanmış anapara geri ödemesi Peşin ödemeler

Faiz

Planlanmış anapara geri ödemesi Peşin ödemeler

… … … Faiz

Planlanmış anapara geri ödemesi Peşin ödemeler

Faiz

Planlanmış anapara geri ödemesi Peşin ödemeler

Tranş (Değere göre) Faiz Anapara

A (80 milyon $) Her ay dolaşımdaki _{miktar kadar ödenir} Tamamen ödenen kadar tüm aylık _{anaparayı alır.} B (70 milyon $) Her ay dolaşımdaki _{miktar kadar ödenir} A dilimi ödendikten sonra _{tüm aylık anaparayı alır} C (50 milyon $) Her ay dolaşımdaki _{miktar kadar ödenir} B dilimi ödendikten sonra _{tüm aylık anaparayı alır}

Şekil 6. Teminatlı İpotek Yükümlülüğü –CMO- Oluşumu

Kaynak: Frank J. Fabozzi ve Chuck Ramsey (1999): Collateralized Mortgage Obligations:

Structures and Analysis, Third Edition, Frank J. Fabozzi Associates: USA, s. 4.

Aylık Nakit Akışı Kredi #1

Kredi #2

Kredi #3

Kredi #1.999

Kredi #2.000

Havuzun Aylık Nakit Akışı: Faiz

Planlanmış anapara geri ödemesi Peşin ödemeler

Ödeme aktarmalı: 200 milyon $ Mortgage kredileri havuzu

Nakit akışının dağıtım kuralı oransal esasa göredir.

Teminatlı İpotek Yükümlülükleri – CMO (Üç tranşlı)

Her kredi için 100.000 $ Toplam krediler: 200milyon $

İlk tranş kısa vadeli yatırımcılar için caziptir. Özellikle faizlerin yükseleceğini varsayan ya da kısa vadeli ödeme yükümlülükleri bulunan yatırımcılar tercih etmektedir. Faizlerin düşmesi durumunda kredilerin vadesinden önce kapatılması karşısında yatırımları boşa çıkacak ilk grup da onlardır. Sonraki tranşlar daha uzun vadelidir ve dolayısıyla erken ödeme riskine karşı daha korunaklıdır. Ama faizlerin ani bir yükselişinden de onlar daha çok zarar görmektedir. Elbette bu dilimleme de yatırımcıyı erken ödeme riskinden tümüyle korumamakta, faizlerin hızla düştüğü ve geri ödemelerin patladığı bir ortamda ortalama ömrü 10 sene olması beklenen bir yatırımın vadesi 2 senede dolabilmektedir. Bu amaçla PAC (Planned

Amortization Class) ya da TAC (Targeted Amortization Class) adı verilen ve

yatırımcıyı anapara ödemelerinin belirli bir seviyenin üstüne çıkmasına ya da altına düşmesine karşı koruyan farklı CMO türleri oluşturulmuştur. Bir diğer yöntem ise gelirin yalnızca faiz gelirleri ve anapara geliri olarak ikiye ayrılmasından oluşan yatay dilimlemedir. Bu durumda geri ödemelerin artması anapara gelirlerini alan tranşın işine gelirken, faiz gelirlerinden pay alan dilim kredi vadelerinin uzamasından kazançlı çıkmaktadır (Birdal, 2009: 9). 1980’lere kadar 4 tranştan oluşan CMO’lar daha sonraları yatırımcıların vade ve risk tercihlerine göre uyarlanmış 70 farklı tranşa ayrılabilmektedir (McConnell ve Singh, 1994).

1983 yılında CMO’ların geliştirilmesi ipoteğe dayalı menkul kıymetler piyasasını daha da genişletmiştir. 1986 yılı A.B.D. Vergi Reformu Yasası da ipoteğe dayalı menkul kıymetler havuzlarına Gayrimenkul İpotek Yatırım Araçları (Real Estate Mortgage Investment Conduit – REMIC) ile vergi durumlarını seçme imkânı tanımıştır. 1986 yılından itibaren en yeni CMO’lar, ihraççılara vergi ve muhasebe avantajları sağlayan REMIC formda ihraç edilmişlerdir (The Bond Market Association, 2002, 3). CMO’lar ve REMIC’ler benzer türde menkul kıymetler oldukları için çoğu zaman iki yatırım aracı birbirinin yerine kullanılabilmektedir. İpotek kredilerinden alınan faizleri, borç olarak nitelendiren CMO’ların yatırımcılarına aktarılması sırasında ihraççı kurumların vergilendirme sorunu ile karşılaşmalarından dolayı REMIC’ler ile bu soruna çözüm getirilmiştir. Yeni yasa ile birlikte, ipotek kredilerinin menkul kıymetleştirilmesi sürecinde, portföyünde sahip olduğu ya da devraldığı ipotek kredilerinden oluşan bir ipotek havuzu bulunan

kurumlar, gayrimenkul yatırımlarına aracılık eden kurumlar olarak sayılmışlar ve bu kurumlar tarafından ihraç edilen CMO’lar, ödeme aktarmalı yapıda olduğu gibi, varlıkların satışı olarak nitelendirilmişlerdir. Böylece, REMIC yapısıyla ihraç edilen CMO’lara sadece yatırımcı düzeyinde vergilendirme yapılmakta, ihraççı kurum vergiye tabi olmamaktadır. Yasa gereği ipotek dışındaki teminatlarda kullanılmayan REMIC’ler, ipotek kredilerinin CMO yapısı ile menkul kıymetleştirilmelerinde avantajlı bir vergi sınıfı oluşturulmaktadır (Eroğlu, 2010: 29).