Merkez bankaları çeşitli türev araçları döviz piyasasına müdahale için kullanmış olsalar da etkin müdahale programları döviz opsiyonları üzerinden gerçekleştirilmiştir. Döviz opsiyonları kullanarak düzenli bir şekilde piyasaya müdahale eden iki ülke merkez bankası bulunmaktadır. Bunlar Meksika ve Kolombiya Merkez Bankalarıdır (Tekbacak, 2010: 54).
Uygulanan opsiyon müdahale programları uygulama şekli ve etkinliği incelenmeden önce müdahale sisteminin işleyiş mekanizması olan dinamik korunma stratejisinin bilinmesinde fayda vardır.
3.6.1. Dinamik Korunma
Dinamik korunma, piyasa katılımcıları tarafından sıklıkla kullanılan spot ve opsiyon piyasaları arasından bir bağlantı kuran çok önemli bir opsiyon stratejisidir. Bruer (1999)’ in çalışmasında ve yapılan birçok çalışmada dinamik korunma stratejisi uygulanması sonucunda spot piyasada dayanak varlığın fiyatında ki oynaklığın pozitif yönde etkilendiği görülmüştür. Bruer’ e göre eğer piyasa katılımcıları uzun opsiyonda dinamik korunma gerçekleştirirse, spot piyasalarda oynaklık azalabilmektedir. Merkez
66
bankaları bu sonuçtan yola çıkarak döviz opsiyonlarını kullanırlar ise piyasa katılımcılarının dinamik korunmayı kullanması neticesinde spot piyasada döviz kuru oynaklığı azalabilmektedir (Bruer, 1999: 13).
Opsiyonun tarafları, dayanak varlığın fiyatında ki hareketlerden dolayı fiyat riski ile karşı karşıyadır. Normalde finansal kurumlarda, dahili risk kontrolleri ve ihtiyatlı düzenlemelerle bu risk miktarı sınırlandırılmaya çalışılmaktadır. Bazen; piyasa katılımcıları tarafından yazılan opsiyonlar, herhangi bir ek işlem gerekmeksizin karşılıklı dengelenebilmektedir. Bununla beraber, bir opsiyonun fiyat riskini azaltmak için o opsiyona karşı belirli kurallar altında değişkenlerinin miktarı ve sayısı eşit ancak ters yönde yeni bir opsiyon yazmak gerekmektedir. Eğer piyasa katılımcısı, opsiyon piyasasında istenilen şartlarda ters pozisyon alamıyorsa, risklerden korunmak amacıyla spot piyasada dinamik korunma yapmak zorundadır. Piyasa katılımcısı dinamik korunmayı gerçekleştirmek için spot piyasada opsiyon piyasasındakine ters bir pozisyon almalıdır.
3.6.1.1.Kısa Pozisyon Dinamik Korunma
Dinamik korunma; opsiyonun türüne göre vade sonunda ya da vade tarihine kadar dayanak varlığın fiyatındaki değişmelere karşın, dayanak varlığın spot piyasada kademeli olarak alım-satım işlemidir (Bruer, 1999: 10). Örneğin, bir alım opsiyonu satımında dayanak varlığın vade tarihindeki spot fiyatı sözleşmede belirlenen fiyatın altında geçekleşirse opsiyon karda olacaktır. Opsiyon alıcısı, sözleşmeden doğan hakkını kullanır ve böylece opsiyon satıcısı piyasadaki maliyetinden daha yükseğe dayanak varlığı temin etmek durumundadır. Alternatif olarak, dayanak varlığın vade tarihindeki spot fiyatı sözleşmede belirlenen fiyatın üstünde geçekleşirse opsiyon zararda olacaktır. Opsiyon alıcısı sözleşmeden doğan hakkını kullanmayacak ve opsiyon satıcısı opsiyon primi kadar kar elde edecektir (Tekbacak, 2010: 46). Opsiyon satıcısı, sözleşmeden uğrayabileceği zararları minimize etmek için opsizyon sözleşmesi ile aynı özelliklere sahip uzun alım opsiyonu almalıdır. Ancak opsiyon satıcısı, piyasada benzer nitelikte bir alım opsiyonu bulamadığı takdirde spot piyasada dayanak varlığı kademeli olarak satın alarak; dinamik korunma gerçekleştirmelidir. Opsiyon satıcısı, dayanak varlığın tamamını almak yerine
67
belli bir parçasını elinde bulundurabilir. Opsiyon satıcısının dayanak varlığın ne kadarını elinde bulunduracağı opsiyonun delta değerine bağlıdır (Bruer, 1999: 11)
Satım opsiyonu satımlarında ise dinamik korunma yapmak isteyen yatırımcı, spot piyasada uzun pozisyon alarak; dayanak varlığı, opsiyonun deltası oranında satmaktadır. Dayanak varlık fiyatının yükseldiği durumlarda, opsiyonun deltası artacak ve yatırımcı yeni konumuna ulaşabilmek için varlık alımında bulunacaktır. Dayanak varlığın fiyatının düşmesi neticesinde ise, opsiyonun deltası azalacak ve yatırımcı spot piyasada dayanak varlığı satacaktır (Bruer,1999: 12).
Piyasalarda yeteri kadar katılımcı dinamik korunma yaparsa, talep artışından dolayı fiyatlar artığında ya da arz fazlalığından dolayı fiyatlar düştüğünde dışsal fiyat hareketliliği yaşanacaktır (Grossman ve Zhou, 1996: 1379). Böylece, dinamik korunma spot piyasalarda dayanak varlığın fiyatında oynaklığın artmasına veya azalmasında katkı sağlayabilir. Kısa pozisyon dinamik korunma yapan yatırımcılar, varlık fiyatının spot piyasada artması neticesinde ister alım opsiyonu satımı ister satım opsiyonu satımı yapmış olsun; spot piyasada varlık alımında bulunmaktadır. Fiyatı artan dayanak varlığın, talebinin de artması fiyatları daha da artıracaktır. Bununla beraber, varlık fiyatının azalması, dinamik korunma yapan yatırımcının dayanak varlığı spot piyasada satmasına yol açacaktır. Fiyatı azalan dayanak varlığın, arzının artması fiyatları daha da düşürecektir. Bundan dolayı, kısa pozisyon dinamik korunma neticesinde piyasalar daha fazla istikrarsızlaşacaktır (Tekbacak, 2009: 48).
Dinamik korunmanın, dayanak varlık fiyatı üzerindeki tam etkisi tahmin edilememektedir. Bu etki spot piyasanın likidite yoğunluğuna ve piyasadaki işlem çeşitliliğine bağlıdır. Örneğin TL/Frank piyasasında ki dinamik korunma işlemi, dolar/Euro piyasasında ki korunma işleminden daha etkili olabilmektedir. Bunun yanında dinamik korunmanın kısa pozisyonda en önemli dezavantajı dayanak varlık piyasasında yükselen fiyatlar sebebiyle potansiyel istikrarsızlaştırıcı olmasıdır (Başak, 1995: 1066).
3.6.1.2.Uzun Opsiyon Pozisyonu Dinamik Korunma
Yatırımcıların ya da piyasa yapıcıların dinamik korunma yapmasının piyasalarda her zaman istikrar bozucu etkisi görünmemektedir. Aksine uzun pozisyon dinamik
68
korunmanın hem alım hem de satım opsiyonunda piyasalara istikrar sağlayıcı etkisi olmaktadır.
Piyasaların etkin, likit ve sürekli çalışmasını sağlamakla görevli piyasa yapıcıları, yatırımcıların sahip oldukları pozisyonun tam tersi pozisyon alarak bir nevi teminat mekanizması oluşturmaktadır. Başka bir ifadeyle, uzun pozisyon sahibi yatırımcıya karşı kısa, kısa pozisyon sahibi yatırımcıya karşı uzun pozisyona geçerek kredi riskini ortadan kaldırmaktadır. Karını alım ve satım işlemleri arasındaki farktan elde eden piyasa yapıcılar, müşteri taleplerine göre opsiyon alımı ve satımı yapar; ancak olası zararlardan kaçınmak için dinamik korunmasını gerçekleştirmek zorundadır (Bruer, 1999: 14).
Piyasa yapıcılar, opsiyon değerinde dalgalanma olduğunda fiyat riski ile karşı karşıya kalmamak için uzun pozisyon dinamik koruması yapmaktadır. Örneğin, müşteri talebine göre alım opsiyonu alımı yapmış olan piyasa yapıcı, dayanak varlığın fiyatında artış olduğunda karda bir opsiyon sahibi olurken; dayanak varlığın fiyatının düşmesiyle opsiyon primi kadar zarar edecektir. Bundan dolayı piyasa yapıcı olası kayıplardan sakınmak için uzun pozisyonda dinamik korunma yapmalıdır (Coleman vd., 1999: 6).
Eğer, varlığın spot piyasa fiyatı artarsa, opsiyonun deltası 1’e yaklaşır ve dinamik korunma yapan taraf dayanak varlığı spot piyasada satarak zararını minimize etmektedir. Kısa pozisyonun artması daha fazla dayanak varlık satarak korunma yapanın üzerindeki fiyat baskısını azaltacaktır. Benzer bir şekilde, dayanak varlığın fiyatı düşerse, delta 0’a yaklaşacak ve dinamik korunma yapan taraf dayanak varlığı spot piyasada satın almaktadır. Başka bir ifadeyle, uzun alım pozisyonu sahibi dinamik korunma yaparken yükselen piyasalarda dayanak varlığı satarken; düşen piyasalarda dayanak varlığı satın almaktadır (Bruer, 1999: 13).
Satım opsiyonu alımı yapmış olan piyasa yapıcıları ise dinamik korunma için spot piyasada uzun pozisyon almaktadır. Yani, opsiyonun deltası kadar dayanak varlığı spot piyasada satın almaktadır. Dayanak varlık fiyatındaki artış, delta oranını artıracak; böylece satın alınmış dayanak varlığın bir miktarı piyasada geri satılacaktır. Varlık fiyatının azalması durumunda ise delta değeri düşecek; delta oranına göre sağlanan yeni konuma gelene kadar dayanak varlık alımı gerçekleşecektir.
Piyasa yapıcıların uzun pozisyon dinamik korunma yapması dayanak varlık fiyatının arttığı durumlarda; varlık arzını, dayanak varlık fiyatının azaldığı durumlarda
69
ise varlık talebini artırmaktadır. Böylece, dayanak varlığın fiyatındaki oynaklık seviyesi azalarak; piyasa daha istikrarlı bir yapıya kavuşabilmektedir.
Özet olarak, Avrupa alım opsiyonu kısa pozisyon ve Avrupa satım opsiyonu uzun pozisyon sahibi dayanak varlığın spot piyasasında uzun pozisyon alarak korunurken; alım opsiyonu uzun pozisyon ve satım opsiyonu kısa pozisyon sahibi ise dayanak varlığın spot piyasasında kısa pozisyon alarak korunmaktadır. Alım veya satım opsiyonunda kısa pozisyon istikrar bozucu iken uzun pozisyon istikrarlıdır (Garber ve Spencer, 1996: 214) .
Tablo 4 : Opsiyon Piyasasında Korunma Pozisyonları Özet Tablo
Satımı Alımı Alım Opsiyonu Spot Piyasada Uzun Pozisyon Spot Piyasada Kısa Pozisyon Oynaklıkta Artış Oynaklıkta Azalış Piyasada İstikrar Bozucu Piyasada İstikrar Sağlayıcı
Satım Opsiyonu
Spot Piyasada
Kısa Pozisyon Uzun Pozisyon Spot Piyasada Oynaklıkta Artış Oynaklıkta Azalış Piyasada İstikrar Bozucu Piyasada İstikrar Sağlayıcı Kaynak: Bruer, 1999: 14
3.7. MERKEZ BANKALARININ OPSİYON SÖZLEŞMELERİNİ