Sermaye Yapısı İle İlgili Yurtdışında Yapılmış Çalışmalar

Modigliani ve Miller (1958)’in çalışmaları sermaye yapısına ilişkin modern yaklaşımların temelini oluşturmaktadır. MM (1958) hazırladıkları ilk çalışmalarında 43 elektrik işletmesinin 1947-1948 dönemlerindeki verileri ve 43 petrol işletmesinin 1953 yılı verileri ile yatay-kesit regresyon analizi yaparak söz konusu işletmelerin finansal kaldıraç, sermaye maliyeti ve ortalama sermaye maliyeti arasındaki ilişkiyi test etmişlerdir. Analiz sonucunda etkin piyasa şartlarında işletmelerin piyasa değerinin sermaye yapısından ve sermaye maliyetinden bağımsız olduğu sonucuna varmışlardır. MM’ye göre iskonto oranı ile işletmenin finansman kaynağı olan borç veya öz sermaye arasında bir ilişkisi yoktur. MM’e göre iskonto oranı, işletmenin bulunduğu risk sınıfına göre belirlenir.

MM (1963), yaptıkları ikinci çalışmalarında 63 elektrik işletmesinin 1954-1957 dönemlerine ait verileri ile yapılan analizde vergiyi de dikkate almışlar ve işletmelerin kaldıraç oranlarını artırdıklarında vergi kalkanından yararlanarak borçlanma maliyetlerini azaltıp piyasa değerlerini arttırabilecekleri sonucuna varmışlardır. Ancak işletmelerde borçlanmanın getirdiği vergi avantajı ne kadar çok olursa olsun, işletmenin sermaye yapısında borçlanmanın sınırsız olamayacağını belirtmişlerdir. Ayrıca kişisel vergi ve gelir vergilerinin de dikkate alınması gerektiğini ifade etmişlerdir.

Masulis (1983) çalışmasında, sermaye artırımına giden işletmelerin menkul kıymet değişiklik duyurularının sermaye bileşimi üzerindeki etkilerini incelemiştir.

Çalışmada 126 menkul kıymet değişiklik duyurusu yapılmış ve meydana gelen değişimlerin işletmelerin piyasa değerine etkileri incelemiştir. Çalışmada bağımsız

61 değişken olarak kaldıraç oranı, bağımlı değişken olarak işletme değeri ve hisse senedi fiyatları kullanılmıştır. Araştırmanın veri seti NYSE ve AMEX endekslerine dâhil 133 işletmenin 1963-1978 dönemi verileri ile oluşturulmuştur. Analiz sonucunda kaldıraç oranındaki değişimin, hisse senedi fiyatları ve işletme değerini pozitif yönlü etkilediği görülmüştür. Ayrıca işletmenin kaldıraç seviyesi sektör ortalamasına yaklaştıkça, işletmenin piyasa değerinin arttığı görülmüştür.

Titman ve Wessels (1988), sermaye yapısını oluşturan değişkenlerin kısa ve uzun vadeli borçlanma kararlarına etkisini incelemek amacıyla, ABD’de faaliyet gösteren 469 işletmenin 1974-1982 yılları arasındaki verileri ile çalışmanın örneklemini oluşturmuştur. Çalışmada bağımlı değişken olarak kaldıraç oranı, bağımsız değişken olarak ise borç dışı vergi kalkanı, varlıkların teminat değeri, büyüme oranı, büyüklük, özgünlük ve karlılık değişkenleri kullanılmıştır. Analiz bulgularına göre, kaldıraç oranı ile karlılık arasında negatif yönlü ve anlamlı ilişki belirlenmiştir. Kısa vadeli borçlanma oranı ve işletme büyüklüğü arasında ise negatif yönlü ilişki saptanmıştır. Bu durumun küçük işletmelerde işlem maliyetlerinin oransal olarak daha yüksek olmasından kaynaklandığı düşünülmektedir. Kaldıraç oranları ile diğer değişkenler arasında istatistiksel olarak anlamlı ilişki belirlenememiştir.

Rajan ve Zingales (1995), çalışmalarında G7 ülkesi ABD, İngiltere, Almanya, Fransa, Kanada, İtalya ve Japonya’daki kamu işletmelerinin finansman kararlarını inceleyerek sermaye yapısı karalarına etki eden faktörleri araştırmışlardır.

Çalışmanın esas amacı diğer G7 ülkelerindeki işletmelerin sermaye yapısı karalarına etki eden faktörlerin ABD işletmeleri sermaye yapısı kararlarına etki eden faktörler ile benzerliğini ortaya koymaktır. Global Vantage veri tabanı üzerinden yürütülen çalışmada, G-7 ülkelerinde 1987-1991 döneminde faaliyet gösteren 2583 işletmenin verileri ile basit regresyon analizi yapılmıştır. Kaldıraç oranı bağımsız değişken olarak belirlenmiş, bağımlı değişken olarak ise defter değeri, kârlılık, maddi duran varlıklar, büyüklük oranı kullanılmıştır. Analiz sonuçlarına bakıldığında, G-7 ülkelerinin tamamında benzer şekilde kaldıraç oranı kullanıldığı görülmüştür.

Karlılık ile kaldıraç arasında Almanya için pozitif yönde, Fransa hariç diğer tüm ülkeler içinse negatif yönde ilişki olduğu belirlenmiştir. Maddi duran varlıklarılar ile kaldıraç arasında tüm üye ülkeler için pozitif yönde ilişki görülmüştür. ABD, Japonya, İngiltere ve Kanada’da büyüklük ile borçlanma oranı arasında anlamlı ve

62 pozitif yönlü ilişki belirlenmiş, Almanya için ise anlamlı ve negatif yönlü ilişki bulunmuştur. Piyasa Değeri/Defter Değeri oranının tüm ülkelerde borçlanmayı negatif yönde etkilediği belirlenmiştir

Frank ve Goyal (2003), Finansal Hiyerarşi Teorisinin geçerliliğini ABD’de sınadıkları çalışmalarında, teoriyi tam anlamı ile destekler bulgulara ulaşamamışlardır. Çalışma için halka açık 157 işletmenin 1971-1998 dönemini kapsayan verileri ile panel veri analizi yapılmıştır. Karlılık, piyasa değeri, büyüklük ve maddi duran varlık oranı bağımsız değişken olarak alınmış, bağımlı değişken olaraksa kaldıraç oranı kullanılmıştır. Analiz sonucuna göre yatırım harcamalarında öncelikle dış kaynakların kullanıldığı, iç kaynaklarınsa yeterince kullanılmadığı görülmüştür. Çalışma bulgularına göre işletmelerin sermaye yapısı karalarında Finansal Hiyerarşi Teorisine göre hareket etmedikleri belirlenmiştir.

Chen’in (2004), çalışmasında Çin’de faaliyet gösteren işletmelerin sermaye yapılarını etkileyen faktörleri araştırmıştır. Çalışmanın veri setini, Dow-Chin 88 indeksinde yer alan ve finansal olmayan 77 işletmenin, 1995-2000 dönemi verileri oluşturmuştur. Çalışmada oluşturulan modelde bağımlı değişken olarak kaldıraç oranları bağımsız değişken olarak büyüme fırsatları, kârlılık, varlık yapısı, büyüklük ve vergi kalkanı açıklayıcı değişken olarak kullanılmıştır. Analiz sonucunda, kaldıraç oranları ile büyüme fırsatları ve varlık yapısı arasında pozitif yönlü ilişki görülmüştür. Karlılık ile kaldıraç oranları arasında negatif yönlü ilişki tespit edilmiştir. Ayrıca işletme büyüklüğü ile uzun vadeli borçlanma arasında da negatif yönlü ilişki belirlenmiştir. Çalışma sonucunda modern sermaye yapısı teorileriyle anlamlı bir ilişki bulunamamıştır. Bu durum, modern sermaye yapısı teorilerinin temel varsayımlarının Çin için çok geçerli olmadığı sonucuna bağlanmıştır.

İşletmelerin kaynak ihtiyacı doğduğunda, önce iç finansman kaynaklarını kullandıkları, daha sonra öz sermaye artırımına gittikleri ve son olarak da borçlanmayı tercih ettikleri belirlenmiştir. Çin işletmelerinin kendi içinde yeni bir finansman hiyerarşisi izlediği söylenebilir. Bunun nedeni ise Çin’deki çoğu işletmenin sermayesi üzerinde devletin hak sahibi konumunda olmasıdır. Ayrıca Batı’daki işletmelerin sermaye yapılarını etkileyen çoğu değişkenin, Çin ekonomisi için de geçerli olduğu görülmüştür. Bu durum, devlet kontrolünün devam etmesine rağmen Çin’de piyasa ekonomisi kurallarının da geçerli olduğunu göstermektedir.

63 Huang ve Song (2006), Çin borsasında işlem gören 1216 işletmenin 1994-2003 yılları arasındaki mali verilerin kullanıldığı çalışmalarında, sermaye yapısını etkileyen faktörleri Tobit analiz ve en küçük kareler yöntemiyle incelemişlerdir.

Çalışmada bağımlı değişken olarak kaldıraç oranı kullanılmış karlılık, vergi oranı, maddi duran varlıklar, borç dışı vergi kalkanı, büyüklük, büyüme fırsatları, sahiplik yapısı ve kazançların değişkenliği bağımsız değişken olarak belirlenmiştir. Analiz sonuçlarına göre kaldıraç oranı ile işletme büyüklüğü ve maddi duran varlıklar arasında pozitif ilişki saptanırken, vergiye tabi giderler, karlılık, yönetim sahipliği, büyüme fırsatları ile kaldıraç oranı arasında negatif ilişki saptanmıştır. Devlet payı ile kurumsal sahipliğin sermaye yapısı kararlarında herhangi bir etkisi olmadığı belirlenmiştir. Ancak işletmelerin uzun vadeli borçlanma tercihlerinde vergi etkisini dikkate aldıkları belirlenmiştir.

Mazur (2007), çalışmasında sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörler ve bu faktörlerin işletme değeri üzerindeki etkisini incelemiştir. Ayrıca Finansal Hiyerarşi ve Dengeleme Teorilerinin Polonya ekonomisinde ki geçerliliği test edilmiştir. Bu amaçla Polonya borsasında işlem gören 238 finansal olmayan işletmenin 2000-2004 yılları arasında mali tablolarından elde edilen veri seti ile oluşturulan modelle, korelasyon ve çoklu regresyon analizi gerçekleştirilmiştir. Bağımlı değişken olarak kaldıraç oranının kullanıldığı analizi sonuçlarına göre likidite oranı, karlılık, firma büyüklüğü ve varlık yapısı ile kaldıraç düzeyi arasında negatif yönlü ilişki görülmüştür. Bu durum, büyük işletmelerde kurumsal yapının gelişmesi sonucu düşük bilgi asimetrisi olmasına bağlanmıştır. Ayrıca yüksek likiditeye sahip ve karlılığı yüksek olan işletmelerin sermaye yapılarında ağırlıklı olarak iç kaynakları kullanmayı tercih ettikleri görülmüştür. Polonya işletmelerinin sermaye yapısı kararlarında Finansal Hiyerarşi Teorisine göre davrandıkları belirlenmiştir.

Zeitun ve Tian (2007), Ürdün’de yapmış oldukları çalışmada işletmelerin finansal performansları ile sermaye yapıları arasındaki ilişkiyi analiz etmişlerdir. Hizmet ve üretim sektöründe faaliyet gösteren 167 işletmenin 1989-2003 dönemine ait verileri ile panel veri analizi yapılmıştır. Analizde bağımlı değişken olarak ROA, ROE ve Tobin Q kullanılmıştır. Kaldıraç oranı, büyüme oranı, büyüklük, vergi, maddi duran varlıklar ve işletme riski ise bağımsız değişken olarak kullanılmıştır. Analiz sonucuna göre, Tobin Q oranı ile işletme riski arasında negatif yönlü ve anlamlı ilişki

64 bulunmuştur. Ayrıca, yüksek karlılık oranına sahip işletmelerin yüksek oranda vergi ödedikleri görülmüştür. Finansal performans ile işletme büyüklüğü arasında pozitif yönlü ve anlamlı ilişki görülmüştür. İşletme büyüklüğü ile işletme riski arasında negatif ve anlamlı ilişki saptanmıştır. Bu durum, büyük işletmelerin daha az iflas riskine sahip olması ve işletmeler büyüdükçe iflas maliyetlerinin oransal olarak azalmasına bağlanmıştır.

Heyman, Deelof ve Ooghe (2008), Belçika merkez bankasında kayıtlı olan 1132 küçük ölçekli şahıs işletmesinin 1996-2000 yılları arasındaki verilerinden yararlanarak işletmelerde borçlanma karalarını etkileyen değişkenleri belirlemeyi amaçlamışlardır. Çalışmada bağımsız değişken olarak karlılık, büyüme oranı, maddi duran varlık ve işletme riski, bağımlı değişken olarak kaldıraç oranı, kısa ve uzun vadeli borçlar kullanılmıştır. Yapılan analiz sonuçlarına göre işletmelerin sermaye yapısı kararlarında temsilci maliyetleri bilgi asimetrisinin etkili olduğu görülmüştür.

Ayrıca yüksek büyüme oranına sahip olan ve maddi duran varlık oranı az olan işletmelerin daha düşük kaldıraç oranı ile çalıştığı belirlenmiştir. İşletmeler büyüme fırsatlarını değerlendirirken düşük riskli ve kısa vadeli borçlanmayı tercih ettikleri görülmüştür.

Pouraghajan ve Malekian (2012), çalışmalarında sermaye yapısı kararlarının finansal performans üzerindeki etkisini araştırmayı amaçlamışlardır. Bu amaçla 2006-2010 dönemlerinde Tahran Menkul Kıymetler Borsasında işlem gören ve finansal olmayan 80 şirketin finansal verileriyle yapılan analizde, öz sermaye karlılığı (ROE) ve aktif karlılığı (ROA) bağımlı değişken, kaldıraç oranı, varlık yapısı ve devir hızı, büyüklüğü ve büyüme oranı, yaşı, endüstri tipi bağımsız değişken olarak kullanılmıştır. Çalışma bulgularına kaldıraç oranı ile işletme performansı arasında istatiksel olarak anlamlı ve negatif yönlü ilişki bulunmuştur.

Diğer bağımsız değişkenlerle finansal performans göstergesi olan aktif karlılığı ve öz sermaye karlılığı arasında pozitif yönlü ilişki saptanmıştır.

Sheikh ve Qureshi (2014), çalışmalarında Pakistan’daki Karaçi Menkul Kıymetler Borsasında işlem gören işletmeler için kurumlar vergisinin sermaye yapısı üzerindeki etkisini araştırmışlardır. Araştırmanın örneklemini Karaçi Menkul Kıymetler Borsasında 1972-2010 yılları arasında işlem gören ve finansal olmayan işletmeler oluşturmaktadır. Çalışmada bağımsız değişken olarak kaldıraç oranı kullanılırken,

65 bağımlı değişken olarak vergi, vergi kalkanı, karlılık, varlıkların teminat değeri ve işletme büyüklüğü kullanılmıştır. Yapılan analiz sonucu, vergi ve uzun vadeli borç oranı arasında negatif yönlü ve anlamlı ilişki olduğu, toplam borç ve kısa vadeli borç oranı arasında ise pozitif yönlü ilişkili olduğu görülmüştür. Uzun dönemli borç ile vergi oranı arasındaki negatif ilişki görülmüştür. Bu durum borcun vergi avantajının dikkate alınmamasına ve Pakistan’ın sosyo-ekonomik yapısına bağlanmıştır.

Araştırmacılar sermaye yapısı oluşturulurken vergi kalkanından yararlanılması gerektiğini, Dengeleme Teorisinin Pakistan ekonomisi için kısmen geçerli olduğunu belirlemişlerdir. İşletmelerin sermaye yapısı karalarına etki eden en önemli değişkenlerin işletmeye özgü değişkenler olan karlılık, varlıkların teminat değeri ve işletme büyüklüğü olduğunu belirlemişlerdir.

Correia (2015), çalışmasında hisseleri Paris borsasında işlem gören işletmelerin sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörler ve sermaye yapısı teorilerinin söz konusu faktörleri açıklama gücünü incelemiştir. Ayrıca işletme yöneticilerinin sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörlerde değerlendirilmiştir. Araştırma örneklemi 2007-2013 dönemlerinde Paris borsasında işlem gören ve finansal olmayan 436 Fransız işletmesinin verilerinden yararlanılarak oluşturulmuştur.

Toplam borç ve uzun vadeli borcun bağımlı değişken olarak belirlendiği çalışmada bağımsız değişken olarak ise vergi kalkanı, karlılık, büyüklük, büyüme fırsatları ve varlık yapısı kullanılmıştır. Analiz bulgularına göre, kaldıraç oranı ve işletme büyüklüğü, borç dışı vergi kalkanı ve varlık yapısı arasında pozitif yönlü ilişki olduğu görülmüştür. Ancak kaldıraç oranı ile karlılık arasında negatif yönlü ilişki belirlenmiştir. İşletme yöneticileri borçlanma kararlarında varlık yapısının teminat değeri, büyüme oranı, işletme büyüklüğü ve vergi kalkanı etkisinin yaratacağı avantajların yanında işletme karlılığının da fon kaynağı olarak kullanılması durumunda oluşacak maliyet avantajını da dikkate alarak sermaye yapısını oluşturmalıdır. Çalışma sonuçları, sermaye yapısı teorilerinin yöneticilerin sermaye yapısı karalarını açıklamada yeterli olmadığını göstermektedir.

Bortych (2017), çalışmasında Hollanda’daki özel işletmelerin ve kamu işletmelerinin sermaye yapısı karalarının finansal performansa etkisini incelemiştir. Araştırma 2010-2016 dönemi için Hollanda’da 1476 özel şirket ve 217 kamu şirketinin finansal verileri kullanılarak oluşturulan model ile analiz edilmiştir. Araştırmada sermaye

66 yapısının finansal performansını analiz etmek için her iki kesimde faaliyet gösteren şirketler için bağımlı değişken olarak ROA ve ROE, bağımsız değişken olarak ise kaldıraç oranlarını kullanılmıştır. Analiz sonuçlarına göre kamu işletmelerinde kısa vadeli borçların ROA üzerindeki etkisi negatif yönlü belirlenmiştir. Özel şirketlerde uzun vadeli borçların ROA üzerindeki etkisinin negatif yönlü olduğu görülmüştür.

Bu durumun borçlanma maliyetlerinden kaynaklandığı düşünülmektedir. Toplam borçların ker iki kesim için sermaye yapısının şirket performansını olumlu yönde etkilediği görülmüştür. Sonuç olarak, kamu ve özel işletmelerde sermaye yapısı kararlarının finansal performans üzerindeki etkisine dair istatistiksel olarak anlamlı bir fark bulunamamıştır.

Guo vd. (2018), çalışmalarında modern sermaye yapısı teorilerinin Çin’de faaliyet gösteren şirketlerdeki geçerliliği incelenmiştir. İşletmelerin sermaye yapısı kararlarında Finansman Hiyerarşinin Teorisinin mi yoksa Dengeleme Teorisinin mi daha etkin olduğu, ayrıca mevcut sermaye yapılarının finansal performansa etkileri incelenmiştir. Araştırmanın örneklemi 2000-2011 dönemlerinde Çin’de faaliyette bulunan, aynı zamanda borsada işlem gören ve kesintisiz beş yıllık verilerine ulaşılabilen, 1057 işletmeyi kapsamaktadır. Araştırma verileri Çin Borsa ve Muhasebe Veri tabanından (CSMAR) ve Bloomberg’den elde edilen finansal raporlar ile oluşturulmuştur. Yapılan analizde kaldıraç oranları açıklayıcı değişken olarak kullanılmış, bağımsız değişken olarak ise piyasa değeri, karlılık, maddi duran varlıklar, büyüme oranı, büyüklük ve vergi kullanılmıştır. Yapılan analiz bulgularına göre, kaldıraç oranı ile büyüme olanakları, büyüklük, sahiplik, kârlılık ve varlık yapısı arasında pozitif yönlü ilişki görülürken, borç dışı vergi kalkanı ile kaldıraç oranı arasında ise negatif yönlü ilişki olduğu tespit edilmiştir. Bu durumun büyük ölçekli işletmelerde borçlanma maliyetlerinin daha az olacağı ve işletmelerin kaldıraç oranından optimal düzeyde faydalanmak istemesinden kaynaklandığı düşünülmektedir. Analiz bulguları değerlendirildiğinde, Çin’deki işletmelerin sermaye yapısı kararlarını açıklamada Dengeleme Teorisinin, Finansman Hiyerarşisi Teorisine göre daha geçerli olduğu belirlenmiştir.

67 Tablo 3.1. Sermaye Yapısı İle İlgili Yurtdışında Yapılmış Çalışmalar

Yazar

-İşletme değeri -Kaldıraç oranı -Kaldıraç oranı ile Anlamlı ilişki

-Kaldıraç Oranı -Hisse senedi fiyatı

-Kaldıraç oranları -Kaldıraç oranı ile -Büyüklük,

-Kaldıraç oranı -Kaldıraç oranı ile ABD -Karlılık,

68

69

-Kaldıraç oranı -Kaldıraç oranı ile -Büyüklük,