Finansman Hiyerarşisi Teorisi

İşletmelerin bir hedef sermaye yapısı belirleyip bu yapıya doğru ilerlemeleri gerektiğini öne süren dengeleme yaklaşımına karşılık, Myers ve Majluf (1984) ve Donaldsons (1961) çalışmalarında ortaya koydukları hiyerarşi düşüncesinden hareket ederek Finansal Hiyerarşi Kuramının temellerini oluşturmuşlardır (Coşkun, 2015:

22 87). Finansal Hiyerarşi Teorisi, Myers ve Majluf (1984) tarafından ortaya çıkarılmıştır. Söz konusu teoriye göre, işletmenin finansman tercihleri hiyerarşik bir sıralamaya sahip olacak ve dolayısıyla işletmenin sermaye yapısı bu hiyerarşinin bir sonucu olarak oluşturulacaktır (Ayrancı, 2016: 77). Sermaye artırımı söz konusu olduğunda yöneticilerin bir hiyerarşiye sahip olması ve bu hiyerarşiye göre sermaye bileşimi oluşturması olarak da ifade edilebilir (Brigham ve Houston, 2014: 465).

Dengeleme Teorisine alternatif olarak ve Bilgi Asimetrisi problemine dayandırılarak oluşturulan Finansal Hiyerarşi Teorisi, işletme yöneticilerinin yatırımcılara göre işletme hakkında daha fazla bilgiye sahip olduğu için asimetrik bilgi problemi neticesinde ortaya çıkarmaktadır. İşletme aktiflerinin değeri konusunda yatırımcıların bilgilerinin işletme yöneticilerinin bilgilerinden daha az olması, ilgili işletmenin hisse senetlerinin değerinin ederinden daha düşük olmasına yol açabilmektedir.

Temelini bu varsayımın oluşturduğu Finansman Hiyerarşisi Teorisi, işletmelerin yatırımlarının finansmanında öncelikle dağıtılmamış kârlarını kullanarak kaynak sağlaması gerektiğini ileri sürmektedir (Ay, 2018: 20). Dolayısıyla işletmenin kar payı dağıtım politikası, doğrudan işletmenin yapmayı düşüneceği yatırımlara göre şekillenecektir. Kısaca işletme olası yatırım fırsatlarına göre az ya da çok kar payı dağıtabileceği gibi, hiç kar payı ödemeyebilir. Bu durumda Finansal Hiyerarşi Teorisinin geçerli olduğu işletmenin kar payı dağıtım politikası değişkenlik arz edecektir. Ancak bu değişkenlik çeşitli şekillerde olabilecektir. Söz konusu değişkenlik, sadece olası yatırım fırsatlarından kaynaklanabileceği gibi karlılıktaki dalgalanmalardan yöneticilerin finansman politikalarından kaynaklanabilmektedir (Ayrancı, 2016: 77).

Finansman Hiyerarşisi Teorisi, yapılacak yeni yatırımlarda fon ihtiyacının önce iç kaynaklarla daha sonra borçla en son hisse senedi ihracı ile karşılanmasını ön görür.

Bu kurama göre, işletmelerin belirledikleri optimal kaldıraç oranı mevcut değildir.

Her işletmenin yabancı kaynak oranı, işletmede oluşturulan kaynakların seviyesine ve yapacakları yatırım tutarına göre değişiklik gösterir. Yatırım imkanları sınırlı olan karlı işletmelerin yabancı kaynak oranları düşükken, yatırım imkanları daha fazla olan, fakat işletme içerisinde oluşturulan fonları yeterli olmayan işletmelerin ise daha yüksek olacaktır. Yabancı kaynak kullanılması durumunda borçlanmanın getireceği

23 vergi avantajı veya finansal kriz gibi olumsuz durumlar, ikinci dereceden dikkate alınmaktadır (Acaravcı, 2004: 30-31).

Myers (1984) Finansal Hiyerarşi Teorisi çerçevesinde işletmelerin yeni kaynak temini ile ilgili olarak aşağıdaki varsayımları dikkate aldığını belirtmiştir (Otluoğlu, 2015: 22).

- İşletmeler öncelikle asimetrik bilgi problemi içermeyen içsel kaynakları tercih ederler.

- Kar payı ödemeleri, işletmelerin yatırım fırsatları ile uyumlu olarak yapılır ve sabittir. İşletmeler sermaye harcamalarını gerçekleştirmek için kar payı ödemelerinden kesinti yapmazlar.

- Getirilerde ve yatırım fırsatlarındaki dalgalanmalar ve düzenli kar payı ödemeleri nedeniyle yeni yatırımlar için ek nakit ihtiyacı doğabilir. Bu ihtiyaç öncelikle nakit mevcudundan ve işletmenin menkul kıymet stoku ile karşılanır.

- Bir yatırım fırsatı için dışsal kaynak gerektiğinde öncelikle en risksiz olan (asimetrik bilgi problemi nispeten az olan) borçla finansman seçilir. Borç finansmanının yetersiz olması durumunda sırasıyla öncelikli hisse senetleri, hisse senedine dönüştürülebilir tahviller gibi melez menkul kıymetler ve en son adi hisse senetleri ihraç edilecektir.

Finansman Hiyerarşi Teorisi, Dengeleme Teorisinin açıklamakta yetersiz kaldığı karlı işletmelerin neden daha az yabancı kaynak kullandığı sorusuna da açıklık getirmektedir. Bu durumun sebebi olarak belirlenen borçlanma oranının düşük olması, işletme dışından fon kullanmaya ihtiyaç duyulmaması şeklinde açıklanmaktadır. Karı daha az olan işletmeler de ise durum tam tersi olacaktır.

Kaynak ihtiyacını karşılamada iç kaynaklar yetersiz olacağı için yabancı kaynak kullanmak durumunda kalınacaktır. Zira yatırım faaliyetleri için yeterli iç fon mevcut değildir. Finansal Hiyerarşi Teorisine göre de olası fon ihtiyacı olduğunda yabancı kaynaklar, ilk sıradaki dış finansman kaynağı olarak görülmektedir (Seyhan, 2010: 85-86).

24 Dengeleme ve Finansman Hiyerarşisi Teorileri önermelerini test etmek üzere pek çok çalışma yapılmıştır. Her iki kuram da, farklı varsayımlar altında işletmelerin sermaye yapılarında izlenen genel eğilimleri açıklama gücüne sahiptir. Ancak her iki kuramda işletmelerin sermaye yapısı kararlarındaki değişkenliği açıklamada tek başına yeterli olamamıştır (Acar, 2018: 22).

Dengeleme Teorisi ile Finansman Hiyerarşisi Teorisi önemli farklılıklar içermektedir (Yücel, 2006, s.68-69):

- Dengeleme Teorisi, finansman kararlarında belirli hedefler belirleyerek, göreceli olarak değişmeyen sermaye yapısı yaklaşımını, Finansman Hiyerarşisi Teorisi ise dinamik sermaye yapısı yaklaşımını öngörmektedir.

- Her iki teorinin borçlanma oranına bakış açıları birbiriyle aynı değildir.

Dengeleme Teorisi bir hedef kaldıraç oranı belirleyerek, işletmelere optimal seviyeye kadar borçlanmayı önerirken, Finansman Hiyerarşisi Teorisi, işletmelerin iç kaynaklarının yetersiz kaldığı durumlarda borçlanmalarını önermektedir.

- Dengeleme Teorisi, vergi kalkanını, menkul kıymet ihraç ve finansal sıkıntı maliyetlerini dahil ederek işletme için optimal borçlanma düzeyinin ne olması gerektiğini açıklarken, Finansman Hiyerarşisi Teorisinde bu faktörler dikkate alınmamaktadır.

- Dengeleme Teorisi karlı işletmelerin kaldıraç düzeylerinin düşük olmasını açıklayamazken, Finansman Hiyerarşisi Teorisi konuya açıklık getirebilmektedir. Finansman Hiyerarşisi Teorisi karlı işletmeler yeterli iç kaynağa sahip oldukları için dış kaynak ihtiyaçlarının olmadığını, bu yüzden kaldıraç düzeylerinin düşük olacağını savunmaktadır.